經過三個瘋狂的季度後，Nvidia 的指引表明本季度將更加平靜。我不確定股市能否承受 Nvidia 再次享受的增長率，而不會陷入瘋狂。分析師的共識略高於 Nvidia 的 246 億美元。我們的調查顯示，行業預期略微樂觀一些。

Nvidia 最初是一家僅受鐵桿遊戲玩家喜愛的顯示卡公司，如今已成為無可爭議的行業冠軍，並且讓這個行業的知名度遠遠超出了我們這些晶圓迷的認知。

當人們聽說你從事半導體行業時，他們想知道你對 Nvidia 股價的看法（這很瘋狂，但可能更瘋狂）。顯然，這是由資料中心對 AI 的不可抗拒的渴求所驅動的，但這不是我們的專長。我們也將避免對股價發表評論，而專注於故事的商業和供應鏈方面。

台積電報告 4 月份營收增長近 60%，供應鏈已經讓分析師們陷入瘋狂。我們對 4 月季度末的台積電營收數字的分析表明，台積電的趨勢相對平穩，並沒有透露太多有關 Nvidia 的資料。然而，台積電的營收數字不需要發生很大變化，Nvidia 的數字就會飆升。目前的價值並不在硅片上，我們將在後面深入探討。

Nvidia 最重要的市場是資料中心及其對 AI 伺服器的極高需求。過去幾年，Nvidia 和 AMD 一直在蠶食英特爾的市場份額，直到三個季度前，Nvidia 的資料中心業務飛速發展，奪走了其他參與者的所有市場價值。上個季度，Nvidia 在處理市場佔據了 87% 以上的營業利潤。

這讓英特爾面臨一個棘手的困境：

英特爾最近公佈了一項大膽而有前途的戰略，證明了其韌性和決心。然而，這一戰略也帶來了重大的財務挑戰。如下圖所示，英特爾歷史上能夠為其大約 40 億美元的每季度資本支出提供資金，因為其營業利潤徘徊在 110 億美元左右。但隨著市場的變化，英特爾的營業利潤現在接近於零，而其資本支出由於成為一家代工廠的新戰略而增加，達到每季度 60 億美元的水平。現在增加的支出約為 600 萬美元，這不是暫時的情況，而是一個將持續存在的現實。

英特爾無法再通過留存收益來為其戰略融資，而必須與投資者群體合作來獲得融資。英特爾不再是自己命運的主宰者。

英特爾受到資料中心市場兩種趨勢的衝擊：

1. 從 CPU 到 GPU 的轉變
2. 從元件到系統的轉變。

英特爾不僅錯失了 GPU 轉型業務，還因為系統轉型而失去了 CPU 業務。Nvidia 的 GPU 系統將使用他們的 CPU，英特爾並未受到邀請。

與此同時，半導體供應鏈的革命也正在徐徐上演。人工智慧革命改變供應鏈資料中心部分的主要原因有兩個。

一個與從標準封裝 DRAM 到高頻寬記憶體 (HBM) 的轉變有關，另一個與新封裝技術（台積電的 CoWoS）有關。兩者都與頻寬需求有關，並且由頻寬需求引起。隨著 GPU 計算能力的提高，它必須具有更快的記憶體訪問速度才能提供所需的計算優勢。記憶體需要更靠近 GPU，並且記憶體容量要大得多。

相關封裝技術的簡化檢視如下：

更傳統的封裝方法 (2D) 涉及將晶片安裝在基板上，並通過鍵合線連接焊盤。2.3D 技術可以通過翻轉晶片並將其安裝在中介層（通常是硅）上來使晶片更靠近。

當前的 NVIDIA GPU 採用 2.5D 技術製造。GPU 兩側是 DRAM 晶片堆疊，由基礎記憶體邏輯晶片控制。

3D技術將會把記憶體帶到GPU之上，並給聰明的半導體人帶來很多新的問題需要解決。

這項新技術正在極大地改變供應鏈。按照業內其他企業的傳統模式標準，伺服器卡製造商從供應商處單獨採購所有元件。

處理、記憶體和伺服器公司之間的競爭使得雲端運算公司的價格受到控制。

如下所示，新的 AI 伺服器供應鏈變得更加複雜。

加工公司現在掌控著供應鏈。由於 Nvidia 的產量很大，供應變得非常重要，而且由於所有技術和元件都是尖端的，因此供應可能不穩定。記憶體公司需要代工廠的晶片，並將與加工公司協商並直接交付。Nvidia 的掌控力可以從其驚人的利潤率中看出。

這一變化再次使半導體供應鏈變得更加複雜，但複雜性是我們的朋友。

那麼Nvidia 報告了什麼？這意味著什麼？

Nvidia 公佈的營收為 260 億美元，遠高於預期，但低於我們認為的當前產能上限275 億美元。看來 Nvidia 可以壓榨供應商，讓他們發揮出最大能力。

這一結果創下了半導體行業的新紀錄。回顧歷史（去年），只有英特爾和三星能夠打破季度紀錄，如下所示。

Nvidia 還首次披露了其網路收入，通過之前的電話會議我們對其規模有了很好的瞭解，現在才得到確認。

由於我們認為幾乎所有的網路收入都來自資料中心類別，我們預計它將隨著處理業務而增長，但網路收入季度下降不到 5％，這表明物料清單正在向 AI 伺服器產品轉變。

儘管網路收入下降，但與去年同期相比增長了，這使得 Nvidia 成為業內增長最快的網路公司。

Nvidia 最重要的市場是資料中心處理市場，以及它對舊市場結構的快速、不受控制的瓦解。從 2019 年成為英特爾的全資子公司，痛苦的故事正在展開。

2024 年第一季度，Nvidia 在資料中心產生的額外處理收入超過了英特爾的總收入。從營業利潤來看，Nvidia 擁有 87% 的市場份額，並在 2024 年第一季度創造了高於合併營業利潤的新紀錄。

儘管 Nvidia 報告稱網路收入持平，但該公司的主導地位正在擴展到資料中心網路。將網路打包到伺服器系統中可確保網路元件不會單獨協商，並打擊 Nvidia 的網路競爭對手。它還提供了非凡的利潤。

我們尚未發現網路連線下降的原因，但可能是伺服器系統的組態發生變化或 Nvidia 內部分類發生變化。

Nvidia 宣佈進行 10 比 1 的股票分割。 (半導體行業觀察)