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澤平宏觀—該下雨了
事件
5月社融規模增長2.07兆元，前值減少720億元；5月新增人民幣貸款9500億元，前值7300億元；5月M2同比增長7%，前值7.2%；M1同比下降4.2%，前值-1.4%。
解讀
M1去哪兒了？5月金融資料總量尚可但質量不佳，M1同比大幅下降4.2%，連續兩個月負增長，值得重視。我們判斷，M1受監管、統計等口徑影響，但本質是信貸需求不足、貨幣派生減少。
金融“擠水分”對M1有一定影響。M1的主要構成是企業和機關單位活期存款，不含居民活期存款。4月監管叫停銀行“手工補息”，打擊企業低息貸款並高息存款的套利行為，影響企業活期存款向貨幣性資產與理財等產品分流，拖累M1增速。
M1統計口徑過窄，波動大，易受企業行為影響。從流動性角度看，居民活期存款、貨幣基金等也具有較高的流動性，應與時俱進拓寬M1的統計範圍。根據我們測算，即使將居民活期存款納入M1口徑，4-5月修正後M1同比增速分別為0.6%、-0.8%，較未修正的M1增速分別提高2.1和3.4個百分點，仍處於低迷狀態。
最本質的原因，居民和企業資產負債表受損，融資需求減少，經濟活力不足，預期和信心不振。當前經濟出現一些築底復甦苗頭，但不宜過度樂觀，5月PMI回落至榮枯線下，物價仍低迷，社融雖小幅提升但主要靠政府債支撐，企業和居民融資需求疲弱。
錢去哪了？根據MV=PQ，貨幣總量已經不低，但物價低迷、資產價格也沒有起來，說明貨幣流通速度下降，貨幣乘數變小，我們投放的很多狹義貨幣並沒有高效流通啟動實體經濟。
中國名義利率雖然持續下調，但剔除通膨後的實際利率處在高位，實際利率在全球偏高。歐央行拉開全球降息序幕，國內物價負增長，為貨幣寬鬆打開空間。
該下雨了，政策加大寬鬆力度，走出通縮，擴大需求，降息，降准，住房銀行收儲去庫存，新一輪經濟刺激。走出通縮、“流動性陷阱”和“資產負債表衰退”，出路在“新”一輪經濟刺激，通過財政擴張擴大總需求，同時加大對新經濟、新質生產力的支援力度，貨幣配合，迅速、大力、重落實。盡快將通膨拉回到溫和水平，避免通縮去槓桿。中國經濟空間足、潛力大，只要採取實質有力措施，中國經濟前景光明。
1、2024年5月金融資料呈現以下特點：
1) 社融總量尚可，但主要靠政府債支撐。5月存量社融同比增長8.4%，增速較上月提升0.1個百分點。新增社會融資規模2.07兆，同比多增5132億元。結構上，政府債大幅多增，是主要支撐項。
2）信貸增速回落，主要靠票據支撐，企業和居民融資需求疲軟。5月金融機構口徑信貸餘額同比增速9.3%，較上月下降0.3個百分點。企業和居民貸款均少增，票據融資大幅多增反映信貸質量不佳。
3）M2回落，剪刀差擴大。5月M2同比增速7%，較上月下降0.2個百分點，信貸派生速度下降，居民和非銀存款大幅多增，表明資金從銀行存款向理財等搬家，與存款利率下行、叫停手工補息有關。
4）M1連續兩個月負增長。5月M1同比增速-4.2%，創歷史新低，較上月大幅下降2.8個百分點。資料創歷史新低或與規範手工補息主動“去水分”、超長期特別國債等優質資產吸收存款有關。但同時指向資金活化程度低迷，亟需財政貨幣政策加力。
5）當前關鍵是提振經濟信心，“寬信用”，該下雨了。從國內看，當前經濟出現一些築底復甦苗頭，但不宜過度樂觀，5月PMI回落至榮枯線下，物價仍低迷，企業和居民融資需求疲弱。從外部看，歐央行、加拿大央行拉開全球降息的序幕，美國通膨放緩催生聯準會降息預期升溫，是該啟動“新”一輪刺激政策了，降准降息，降低存量房貸利率，加大房地產收儲力度。當前去槓桿更需溫和通膨，亟需發力防止通縮、防止資產負債表衰退，加速恢復企業居民資產負債表。
2、社融總量尚可，政府債為主要支撐
5月存量社融規模391.93兆元，同比增長8.4%，增速較上月提升0.1個百分點。新增社會融資規模2.07兆，較同期多增5132億元，同比三個月負增長後轉正。新增社融邊際回暖，政府債、企業債發行增速皆有所提效。在“擠水分”“去虛增”的背景下，整體融資需求增速正在逐步處於較為理性水平。
結構上，政府債、表外融資為主要支撐項。
1）表內信貸少增。5月社融口徑新增人民幣貸款8157億元，同比少增4062億元。
2）表外融資少減。5月表外融資減少1116億元，同比少減341億元。其中，未貼現票據減少1332億元，同比少減463億元。表內票據多增，表外票據少減。5月票據承兌、貼現發生額環比提升，6M國股轉貼利率持續在1.4%低位。反映票據衝量意願較強、信貸需求偏弱；5月信託貸款增加224億元，同比少增79億元；5月新增委託貸款減少8億元，同比多減43億元。
3）政府債券多增，發行進度加速。5月政府債券淨融資增加1.23億元，同比多增6682億元。4月30日中央政治局會議要求，要及早發行並用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度。5月地方債券發行速度較前四個月有所提升，環比增長5597億元。但新增專項債券累計發行量同比減少了39%，發行進度依舊低於近年平均水平，有較大增速空間。隨著專項債加速和多輪超長期國債落地，預計三季度政府債將進一步支撐社融增長。
4）直接融資多增。直接融資增加424億元，同比多增1815億元。企業債券淨融資313億元，同比多增2457億元。5月信用債淨融資規模提高，央企和地方國企建設貢獻較高，同時本月兩期超長期特別國債發行提供一定支撐。但城投淨融資持續為負，防範化解地方債務風險約束下持續多增機率較低。5月新增股票融資111億元，同比少增642億元，資本市場嚴監管下延續放緩態勢。
3、信貸增速回落，企業居民去槓桿，融資結構不佳
5月金融機構口徑信貸餘額同比增速9.3%，較上月下降0.3個百分點。5月新增人民幣貸款9500億元，同比少增4100億元。
企業貸款少增，其中票據融資多增、企業短貸多減、企業中長貸少增。5月新增企業貸款7400億元，同比少增1158億元。企業短貸減少1200億元，同比多減1550億元；新增企業中長期貸款5000億元，同比少增2698億元。企業加槓桿的意願不強，內生融資動力不足，需要政策加碼穩經濟。票據融資增加3572億元，同比多增3152億元。5月新增票據融資佔企業融資的比重達48%，反映出經濟弱復甦背景下信貸結構不佳，以票充貸意願強烈。
居民短貸和中長貸均少增，居民去槓桿意願仍較高。5月新增居民貸款757億元，同比少增2915億元。新增短期貸款243億元，同比少增1745億元。儘管國家出台以舊換新補貼政策，但因居民收入和就業預期不明朗，消費動能仍偏弱。新增居民中長期貸款514億元，同比少增1170億元。5月30大中城市商品房成交套數和面積同比-38.5%和-38.3%，在517房地產新政帶動下房地產銷售市場連續3個月降幅收窄。但收儲力度仍然偏弱，居民房貸壓力較大，購房信心不足。
4、M2同比增速7%，信貸派生速度放緩
5月M2同比增速7%，較上月下降0.2個百分點。
從結構來看，1）企業存款減少8000億元，同比多減6607億元。居民存款增加4200億元，同比少增1164億元。企業和居民存款走低與近期“存款搬家”有關，今年債市持續上漲、存款利率下行、監管禁止手工補息導致存款向理財、債市流出。同時仍反應內需不足，亟需提振消費者和實體企業信心。
2）財政存款增加7633億元，同比多增5264億元。財政存款高於季節性，超長期特別國債等政府債融資節奏加快，拉高新增存款額。仍需加快財政投放節奏和力度，向企業和居民存款轉化。
3）非銀存款增加11600億元，同比多增8379億元。銀行存款“擠水分”，加速銀行資金轉變為理財資金。
5、M1增速創歷史新低，亟需政策加力，提振消費者和實體企業信心
5月M1同比增速-4.2%，較上月大幅下降2.8個百分點。連續兩月M1同比轉負，創歷史新低，與統計口徑面對監管調控的侷限性、存款定期化等因素相關，但本質是信貸需求不足、貨幣派生減少。
一是金融“擠水分”對M1有一定影響。M1的主要構成是企業和機關單位活期存款，不含居民活期存款。4月監管叫停銀行“手工補息”，打擊企業低息貸款並高息存款的套利行為，影響企業活期存款向貨幣性資產與理財等產品分流，拖累M1增速。
二是M1統計口徑過窄，波動大，易受企業行為影響。從流動性角度看，居民活期存款、貨幣基金等也具有較高的流動性，應與時俱進拓寬M1的統計範圍。根據我們測算，即使將居民活期存款納入M1口徑，4-5月修正後M1同比增速分別為0.6%、-0.8%，較未修正的M1增速分別提高2.1和3.4個百分點，但仍處於低迷狀態。
第三，最本質的原因，居民和企業資產負債表受損，融資需求減少，經濟活力不足，預期和信心不振。當前經濟出現一些築底復甦苗頭，但不宜過度樂觀，5月PMI回落至榮枯線下，物價仍低迷，社融雖小幅提升但主要靠政府債支撐，企業和居民融資需求疲弱。
6、展望：該下雨了，是該啟動“新”一輪刺激政策了
展望未來，降准降息必要性，加碼推動寬貨幣。金融資料偏低、社會需求不振下，實際融資成本有待進一步降低，預計下半年貨幣金融政策將繼續保持適度寬鬆。一季度貨幣靠前發力但政府發債節奏偏慢，4月政治局會議推動財政節奏加快，通過降準可以平抑政府發債帶來的銀行間資金面擾動。低通膨、實際利率偏高的情況下降息有其必要性，但受銀行淨息差、美國降息節奏的掣肘，目前降息窗口仍在觀察，我們認為降準時點早於降息。
中央財政發力、貨幣配合是寬信用的主邏輯。2024財政赤字率擴容，並開始連續發行超長期特別國債。充分發揮超長期國債其時限長、靈活性強等特點，“以時間換空間”，降低關鍵項目對當前財政的壓力。此外抵押補充貸款（PSL）、地方政府專項債等政策工具三季度發行加速，將有助於緩解央地財政壓力，提高財政收支靈活性；當前地方政府化債壓力大、貨幣政策傳導陷入“流動性陷阱”，央行有望進一步發揮能動性，以較小約束買入國債，利於縮短寬貨幣到寬信用路徑。貨幣政策與財政政策協同配合，發揮貨幣政策工具“類財政”作用，中央加槓桿，成為當前寬信用、穩增長的主要邏輯。
著重提高資金使用“質量”，嚴防風險，暢通貨幣傳導管道。日前，中共中央政治局會議審議了《防範化解金融風險問責規定》，強調“堅持嚴字當頭”，推動金融監管真正做到“長牙帶刺”、有棱有角。落實好全面加強金融監管、防範化解金融風險、促進金融高品質發展各項任務。未來總量型政策的使用頻率和力度逐漸降低，結構性政策工具的重要性將進一步提升，引導資金更有效地流向實體經濟的關鍵領域和薄弱環節。對數字經濟、生物製造、新材料、商業航天、低空經濟等科技創新企業提供減稅降費、貼息貸款、上市綠色通道等支援加碼。 (澤平宏觀)