由於優質水源具有稀缺性，礦泉水天然為高集中度行業。

備受關注的2024年胡潤富豪榜榜首，再度被農夫山泉創始人鐘睒睒以4500億元的財富總量拿下。鐘睒睒連續四次成為中國首富，並且打破連續二十多年來中國首富財富的最高紀錄。同時，2024新財富500創富榜也出爐，鐘睒睒以4562.7億元的持股市值蟬聯第一。

看到這，我相信大家不禁發出疑問，“販賣礦泉水怎麼這麼掙錢，能賣出個中國首富”？

翻看中國知名飲品公司名錄，有已經上市的農夫山泉、康師傅、東鵬飲料、養元飲品等巨頭，還有一家沒有上市的國民品牌娃哈哈；2023年娃哈哈營收512億元，是中國最大的水飲料企業。

而農夫山泉2023年營收規模426.67億元，仍不及娃哈哈，但向來被業界視為娃哈哈最具代表性的對標企業，為何如此？今天我們就來盤一盤農夫山泉到底有何種“殺手鐧”能使其突出重圍、創造巨額財富。

公司基本情況

農夫山泉是中國飲料工業“二十強”之一，核心品牌“農夫山泉”為中國馳名商標。自1997年起，農夫山泉相繼在國家一級水資源保護區浙江省千島湖、吉林省長白山靖宇礦泉水保護區、南水北調中線工程源頭湖北丹江口、國家級森林公園廣東萬綠湖以及天山冰川區新疆瑪納斯等地建成十二座國際領先的天然飲用水及果汁飲料生產基地。

2023年，在中國包裝飲用水市場，前五大巨頭依次為農夫山泉、怡寶、景田、娃哈哈、康師傅。據灼識諮詢報告，農夫山泉的市場份額為23.6%，而怡寶、景田、娃哈哈、康師傅依次為18.4%、6.1%、5.6%、4.9%。其市場佔有率可見一斑。

基本面分析

農夫山泉是真賺錢。2023年，農夫山泉營收規模在水飲料市場排名第三，以426.67億元營收、同比28.36%的增幅，再度縮短與娃哈哈、康師傅的差距。

分產品來看，公司的包裝飲用水2023年營收錄得202.62億元，同比增長10.95%，佔總收入的47.5%。

在過去的七年，農夫山泉營收與淨利潤逐年走高，一年比一年更賺錢。

2017年到2023年，農夫山泉營收複合增長率近16%，淨利潤複合增長率為27%，淨利潤複合增長率高出營收11個百分點。規模上去了，賣的多掙得自然更多。

作為一家快銷品公司，無大額應收賬款，現金流充裕，1天1個億的收入，農夫山泉可以說是“躺著數錢”。2023年公司銷售淨利率為28.15%，可以秒殺除貴州茅台（53.49%）、愛馬仕（32.2%）以外的全球及國內一眾優秀企業。

軟飲料行業中，養元飲品的銷售淨利率23.82%，還算與農夫山泉接近，其餘的東鵬飲料、歡樂家、香飄飄、康師傅都和農夫山泉相距甚遠；農夫山泉甚至超過可口可樂24.7%的水平。2013年處於鼎盛時期的娃哈哈，銷售淨利潤率約在10%左右，2023年已無法與農夫山泉抗衡。

高ROE及高壁壘等競爭力 鑄就五大價值底色

價值底色一：高ROE表現

2023年農夫山泉淨資產收益率為45.88%，2019—2023年均值為41.14%，而A股軟飲料行業上市公司中回報率最高的東鵬飲料也僅35.82%，農夫山泉僅次於食品飲料行業重慶啤酒63.7%的淨資產收益率。

如此高的股東投資回報率，主因是高定價——品牌優質、具備溢價權；高毛利——規模優勢帶來採購議價權；高費效——規模優勢攤薄費用支撐下的較高淨利率。

農夫山泉在一定程度上掌握了核心產品的定價權，且建構了較高的競爭壁壘。公司有一句廣告語：“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”。但是要想搬運大自然裡的水，事實上門檻挺高。掌握優質的水資源，能夠“搬運到優質清潔的水”，這本身就是一門有壁壘的獨門生意。

在天然水的水源地佈局上，農夫山泉目前是最多、最廣的，十二大稀缺水源地的佈局，建立了自己獨有的護城河。

價值底色二：低成本優勢

包裝飲用水的成本結構中，水本身的成本佔比極低，最大的兩項一是原材料及包裝材料成本，二是物流運輸及倉儲開支。

根據農夫山泉招股說明書披露，以2019年為例，原材料及包裝材料，即瓶身、PET、糖及果汁、紙箱、包裝等約佔總成本的74.9%，物流運輸成本約為10.5%。兩者合計已經超過了85%。

農夫山泉水源地已經覆蓋了東北、華北、西北、華南、華中、華東、西南的大部分地區，利用水源地周邊“產地直銷”優勢，最大化控制物流成本，從而形成總成本優勢。

2023年公司毛利率由57.4%增加至59.5%，主要是由於紙箱、標籤及部分原料採購成本的下降。一瓶550毫升裝純淨水零售價1.5元，能夠做到近60%的毛利率，和它的極致供應鏈和低成本直接相關。

價值底色三：擁有全品類飲料的產業佈局

截至2023年末，農夫山泉擁有17個主要品牌，產品涵蓋了飲用水、茶飲料、功能飲料、果汁和咖啡等其他飲品多個品類，基本完成了從飲用水到多個品類飲料的賽道佈局，拓展了市場空間，降低了依賴單一品類的競爭風險。

2023年公司茶飲料、功能飲料、果汁飲料在內的飲料業務佔總收入的49.5%，首次反超飲用水，產品線佈局取得顯著成效。

可口可樂也正是從碳酸飲料市場到全品類飲料的賽道擴展，才成長為今天約2700億美元市值的跨國公司。農夫山泉的業務佈局，已經形成非常重要的護城河。

價值底色四：新品牌培育層出不窮

農夫山泉注重產品研發和創新，不斷推陳出新。6月2日，農夫果園官方微博發文稱，100%番茄汁在上市20週年之際升級回歸，同時上新的還有100%胡蘿蔔混合果蔬汁。

不僅如此，公司培育的茶飲料也取得突破性的超預期增長。公司佈局十年的無糖茶飲料東方樹葉從“最難喝的飲料”，一躍成為公司第二增長曲線，營收佔比從2022年69億元，增長到2023年的126.6億元，增幅達84%。

分析人士表示，“宗慶後走後，娃哈哈需要一個東方樹葉”。側面也可以看出，東方樹葉在農夫山泉內部已挑起大梁。

另外，公司的功能性飲料和果汁飲料均實現了超20%的增長。來自於尖叫電解質水概念消費者接受度的提升、維生素水新口味上市以及對維生素功能性的宣傳提高了消費者認知，以及果汁飲料中NFC概念契合消費者對新鮮度和健康的需求，產品線進入快速擴容期。

價值底色五：管道的深度分銷和覆蓋

根據公司招股書披露的資訊，截至2019年，農夫山泉通過4280名經銷商覆蓋了全國237萬個以上的終端零售網點，其中約187萬個終端零售網點位於三線及三線以下城市。而到2022年，農夫山泉擁有經銷商4500多個，覆蓋的終端網點237萬個。國際飲料巨頭可口可樂在中國的終端零售網點目前大約是400萬個。

如此多的終端網點建構了較高的管道壁壘。扁平化的管道商體系、龐大的銷售團隊、通過高端零售定價給中間商提供較高的利潤，這些都是農夫山泉管道在廣度和深度上的優勢。管道全面的深度覆蓋，確保了消費者“隨時隨地”都能買到農夫山泉，這也是較高的進入壁壘。

超強的造血能力

2020年上市以來，公司累計實現淨利潤330億元，現金分紅231億元，分紅率70%。分年度來看，公司2023年擬分紅84億元，分紅率69.55%。2022年分紅率更是高達91.11%。

高比例分紅正是公司盈利能力和充裕的現金儲備的體現。2017年年以來，公司經營現金淨流量均大於淨利潤，淨利潤現金含量比值大於1。

二級市場概況

2020年9月，公司在香港聯交所上市後，市值一度攀升至7500億元。隨後回落到4500億元至5000億元區間震盪。隨著公司淨利潤逐年走高，公司動態市盈率也在回落，最新市盈率33倍。

按照2023年120.79億元的淨利潤，考慮到公司行業龍頭地位，華泰證券給予38倍的估值，對應總市值約為4590億元。公司目前總市值超4400億元，處於合理區間位置。

風險提示

農夫山泉重大的風險來源於信任危機。2011年，農夫山泉的力量帝維他命水，被可口可樂公司指責包裝侵權；2020年，農夫山泉曾陷入“毀林取水”的輿論風波，被公益組織告上法庭；還有2021年的拂曉白桃風味蘇打氣泡水宣傳文案中卻出現“來自日本福島縣”的字眼。今年3月份，娃哈哈創始人宗慶後逝世，自媒體對鐘睒睒的口伐筆誅。這些都給農夫山泉品牌形象造成負面影響，帶來股價大跌和市值縮水。 (資料寶)