中國剛開啟“通縮繁榮”時代

“通縮繁榮”根源是全球化和創新，西方全球化處理程序改變結束近半個世紀“通縮繁榮”處理程序；中國則仍棋處中局，結構性繁榮仍將超越周期繁榮。

我嗅到了“通縮繁榮”的芬芳。

“通縮繁榮”是長期視角下對經濟發展時代特徵的描述，意指利率持續下行下經濟延續較長時期的持續繁榮；由於經濟長期繁榮帶來的增長動力持續積累，通貨緊縮環境下經濟增長速度的上限可達到相當的高度，即存在很高的周期高點。

1. 何謂“通縮繁榮”

作為超越周期的經濟學解釋，由於實踐中短期商業價值不顯著及歷史資料的不完整，“通縮繁榮”顯然不是當代經濟學“顯學”，該說法通常分佈於西方經濟學的各類經典著作中。綜合各類“通縮繁榮”解釋，該學說實際上屬於貨幣經濟學範疇，是貨幣流通學說在全球化和創新浪潮時代的一個經濟學推論：全球化和創新雙演繹時期，競爭和生產率的快速提高，使得產品價格難以提高，貨幣和通膨之間的聯絡弱化，在不引起通膨情況下央行有持續採取貨幣寬鬆政策的傾向，導致的必然結果是貨幣流通規模（MV）的快速提升，從而商品和服務量（Q）的快速增長，即較高的實際經濟增長；顯然，“通縮繁榮”在帶來經濟高速增長的同時也必然會帶來持續資產通膨，即資產泡沫的長期化。

按“通縮繁榮”學說的解釋，“通縮繁榮”是一個好時代：物價平穩、經濟繁榮。但是由於資產價格持續膨脹帶來的資產泡沫長期化，生活可能並不輕鬆；“通縮繁榮”發生的時代背景是全球化發展和創新浪潮的雙快成長。西方經濟歷史上的三個時期——1700-1720、1800-1913、1970-2010，通常被認為是“通縮繁榮”時期。從這三個時期差異巨大的持續時長看，顯然“通縮繁榮”不是一種經濟周期；第一個“通縮繁榮”顯然是地理大發現後的殖民全面擴張初起之時，歐洲在工業革命初期的短暫和平發展窗口期；第二個“通縮繁榮”正是西方殖民擴張全盛時期；第三個“通縮繁榮”則是後殖民時代的全球化快速發展期，其中“重頭戲”顯然是中國的融入世界。這三個時期，西方世界的利率運行整體上都呈現了持續下行趨勢，中間儘管受經濟周期影響有波動；經濟的巨大進步和資產價格水準的顯著提升，更是顯見的。

2. 西方“通縮繁榮”時代近尾聲

2008年的全球金融危機使得經濟“脫鉤”論在西方世界興起。西方經濟至今未完全走出2008危機的影響，西方世界在對2008金融危機的反思中，認為全球化的利益分佈更有利於開發中國家，西方世界僅是資本受益，廣大勞工則要承受工作機會流失和收益下降的代價；“逆全球化”在西方某些國家不僅是思潮，更是一種政治實踐。近年來“供應鏈穩定”、“友岸外包”等新名詞和新政策實踐的屢屢出現，實際上反映了西方世界對危機前全球化快速發展態勢的“踩剎車”行為。除非科技進步帶來的創新發展能夠消除全球化放緩的影響，否則西方世界在全球化放緩後必然帶來通膨水平的持續提升。

以英國“脫歐”和美國川普上台後的美國中心主義興起為標誌，2010年後西方世界全球化處理程序發生了實質性改變。2008年全球金融危機發生後，西方部分經濟體進入了“負利率”狀態，市場普遍認為西方世界將進入持續的低利率甚至負利率時代。但全球化處理程序的改變，快速消除了西方經濟體普遍的“零利率”狀態，這意味著西方世界的“通縮繁榮”時代被人為改變。儘管有著AI技術、機器人技術的偉大科技革命進步，上世紀90年代以來資訊革命帶來的創新浪潮還能延續，但欠缺了全球化，“通縮繁榮”終將終結，何況資訊技術帶來的科技創新浪潮是帶有高度不確定性的。按照熊彼特的“五新”創新理論（新產品、新方法、新市場、新原料、新組織），當前的AI技術發展，在可預見將來，只會帶來“新方法”方面的創新；這與“新經濟”時代初起時資訊技術帶來“五新”全面創新浪潮，是不可同日而語的。

3. 中國的“通縮繁榮”時代剛開啟

“通縮繁榮”的核心是利率水平的下降，衡量市場利率水準的最為公認的核心基準是公債收益率，當前市場較為一致認可的是10年國債的到期收益率水平。從西方世界看，主要經濟體公債收益率水平在第三個“通縮繁榮”期都經歷了持續的下行。從中國對應的公債收益率變化看，直到2020年之前，長期視角的中國公債收益率水平一直運行平穩，10年國債收益率水平長期以來持續運行在（3.0,4.0）之間，除了受周期波動影響的個別時期外。從中外主要經濟體利率變化的趨勢看，基於國際經濟運行環境變化，疫情只是加速了中外間利率變動的分化：2020年後，西方經濟利率上行，中國利率則延續了下降態勢。

儘管西方世界某些經濟體對中國進一步融入世界採取了阻礙措施，但中國對外開放發展下經濟全球化處理程序不變，如努力將BRI倡議落實到實處，甚至對西方世界單邊開放等。全球化和創新延續雙進步的結果，是中國經濟運行將繼續演繹“宏觀穩、微觀差”的經濟組合表現——更多的微觀經濟運行主體感受到日益緊張的經濟競爭壓力、經營境況分化，同時宏觀經濟運行卻穩定。由於微觀經營主體競爭壓力上升，物價自然也難上漲，通膨穩定甚至持續低迷，從而導致貨幣寬鬆環境的持續，隨時間延長利率的傳統平衡運行區間將被打破，市場將逐漸認識到利率水平的持續下行趨勢，最終將帶來各類資產價格估值基準的抬升。一言蔽之，經濟將難中趨增，資產上漲步伐仍將堅定。

“通縮繁榮”時代，結構性繁榮將取代周期繁榮。對資本市場上的金融投資人來說，需要對以通膨為核心的周期思維作出根本性改變，只有樹立以“利率”為核心的結構性思維，才是適應新形勢下時代發展的新投資視角。 (FT中文網)