“普通人關注這次大會，第一步可以期待具體制度，第二步觀察政策努力的動力和方向。”

6月19日，為期兩天的第十五屆陸家嘴論壇正式拉開帷幕。

從屆數看，這個經常被誤以為是因為某個“名人發言”才出圈的論壇，已經舉辦了十五年。

它誕生於“黑天鵝”飛舞的2008年7月。彼時，大洋彼岸一片狼藉，次貸危機還在向縱深處傳導；這頭也是焦頭爛額，作為第一梯隊的全國優等生上海，GDP增速首次低於全國平均水平，即將在17年來首次跌入個位數。

行到水窮處，坐看雲起時。自改革開放以來，上海的野心，就是在倫敦、紐約之外，成為世界金融的“第三時區”，這一目標在2008年按下了加速鍵。

陸家嘴論壇，就是在這樣的背景下誕生的。建設者希望通過設立一個全國性的論壇，提升上海作為國際金融中心的影響力，營造新的形象和品牌。

十五年來，它成了搭建在黃浦江畔，向全世界傳遞和吸收金融新潮音的前沿陣地，也是中國金融界最高等級的年度盛會之一。

據在大會現場的財經評論家馬紅漫介紹，陸家嘴論壇由上海市政府、央行、金融監管總局（前身為銀監會和保監會）、證監會共同主辦，因此每年這幾個主辦方的負責人都會參會，歷史上也曾有分管經濟的國務院副總理參會演講，多數是以部委級領導為主。

其他參與者則以來自全球各地的頂級金融機構為主，國內和國際嘉賓各佔一半，如幾大國有銀行、標誌性股份制銀行、全球有影響力的金融及投資機構相關負責人作為討論嘉賓。現場聽會嘉賓則以各大金融機構、實體企業、科技創新型企業為主。

由於論壇上設有相關部門負責人對政策和意向進行宣講的環節，因此，不少重磅政策或意圖都有機會在陸家嘴“首發”亮相。這些年來，陸家嘴論壇多次扮演“訊號傳遞者”的角色，因而每年都引發高度關注。

今年的會議前就有消息頻頻吹風，說自央行到證監會，將有重磅政策出台。

正因如此，昨日上午9:00—11:00的時段吸引了最多的鏡頭和目光。

這兩個小時內，中國人民銀行行長潘功勝、中國證監會主席吳清、國家金融監督管理總局局長李雲澤這三位中國金融監管的“一把手”，分別發表了主題演講。

坦白講，這是三場演講理解起來並不容易，有很多艱澀難懂的金融名詞，但傳遞的資訊卻很重要。

例如，央行行長潘功勝發言共計4700多字，卻“令人意外地”對央行貨幣政策調控的理論框架，進行了全面的闡釋，並談到了央行未來在“印鈔方式”“降息方式”上的變化。

證監會主席吳清的發言近2600字，在馬紅漫看來，他的發言切中了整個資本市場最核心的要點。

國家金融監督管理總局局長李雲澤發言約3800字，這也是去年國家金融監督管理總局剛成立以來，金融監管總局負責人首次出現在陸家嘴論壇。

市場和現場觀眾更關注的是吳清主席和潘功勝行長的演講。

吳清主席於今年2月上任後面臨資本市場壓力和挑戰，觀眾與市場希望能讀到他維護市場穩定的政策措施。

與此同時，5月社會融資總額、M2同比增速低於市場預期，M1增速連續兩個月負增長等，因此，市場也期望潘功勝行長能對此有所解讀。

馬紅漫認為：“對普通人而言，關注這次大會，第一步可以期待具體制度，第二步觀察政策努力的動力和方向，第三步是要研判其何時能轉化為對宏觀經濟指標的最佳化。”

接下來，我們嘗試這些資訊中劃一些重點，並邀請了智本社社長、首席中心宏觀戰略研究所副所長薛清和，金融律師、上海正策律師事務所的董毅智，財經評論員劉曉博，財經評論家、復旦大學中國經濟研究中心智庫研究員馬紅漫，和恆諮詢創始人、上市公司市值管理專家徐朝華等相關領域的大頭對此發表了一些看法，一起來看看吧。

貨幣政策

關鍵詞一：重新定義M1

潘功勝：中國M1統計口徑是在30年前確立的……個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入M1統計範圍，更好反映貨幣供應的真實情況。

劉曉博：M1是由流通中現金與企業活期存款構成的，這是當企業增加投資時馬上可以用的錢。至於定期存款，則需要先轉為活期存款才能投資，所以不包含在內。M1的重要變數，是企業的活期存款。

當企業準備擴大投資的時候，會把定期變成活期；反之，當市場不好、企業不願意投資的時候，就會把活期轉為定期，就表現為M1同比增速下降。

潘功勝的意思是：個人活期存款也是隨時可以消費、投資的，所以它首先應該計入M1，之前沒有，之後將納入。此外，“一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產品”也應該計入M1。比如第三方支付平台的享受定期利息、但隨時可以取用的錢，應該納入。

M1（狹義貨幣）的同比增速，是投資者非常關注的“財氣指標”，它走高，則意味著樓市、股市將上漲；反之，則會持續低迷。

如果M1的統計範圍發生變化，它的總量、增長態勢也將會有很大變化。這就好比證券交易所修訂指數計算方法一樣，延遲新股納入時間，有利於剔除新股高開低走的因素，讓大家看到一個“更美好”的指數，有利於大家樹立對樓市和股市的信心。

關鍵詞二：金融總量去除“規模情結”

潘功勝：未來還可以繼續最佳化貨幣政策中間變數，逐步淡化對數量目標的關注。當貨幣信貸增長已由供給約束轉為需求約束時，如果把關注的重點仍放在數量的增長上甚至存在“規模情結”，顯然有悖經濟運行規律。

薛清和：目前，中國央行的貨幣政策採用的是數量型和價格型調控平行的辦法，未來的方向是從數量型向價格型調整。

所謂數量型調控，指的是貨幣政策以貨幣數量（通常以M2為指標）為中介目標，央行通過增加或減少貨幣數量來實現最終目標（控制通膨和充分就業）。1970年到1992年，聯準會採用數量型調控工具。

所謂價格型調控，指的是貨幣政策以短期利率（通常以隔夜拆借利率為指標）為中介目標，央行通過調節短期利率來影響不同市場、不同品種、不同期限的利率，進而實現最終目標。

1993年，聯準會的貨幣政策從數量型調控轉向價格型調控。如今，美國、英國、日本、加拿大、歐洲等發達經濟體央行均以價格型調控為主。

現代貨幣政策從數量型向價格型調整是大勢所趨。潘功勝行長在論壇上的講話，不少跟這個主線有關係：

例如，指出打破“規模情結”，這其實是轉變數量型調控的思維。

他認為，如今貨幣總量是足夠的，目前社會融資規模存量超過390兆元，M2餘額超過300兆元，宏觀金融總量規模已經很大，全部信貸增速要像過去一樣保持在10%以上是很難的。

從中可以推測，未來央行還會降息，但降息力度有限，快速降息可能性不大。

再例如，“關鍵是提高貨幣政策傳導效率”，這也是價格型調控的思維。

通常，價格型調控要比數量型調控更加敏感高效。比如，強制存款準備金屬於數量型工具，存款準備金率下調0.25百分點，釋放的中長期流動性就超5000億。這種調控缺乏彈性，如今歐美國家基本上退出了強制準備金制度，採用自願準備金制度。

自願準備金制度是一種價格型工具，如聯準會的聯邦基金利率上限，即準備金餘額利息率。聯準會通過調整準備金餘額利息率和隔夜逆回購報價利息率（下限）來控制聯邦基金利息率，進而影響整個市場的利率。

銀行、企業、居民可以根據利率水平和預期來決定資金組態。價格型工具更具彈性，貨幣政策傳遞效率更高。

價格型調控建立是非常不容易的，需要一些條件：價格敏感的金融市場、完善的收益率曲線，以及央行貨幣決策的透明度和有效的預期管理。在此基礎上，市場對央行的貨幣政策形成穩定的預期，呈現自我實現的特徵，貨幣政策可以達到事半功倍的效果。

關鍵詞三：頭號政策利率易主

潘功勝：未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關係。

劉曉博：2019年8月之前，中國的降息或降息，是通過央行公佈存款基準利率和貸款基準利率“兩張表格”的方式進行的，帶有很強的指令性。而發達國家普遍實現了利率市場化，央行只公佈一個簡單的短期政策利率，就能引導存貸款利率。

2019年8月後，中國央行搞了LPR（貸款市場報價利率）改革。從那時起，央行不再公佈基準利率（貸款和存款），而是把每月一次的中期借貸便利（1年期MLF）的利率，作為頭號政策利率。

每月15日（節假日順延），央行發佈MLF中標利率。這個利率就成為每月20日公佈的LPR利率的最重要參考。LPR利率是央行授權“全國銀行間同業拆借中心”計算並行布的基準利率，由18家銀行（後來增加為20家）報價，然後去掉最低價、最高價後平均得出。

從那時起，LPR成為新的基準利率，各銀行的存貸款利率都參照它。LPR利率包括1年期和5年期兩種。

按照央行行長的在陸家嘴論壇上的最新表態，MLF利率作為頭號政策利率的地位將被廢黜，大機率是改用“7天期逆回購操作利率”，這樣，中國的利率將更加靈活。

MLF每月才搞一次，傳遞降息或加息訊號的靈活性不夠。7天逆回購每個工作日都搞，如果需要隨時可以傳遞降息（或加息）訊號。

值得一提的是，潘功勝同時還表示，“著重提高LPR報價質量，更真實反映貸款市場利率水平”。這句話意味著，LPR降息空間較大。

關鍵詞四：中國版“量化寬鬆”？

潘功勝：近年來，央行通過在二級市場買賣國債投放基礎貨幣的條件逐漸成熟。應當看到，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬鬆，而是將其定位於基礎貨幣投放管道和流動性管理工具。

劉曉博：改革開放之初到2014年，中國基礎貨幣的投放（印鈔）方式是“外匯佔款”，也就是國家印鈔，把外貿活動中產生的順差（外幣）都購買過來。由於當時順差太多，所以印了很多錢；為了控制通膨，只好不斷提高存款準備金率，一度把存准率搞到了22%左右。

近年來，央行通過“降准”逐步釋放了當年超發的貨幣。此外，還通過中期借貸便利、抵押補充貸款、常備借貸便利、逆回購等方式印鈔。這幾種印鈔方式，是把增量的、低利率的錢優先給了大型國有銀行，用來支援國家戰略。獲得印鈔紅利（主要是利息差）的，主要是國有大銀行和被扶持的行業、企業（比如農業、科技創新）。

根據《中國人民銀行法》，央行不能直接從財政部購買國債，也不能包銷國債，這是為了避免產生“央行直接印錢給財政”的印象，引發通膨預期。但法律允許央行在二級市場上買賣國債。其實質跟直接向財政部購買，差異並不大，都是印鈔給財政，一個是直接、一個是間接而已。

未來常態化購買國債後，央行將像聯準會一樣，增加貨幣投放的時候就買國債，實現“擴表”；反之，需要緊縮貨幣的時候，就拋售國債，實現“縮表”。購買國債，相當於印鈔給財政。

央行投放基礎貨幣的變化，暗含著兩個意思：第一，人民幣的貨幣之錨之前主要是美元，未來將是“國債+黃金”；第二，之前印鈔優先給大銀行、政策扶持行業（相當於注入利潤），未來是給財政。

薛清和：潘功勝行長講到的“印鈔”方式變化，央行將增加國債買賣作為貨幣政策工具，這不是聯準會式的量化寬鬆，它可能作為一種常規性的公開市場操作。

常規時期，價格型工具具有效率，但是非常時期，如果價格型工具失靈了，央行會採用數量型工具。比如，金融危機時期，聯準會將聯邦基金利率下調到零附近仍無力扭轉局面，就可能採取量化寬鬆。

利率是常規工具、價格型工具，量化寬鬆是在利率降到零都無效的情況下實施的非常措施，屬於數量型工具。

央行購債的主要目的可能是：

◎ 其一，為政府化債、融資提供支援。

◎ 其二，增設和擴大新的基礎貨幣投放市場，提高貨幣政策傳導效率。

◎ 其三，完善收益率曲線，為建立價格型的現代貨幣政策創造條件。

資本市場

關鍵詞一：“科創板八條”落地

吳清：我們將發佈深化科創板改革的8條措施，進一步突出科創板“硬科技”特色，健全發行承銷、併購重組、股權激勵、交易等制度機制，更好服務科技創新和新質生產力發展。

馬紅漫：市場認為今天在證監部門演講當中，應該會有非常具體的重大利多的落地，比如類似於平準基金的消息、限制量化的交易，以及降低科創板入市門檻等更具體的消息，但實際上有部分期待落空。

在我看來，市場對重大利多落地的過度奢望，是對大會演講基調及邏輯的誤判。對企業家和投資人來說，此次大會只是開始，後續還有證監部門副主席參與討論及多場全體大會，會有更多市場訊號透露。

董毅智：近年來，承載著歷史使命的科創板的發展，與大家預期有差異，中間出現過交易所和監管層面的金融腐敗問題，希望新監管領導層能讓科創板承載應有的使命，助力產業升級，能誕生像蘋果、特斯拉這樣的公司。

而且要壯大耐心資本，除了法治是前提，還要有確定性，要強化監管細節和專業性。

監管本身是需要技術和成本的，參考國際經驗可以比如委託專業機構來操作技術細節，整合巨量資料等新技術，明確被監管方是否承擔成本，以及如何打通成本和基礎。

監管耗費精力和成本，需要專業技術人員和市場從業者參與。希望監管層表明的訊號和態度能落到實處。

關鍵詞二：延續強監管、防風險的主線

吳清：必須把強監管放在更加突出的位置，在法治化的軌道上不斷完善監管、加強監管，對各類風險“早識別、早預警、早暴露、早處置”……證監會正在會同相關部門進一步建構綜合懲防體系，強化窗口時間管理，鼓勵“吹哨人”舉報，壓實投行審計等中介機構責任。

董毅智：包括保護投資者、監管財務造假、吸引中長期資本等這些資本市場的措施，實際上歷年來都有提及。

但這一次，從提出的角度以及結合這段時間監管的細節來看，不論是從立法層面、執法層面，還是日常監管層面，我們終於等到了專業人士在進行強監管。

除此之外，還有很重要的一點，這些監管是有體系的、系統化的，改變了過往運動式和特事特辦的監管方式。

至於吹哨人制度，這個一直存在，而且《新證券法》有提升對吹哨人制度的獎勵，但目前在操作細節上存在很多問題。

比如吹哨人制度對接的機構是哪個？證監會層面有沒有直接對接吹哨人的分支機構或部門？如何保護吹哨人合法權益並給予獎勵？之前也有些訴訟，比如有些人認為自己是吹哨人卻未拿到應得獎勵，這能否在程序和實施細節上建立良好機制？

包括明確哪些制度能規定吹哨人的身份定位，和能拿到獎勵等細節，希望監管層給出明確態度，這樣利於實際操作，同時確保獎勵機制到位，目前的制度獎勵對比歐美國家，我們的獎勵可能過低。

簡單來說，如果想要大家承擔責任，就要有相應激勵機制，能減輕市場監管壓力。

徐朝華：就論壇開幕當天的來看，關於資本市場的表述，關於總體上還是屬於新“國九條”頒布前後，對於資本市場發展與監管的一系列重要論述與制度部署的一脈相承，並沒有特別突出的令人眼前一亮之處。

但一個良性的資本市場，需要的是規則的確定、運行的公平，這都有賴於底層的制度安排。

現在證監會正是在做這樣一項基礎設施建設工作，為過去打補丁、為未來立規矩。當然也要理解這樣的基礎工作的最佳化、完善與提升需要一個時間過程。

關鍵詞三：規範量化交易，保護散戶

吳清：在保護投資者方面，需要充分考慮中小投資者佔絕大多數這個最大的市情，強化對高頻量化交易、場外衍生品等交易工具的監測監管，提升監管針對性和適應性。對各種利用技術資訊持股等優勢，擾亂市場非法牟利的行為，緊盯不放，露頭就打。主動加強與司法機關等方面協作，更好發揮投保機構的能動作用，推動更多證券特別代表人訴訟、先行賠付、當事人承諾等案例落地，為投資者獲得賠償救濟提供更有力的支援。

董毅智：這次提到了對高頻量化交易和衍生品交易的監管，我覺得是重要進步。

中國資本市場發展到現在階段，高頻量化交易已經成為常態，但在這個領域裡，美國的監管經驗未必能借鑑，尤其是之前國外高頻量化交易的機構已進入中國市場，我們提醒過相關吹哨機構，但監管機構與吹哨機構和溝通還不是很通暢。

不論是交易層面還是證券金融層面，我都希望主管部門，能把對高頻量化交易的監管措施、口號、態度落到實處，機制合理後，所有市場參與者都有職責，才能盡職盡責。

這幾年資本市場有些亂象，市場波動也對投資者、機構和從業者影響大，所以監管應站在更高維度，穿透到細節，與市場建立良好生態。

而且監管不僅是證監層面，還需要金融監管局、司法機關等一起銜接，尤其是打通對一二級市場的監管。

目前偏重一級或二級監管，一級監管有歷史遺留問題，希望監管部門能考慮到這些，然後清除市場的不良因素，出清風險，讓資本市場更好地服務科創、產業升級，吸引國際長期資本。

徐朝華：從相關具體舉措看，無論是鼓勵舉報、強化量化管理、突出科創板“硬科技”特色，我覺得還可以在具體制度兌現上進一步明確，比如舉報之後的如何獎勵、引導回報能不能改為強制回報、推動賠償工作的具體落地細則，預期明確、規則確定、運行公平，這才是真正建構以投資者為本的資本市場的基石，增強投資者信心的關鍵源頭。 (吳曉波頻道)