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日本房地產泡沫於1991年破裂，房價開始了漫長的下跌，在1991年以來的33年裡，經歷了三輪下跌周期、三輪上行周期，每輪下跌時間均不超過60個月。
探尋其中的規律，我們可以看到，房價幾十年漫長下跌屬於小機率事件，通常在回落48-60個月後會出現走穩修復趨勢。日本三輪房價止跌，得益於貨幣、財政寬鬆政策的見效以及房地產供需兩端的政策努力，房價也會跟隨經濟走穩。
房地產關係國計民生，它是國民經濟的支柱、財富的象徵、大類資產構形的核心、經濟周期之母、民生的保障、金融危機的策源地。近年來，房價波動引發廣泛討論，市場開始尋求其變化規律，試圖找到能判斷房價是否見底的「錨」。
我們此次將從周期視角分析判斷房價變動趨勢及其內在邏輯。從1998年房改以來，中國的房價經歷了20多年的平穩上升，並未經歷大幅調整。從國際上看，發達國家的房價經歷了明顯的周期，特別是日本，其基本面和中國有相似之處，但也存在一定的差異。
透過研究日本房價調整的歷程，我們嘗試尋求房價可能的變化規律。
日本房地產泡沫於1991年破裂，房價開始了漫長的下跌，1991以來的33年裡，包含了1991-1995年、1997-2002年、2008-2012年三輪下跌周期，以及1996-1997年、2008-2012年三輪下跌周期，以及1996-1997年、2003- 2007年、2013至今的上行周期，每輪下跌時間均不超過60個月。
自1991年房地產泡沫破裂，日本房地產市場經歷了約48個月的下行周期。受寬鬆政策的支援，在1996年迎來拐點，隨後24個月左右處於平穩修復期。
歷史上，日本房地產周期都是先從土地端開始變化，地價變化推動房價變化。日本泡沫經濟時期，主要炒作的也是土地而非房產，1991年日本全國住宅土地價格指數較1985年上漲了141%。
當時的土地投機為房地產泡沫的破裂埋下隱患。1985年「廣場協議」簽署後，日元開始大幅升值，出口受到抑制。為應對經濟下行壓力，1986年，日本轉向寬鬆的貨幣和財政政策。在擴張政策推動下，日本地產、股票等資產價格迅速上升，個人、企業、金融機構等各部門為取得土地投資的高收益，開始進行土地投機。
宏觀看，日本通膨壓力劇增，資產價格不斷上升。 1989年5月起，日本央行連續5次將貼現率由2.5%上調至1990年8月的6%。猛烈的升息使得股市率先崩盤，1990年，日經225指數跌幅38.7%，1991年跌幅達3.6%，1992年再次大跌26.4%。企業直接融資受挫、金融資產貶值，導致資金鏈斷裂，危機傳導至房地產市場。
1990年3月，為抑制土地交易的投機活動，日本大藏省發佈《關於控制土地相關融資的規定》，控制土地融資總量，要求房地產貸款增長率低於總貸款增長率，日本房地產業的融資活動迅速減少。由於缺乏金融機構資金支援，「不動產抵押—貸款—購買不動產—不動產抵押」的高槓桿鏈條斷裂，房地產泡沫破裂。
由於泡沫經濟時期，金融機構成為了房地產價格持續上漲的推手，使得土地價格與金融順周期共同膨脹，日本政府先後推行貨幣緊縮、不動產融資總量控制、加增稅收等調控措施，刺破泡沫，這引發了系統性風險，導致地價大幅滑落，並帶動住宅價格快速下滑。 1991年，日本住宅地價指數達到歷史高點435點，至1995年，住宅地價指數降幅達30.5%，新建公寓平均價格從1991年4488萬日元，跌至3546萬日元，跌幅達21%。
第一輪下跌結束的轉折點是1996年，寬鬆政策帶來經濟復甦。1990-1991年，日本實際GDP成長率從5.5%跌至2.9%，到1992年只有0.4%。為了恢復經濟，日本貨幣和財政政策同時發力。 1990年8月至1993年9月，官方貼現率6次下調，從6%下調至1.75%，顯著低於泡沫破滅前2.5%的平均基準利率水準。在財政政策上，宮澤喜一內閣、細川護熙內閣和村山富市內閣，接連推出項目規模超過10兆日元的以公共項目為中心的緊急應對措施。 1992-1994年，日本實際GDP成長率在小於1%區間的低點徘徊。隨著寬鬆政策起效，經濟成長率回升，1995年經濟成長率回到了2.7%。
房地產需求側政策上，大藏省逐步放鬆房企貸款融資限制，1991年底，總量控制已修改為「觸發方式」的監視體制，內閣籌備推進城市規劃、國土規劃等更具結構性和綜合性的土地對策；1994年取消房企所有融資限制；交易層面，也給予稅費優惠，如1995年推出住宅取得促進稅制，鼓勵居民購屋；1996年取消土地特別保有稅，降低短期土地轉讓收益稅率，地價稅額從0.3%降至0.15%。
受經濟恢復的帶動，以及房地產需求側政策支援，房價已短暫修復，1995年至1997年，新建公寓平均價格從3546萬日元低點漲至3756萬日元，漲幅為5.92%。
受到阪神大地震、亞洲金融危機的衝擊，1997年，日本房地產市場開啟第二輪為期60個月的下跌周期。 2002年，首都圈房價走穩，房地產市場進入60個月的平穩修復周期。
從外部來看，20世紀80年代以來，日本透過對外投資，將產業鏈逐步向亞洲其他國家轉移，建立了「雁陣模式」。在這個模式中，形成的「技術密集與高附加價值產業-資本技術密集產業-勞動密集產業」的階梯式產業分工體系，也讓日本的貿易進出口與東亞各國深度繫結。
1997年，亞洲金融危機爆發，索羅斯的量子基金會和羅伯遜的老虎基金會聯手率先進攻泰國。之後，包括印尼、菲律賓、新加坡、馬來西亞等在內的東南亞數個國家，逐漸淪為國際金融投機客的攻擊對象。
亞洲金融危機始於貨幣危機，但影響了經濟、社會和政治等多個維度。在財富端，遭受金融危機的國家貨幣大幅貶值、股市暴跌，外匯儲備劇減，外資撤離，財富遭到巨大損失。在此期間，日本經濟一直處於蕭條狀態。資產價值下降與外部金融風險上升，衝擊日本經濟。隨著日本經濟陷入停滯，居民降槓桿意願明顯。自1991年泡沫破裂以來，居民債務規模增速雖然大幅回落，但資產縮水，債務維持高位，居民部門槓桿率一度出現小幅上升，自1997年亞洲金融危機後，居民債務規模增速降為負值，居民部門槓桿率開始下降。低負債意願導致日本首都圈（以首都東京為中心）和近畿圈（以大阪、京都和神戶為核心城市）新建公寓成交量價格下滑。
從內部看，政府錯誤判斷並施行了財政緊縮，疊加信貸收緊，經濟受挫嚴重，房價下跌。
1996年，橋本龍太郎出任日本首相，他認為「經濟仍有餘力，一定要進行財政重建」。其財政重建是透過上漲消費稅、終止特別所得稅減免、增加社會保險費並削減政府的各項開支等方式，減少財政赤字。但是，此時日本經濟在泡沫破裂後恢復速度十分緩慢，統計部門沒有考慮收縮政策，導致官方的經濟成長預期過分高估，從而造成橋本內閣對經濟形勢的誤判。緊縮的財政政策再次將日本經濟帶入了下降的漩渦，GDP成長進一步放緩。回看日本發展，1997年也是其GDP、就業人數的階段性頂峰。
在房地產泡沫破碎前，銀行信貸集中在房地產、建築業等行業，而這些債權多以房地產作為抵押物，隨著房地產價格暴跌，銀行積累了大量的不良債權。這些不良債權問題給銀行帶來了巨大的經營危機。
1995年，兵庫銀行因不良債權破產；1997年，日本出現破產高潮；1998年，日本長期信用銀行和日本債權信用銀行先後破產。金融機構接連倒閉，引發日本國內外對其金融體系的不信任，日本在國際金融體系借貸成本增加，加速資本外流，居民存款也傾向於大銀行，導致銀行資金鏈壓力巨大，放貸意願下降。
在第二輪的下跌周期中，阪神大地震也是房價下跌的重要影響因素。
1995年發生的7.3級阪神大地震，對日本第二大的京阪神都會區影響巨大，是日本自1923年關東大地震以來規模最大的城市直下型地震。
城市直下型地震的震動方式特殊，垂直、水平均有震幅，烈度強，對城市的破壞性極大，而且，神戶市與震央距離近，損失嚴重。神戶是日本關西重要城市，人口密集，1995年約有143萬人，且地震在清晨發生，因此造成較多傷亡，官方統計有6434人死亡，43792人受傷。
阪神大地震對房地產市場影響較大。這次地震的死亡者大部分是因建築物的倒塌導致，帶來投資者對房屋品質的懷疑，影響其對房地產市場的信心，尤其是對受災地區房產的投資。
日本地產泡沫破裂前，大量險資流動性過剩，資本多選擇出海投資。阪神大地震後，保險商為了支付巨額保費，結束其在海外的投資，彌補日元升值帶來的匯兌損失，導致其需要賣出國內資產補足流動性，由此推動市場資產加速甩賣，導致房價下跌。 1995年後，日元匯率貶值預期強烈，造成國際資金外流，也一定程度影響了房地產市場的修復。
在內外雙重影響下，日本爆發全面金融危機，導致社會購買力嚴重萎縮，房價重回下跌通道。緊縮的財政政策以及不良債問題爆發後，日本連續兩年投資額大幅下降，1997年年減19.5%，1998年年減12.1%。 1997年至1998年，日本住房價格受社會購買力萎縮的影響，新建公寓平均價格從3,756萬日元跌至3,582萬日元，跌幅為4.63%。
隨後，為了擺脫戰後日本經濟史上時間最長、影響最大的經濟衰退，從1998年開始，日本政府推出一系列財政政策。
到了1999年2月，日本央行鼓勵無抵押的隔夜拆借利率“儘可能低”，政策利率事實為零，從而向市場提供超過金融機構滿足其儲備要求所需的資金，並對外承諾將“零利率政策」持續到“可以預見消除通貨緊縮擔憂的情況”，通過顯示未來政策利率路徑來加強貨幣寬鬆效果，這也被稱為“時間軸效應”。隨著經濟復甦有起色，零利率政策在2000年暫時解除，但受網路泡沫破裂的影響，日本經濟再次開始放緩。因此，在2001年3月，日本銀行引入了以活期存款餘額為目標的“定量寬鬆政策”，將金融政策的操作對像從“利率”轉向“量”方面。
多重政策刺激下，日本經濟逐漸恢復，實際GDP成長轉正，從1998年的-1.1%提升至2000年的2.8%。
隨後，聯準會升息，網路泡沫徹底破碎，導致了世界性經濟衰退。網絡危機也對日本經濟造成打擊。一方面，日本商業銀行投資的股票資產規模大幅縮水，對銀行系統造成了威脅，市場上有一批公司倒閉，失業率上升，居民收入下降。另一方面，股價的大幅下跌也造成了居民財富的下降。經濟無法復甦，日本房價也一直未能築底。2002年，日本全國新建公寓平均價格較1999年下跌3.4%，其中，首都圈新建公寓的平均單價下跌10.9%，近畿圈下跌12.7%。
第二輪下跌結束的周期轉折點是2002年首都圈房價走穩。直到2002年，首都圈房價先見底。在首都圈房價走穩帶動下，2003-2007年全國房價也逐漸修復。
當時，在供給側，日本壓制二手房對新房的銷售競爭，對新房進行產品升級。對金融機構實施破產隔離，防止出險金融企業持續拋售大宗資產拖累其他金融機構暴雷，斬斷危機傳導鏈條。引進社會資本進行資產證券化，給出險屋企盤活資產機會。同期，大力推進都市更新，加速市區供地，停止郊區新城開發。完善租賃制度，引導社會資本加速下場開發租賃住宅。
在需求側，推出「穩就業」政策，促進樓市需求逐步穩定。 2002年後，日本失業率開始逐步下降，2007年降至3.9%。同時，政府給予購買新房優惠政策，如購買高品質新房利率低於二手房，購屋貸款可抵扣個稅。 1998年，日本修訂《折舊資產使用壽命法》，房屋法定使用壽命縮短，創造新房需求。同時，其利用遺產稅機制，鼓勵富裕群體買房。 1999年開始，日本推動市町村大合併，製造中長期需求。
在量化寬鬆環境和J-Reit（投資者間接持有不動產的公募產品）發展的背景下，國際房地產投資資金進入日本房地產市場。直到2002年，首都圈房價率先見底。在首都圈房價走穩帶動下，2003-2007年全國房價也逐漸修復。自此，日本全國房價迎來復甦。政策體系重建、房地產市場規則重構是日本房地產市場真正走向復甦的關鍵。
受次貸危機、東日本大地震的衝擊，日本房地產市場2008年底再次進入為期48個月的下跌周期，2013年「安倍經濟學」見效，房地產市場平穩修復至今。
美國房地產由牛市走向泡沫，引發全球範圍的次貸危機。政府的貨幣金融政策是關鍵推手，體現在寬貨幣、寬信用和弱監管三個面向。
美國在經歷2000年網路泡沫破滅、2001年「911」恐怖攻擊等事件後，經濟嚴重不景氣，美國政府為了刺激經濟，採取了實施寬鬆的貨幣政策。截至2003年6月，聯邦基金利率連續13次降息，從6.5%降至1%，達到1963年以來的最低水準。居民房貸利率也明顯下行，新發放單戶住宅傳統貸款的平均利率從8%下降至5.4%。同期，美國貨幣超發，成長速度明顯高於經濟成長。
同時，政府為提高美國家庭的房屋擁有率，在房屋金融一級市場，降低購屋者的首付負擔。在房屋金融二級市場，政府要求房利美和房地美加大對中低收入家庭的貸款購買比例。
在弱監管的同時，金融自由化浪潮興起，導致資本市場流動性過度流入房地產。在一系列金融自由化政策的支援下，美國金融機構的形態、業務、產品顯著複雜多元。在房價只漲不跌的一致預期下，金融體系瘋狂投資抵押貸款相關證券及其衍生品，2006年抵押貸款相關證券的規模達8.4兆美元、佔抵押貸款餘額的比重達到80%，2007年擔保債務憑證（CDO）的發行規模約5,000億美元，導致資本市場流動性過度流入房屋市場。
由於次貸家庭的首付比例、收入水準、信用等級均較低，居民償債的現金流壓力和違約風險不斷累積。2004-2006年，聯準會連續升息17次，將聯邦基金利率目標提高425個基點至5.25%，直接導致以浮動利率為主的次貸家庭月供大增、償付困難，加上住房市場逐漸不支援淨值貸款，次貸家庭大面積違約甚至止贖、或是拋售房屋以償還貸款，造成房價大幅下跌，房地產牛市終結。
房地產危機導致抵押貸款相關證券大幅貶值，觸發全球金融和經濟危機。受金融危機影響，日本內需持續低迷，房地產市場遭受打擊。從2008年第二季起，日本實際GDP連續四個季度環比呈現負增長態勢，股票市場也大跌，2008年10月27日，日經平均股價跌至7162.9日元，創1982年來新低。 2008年日本破產企業高達12,681家，為5年來最高數量。
房價上，2009年日本新建公寓平均價格為3,802萬日元，較前一年下跌2.54%。本輪下跌核心區價格堅挺，首都圈和近畿圈平均價格未出現明顯下滑，但成交有較大跌幅，2009年首都圈新建公寓簽約數年減7%，近畿圈新建公寓簽約數較去年同期下降12% 。
在東日本大地震發生之前，日本經濟正處於停滯到再次恢復的階段，經濟雖然脆弱但呈上升趨勢。從2009年春季開始，日本以亞洲為中心的海外經濟的穩定增長，以環保車購買補貼政策和家電環保積分制度等經濟刺激措施為背景，日本經濟呈現持續恢復趨勢。房價方面，2010年，日本全國新建公寓平均價格年增5.8%，已超過2008年水準。到了2011年，日本經濟再次進入復原階段，但在彼時，發生東日本大地震，再次中斷房地產市場的恢復處理程序。
2011年3月，日本東部發生9級大地震，這是日本國內觀測的史上最大規模的地震，並導致福島第一核電站核洩漏，加劇了日本東北區域南部的修復難度。
地震造成1.5萬人死亡，7,500人失蹤，5,400人受傷，近12.5萬人過著避難生活。根據官方統計，39.5萬多座住宅嚴重或完全被破壞，70萬多處地產受到部分毀壞，5.5萬餘處非住宅建築（政府設施、公園等公共建築）與商業設施（包括醫院、學校和敬老院）被海嘯、地震與餘震損毀。
東日本大震災與過去的大規模災害相比，不僅受災範圍廣、規模大，還因為電力供應限制等次生影響，對日本經濟產生了巨大影響。日本房價在此期間再次迅速下跌，主要因為潛在購屋者破產或收入受到影響，以及因海嘯和土地液化的現象，海河岸邊的房子、地質較差的房子價格暴跌。 2011-2012年，新建公寓平均價格從3,896萬日元跌至3,824萬日元，跌幅1.8%。
第三輪下跌結束的周期拐點是2013年安倍政府政策刺激。
鑑於前期應對市場下行的經驗，2009年，政府出面組建不動產安定化基金，總額約3000億至5000億日元，專門應對次貸危機等房地產市場衝擊，按市場價估值購買房企REITS或經營性資產，第一時間為市場提供流動性。
2013年至今，受益於“安倍經濟學”，日本房價緩慢復甦。 2012年底，日本首相安倍晉三上台後實施了一系列刺激經濟的政策，主要包括大規模量化寬鬆、擴大國家財政支出及長期性增長戰略以及吸引民間投資。日本央行設定2%的物價穩定目標，自2014年起不設期限地每月購入一定額度金融資產。日本中央政府支出20.2兆日元總規模資金刺激經濟，增發5.2兆日元建設國債。過度寬鬆的貨幣政策導致日元快速貶值，匯率的降低提高了日本企業的國際競爭力，有效刺激了出口貿易。
在一系列寬鬆政策的刺激下，日本經濟於2013年總體穩步回升，實際GDP增長率提高至2%，失業率逐年下降，住宅投資形勢轉好，金融機構對房地產企業借貸意願恢復，房地產企業財務狀況向好。房地產建設也同期升溫，全年新建住宅開工數較同期上漲11.3%。房價隨之緩慢上漲，2013年開始保持穩步上漲的趨勢，2015年全國新建公寓平均價格為4,618萬日元，超越了泡沫經濟時期的歷史高峰。
首先，房價幾十年漫長下跌屬於小機率事件。
與日本長周期的房價下跌、疊加小周期的波動不同，其他主要發達國家的房價多呈現波動上漲的態勢。每當日本經濟逐漸穩定，房地產逐漸回升走穩時，突發的外部衝擊繼續打擊脆弱的房地產市場。日本房地產泡沫破裂是導致房價下跌的導火線，但1998年亞洲金融危機、日本的頻繁地震、網路泡沫破裂、2008年次貸危機等種種外部衝擊，是影響日本房價的重要因素。
其次，房價回落48-60個月後，一般都會出現走穩修復趨勢。1996-1997年、2003-2007年、2013至今是日本房價的上行周期。
在房價國別研究中，日本經常被作為最悲觀的案例，因為房價泡沫破裂疊加了適齡人口拐點、城鎮化放緩、經濟增速下台階、金融系統風險暴露、年輕人躺平等一系列複雜的經濟社會問題。日本房地產泡沫破裂時的基本面危機四伏，1990年日本老齡化率已達到12.4%，並在接下來逐年上升，至第三輪調整周期拐點2013年已高達25.58%。 1990年危機前，日本失業率基本維持在2%左右，隨著經濟危機爆發，2002年達到最高點5.4%。日本作為非移民國家，人口自2010年達到最高峰後始終保持負增長。國家重點培養的出口產業在金融危機中遭受重大打擊。日本尚且可以在每一輪自然跌落周期中，在4-5年後會出現走穩恢復，預計經濟基本面較強的國家，自然跌落的時間會更短，回彈動力會更足。
第三，政策對房價穩定很重要。日本三輪房價止跌，得益於貨幣、財政寬鬆政策的見效以及房地產端的政策不斷探索進步，房價跟隨經濟發展。
第一輪，日本貨幣政策和財政政策同時發力，數次調降貼現率，推出規模超10兆的財政支援。房地產需求面政策上，放鬆房企貸款融資限制，交易層面給予稅費優惠。第二輪，日本內閣修改國家房地產政策目標為“資產有效利用和盤活”，組建高層面協調機構，在供給側、需求側等多維度開始政策調整探索。在量化寬鬆環境和J-Reit發展的背景下，日本全國房價迎來復甦。第三輪，專門為應對次貸危機的衝擊，政府出面組建不動產安定化基金，購買房企經營性資產，第一時間提供流動性，實施包括大規模量化寬鬆、擴大國家財政支出及長期性增長戰略以及吸引民間投資等一系列刺激經濟的政策，讓日本房價自2013年開始保持穩步上漲的趨勢，2015年超越了泡沫經濟時期的歷史高峰。 （新財富雜誌）