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從7月中旬以來，美股經歷快速的殺跌，在約三周的時間裡標普500指數下跌近10個百分點。我們觀察，這輪美股的下跌有兩個階段：
階段一
在下跌的前兩周，美股調整的主要原因是結構性因素。
第一，出於對總統大選不確定性以及高預期下二季度業績財報可能難達兌現的擔憂，部分盈利盤提前止盈離場；
第二，美股下跌疊加日本央行加息預期落地，日元套息交易開始逆轉，部分套息資金開始平倉，驅動美股跌幅加深。
在這一階段，美國經濟繼續走弱，但軟著陸的敘事仍然穩固，美債利率僅小幅下行，期限利差的倒掛甚至有所修復；同時，黃金價格反而有所下跌。由於日元套息交易的平倉，日元匯率開始加快轉向升值。
階段二
從上周開始，宏觀層面的衰退擔憂與上述結構性因素實現共振，全球金融市場進入恐慌和risk-off模式，風險資產全線大跌。上周美國先後公佈7月製造業PMI和就業資料，二者均大幅弱於預期；尤其失業率指標上升較多，觸發所謂“薩姆原則”，引發市場對美國經濟衰退的擔憂。衰退預期升溫與前述結構性因素共振，全球風險資產同時大跌。同時，美債利率曲線快速下移。
另一方面，美股市場微觀結構比較脆弱，在下跌過程中引發流動性衝擊，加速、加深了美股的下跌過程。一是，美股市場的高集中度，大量資金沉澱在少數科技股標的。二是，高集中度導致的科技股高估值。當資金離場時，市場上交易行為趨同，缺乏接盤資金，流動性驟失、市場瞬間崩盤。此外，日元套息交易逆轉與美股殺跌形成負向循環，也在一定程度上加劇流動性壓力。
我們認為，今年下半年美股的核心邏輯有三條：宏觀邏輯（美國經濟以何種方式著陸）、產業邏輯（AI革命是否見頂）、政治邏輯（兩黨競爭，誰更勝一籌）。其中，政治因素是波動的重要來源，而宏觀邏輯和AI產業邏輯才是美股方向的決定因素。
美國經濟要衰退了嗎？
儘管5月以來美國經濟邊際上不斷走弱，但美國經濟滑向衰退的風險依然不大。從經濟資料來看，美國經濟增長仍然較有韌性，二季度GDP實現了2.8%的增長。從各部門情況來看，本輪增長周期主要依靠政府加槓桿，美國企業、居民部門的資產負債表保持在較健康狀態，在微觀層面暫不具備衰退的條件。至於市場關注的“薩姆原則”，由於大量新增移民的影響，其對美國經濟衰退的指示意義和參考價值已經下降。綜上，儘管短期偏弱的經濟資料使得衰退的機率有所升高，但軟著陸仍然是我們對美國經濟的基本假設。
AI產業革命見頂了嗎？
無論在行業，還是州層面，AI對於美國經濟的平均滲透率目前只有5%左右。按照產業生命周期的理論，AI產業還處在上升的周期中，目前還難以定論AI產業周期已經見頂。儘管短期AI相關的業績能否兌現存在一定壓力，但中長期的向上趨勢應還在延續中。
綜合宏觀和AI產業邏輯，我們傾向於認為美股基本面仍然較為健康，美股向上的趨勢還沒有逆轉，本輪下跌只是上漲趨勢中的一次調整。如果流動性衝擊緩和、利率下行後基本面資料逐漸走穩，再配合聯儲降息落地，美股重拾漲勢將是大機率的事情。
儘管預測市場點位是一件無法完成且意義有限的事情，而且流動性衝擊何時解除難以預料，但我們還是傾向於認為美股繼續下跌的空間可能已經不大。
第一
從經驗上看，在上漲趨勢中，美股調整的幅度一般在10個點左右，而本輪的下跌幅度已經超過該水平。例如，2023年以來，在本輪調整前，美股大約經歷三輪調整：2023年3月、7-8月、2024年4月，每輪調整的上限基本在10個點左右。另外，本輪下跌比較急，較歷史經驗，在時間上似乎還不夠充分。
第二
如果美股繼續下跌，金融市場與基本面可能形成負向的反饋機制，而這會推動聯準會採取行動。在目前情況下，聯準會的表現仍然比較克制。
第三
從技術面角度看，美股已經嚴重超賣。當然，除了美股以外，日本、韓國等也都嚴重超賣。
在前期發佈的市場點評中，我們將美股的快速下跌理解為：短期風險因素的集中釋放和脆弱的微觀結構共同導致的流動性衝擊。從上周開始，宏觀層面的衰退風險提升進一步加劇市場下跌的壓力。我們的核心結論沒有變化：調整過後，美股微觀結構可以得到一定修復；在宏觀層面，聯儲降息、經濟軟著陸、AI產業趨勢等都沒有發生結構性變化，能夠為美股上漲提供持續的動力。
綜上，我們建議把握美股逢低買入的機會。 (諾亞精選)