•
城投債務風險幾何？
8月12日，有媒體從第三方城投研究機構現代諮詢獲悉，截至2024年7月末，全市場存量城投債券規模為16.07兆元。該機構預計，最大到期規模為5298.13億元，會發生在2024年8月，其次是2024年9月和2025年3月。
城投債務是地方政府隱性債務的重要組成部分，備受業界和學界關注。
歷史沿革
“城投”是全國各類城市建設投資公司的統稱，從1992年第一家城投設立開始到現在，城投的發展大致可以分為三個階段。
第一階段：1992年-2007年，從無到有。
1992年成立的上海市城市建設投資開發總公司（上海城投（集團）有限公司的前身）是最早的城投。
當時的城投實際上主要是由各地的財政和“建委”（建設和管理委員會，大多是建設局的前身）共同組建，公司的資本金由財政出資，項目資金除財政撥款部分，其餘主要來自財政擔保的銀行貸款。
與那個年代的很多國有企業一樣，公司團隊和政府機構經常管辦不分，一套班子兩塊牌子。因此，在性質上它主要屬於不以盈利為目的的事業單位或者承擔部分政府職能的國有獨資公司，是一種帶有政府性質的特殊市場經營主體。
在計畫經濟時代，城市建設資金全部由財政出資。但隨著改革開放的推進，各地需要投入基礎設施建設的資金需求越來越多，只靠財政出資滿足不了城市建設的資金需求。而有了城投公司，再加上政策支援，就可以以政府信用為背景、以公司法人為主體進行發債募資，也可以向國際銀行、政策銀行、商業銀行貸款，以支援公共設施建設。
比如，上海市城市建設投資開發總公司在成立當年，就根據中央支援浦東新區的配套政策，發行了中國的第一筆城投債，規模5億，期限5年。此後，又向世界銀行、亞洲開發銀行、國家開發銀行等國內外銀行貸款。
在上海之後，重慶、廣東等省市也相繼成立城投公司，且各地城投成立的初衷就是充當政府投融資平台，為公共建設募集資金。
城投的出身既決定了它與地方政府的密切關係，又決定了它的業務特徵：往往從事基礎設施建設、土地整理、公用事業、保障房等業務，這些項目大多具有一定的公益性或者准公益性，投入大、周期長、利潤低，但對促進經濟增長或者服務經濟發展又具有重要的作用。
一直有另一種觀點認為，城投的出現是因為1994年的分稅制改革削弱了地方政府的財力，從而導致地方政府不得不通過設立城投舉債。最早的城投設立於1992年，早於分稅製出台的時間，所以分稅制並不是城投出現的直接原因。
早期的城投是財政擔保，資金來源比較單一，政企不分，運轉模式主要是借新還舊，存在很多問題，也蘊藏著巨大的風險。
1994年和1995年分別出台的《預演算法（舊）》和《擔保法（舊）》，不再允許財政為城投提供擔保。而當時的城投公司實際上主要是承擔募資和建設任務，並沒有自己的資產，所以一旦禁止財政提供擔保，這類公司就很難存續，要麼關停，要麼謀劃轉型。
1994～2008年間，城投開始第一次探索轉型，轉型的方向主要包括以下幾個方面：
一是通過特許經營權轉讓，盤活基建存量，比如轉讓路橋有限期限的營運權限；
二是從單純的籌資主體轉向投融資主體，開始擁有屬於自己的資產；
三是業務範圍由基建為主逐步向公共服務拓展，除了負責項目的整個建設周期還主導建成後的項目營運；
四是項目營運可以獲得比較穩定的現金流，城投不再機械地借新還舊，開始嘗試建立自身的償債機制；
五是進行體制改革，逐步政企分開、政事分開，各地的城投平台逐步劃歸國資委按國有企業管理。
第二階段：2008年-2013年快速擴張。
城投真正的發展是從2008年下半年開始。
為應對金融危機，中國推出四兆財政刺激。4兆是總規模，1.18兆元由中央財政負擔，另外2.82兆元由地方政府籌集配套資金。
但是，《預演算法（舊）》不允許地方政府直接舉債。為了募集配套資金，監管開始放鬆對城投舉債的約束。
在政策鼓勵下，各地開始競相成立城投平台，各家商業銀行也高調宣佈積極支援國家重點項目和基礎設施建設，城投因此進入加速擴張期。
2009年，城投債當年的發行規模達到4304.9億元，同比增幅274.3%。
在城投高速擴張的同時，違規舉債、變相擔保等情況屢見不鮮。
2010年6月，在明確了城投可以充當地方政府的融資平台之後，為了管控風險，國務院開始出台針對城投平台的監管政策。
但是，由於此時的城投最主要的合作對像是商業銀行，最直接影響的也是商業銀行，所以本輪整治的監管重點是銀行信貸，而沒有過多的涉及“非標”、債券等融資管道。
當時各地還在大規模進行基礎設施建設，隨後又接連進行保障房建設、棚戶區改造等，地方政府有很強的融資需求。
對政府來說，一邊是政府融資需求只升不降，一邊是要求壓降銀行信貸等資金來源，這就導致城投的融資結構發生變化——來自商業銀行的信貸資金佔比快速下降，但來自非銀機構的債券融資規模大幅度上升，影子銀行開始快速擴張，成為城投平台的重要資金來源。
對銀行來說，首先，城投具有“城投信仰”—— 市場認為城投公司在債券市場上是不會違約的，那怕短期內有兌付風險，但最終一定會有政府兜底，城投依然是金融機構的優質借款對象。其次，非標資產可以提供較市場化融資更高的收益。最後，可以“調節”資產負債表。
上述幾方面的原因就共同導致地方政府融資平台和商業銀行不謀而合，銀行通過各種非標融資的方式向地方政府融資平台提供了大量資金，促進了非標融資的蓬勃發展。
從資料上可以發現，2010年至2013年，在地方政府負有償還責任的債務構成中，商業銀行信貸佔比從74.8%降至50.8%，而城投債發行規模從4062.5億元增長至1.4兆元（年復合增速50.3%），地方政府負有償還責任、負有擔保責任和可能承擔一定救助責任的債務與2010年相比，分別大幅上漲了62.2%、14.1%和159.9%。
第三階段：2014年至今整治加速。
上一輪對城投的治理主要是針對銀行信貸，意在防止城投信貸的違規舉債、無序擴張。
但壓降城投的信貸資金來源的同時，又沒有提供新的資金管道，而且最關鍵的是，無論是商業銀行等金融機構還是證券公司、保險公司等非銀機構，都把城投視為享受政府隱性擔保的優質客戶，因此，各方或有意或無意的形成了“合力”，為城投提供了大量的非標融資。
城投企業在享受非標融資帶來融資便利的同時也滋生了風險，比如，衝擊銀行資產質量、期限錯配、層層巢狀、規避監管、形成資金池和影響宏觀調控。
為嚴控地方政府債務風險，對城投平台的整治工作開始加速。
分水嶺是2014年10月2日國務院出台的《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）。
當然，這並不是說此前就放任銀行和非銀機構繞開監管向城投提供資金。但43號文的重要意義在於“堵後門開前門”。
隨後，發改委、財政部、證監會等部門相繼出台了落實43號文的相關規範性檔案，要求進一步釐清地方政府與融資平台公司的邊界，再次強調地方政府舉債一律採取在國務院批准的限額內發行地方政府債券的方式。
2015年1月1日，正式生效的新《預演算法》更是為解決融資平台債務的“隱性擔保”問題提供了法律基礎：地方融資平台債務依法不屬於政府債務。
在中央政府治理融資平台債務的背景下，地方融資平台與政府融資職能開始逐漸剝離，平台企業逐漸向市場化轉型。
在嚴控地方政府債務擴張的同時，監管部門也通過政府與社會資本合作（PPP）、政府投資基金等方式拓展地方政府的資金來源，並採用債務置換等辦法減輕地方政府債務利息負擔，最佳化債務期限結構、降低利息成本。根據審計署公佈的資料，2015～2018年共計置換存量政府債務12.2兆元。
2018年4月27日，中國人民銀行等部門聯合印發《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（即“資管新規”），限制期限錯配和非標，規範資管行業，防範風險。
2024年7月，網上開始流傳一份國發[134]號文，主要有三個要點：
一是，雙非債務（即重點省份的非持牌金融機構的債務，非重點省份的非標和非持牌金融機構的債務），也可以進行債務置換和重組，但不包括民間借貸，企業拆借和向不特定社會公眾籌集的資金。
二是，不許新增1年以內的境外債，但境外債可以用境內債來做借新還舊。
三是，城投退平台之後，地方政府對該主體要做至少1年的風險監測。
特別強調，上述134號文只是網傳消息，不能判斷真假，但確實有省市完成了非標置換，有可能是試點。
無論134號文是真是假，考慮近幾年的化債思路“嚴控新增、存量置換、壓低利率、提前兌付、非標置換”，以及1.56兆特殊再融資債券、兆特別國債、550億超長期國債的加持，城投的償付壓力得到明顯釋緩，出現突發性債務違約風險的機率被極大的降低了。
城投的風險
在國際政經局勢擾動、經濟結構轉型、經濟增速換擋、地方財政收支壓力逐年增大的背景下，不少城投平台積累的債務風險開始逐漸暴露，經營壓力明顯增大。
2022年5月網傳的一份《昆明城投專家會議紀要》、12月遵義道橋的156億貸款展期20年，引爆輿論關注。
2021年以來，城投融資政策再次進入收緊周期，疊加2022年多數省份的一般公共預算收入下降、土地出讓金下滑，地方政府償債能力弱化，2023年以來城投非標違約事件大幅增加，達到181例，創歷史新高，共涉及97家城投企業。
但城投的標準化債務尤其是在公開市場發行的債券，尚未出現公開違約。
從省份分佈來看，城投違約事件主要集中在12個省級地區，前四大省份分別為貴州、山東、雲南和河南。各地方政府為了堅守不發生系統性風險的底線，積極採取各種措施化解債務風險。
儘管違約事件數量同比上升，但城投風險仍處於可控範圍內。原因如下：
第一，債務規模總存量雖大，但對應有大量優質資產。
據估算，截至2023年底，全國城投公司的有息債務規模約64兆，其中約25%為債券形式，其餘75%為非債券形式。
首先，64兆規模雖大，但城投公司並非100%從事公益性或准公益性業務，粗略估算，仍有50%左右是現金流較好的經營性業務。
其次，城投公司通常掌握了地方較好的國有資產和資源，對應著大量優質資產。
最後，即使將64兆全部計入廣義政府債務，中國2023年的政府負債率（廣義政府債務/GDP）也低於100%（110兆/126兆），仍相對可控。同期，美國的負債率為121.7%，日本為261%。
第二，城投債增速明顯放緩，舉債成本進入下降通道。
2023年，城投有息債增速降至11.5%。主要原因一方面是2023年10月起，特殊再融資債集中發行，推動城投債償還規模上升，多個省份處於淨償還狀態；另一方面是發行端審批趨緊，城投債發行規模整體下滑。
2024年開年後，城投債發行端有轉暖跡象，提前償債從高峰迴落，發行逐步有所放量，但預計全年“化存量，控增量”的政策取向不會發生變化，負債規模增速可能會進入個位數。化債政策落地強化市場預期，各省城投的融資成本也在降低。
第三，一攬子化債舉措出台後，債務結構和期限結構不斷得到最佳化。
已發債城投企業的債務端包括銀行借款、債券、票據和其他融資。總體來看，銀行貸款超過60%，債券融資超過20%，省市級城投公司發行債券佔比合計約45%左右，另外約55%的城投債券由區縣級或園區級城投公司發行，債務結構比較穩定。
期限結構以長期債務為主，長債和短債的比例約80：20，這一期限結構比較符合城投的業務屬性。
真正的風險來自於兩方面：
一是技術性違約風險。主要是城投公司和地方政府沒有做好流動性管理，到期債務在到期日沒有按時償付本息，但最終債券本息還是會被償付。但技術性違約一方面會影響城投公司或者地方政府在公開市場的信用，抬高融資成本，甚至喪失公開市場融資管道；
另一方面，在經濟下行期，技術性違約會放大市場恐慌情緒，給債券市場帶來擾動，甚至外溢到資本市場。短期來看，城投債的流動性壓力仍在。因為2023-2026年，對應的是債券市場擴容的周期，伴隨著債務集中到期，每年的到期債務量都不低。
二是土地市場景氣度帶來的城投資產負債表惡化的風險。雖然各方不斷明確城投債務不是地方政府債務，但在“資產荒”的背景下，較強的“城投信仰”也很難在短期內被打破。
其一，由於經濟下行和房地產周期，地方財政一般收入和基金收入都下降，財政收支壓力加大，城投的償債壓力加大。
其二，雖然地方出台了一攬子化債，但部分區縣可能難以滿足特殊再融資債券額度，所以區域風險可能會被放大。
其三，也是最關鍵的一點，城投的資產端與土地價格相關，如果土地價格持續下跌，可能會惡化城投的資產負債表。
化債的舉措
第一，省級主管，明確各級政府的管理責任。
城投債可以不是政府債，但城投設立目的是代表政府為城市的建設進行融資並開展投融資管理，所以必須要明確地方政府的管理責任。
化債的主體可以是中央政府或者省級政府，但儘量不要是地市和縣區政府。在堅持省負總責的前提下，也要更加精細化，逐步建立以地市、區縣為單位更加精準的債務風險監控和防範機制。
第二，強化政策間協同，進一步做好流動性管理。
回顧歷次金融危機，引發金融危機最直接的原因就是預期之外的債務違約問題。在市場信心較為脆弱的情況下，無論是標準化債務還是非標債務，都要做好流動性管理。
城投債存量佔整個信用債市場存量的比例大約30%，城投信用債違約不僅會惡化區域信用風險，還可能向整個城投信用債市場傳導。
我們有“特殊再融資債券”“ 應急流動性金融工具（SPV）”“紓困資金”“化債資金”，但由於資訊、權責等問題，在預計償付風險將要發生時，經常存在響應不及時、難以獲取流動性工具、紓困資金成本較高等問題。
第三，建立債務限額再分配、資本預算和債務預算制度。
以低利率的、長期限的地方政府債券去置換高利率的、相對短期的城投債務，有利於降低地方隱性債務規模、減輕城投的償債付息壓力，縮小償付缺口。
但特殊再融資債券主要用於置換隱性債務，會增加地方政府債務餘額，發行規模受到區域債務限額的限制。
這就存在一個問題是，債務限額剩餘較多的地區多為經濟發展較好且負債率相對較低的地區，而償債壓力大、債務置換需求較強烈地區的可用剩餘限額可能不多。
因此，需要中央建立債務限額再分配機制、資本預算和債務預算制度。
第四，完善公司治理，提升城投的資產負債管理能力和透明度。
一方面，必須剝離城投的融資功能。城投承建的政府類項目、專項債項目，要明確是投資還是建設，權責和債務如何劃分。
另一方面，要完善城投的公司制度，包括獨立董事。市場上說的聘請民營企業家做獨立董事也可以探索。
第五，明確地方政府和城投在資產和債務中的權責。
在大部分項目中，城投或充當建設主體，或充當投資主體，在這種情況下，政府和城投的權責、義務比較清楚。
但是，在有的項目中，城投和政府的債務責任劃分並不清晰，這會影響城投資產負債表的精準性。另外，地方政府利用特殊再融資債券置換存量債務的過程中，地方政府和城投之間的債務關係也需要明確。
比如，政府發債，資金進入城投，從政府的角度看，這是從隱性債變為顯性債。
但是從企業角度看，政府到企業的這筆錢，是政府注入資本金？補貼？還是城投向政府的借款？城投未來要不要償還？那如果是城投使用自有資產或資金償還了公益項目欠款，政府未來是否還需要償還企業？
如果不明確地方政府和城投之間的權責關係，實際上就很難做到政企分開，更難以破除“城投信仰”。
第六，城投轉型要因地制宜、因企制宜、一企一策。
每個地方的資源稟賦不同，每家城投的資產負債狀況、業務模式、擅長的領域不同，轉型的方向自然就不一樣。
有的人口淨流出區縣的中小型城投，是不是也可以考慮停息掛帳，上級單位、政策銀行或者資產處置機構介入，與地方政府一起研究，探索關停並轉。
總而言之，城投公司轉型需要結合自身實際情況，地方政府的支援也要根據實際情況。
總結
債務本身並不是風險，關鍵是債務的使用是否形成優質資產和穩定的現金流、債務期限結構與現金流是否匹配、債務支出結構和使用效率是否匹配。
考慮到經濟下行壓力，化解城投債務風險時，尤其要注意的是，化解的是債務風險，債務規模是債務風險的組成部分，但債務風險不等於債務規模，應當盡力避免在政府基金收支下降拖累財政支出增速的情況下城投債務規模壓降過快帶來強收縮效應。
從長遠來看，無論是宏觀經濟問題還是城投債務問題，都得向深入改革要答案。 (秦朔朋友圈)