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日經新聞—日元套利交易是日股歷史性大跌的元兇嗎？
日經平均指數8月一度創出歷史最大跌幅。作為此次暴跌的契機之一、市場相關人士指出的是以外匯市場為舞台的“日元套利交易”。包括本次在內，歷史上已出現3次日元套利交易熱潮。探究重複上演的這一交易的機制，可以從一個側面看到金融市場的扭曲……
8月5日，日經平均指數創出歷史最大跌幅。作為此次暴跌的契機之一、市場相關人士指出的是以外匯市場為舞台的“日元套利交易”。很多觀點認為，不斷增加的日元套利交易的回撤引發了日元的急劇升值，與股價下跌產生了共振。回顧過去，日元套利交易曾在1998年和2007年達到頂峰，並與隨後的市場動盪存在關聯。如果探究重複上演膨脹和崩潰的“日元套利交易”的機制，可以從一個側面看到金融市場的扭曲。
什麼是日元套利交易
這是一種借入低利率的日元、以高利率的美元等進行投資、以此獲得利率差收益的手法。是著眼於不同國家的利率差異的套利（Arbitrage）交易之一。
將借來的日元兌換成高利率貨幣的過程中伴隨著日元賣出，因此對日元匯率來說將帶來日元貶值壓力，相反在交易解除的局面下將帶來日元升值壓力。
在日本，截至2024年3月的8年裡，作為日本銀行（央行）大規模寬鬆政策的一環，負利率一直持續，而美國到2023年7月為止，迅速推進加息。在負利率解除後，日本利率的絕對水平仍然很低。1個月期貨的日美利率差在目前仍達到5%以上，瞄準這一點的日元套利交易一度變得活躍。
從事日元套利交易的主體形形色色。除了避險基金等投機者之外，還有主權財富基金、金融機構、涉足外匯保證金(FX)交易的個人投資者。他們通常將日元兌換為美元之後投向存款和債券，但也存在用部分資金購買股票的情況。資金的放貸方主要是擁有日元存款的外國銀行。
日元並不是套利交易的唯一融資貨幣。世界主要國家之中利率相對較低的瑞士法郎和人民幣也曾作為套利交易的融資貨幣而受到關注。不過，對於避險基金等專業人士來說，交易量大、流動性豐富、易於買賣非常重要，因此往往會選擇日元。
套利交易也存在弱點。那就是匯率的劇烈波動。為了獲得利息收入，需要經歷時間的推移，如果在此期間匯率大幅波動，利息差收益就會消失，可以說這是一種具有風險的交易。
歷史上第3次日元套利交易熱潮
事實上，此次是過去30年來第3次出現日元套利交易熱潮。第1次的高峰出現在1998年。當時日本國內金融動盪加劇，發生了日資銀行在市場上籌措資金時被要求提高利息的“日本溢價(Japan Premium)”。海外投資者能以低廉的成本籌集資金。由來自前美國所羅門兄弟(Salomon Brothers)的重量級債券交易員約翰·梅裡韋瑟(John Meriwether)領導的美國大型避險基金長期資本管理公司(LTCM)等眾多基金和金融機構都參與了日元套利交易。LTCM借助籌集的資金將投資資金增加到本金的數十倍，並大量購買了認為實際價值相比理論價格顯得偏低的俄羅斯國債等。日元匯率持續下跌，到1998年6月，日美兩國實施了聯合干預，但仍未阻止日元拋售，到當年8月日元貶值至147日元。
第2次熱潮發生在雷曼危機之前的2007年前後。截至2006年，美國連續17次加息，2年內將基準利率提高了4%以上。歐洲也為應對通貨膨脹而持續加息，而日本則維持利率不變。瑞穗銀行的首席市場經濟學家唐鐮大輔表示，當時日元套利交易擴大，“在歐洲甚至出現了提供日元計價住房貸款的動向”。也就是說，如果以低利率籌集日元，並以符合本國國內行情的利率放貸，就可以增加利差。
之後，第1次的1998年和第2次的2007年的熱潮分別受到俄羅斯金融危機導致LTCM公司破產、次貸危機浮出水面等影響，最終以投資者的平倉迅速推進而落下帷幕。結果，日元匯率明顯轉向升值。
引發此次（第3次）日元套利熱潮的原因是新冠疫情蔓延和俄烏衝突。由於供應鏈發生混亂導致食品和能源價格暴漲，為了應對通貨膨脹，美國急劇加息，而日本利率則一直徘徊在負值區間。
另外，進口成本上升等原因導致日本的貿易收支惡化。日元空頭需求擴大。除了利率差因素之外，從供求角度來看，投資者認為日元升值風險較低，因此日元套利交易進一步膨脹。
雖然也有觀點認為，目前的日元套利交易規模將會達到數百兆日元，但缺乏精準的資料。很多人指出，就連日本政府和日本銀行也無法掌握準確的日元套利規模。
在缺乏精準資料的情況下，可以用來推測日元套利交易規模的資料之一是日本銀行公佈的外國銀行日本分行的本支店帳款（資產）。原因是海外投資者在進行日元套利交易的情況下，通常會從外資銀行借入資金。截至2024年3月，外國銀行日本分行的本支店帳款已超過13.5兆日元，增加到了2022年1月的兩倍以上。
另外，國際清算銀行（BIS）每季度公佈1次的日元貸款資料等也是推測日元套利交易規模的線索之一。
8月5日的股市暴跌與日元套利交易
8月5日，日經平均指數下挫4451點，跌至31458點，創下歷史最大單日跌幅。市場上的部分人士將此次股市大跌歸因於日元套利交易。在過去的第1次和第2次日元套利熱潮中，LTCM等投機資金將借入的日元資金投向了高風險資產，承擔了超出預期的風險，這也使得人們此次產生了類似的交易可能出現了膨脹的聯想。
此次日元套利交易大清盤的導火索是日美貨幣政策方向的轉變。
7月31日，日本銀行在貨幣政策決定會議上做出了上調政策利率的決定。日銀總裁植田和男也在會議後召開的記者會上對繼續加息顯示出積極態度。如果日美利率差縮小，日元升值壓力將會增大，從而導致利率差收益縮小。
由於日本銀行出人意料地加息，涉足日元套利交易的避險基金機構開始慌忙實施拋售日元、買入美元的倉位清盤。他們加緊對日元套利交易進行回撤的原因不僅是日美利率差縮小。每年賣出日元、買入美元獲得的利息差收益大約1美元為8日元（每天0.02日元左右）。由於無法承受足以導致利率差收益蒸發的價格波動，這些機構突然加快了回撤日元套利交易的步伐。
與此同時，此次個人投資者的外匯保證金（FX）交易的日元空頭倉位清盤也是“日元升值的原因之一”（Gaitame.com綜合研究所調查部部長神田卓也）。基金和個人FX交易的取消同時進行，7月上旬曾跌至1美元兌161.96日元（日元貶值到37年半以來最低水平）的日元匯率在8月5日一度上升至1美元兌141.5～141.9日元。不到1個月的時間裡日元升值幅度達到了20日元左右。
如此急劇的日元升值引發了投資者對日本股票的拋售。去年春季以來的日本股票上漲很大程度上是由於歷史性的日元貶值推動了日本企業的業績提升。通過將拋售日元與購買日本股票相結合的“Japan-Trade（日本交易）”獲得高額回報的海外避險基金很多，隨著這些基金回撤日本交易，日元升值和日本股票下跌形成螺旋式發展。
與此同時，持有美元的投資者將購買日本股票與降低日元波動風險的“外匯避險”交易相結合的交易也越來越多。因為外匯避險實際上是借入低利率的日元，貸出高利率的美元。這些交易隨著日元快速升值也被迫實施重新評估。
另外，此次的日元套利交易中出現了將兌換的美元轉向美國股票等資產的趨勢。日本青空銀行的首席市場策略師諸我晃表示：“套利交易通常重視利差收益，但部分能夠承擔風險的投資者可能會投資股票以實現雙重收益”。
也就是說，日元套利交易的回撤引發的日元升值動搖了各種投資者過去購買日本股票的前提。利用外匯避險這一利差進行的交易的前提也被打破。海外市場上也有觀點認為，日元套利交易的回撤導致了美國股票的拋售，但目前影響難以評估。
原本，8月2日公佈的7月的美國就業資料未能達到市場預期，美國經濟衰退的擔憂迅速蔓延，這也成為拋售日本股票的壓力。
日元套利交易的回撤是否已結束？
在外匯市場的專業人士中，觀點也各不相同。某外資證券公司的外匯負責人表示：“日元套利的回撤大約在3成左右”，而瑞士金融巨頭瑞銀則分析稱，美元日元的套利交易回撤規模為4成左右。美國摩根大通也表示，75%的套利交易已被解除。
間接反映日元套利交易動向的美國商品期貨交易委員會（CFTC）發佈的非商業部門（投機性）日元淨空頭頭寸在7月2日時達到18萬4223手，是2007年6月以來的最高水平，但在8月6日時降至1萬1354手。一個月減少了9成以上。美國高盛根據這些資料指出：“日元套利交易已經回撤了9成左右，但考慮到還有期貨以外的頭寸，實際上可能還有一些回撤空間”。
截至8月9日傍晚，日元匯率徘徊在1美元兌147.20日元左右。日經平均股價8月9日也上漲193點，收於3萬5025點，似乎市場正在逐漸恢復平靜。三井住友銀行的首席策略師宇野大介表示：“在股市和匯市急劇變動之後，市場將會經歷一段時間的尋求平靜的階段”。（日經中文網)