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三大隱憂困擾輝達
12個小時前，全球所有投資者的注意力都放在輝達這只股票的業績上。東半球個個通宵不眠，西半球個個加班加點，等待著4點鐘收盤之後輝達的業績資料，以及5點半老黃的發佈會。
從資料來看，輝達的業績依然是繼續超預期。但從股價來看，盤後出現下跌，跌幅最深為9%左右，截至發稿，盤前交投於119.7附近，較昨日收盤價格125.61跌4.66%左右。
有趣的是，在輝達業績發佈前一天，摩根大通發表了一份令人迷茫的預測，說輝達市值可能出現3000億左右的震盪，按目前市值來計算，大概對應10%左右的跌幅。計大摩發佈這份預測之前一天的收盤價，到目前盤前交易價格，大約在9%左右。而如果按昨日盤後計算，最深跌幅也在9%，難道冥冥之中有什麼力量在左右股價？
而再早前一天，國際著名沽空機構興登堡投資（Hindemberg）沽空超微電腦，沽空當日下跌8%，轉天由於超微電腦推遲提交10-K報告，股價大跌19%，盤中最深跌24%。這只2月份股價飆到1200美金以上的股份，昨日盤中一度跌到3字頭，引發不小的恐慌。眾所周知，超微電腦是輝達的密切合作夥伴，當此輝達業績發佈前的最後關口，超微電腦突然搞事情，會否帶崩他的“老大哥”輝達？
目前，塵埃大體上落定了，好在傷害性不大，有驚無險。智通財經帶您解讀此次輝達的業績，並展望後市發展的一些可能性。一切先從這份業績自身說起。
1 這份業績成色如何？
輝達報告了遠超華爾街預期的業績表現。財報季度總收入創下歷史新高，同比增長122%飆至300.4億美元，高於預期的287億美元。淨利潤翻倍達166億美元，non-GAAP每股收益0.68美元，比去年同期增長152%，高於華爾街一致性預期預期0.64美元。
在眾多業務板塊中，資料中心繼續一枝獨秀。本財年二季度，受Hopper GPU計算和網路平台的強勁需求推動下，資料中心業務同比增長154%，達到263億美元，佔總銷售額的88%。遊戲業務收入同比增長僅16%，達到29億美元。而圖形、汽車和機器人等較小業務部門的總收入為11.45億美元。
本次業績會上，受到最多關注的是輝達下一代晶片架構Blackwell的進展問題。此前曾有媒體消息稱Blackwell因設計問題推遲發佈時間表。
在回應投資者和分析師對Blackwell問題的關切時，輝達首席財務官（CFO）Colette Kress承認了此前的傳聞，即Blackwell的設計問題。但Kress表示，目前Blackwell機構變更已經完成，功能未受影響。眼下正在向生態系統合作夥伴提供樣品，預計今年四季度開始量產出貨，並將貢獻數十億美元的收入。目前看來它的需求非常強勁，遠高於供應，這一情況可能持續到明年。
這款傳說中的Blackwell，是輝達最新一代晶片架構的名稱。該架構被設計為通用計算全端矩陣的終極解決方案，是一個包括Blackwell GPU、Grace CPU、BlueField資料處理單元等的多晶片平台，支援大規模語言模型推理。其創新的第二代Transformer引擎、第五代NVLink和Quasar量化系統，將顯著提升AI計算性能和效率。不過輝達並不直接銷售整個機架，而是分解為模組化元件形式出售，目標是提供技術而非做整合商。
而老黃則繼續力挺Hopper。黃仁勳說，“全球雲服務提供商幾乎沒有多餘的GPU容量，而輝達的GPU是唯一能夠處理和加速SQL資料、Pandas資料、Pandas和Polars資料科學工具包的加速器”。所以“即便在等待Blackwell期間，Hopper仍然是最佳選擇。”
此外，老黃還表示，輝達會在未來幾個季度繼續擴展Hopper的產品線。預計Hopper和Blackwell這兩種架構的需求會在一段時間內共存，反映了市場對不同性能和價位GPU的多樣化需求。
不論從那個角度，這份業績依然是一份相當超預期的業績，但為什麼績後股價大跌，一度跌幅超過9%呢？
2 三大煩惱困擾輝達
業績發佈處在股市交易的盤後階段，當時股價的第一反應可以說是市場最真實的感受。截至發稿已經……，那是後續博弈的問題。
盤後伴隨著業績發佈，股價跌幅最深達到9%，反映出市場對這份業績的一些擔憂。在筆者看來，目前圍繞輝達的擔憂有三重。
（1）估值偏高
自2023年5月業績發佈輝達股價暴漲25%之後，估值一直是偏高的。但如果考慮到未來一年（四個季度）的增長情況，那麼估值將沒有那麼高得離譜。但畢竟仍然是偏高。
我們可以做一個簡單的計算。根據2023年全年的non-GAAP每股收益XXX來計算，假設2024年的增長率為150%，則2024全年的non-GAAP每股收益為3.5USD。對應此前最高股價140，那麼3.5的EPS對應估值為40倍。
雖然40倍PE並不是高到嚇人，但請注意，這是price in了2024年全年業績的最高價格。如果繼續上漲，則要透支2025年的業績。況且目前剛剛到8月，2024年還有4個多月的時間，這4個月用來消化估值是完全合理的。
而如果估值過高的話一旦暴力回歸，則下場會比較慘。SMCI就是最經典的例子。2月份的時候1200以上的股價已經price in了2026年的業績，那那麼一旦估值回歸，則恐怕就不能通過橫盤或是震盪來消化，而要打回原形了。
（2）增長終將放緩
分析師對輝達的第二個終極擔憂是關於增長速率的。目前雖然依然保持同比三位數的增長，但關於Q3的YoY增長，輝達官方給出的增長率已經回落到兩位數字，儘管華爾街最樂觀估計依然是三位數字。
增長放緩的必然性在於基數效應。隨著資料中心業務本身的規模增長，基數持續擴大，那麼增長率將不可避免地回落。
此外，科技大廠對AI的投入也不可能無限增長。這是在最近幾期業績期中已經反覆得到印證的邏輯。4月底的一季度業績中，Meta由於資本開支超出市場預期而分分鐘被投資者制裁，股價暴跌15%。
本季度Google也是由於資本開支超預期而股價大跌。雖然Google表示，在AI領域不投入的風險遠遠高於投入過多的風險，但短視和不耐的資本只要看到你一兩個季度搞不出實際成果落實到營收和利潤上，就要拋售你的股票。
因此，最初的蜜月期過了之後，大廠紛紛就要面對研發與盈利之間的平衡。所以對於購買輝達晶片的燒錢行為也不可能無限擴大。這也將構成制約輝達未來增長放緩的另一重大因素。
（3）缺少競爭
雖然長期以來，市場壟斷地位是輝達碾壓其它晶片股的優勢。但是此次業績會上透露出的部分隻言片語，在筆者看來，卻反而會構成投資者的隱憂。
具體來講，輝達正在研發Blackwell系列架構來迭代掉目前的Hopper架構。有人會說，這不是很好嗎？但問題就在這裡，Blackwell迭代掉的不是某競爭對手的產品，而是自家的產品。
換句話說，目前的Hopper架構及其產品已經是市場最好的，而將來出的Blackwell會是更好的。也就是說，存在著一個Blackwell的需求與Hopper的需求自己打架的問題。科技大廠如果花更高的價格買入你的Blackwell產品，則必然減少購買Hopper，羊毛出在羊身上。
這也就是老黃在Kress在新聞發佈會上把Blackwell預期的Buffer拉滿，表示“四季度就會搞出來了，到時候會貢獻利潤云云”之後，老黃立即出來打圓場，說“各位大佬千萬不要怕，Hopper和Blackwell是不同產品線的產品，滿足不同層面的需求”。
看到沒，說明老黃是預見到了自家產品的需求打架的問題。
有沒有解決方案？貌似是有的。學當年的Intel？永遠吊著市場需求，永遠推遲發佈新品。但Intel這樣的搞法最終傷害了自己的創新能力，淪為一家躺平收稅的企業，最終與整個AI時代無緣。對此，我們有待進一步觀察老黃將如何操作。
總之，輝達已經享受了連續5個季度的美好歲月。則如今蜜月期接近尾聲，煩惱接踵而來。
3 後市怎麼看
首先，在三大煩惱的困擾之下，短期股價應該難以無限瘋狂上漲。6月20日市場交易所自然形成的140美元那個價位，目前來看，三次嘗試突破都未能成功。有理由相信，如果股價再到這個位置，依然會有壓力。
其次，短期如果進一步下跌的話，能否跌破此前8月5日股災形成的90美元的低點，需要觀察。目前來看應該沒有那麼大的向下運動的衝力。
因此，當上下阻力位和支撐位都出現的話，則短期將落入區間震盪和資金博弈的局面。基本面驅動估值提升的戴維斯行情將難以再現。直到下一次業績之前，才會出現新的轉機。
而這段期間正好對應聯準會降息的關鍵階段，以及美國大選前的高波動時期。事件驅動的交易機會將會頻繁出現。
由於兩位候選人在各方面的政策傾向上都呈現出針鋒相對、水火不容的局面，因此市場風格可能會趨於保守，退縮到防禦性板塊。近期科技板塊集體走弱，道指反而創新高，則真實的反映出市場的風格傾向。
當然，降息周期一旦開啟，科技大廠的資本開支有望再度提升，到時美國大選也將塵埃落定，市場將會出現新的交易主線。但這至少也是一個季度以後的事情了。 (智通財經APP)