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海通證券還是沒了
9月5日深夜，中國資本市場史上最大規模的A+H公司合併，正式官方宣佈。
兩大頭券商國泰君安（601211.SH,2611.HK）、海通證券（600837.SH,6837.HK）齊齊發佈公告：雙方於當日簽署協議，國泰君安擬透過A、H股換股方式吸收合併海通證券，雙方將於9月6日停盤。
市場的壓力往往會帶來產業格局的重整。近年來，中小券商股權更迭，甚至連實控人易主的情況並不鮮見。
但頭部券商的合併，先前卻停留在「傳聞」階段。此次如果兩家大券商合併成功，其總資產將超越中信證券，成為國內第一。
「被合併」的海通證券正處於多事之秋。就在公告發佈9天前，其前副總經理姜誠君的照片還登上了中央紀委國家監委網站，他雙手被拷，身著粉色Polo衫，面無表情地被兩位公安帶下飛機的舷梯的照片。
56歲的姜誠君，7月25日還作為保薦業務負責人在某項目上壓軸簽字，7月18日在內部活動上發表廉潔從業講話。
之後的事情是，7月外逃寮國，8月被遣返回國。一切如夢幻泡影，如露亦如電。
如今，這句佛偈可以用在海通證券公司之上了。
作為滬上老牌頭部券商，海通證券36年的歷史，幾乎與中國證券市場同齡。即便曾經成功穿越過幾輪周期，也見證過市場的遍地流金，但如今即將戛然而止。
誰最樂見其成？
這次的合併，可謂是「大魚吃大魚」。
以A股的資料來看，9月5日，國泰君安市值1,308.85億元，海通證券市值1,145.73億元。就市值而言，二者合併計算，僅次於券商「一哥」中信證券的2,832.21億元，大幅超過中信建投、中金公司。
就收入情況而言，2024年上半年，中信證券是301.83億元，與第二名國泰君安184.65億元有跳躍性的差距。但若加上海通證券的93.65億元，基本上在同一數量級。
若以資產規模為尺度，2024年上半年，國泰君安總資產9254.02億元，海通證券總資產7545.87億元，二者之和1.68兆，比中信證券的1.45兆多了2300億元。
對於這場合併，誰最樂見其成？答案自然是上海。改革開放後中國的證券市場起步於上海，但傳統頭部券商「三中一華」格局中，中信證券、中信建投、中金公司總部都在北京，華泰證券的總部則在南京。定位為金融中心的上海，需要一家「絕對頭部」券商。
合併完成後，「新」的國泰君安將擁有直接「叫板」中信證券的能量，券商「京滬鼎立」的格局也將正式成型。
當然，兩家市值超千億的券商的合併，不僅要跑通「A吸A」、「H吸H」的法律、監管流程，也必然會涉及眾多業務、牌照、子公司的整合，其複雜、艱巨程度可見一斑。但他們能夠如此迅速地決定“牽手”，與其背後共同的股東上海國資有直接關係。
2024年中報顯示，國泰君安的控股股東為上海國有資產經營有限公司，持股21.35%。十大股東中，上海國際集團、上海城投集團、上海上國投資產還合併持有11.28%的股份。這些股東公司背後的實控人，都是上海國資委。
海通證券最大股東是財務投資人香港中央結算(代理人)有限公司，處於無控股股東的狀態。但其十大股東中，滬字頭就有七個：上海國盛集團、上海海煙投資、光明食品集團、上海電氣控股集團、申能集團、上海國盛集團資產、上海久事集團。其中除了海煙投資屬於中煙體系外，其餘六家最終實控人也是上海國資委。
實際上，海通證券現任董事長周傑，之前的職務是上海醫藥集團董事長。國泰君安董事長朱健則是從上海銀行行長位置調職。
當下的政策指針，方向是明確的。 7月底，證監會召開年中工作會議，直接名言「更好發揮併購重組的作用」。
6月13日，上海市主要領導在調研國泰君安時就曾指示，“金融國資國企是上海推進國際金融中心建設的重要力量”，要“通過進一步深化改革做強做優做大”。
4月，國務院新“國九條”也明確提出：“完善吸收合併等政策規定，鼓勵引導頭部公司立足主業加大對產業鏈上市公司的整合力度。”
2023年底，《上海市貫徹〈國營企業改革深化提升行動方案（2023-2025年）〉的實施方案》的言辭更直接具體：「支援頭證券公司加強業務創新、集團化經營、併購重組，打造一流投資銀行」。
姜誠君事件只是鳴了發令槍
在金融業中，證券市場是相對市場化程度高，競爭激烈的市場。自改革開放中國恢復證券市場以來，證券公司的合併甚至破產重整併不鮮見。
國泰君安，其實也是一場世紀併購的產物。 1999年，在上海市的推動與注資下，剛剛由中央劃歸上海市管理一年的國泰證券，與創辦於深圳的君安證券合併。就資產規模而言，國泰君安成為當時國內最大的證券公司──當時，這個標準是300多億元。
國泰證券和君安證券都成立於1992年，與證監會同儕。
海通證券「資歷」甚至還要更老。 1988年，中國股市還處在「老八股」紙質股票流通的年代。剛剛重新組建不久的交通銀行，以上海分行證券業務信貸二部為基礎，發起成立了海通證券。
雖然在2000年，根據監管要求，海通證券與交通銀行脫鉤。但「海通」一詞背後所指的「上海交通銀行」卻留下了這段歷史的烙印。
就在國泰君安重組後25年，再度「吃下」海通證券。歷史重演，在總資產上，將創造一個「最大的證券公司」。
但歷史的關鍵事件，往往是有預兆的。海通證券的風暴早已颳起，姜誠君戲劇性的出逃和遣返，可謂鳴了發令槍。
業績是最明顯暴露出來的問題。
2024年3月底，海通證券發表2023年財報：淨利潤浮虧3.11億元，大幅下滑105.99%。這份財報，是海通證券進入本世紀以來首次淨利潤虧損，2007年IPO以來扣非歸母淨利潤最低值。
在市場周期因素的基礎上，海通證券最大的“坑”，是海通國際（0665.HK，海通國際證券集團有限公司）。
2023年3月，海通國際發佈2022年財報，淨利潤虧損65.41億港幣。根據海通證券財務總監張信軍當時的「官方」解釋，巨虧原因有三：
收入萎靡：香港IPO和證券交易市場的不景氣。投資虧損，包括股票和債券投資虧掉34.4億港元（如不斷暴雷的中資地產公司美元債），私募債權與股權、另類投資估值損失16.5億港元。資產縮水，以及抵押品減值的15.9億港元。
海通國際也曾是重要的海外舉債平台。但隨著美元利息的持續高企，海通國際海外債務成本的壓力亦如劍懸頂。
海通證券曾經想要自救
海通證券一度想挽救海通國際，用20多億港元參與了後者的發債、「10供3」供股融資（現有股東按持股比例認購新股）。但導致虧損的因素也沒有根本性改變，2023年海通國際再次錄得巨額虧損81.56億港元。
2024年1月11日，海通國際從港交所下市。私有化的資金，來自海通證券10億美元的注資。幫助海通國際“填坑”，私有化之後就萬事大吉了嗎？
當然沒有這麼簡單。一方面，海通國際本身「元氣」受損，如果市場基本面沒有根本性的扭轉，2024年的止虧仍充滿挑戰。況且其境外的貸款、債務，還要繼續支付利息等成本。
在4月12日的業績發佈會上，總經理李軍談到了海通國際下一步的計畫：完成私有化之後，「將持續加強集團化管控，深入推進母子公司各個業務條線和中後台職能條線的一體化經營管理，促進海通國際恢復自身良性循環發展能力，提升獲利水準。
換言之，海通國際甚至可能需要母艦繼續輸血。
雪上加霜的是，降費大潮之後，股票基金佣金下降，海通證券的經紀等財富管理業務同樣受到牽連。
自營業務（證券公司使用自有資金投資債券、股票、基金等，取得投資收益，自擔風險）本不是海通證券的專長。在財報中，海通證券將自營業務納入更大範圍的「交易及機構」業務板塊之中。
2023年、2023年，海通證券交易及機構業務已經連續兩年收入為負數。 2023年營業收入-29.24億元，而且還有25.66億元的營業成本。 2024年上半年情況較不理想，交易及機構業務毛利率比去年減少了3065.29 個百分點，整個板塊收入3226萬元，營業支出卻超過10.05億元。
更何況外部的證券、投資市場也不處在牛市周期。
傳統優勢投資銀行業務，面臨827新政收緊IPO、證監會換帥等複雜情況。這意味著，不少「儲備項目」可能到不了IPO這一步。
而且一貫以敢打敢幹著稱的海通證券投資銀行業務，有著相對較高的風險偏好。這種風格可以帶來更高的收益和更多的項目，但也帶來風控、合規方面的一些問題，多次被監管警告、點名。
特別是隨著海通證券投行“一號位”，2000年就出任投資銀行部副總經理的姜誠君戲劇性地落馬。高度監管敏感度的投行市場，還能為海通證券留下多少空間？
2024年8月底，海通證券發佈中報，上半年淨利潤降到12.3億元，不及2023年同期的1/3。更何況，海通證券在2023年上半年創造39.25億元淨利潤的情況下，最終全年還虧了3.11億元。
就在合併協議簽署前一天，9月4日，深交所發佈三份監管函，直指賽克賽斯生物科技股份有限公司IPO項目多項違規，海通證券作為保薦機構被書面警示。
這麼看，國泰君安的到來，有了幾分白衣騎士的味道。 （棱鏡）