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付鵬22分鐘演講：讓大家看懂當前經濟問題
導語：
目前的經濟問題是信心不足還是真的缺錢？金融市場是信心不足還是真的沒錢？儲蓄那麼高，為什麼不消費？
這些都是當前經濟面臨的真問題，9月3日下午，東北證券首席經濟學家付鵬在鳳凰灣區財經論壇中的主題演講回答了這些問題。
他提出，當前經濟困局的核心在於有效需求不足和投資報酬率下降。
「打破當前局面需要解決居民有效需求不足的問題，其背後還涉及到分配問題，信心問題，企業生產端如此卷的問題，以及反饋的問題——居民到企業、企業到降本裁員增效、降本裁員增效到居民、居民再到企業的螺旋循環問題。
以下是演講原文的精編，內容極為精彩，希望對你有所啟發。
01. 大A怎麼了？
中國資本市場的困局，從我的角度來看，無論是宏觀經濟或資本市場，跳開市場本身的治理問題，從更大的角度，其實都可以回答一個問題。
我們現在的經濟狀況，到底是信心不足，還是說真的是有效需求非常差。換句話說，是真的沒錢還是信心不足。
當然了，你可以把這個關於宏觀經濟的問題映射到當前的金融市場。
我們也要問一個問題，就是目前的金融市場，比如說現在2800點（付鵬演講當時是2800點，目前為2700點左右）的股市，是信心不足，還是說真的沒有錢？
這兩個問題我覺得我都要回答一下，而且答案其實都如出一轍。本質上來講，金融市場也是某個向度上對經濟的一種映射。
當前我們的經濟大環境，越來越多人可能感受到了，它可能不是一個單純的缺乏信心的問題，或者單純的缺乏信心那麼簡單的一個問題。
今年可能很多人沒有太注意到，年初我們的國債殖利率是多少？這兩天是2.1%。如果到年底的時候公債殖利率到了2%以下，很多人可能會有不同的想法。
去年我們已經感受到居民部門很不容易了，在那個背景下，債券殖利率下行的速度遠趕今年。
所以說，討論國內經濟或資本市場時，今年很多人特別寄望於美國的調整（降息）。但我建議大家多關注國內經濟的情況更好一些，不一定會出現很多人想著美國降息了，全球流動性寬鬆了，我們的資產便宜，所以資本會回來。
資本的流動，你要知道，我們現在便宜。但從資本角度，我不是圖你便宜，而是圖你現在便宜，未來能貴。但如果你現在便宜，未來比較便宜，那我為什麼要來？
換句話說，債券殖利率在告訴你另一個答案，就是我們的企業在創造投資報酬率的能力，全社會在創造投資報酬率的能力，其實在大幅下降。
很多行業常常會講一句話叫「卷」。意思是這麼低的毛利率，大家為什麼還在不停競爭？這反映的就是2.1%的債券殖利率，也就是中國經濟的內部需求的真實反映。
所以對中國宏觀經濟最簡單的描述就是內部有效需求不足。
02. 不消費的原因是口袋裡沒錢
另一方面，銀行儲蓄異常成長，信貸尤其是居民部門不再做借貸行為了。這個借貸行為非常關鍵。從銀行資料看到的是只存不貸，甚至是提前償還債務。很多人解釋是信心不足，但我們還有錢，銀行儲蓄高成長。
幾年前我解釋過，異常儲蓄成長這個現象當年日本也發生過，從1990年到2002年，日本房地產泡沫刺破後，日本的經濟成長和利率都不高，但這12年裡日本的銀行儲蓄每年增長4%到5%，也就是日本不缺錢。
日本的儲蓄並非在國內進行消費和投資行為，而是到了海外大規模投資。就像日本的三井、三菱、丸紅、伊藤忠這些商社一樣，它在全世界內進行投資和回報。
今天另外一個主題在講所謂的出海，出海其實某種程度上來講也是一種被迫的。
因為國內市場競爭激烈，內部消費出現問題後，肯定惦記著要走出去，去走向更廣闊的市場，更高的毛利率，獲得更多的消費者，那肯定沒有人願意在國內進行同行間無止盡的捲化，所以從某種程度上來講，走出去是必然的。
就像當年的日本一樣，它到了那個時間點上，它也要走出去。走出去另外一個意思其實就是國內的有效需求不足。我們總覺得走出去是個好詞，但是它的另一頭也告訴你，是國內有效需求的不足。
很多人就有問題了，儲蓄那麼高，錢都在這兒，為什麼不消費？為什麼不投資？投資很簡單，資本最簡單的邏輯就是沒有報酬率為什麼要投？當報酬率大幅下降後，資本的投資偏好很快就下降。
中國投資無非就兩種，一是實體經濟，很多企業不投的原因其實很簡單。你說產能到現在是缺嗎？我們是缺乏生產能力嗎？我們是缺乏製造能力嗎？還是說我們缺產業升級的能力？
我可以告訴你，中國人在這方面的能力都非常強，什麼都不缺。我們缺少的一個問題就是太喜歡生產，生產多了也是一種罪過，需求不足的另一個字也是生產多了。
第二，需求層面，說到底有錢自然會花，不需要刺激。我其實一直很反對去刺激消費，消費其實是一種偏好。如果個體風險偏好夠、收入夠、儲蓄夠、未來的預期夠用，用我的話來說，只要把東西給他，他自然會花。
在座每個人，如果口袋裡有100萬，不用我說，可能馬上過境到澳門消費去了（作者舉此例的背景：本次演講所在地為大灣區）。你不去消費的一個原因不是我現在要刺激你，是因為你口袋裡沒有錢。
日本當年儲蓄和儲蓄率是兩個概念。儲蓄是指銀行存的錢，儲蓄率是指賺的錢扣掉所有開支後，剩餘用於儲蓄的比例。從1990年到2002年，日本儲蓄率降到了零，意思是薪資扣掉所有開支後，沒有剩餘用於儲蓄，也就是你一毛錢剩不下來。
03. 老化任何產業都抵消不了年輕人消費下滑
在1990年後的日本，存錢存不下來錢的是兩批人。這其實就是中國的現狀，銀行存錢的是誰，現在存不下來的是誰？
那問題就來了，誰具備消費能力？ 60歲以上的人，無論有錢沒錢，消費慾望都是下降的，這是一個自然的周期。所以前兩年我提到了不可忽視的人口問題，也就是老化問題。
老化帶來的任何產業成長都將弱於年輕人消費總量消退的數字。老人再怎麼花，抵消不了年輕人不夠導致的消費減少。
年輕人問題在於人少了，但年輕人的消費慾望應該更強，大家可以想想自己20歲時的時候，你的消費慾望是什麼狀態。
而年輕人無法再進行消費升級。比如說過去十年，從2009年到2018年，我認為是中國十年消費升級的年代。但這幾年我一直強調，大家才剛在消費降級的中間環節，還沒到底。
那十年消費升級的年輕人，現在大概35歲，當年的消費到底來自於什麼？如果是基於收入成長，我沒意見。但如果是基於財富效應，尤其是房地產價格帶來的財富效應所推動的消費，這是一個非常危險的訊號。
現在舉個例子，以中產階級為例，由於這兩年房地產縮水，他們當中一些人的首付賠掉變成負資產，你看他消費降不降級？他的財富一旦縮水，消費自然降級。不管其他收入，因為那是大頭。而房地產能不能永遠持續下去？這個答案其實在過去幾年就討論過了，不可能。
當人口到達一定階段時，房地產怎麼持續？ 800萬、900萬、1000萬的房子，還能折現多少年輕人的青春進來？更何況現在年輕人也不讓你折了。
所有加上槓桿的循環，到2018、2019年一縮，財富效應一縮，你會發現我們已經露出了有效需求不足。疫情後，更大的問題來了，不只是疊加資產，而是一個螺旋式循環。
第一，收入端遭受破壞。去年到今年很多居民部門都面臨降本裁員增效的問題。如果企業大規模降本裁員增效，疊加過去兩年房子的縮水，所有人對於未來收入預期大打折扣。
現在35歲背上中年人三件套，扛上槓桿，如果聽說HR天天在裁員，你會怎麼做？你還會維持目前的消費嗎？很多人會率先做出調整，該買可不買都不買，可花可不花皆不花，省點餘糧過冬天，這個時候他就會陷入螺旋式循環。
企業部門比較有意思，今年年初我說今年大家可以不用盯住居民部門，因為居民部門已經是定局。
今年更大的問題來自企業端，企業端的投資報酬率越來越低，大家就會展現出盲目惡性競爭，而且這種競爭關係沒有贏家。
企業會想辦法提高利潤，如果是上市公司，還要考慮讓股東報表好看，怎麼做呢？答案很簡單，降本裁員增效，但這帶來的回饋非常差。
企業降本裁員增效會導致員工進一步收縮，員工進一步萎縮會導致內部有效需求不足，內需不足導致企業持續惡性競爭，持續降本裁員增效，居民部門持續萎縮。這個螺旋循環一旦形成，打破非常困難。
今年國內的殖利率下降這麼快，其實也是一種卷。因為資本沒有地方可以去，也沒有地方可投資，沒有地方可藉貸，報酬率越來越低。
以前我還開玩笑，3%的銀行定存你現在不搶，以後搶不著了，過一年半可能2%的定存也搶不著。
所以當年日本的狀況跟我們現在基本上如出一轍，很多人常說中國跟日本不一樣，大局上是不同，但在居民部門的局部上，實際上非常像。
所以單純從這個角度看資本市場的話，資本市場靠什麼提供報酬率？靠什麼給機構和投資人報酬率？從宏觀角度沒辦法給蛋糕，更不用談結構矛盾，所以市場表現出這樣的特徵。
04. 海外和國內資產不再共振不需要太多關注海外
另外，不需要太多關注海外。海外市場以輝達為代表的新錢（new money）的資產組合，配置了大量全球最核心資產包，也就是許多人講的以人工智慧為核心的資產包。
這個資產包由於場外槓桿過高，出現了閃崩。當然閃崩的主要原因跟企業好壞沒關係，主要是高槓桿。
當時我跟大家開玩笑說，這些高槓桿主要來自新加坡，也有一小部分來自香港。這部分在波動的時候，你會發現海外市場波動率驟起，很多人覺得危機來了，跌了10%，國內不動。過一天槓桿拆掉，又漲回來10%，國內還不多見。
這個現像大家可以關注下，海外和國內資產已經出現了非常大的差異，也就是說，你（A股）不隨全球共振，是因為經濟已經不共振了。
我們債券收益在2.1%，對方就算降息，美債殖利率可能還會維持在4%左右，這個利差本質反映的是兩端資產的實際狀況。之所以不發生這種連動或共振關係，就是告訴你當前更多得該關注什麼。
所以對國內資本市場的破局，從更大的宏觀角度來講，當前局面不僅僅是居民有效需求不足，實際上是居民分配有效不足背後涉及到的第一分配的問題，信心的問題。
它也涉及企業生產端為什麼如此卷的問題，以及反饋的問題——居民到企業、企業到降本裁員增效、降本裁員增效到居民、居民再到企業的螺旋循環問題。
這些問題都需要被打破，其實蠻有難度的，由於時間原因，我只是在這裡把問題提出來。
有人一定會問有沒有解決方案，有的時候你也知道有，但取決於如何做、怎麼做、做不做的問題。 (灼見)