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投資大師如何看待牛熊轉換與波動風險？
當樂觀過度時，懷疑會引發悲觀；但當悲觀過度時，懷疑也會召喚樂觀。
——霍華德·馬克斯 橡樹資本
時間是最公正的裁判，反覆檢驗著專業投資者們的投資哲學。
傳奇投資人比爾·米勒（Bill Miller）擁有40年的專業投資生涯，他在美盛集團（Legg Mason）的時候，曾經連續15年跑贏標普500，這一紀錄迄今無人打破。回顧自己40年的種種經歷，他總結出一個令人回味無窮的規律——積累財富的關鍵，在於時間（Time）而不是時機（Timing）。
華爾街有一句老話：“歲月揭示的真相，短短幾天很難看清”（The years teach us much, which the days never knew）。
很多能在股市生存數十年歲月而長盛不衰的投資大師，大多認為自己並不具備預測市場或是擇時的能力，時刻觀察著自己和市場的情緒，反覆確認自己是不是在投資決策時足夠理智、清醒。
- 面對市場的牛熊轉換，他們說：“我認為沒有什麼可擔憂的，市場上的其他人已經花了太多的時間在擔心這些事情，相關的風險也早就體現在股價上了。我的擔憂不會對市場產生任何影響，反而只會干擾我們專注於真正重要的事——努力做出好的長期投資決策。”
- 關於波動和風險，他們說：“波動不等於風險，它只是暫時的起伏，真正的風險在於你能否承受這些波動，大多數投資者過於關注波動了，尤其那些有長期投資的資本保障的投資者，他們本可以對波動更加從容，他們更應該利用這種優勢。”
- 在市場極度悲觀時，他們說：“如果大眾對股票的熱情已降至冰點，那不恰恰說明情況不會變得更糟了？換言之，不就意味著，情緒已經見底了，接下來會好轉嗎？這時，你認為低股價並不代表著持續的停滯，而是預示著未來的收益空間，難道不是更合理嗎？”
在這些投資大師中，有兩位在表達上最具代表性，一位是開篇提到的比爾·米勒，他每年都會用定期的《致投資者信》系統性地梳理自己的投資觀點；另一位則是霍華德·馬克斯，他每個月的備忘錄成為記錄他投資思想的編年體記錄，因此，筆者就重點以他們兩位的投資思想為例，梳理大師們能夠穿越周期的投資思想力。
1 關於預測
- 沒有人有特權預見未來，預測市場是在浪費時間，不如腳踏實地的瞭解現狀更有用。
- 股市致富的關鍵並不是時機，而是時間。(Time, not timing, is key to building wealth in the stock market.)
這句被廣為傳頌的金句源自美國傳奇投資人比爾·米勒（Bill Miller）。
比爾·米勒的投資生涯經歷了V字反轉的涅槃：他在美盛集團（Legg Mason）的時候，曾經連續15年跑贏標普500，這一紀錄迄今無人打破。然而他在2008年金融危機期間遭遇折戟，基金淨值下跌了55%。但後來，憑藉著對亞馬遜和比特幣的早期投資，比爾又在2019年重回巔峰。
經歷了超級牛熊的磨礪，他因此對投資這件事的理解，特別深刻。
米勒在2021年的致投資者信，是他40年投資職業生涯的最後一封信，也是他對自己40年投資生涯最重要的智慧的一個總結。
以下是核心觀點節選：
再過幾周，我做投資這行就有整整40年了。
這40年裡，每一年我會利用某個周末，花幾個小時寫一封給投資人的信。如今，我已經超過了《聖經》中提到的70歲的預期壽命，可能是時候把這些時間留給更有意思的事情了，比如遛遛狗或打個盹。
沒有人有特權預見未來，因此預測市場其實是在浪費時間，與其如此，不如把這些時間用在深入理解眼前正在發生的事情上。
二戰之後，美國股市大約有70%的年份是上漲的，因為美國經濟大多數時間都在增長。你要知道，賭場的勝率都比這個比例還低得多，卻依然能讓不少賭場老闆賺得盆滿缽滿。然而，大多數投資者依然在試圖預測剩下的那30%下跌的年份，甚至更糟糕的是，他們還要花費精力去追逐市場的每一個短期波動，結果往往是徒勞無功。通常，市場在最悲觀、最恐懼的時刻，往往會誕生一波強勁的上漲，這其中往往會帶來股票的大部分回報。最近一次例子，就是2020年疫情之後的股市反彈。
我相信，在股市中，積累財富的關鍵，在於時間（Time），而非時機（Timing）。
當有人問我對市場上有什麼擔憂時，我通常會回答“沒什麼特別值得擔憂的”。
因為市場上的其他人似乎已經花了太多的時間在擔心這些事情，相關的風險也早就被充分考慮到了。我的擔憂不會對市場產生任何影響，而只會干擾我們專注於真正重要的事——努力做出好的長期投資決策。
總的說來，今天市場上的很多擔憂都是合理的，而且似乎也在市場中得到了充分反映。而我可以很肯定的說，一年之後，這些擔憂會被一系列新的擔憂所取代。
2 關於波動
華倫·巴菲特也說過，“我們更喜歡不穩定的15%回報，而不是平穩的12%回報……那些做法相反的投資者——認為平穩的12%比波動的15%更好——應該問問自己，他們討厭波動性，是出於財務原因還是主要出於情感原因。”
霍華德多次引用米勒的上述觀點——“致富關鍵，不是時機，而是時間”，他一直強調，想要通過短期擇時來提升回報，是非常困難的。
霍華德在《不敢苟同》(I beg to differ) 的備忘錄中，有一個很形象的比喻：“只要你在公車站等得足夠長，就一定能趕上公車；但如果你總是不斷地從一個公車站跑到另一個公車站，你可能永遠都趕不上車。”
股市總有波動，如何應對波動？霍華德說：“波動率是不重要的，人們對波動性的重視遠遠超出了應有的程度。”
“波動不等於風險，它只是暫時的起伏，真正的風險在於你能否承受這些波動，大多數投資者過於關注波動了，尤其那些有長期投資的資本保障的投資者，他們本可以對波動更加從容。”
當投資者擁有長期資本的時候，比如沒有舉債投資或者面臨資金可能隨時被迫撤離的情況，那麼，他們就不需要過度關注波動性，因為他們具備了抵禦波動的能力，他們應該利用這種優勢。
在其他人被迫關注波動，忍不住或不得已頻繁操作的時候，擁有優勢的投資者反而應該去通過相對穩定的長期組態來獲利，因此，波動對擁有長期資本的投資者而言，是有利的。
3 關於情緒
我認為，當人們堅信自己知道會發生什麼時，他們就錯了；而當他們認為自己無法確定時，他們反而更能保持理性。這個觀點並不是我發明的，正如馬克·吐溫所說：“讓你陷入麻煩的，並不是你不知道的事情，而是你確信無疑但卻並非如此的事情。”
今年4月，霍華德發現了一個現象——越來越多的人認為未來更不確定了，但霍華德認為這是個好現象：“當人們說‘我很擔心，未來太不確定了’，我覺得這是健康的狀態。更危險的反而是，當大量的人表示‘我知道未來會怎麼樣’，並且大量押注。當所有的賭注都指同一個方向時，這就是泡沫和崩潰的前兆。當一個‘大多數人’相信的事情，促成一個市場極端狀況，那麼這裡的‘大多數人’都是錯的。”
比如，2012年3月，霍華德在備忘錄《似曾相識》(Déjà Vu All Over Again) 中，講述了自己重新回顧1979年美股市場的一段思考歷程——
2000年中期，網際網路泡沫已經破裂，標普500指數在2000年、2001年和2002年連續下跌，這也是美股自1939年以來，首次出現連續三年的負回報，這讓很多投資者對股票灰心喪氣。
但就在幾年前，人們還普遍相信，股票不會在一段時間內持續表現糟糕，但是現在，這似乎變成了現實。
人們對股票的失望在持續發酵，這導致標普500指數從2000年到2011年基本持平，在這12年間，僅提供了0.55%的回報率。
在這樣的低迷背景下，霍華德無意間回顧了一篇1979年的舊文章——《股票之死》(The Death of Equities) ，發現其中表述的氛圍與2012年如出一轍：
1979年，在經歷了多年的通膨肆虐、增長乏力和股市慘淡之後，這篇文章作為《商業周刊》的封面，給美國股市宣判了死亡。
霍華德說，《股票之死》影響很大，它很多論斷在表面上看都是合理的，但是只要深究一下，特別是用“逆向投資”的方式來審視它，邏輯缺陷顯而易見。
“首先，如果大眾對股票的熱情已降至冰點，那情況是不是不會變得更糟了？換言之，不就意味著，情況只會好轉嗎？這時，去假設低股價並不代表著持續的停滯，而是預示著未來的收益空間，不是更合理嗎？”
這也是霍華德一直強調的普通投資者的思維方式與“第二層思維”(Second-Level Thinking) 的區別：後者不依賴於第一印象，相反，它更深刻、更複雜、更精妙。
具有“第二層思維”的投資人明白，大眾的信念塑造了市場，但這些信念是基於感性而不是理性，因此“第二層思維”往往指向逆向操作，而不是盲目從眾。
因此，具有“第二層思維”的投資者，也不會對下面的結果感到意外。
《股票之死》作為有史以來對股市最悲觀的文章之一，在它之後，出現了美國歷史上最強勁，或至少是最強勁之一的牛市：從1979年（《股票之死》撰寫之時）到1999年（科網泡沫破滅之前）的21年間，標普500指數的平均年回報率高達17.9%，幾乎是長期平均水平的兩倍，這足以將1979年的1美元變成1999年的32美元。
霍華德提到，在2012年重讀《股票之死》，讓他意識到當時的情況與1979年極為相似：雖然不像1979年那樣令人絕望，但同樣是負面消息連篇累牘，悲觀情緒積重難返。霍華德認為，雖然股市不會出現1979年之後那樣大幅的反彈，但是“醞釀一個積極的後市並不難”。
結果，從2012年到2021年，標普500指數的年回報率提升到了16.5%。再一次，過度的負面情緒導致了大幅獲益。
霍華德在《感受市場溫度》(Taking the Temperature) 的備忘錄中總結說：“當大多數投資者被情緒驅使，盲目跟風時，逆向思維往往能為你帶來意想不到的回報。然而，逆向思維與一直單純地背離共識是截然不同的。
在極端時期，賺錢的秘訣在於逆向思維，而不是盲從。你必須瞭解四件事情：
1. 大眾在做什麼？
2. 他們為什麼這樣做？
3. 這樣做有什麼問題？
4. 我應採取什麼行動以及為什麼？
而最關鍵是，“在身邊的人失去理智的時候，保持清醒的頭腦”。 (格上財富)