以往回調時散戶習慣於逢低買入，周二AI行情調整中散戶選擇兌現個股籌碼，連續9個交易日個股淨賣出，2.13億美元拋壓中88%集中於記憶體晶片。

美國個人投資者正在快速減少個股倉位，拋售力度達到新冠疫情初期以來最高水平。

市場研究機構Vanda Research數據顯示，本周二，散戶投資者錄得疫情暴跌以來最大規模的個股淨賣出。

「本周早些時候，我們曾關注散戶是否會重新入場，但目前幾乎沒有看到明顯跡象。」Vanda Research在報告中表示，「相反，散戶（周二）創下疫情危機以來最大的個股淨賣出紀錄。」

過去，當美股出現回調時，散戶往往積極「逢低買入」。但此次市場因AI交易降溫而調整，個人投資者表現出更強的謹慎情緒。

Vanda Research數據顯示，周二散戶淨賣出的2.13億美元個股中，約88％來自記憶體晶片類股。其中，美光科技（MU）、閃迪（SNDK）、希捷科技（STX）和西部數據（WDC）成為主要拋售對象。

今年以來，散戶已經有連續9個交易日成為個股淨賣方，而2021年、2024年和2025年均未出現這一情況。

此前表現強勁的記憶體晶片行情近期明顯降溫。隨著半導體類股整體回調，市場開始重新評估AI投資熱潮是否還能持續支撐晶片企業高增長。

不過，散戶並沒有完全離開股市。Vanda Research數據顯示，個人投資者今年個股交易總額平均達到157億美元/日，創歷史新高。相比過去，他們正在降低單隻股票風險，轉向更加分散化的投資方式。

“賣出個股、買入寬基ETF正在成為新的趨勢。”Vanda Research表示。

例如，周二散戶反而買入了全球首隻純記憶體主動管理型ETF——Roundhill Memory ETF（DRAM）。雖然該ETF本月以來大幅下跌，但過去三個月仍保持上漲。

Vanda Research認為，散戶正在變得更加挑剔，並非退出市場，而是在降低個股風險，這一變化可能令此前熱門的動量股在業績不及預期時面臨更大壓力。

聯準會會議引爆市場，華許政策不確定性加劇波動

美股周三經歷劇烈波動。在聯準會主席凱文·華許（Kevin Warsh）主持任內的第二次政策會議後，標普500指數（SPX）、納斯達克綜合指數（COMP）和道瓊斯工業平均指數（DJIA）均大幅下跌。這是2024年12月以來表現最差的「聯準會決策日」。

聯準會宣佈維持利率不變後，股市曾短暫上漲，但隨後快速轉跌。道指錄得2025年4月以來最大單日跌幅，納斯達克100指數（NDX）進入技術性回調區域，較6月創下的歷史高點下跌超過10％。

華許在發佈會上再次避免透露未來利率路徑，而是強調調整聯準會決策方式的重要性。

儘管聯邦公開市場委員會（FOMC）決定按兵不動，但三名地區聯儲主席支援加息的異議票，讓市場認為今年晚些時候加息仍然存在可能。

市場反應顯示，投資者正在擔心聯準會可能低估通膨風險。

Interactive Brokers高級經濟學家何塞·託雷斯（José Torres）表示，華許「明顯落後於市場」。他認為，債券投資者擔心聯準會行動不夠迅速，可能無法及時控制價格壓力。

周三，長期美國國債遭遇明顯拋售。30年期美債收益率升至5.213％，而對利率預期更敏感的2年期美債收益率降至4.287％，推動兩者利差擴大超過14個點子。這是2023年12月以來，聯準會會議當天出現的最大期限利差變化之一。

Renaissance Macro Research經濟學家尼爾·達塔（Neil Dutta）認為，華許錯過了一次向市場展示抗通膨決心的機會。「如果不通過加息建立信譽，就需要通過明確溝通來證明立場。」達塔表示。

「市場防護墊」減弱，波動風險上升

實際上，在聯準會利率決議前，期權市場也已釋放風險信號。

市場波動研究機構VolSignals創始人丹尼爾·羅斯（Daniel Roos）表示，標普500期權交易商的伽馬敞口（Gamma Exposure）已連續第三個交易日下降至較低水平。羅斯將這一指標稱為華爾街的「市場防護墊」。

當期權交易商的伽馬敞口下降時，其通過避險操作穩定市場波動的能力減弱，股票價格更容易出現大幅波動。

歷史數據顯示，過去約500個交易日中，類似情況曾出現6次。此前案例顯示，標普500指數隨後一個月平均波動幅度達到8.9％，約為正常水平的2.5倍。

不過，羅斯表示，這一信號並不意味著市場必然繼續下跌，而是意味著市場波動空間正在擴大。「這並不能告訴投資者市場下一步會上漲還是下跌，只說明市場的保護墊正在減少。」他說。

目前，散戶減少個股風險敞口、資金轉向ETF、聯準會政策路徑不明以及市場流動性保護下降，正在共同放大美股短期波動。

未來，科技巨頭業績表現以及聯準會後續政策信號，將成為決定市場方向的關鍵因素。(金十數據)

當樂觀過度時，懷疑會引發悲觀；但當悲觀過度時，懷疑也會召喚樂觀。

時間是最公正的裁判，反覆檢驗著專業投資者們的投資哲學。

傳奇投資人比爾·米勒（Bill Miller）擁有40年的專業投資生涯，他在美盛集團（Legg Mason）的時候，曾經連續15年跑贏標普500，這一紀錄迄今無人打破。回顧自己40年的種種經歷，他總結出一個令人回味無窮的規律——積累財富的關鍵，在於時間（Time）而不是時機（Timing）。

華爾街有一句老話：“歲月揭示的真相，短短幾天很難看清”（The years teach us much, which the days never knew）。

很多能在股市生存數十年歲月而長盛不衰的投資大師，大多認為自己並不具備預測市場或是擇時的能力，時刻觀察著自己和市場的情緒，反覆確認自己是不是在投資決策時足夠理智、清醒。

面對市場的牛熊轉換，他們說：“我認為沒有什麼可擔憂的，市場上的其他人已經花了太多的時間在擔心這些事情，相關的風險也早就體現在股價上了。我的擔憂不會對市場產生任何影響，反而只會干擾我們專注於真正重要的事——努力做出好的長期投資決策。”

關於波動和風險，他們說：“波動不等於風險，它只是暫時的起伏，真正的風險在於你能否承受這些波動，大多數投資者過於關注波動了，尤其那些有長期投資的資本保障的投資者，他們本可以對波動更加從容，他們更應該利用這種優勢。”

在市場極度悲觀時，他們說：“如果大眾對股票的熱情已降至冰點，那不恰恰說明情況不會變得更糟了？換言之，不就意味著，情緒已經見底了，接下來會好轉嗎？這時，你認為低股價並不代表著持續的停滯，而是預示著未來的收益空間，難道不是更合理嗎？”

在這些投資大師中，有兩位在表達上最具代表性，一位是開篇提到的比爾·米勒，他每年都會用定期的《致投資者信》系統性地梳理自己的投資觀點；另一位則是霍華德·馬克斯，他每個月的備忘錄成為記錄他投資思想的編年體記錄，因此，筆者就重點以他們兩位的投資思想為例，梳理大師們能夠穿越周期的投資思想力。

沒有人有特權預見未來，預測市場是在浪費時間，不如腳踏實地的瞭解現狀更有用。

股市致富的關鍵並不是時機，而是時間。(Time, not timing, is key to building wealth in the stock market.)

這句被廣為傳頌的金句源自美國傳奇投資人比爾·米勒（Bill Miller）。

比爾·米勒的投資生涯經歷了V字反轉的涅槃：他在美盛集團（Legg Mason）的時候，曾經連續15年跑贏標普500，這一紀錄迄今無人打破。然而他在2008年金融危機期間遭遇折戟，基金淨值下跌了55%。但後來，憑藉著對亞馬遜和比特幣的早期投資，比爾又在2019年重回巔峰。

經歷了超級牛熊的磨礪，他因此對投資這件事的理解，特別深刻。

米勒在2021年的致投資者信，是他40年投資職業生涯的最後一封信，也是他對自己40年投資生涯最重要的智慧的一個總結。

再過幾周，我做投資這行就有整整40年了。

這40年裡，每一年我會利用某個周末，花幾個小時寫一封給投資人的信。如今，我已經超過了《聖經》中提到的70歲的預期壽命，可能是時候把這些時間留給更有意思的事情了，比如遛遛狗或打個盹。

沒有人有特權預見未來，因此預測市場其實是在浪費時間，與其如此，不如把這些時間用在深入理解眼前正在發生的事情上。

二戰之後，美國股市大約有70%的年份是上漲的，因為美國經濟大多數時間都在增長。你要知道，賭場的勝率都比這個比例還低得多，卻依然能讓不少賭場老闆賺得盆滿缽滿。然而，大多數投資者依然在試圖預測剩下的那30%下跌的年份，甚至更糟糕的是，他們還要花費精力去追逐市場的每一個短期波動，結果往往是徒勞無功。通常，市場在最悲觀、最恐懼的時刻，往往會誕生一波強勁的上漲，這其中往往會帶來股票的大部分回報。最近一次例子，就是2020年疫情之後的股市反彈。

我相信，在股市中，積累財富的關鍵，在於時間（Time），而非時機（Timing）。

當有人問我對市場上有什麼擔憂時，我通常會回答“沒什麼特別值得擔憂的”。

因為市場上的其他人似乎已經花了太多的時間在擔心這些事情，相關的風險也早就被充分考慮到了。我的擔憂不會對市場產生任何影響，而只會干擾我們專注於真正重要的事——努力做出好的長期投資決策。

總的說來，今天市場上的很多擔憂都是合理的，而且似乎也在市場中得到了充分反映。而我可以很肯定的說，一年之後，這些擔憂會被一系列新的擔憂所取代。

華倫·巴菲特也說過，“我們更喜歡不穩定的15%回報，而不是平穩的12%回報……那些做法相反的投資者——認為平穩的12%比波動的15%更好——應該問問自己，他們討厭波動性，是出於財務原因還是主要出於情感原因。”

霍華德多次引用米勒的上述觀點——“致富關鍵，不是時機，而是時間”，他一直強調，想要通過短期擇時來提升回報，是非常困難的。

霍華德在《不敢苟同》(I beg to differ) 的備忘錄中，有一個很形象的比喻：“只要你在公車站等得足夠長，就一定能趕上公車；但如果你總是不斷地從一個公車站跑到另一個公車站，你可能永遠都趕不上車。”

股市總有波動，如何應對波動？霍華德說：“波動率是不重要的，人們對波動性的重視遠遠超出了應有的程度。”

“波動不等於風險，它只是暫時的起伏，真正的風險在於你能否承受這些波動，大多數投資者過於關注波動了，尤其那些有長期投資的資本保障的投資者，他們本可以對波動更加從容。”

當投資者擁有長期資本的時候，比如沒有舉債投資或者面臨資金可能隨時被迫撤離的情況，那麼，他們就不需要過度關注波動性，因為他們具備了抵禦波動的能力，他們應該利用這種優勢。

在其他人被迫關注波動，忍不住或不得已頻繁操作的時候，擁有優勢的投資者反而應該去通過相對穩定的長期組態來獲利，因此，波動對擁有長期資本的投資者而言，是有利的。

我認為，當人們堅信自己知道會發生什麼時，他們就錯了；而當他們認為自己無法確定時，他們反而更能保持理性。這個觀點並不是我發明的，正如馬克·吐溫所說：“讓你陷入麻煩的，並不是你不知道的事情，而是你確信無疑但卻並非如此的事情。”

今年4月，霍華德發現了一個現象——越來越多的人認為未來更不確定了，但霍華德認為這是個好現象：“當人們說‘我很擔心，未來太不確定了’，我覺得這是健康的狀態。更危險的反而是，當大量的人表示‘我知道未來會怎麼樣’，並且大量押注。當所有的賭注都指同一個方向時，這就是泡沫和崩潰的前兆。當一個‘大多數人’相信的事情，促成一個市場極端狀況，那麼這裡的‘大多數人’都是錯的。”

比如，2012年3月，霍華德在備忘錄《似曾相識》(Déjà Vu All Over Again) 中，講述了自己重新回顧1979年美股市場的一段思考歷程——

2000年中期，網際網路泡沫已經破裂，標普500指數在2000年、2001年和2002年連續下跌，這也是美股自1939年以來，首次出現連續三年的負回報，這讓很多投資者對股票灰心喪氣。

但就在幾年前，人們還普遍相信，股票不會在一段時間內持續表現糟糕，但是現在，這似乎變成了現實。

人們對股票的失望在持續發酵，這導致標普500指數從2000年到2011年基本持平，在這12年間，僅提供了0.55%的回報率。

在這樣的低迷背景下，霍華德無意間回顧了一篇1979年的舊文章——《股票之死》(The Death of Equities) ，發現其中表述的氛圍與2012年如出一轍：

1979年，在經歷了多年的通膨肆虐、增長乏力和股市慘淡之後，這篇文章作為《商業周刊》的封面，給美國股市宣判了死亡。

霍華德說，《股票之死》影響很大，它很多論斷在表面上看都是合理的，但是只要深究一下，特別是用“逆向投資”的方式來審視它，邏輯缺陷顯而易見。

“首先，如果大眾對股票的熱情已降至冰點，那情況是不是不會變得更糟了？換言之，不就意味著，情況只會好轉嗎？這時，去假設低股價並不代表著持續的停滯，而是預示著未來的收益空間，不是更合理嗎？”

這也是霍華德一直強調的普通投資者的思維方式與“第二層思維”(Second-Level Thinking) 的區別：後者不依賴於第一印象，相反，它更深刻、更複雜、更精妙。

具有“第二層思維”的投資人明白，大眾的信念塑造了市場，但這些信念是基於感性而不是理性，因此“第二層思維”往往指向逆向操作，而不是盲目從眾。

因此，具有“第二層思維”的投資者，也不會對下面的結果感到意外。

《股票之死》作為有史以來對股市最悲觀的文章之一，在它之後，出現了美國歷史上最強勁，或至少是最強勁之一的牛市：從1979年（《股票之死》撰寫之時）到1999年（科網泡沫破滅之前）的21年間，標普500指數的平均年回報率高達17.9%，幾乎是長期平均水平的兩倍，這足以將1979年的1美元變成1999年的32美元。

霍華德提到，在2012年重讀《股票之死》，讓他意識到當時的情況與1979年極為相似：雖然不像1979年那樣令人絕望，但同樣是負面消息連篇累牘，悲觀情緒積重難返。霍華德認為，雖然股市不會出現1979年之後那樣大幅的反彈，但是“醞釀一個積極的後市並不難”。

結果，從2012年到2021年，標普500指數的年回報率提升到了16.5%。再一次，過度的負面情緒導致了大幅獲益。

霍華德在《感受市場溫度》(Taking the Temperature) 的備忘錄中總結說：“當大多數投資者被情緒驅使，盲目跟風時，逆向思維往往能為你帶來意想不到的回報。然而，逆向思維與一直單純地背離共識是截然不同的。

在極端時期，賺錢的秘訣在於逆向思維，而不是盲從。你必須瞭解四件事情：

4. 我應採取什麼行動以及為什麼？

而最關鍵是，“在身邊的人失去理智的時候，保持清醒的頭腦”。    (格上財富)

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