中金：中國資產的重估？

上周，港股市場延續春節後的強勢並加速上漲，DeepSeek引發的市場對科技股甚至整體中國資產的重估熱情不斷擴散。恆生科技大漲7.3%，超過去年10月高點，創2022年初以來新高，恆生指數也上漲7.0%，距離去年10月初高點23,100僅一步之遙。對比之下，滬深300僅小幅上漲1.2%。類股層面，相比前一周直接與AI相關的硬體與軟體為主的上漲，上周進一步擴散至AI+類股，如網際網路，醫療保健，消費等。具體看，可選消費（+11.1%）、媒體娛樂（+10.1%）、房地產（+8.7%）等類股領漲，能源類股下跌（-0.4%），公用事業（+0.6%）、多元金融（+0.7%）等類股落後。

春節後的短短兩周，DeepSeek所引領的AI熱潮給投資者情緒和宏觀敘事帶來了較大變化。走到當前位置，誰是買入的主力，外資是否轉變觀點，本輪反彈何異同，還有多少空間？都是投資者非常關心的問題，我們分析如下。

圖表：1月中旬以來港股大漲並明顯跑贏A股

圖表：港股市場領漲全球

圖表：過去一周港股可選消費、媒體娛樂及房地產領漲，但能源逆勢下跌

一、 本輪反彈的特徵與異同：情緒驅動，交易型資金主導，結構較為聚焦

春節後，以港股尤其是恆生科技指數引領的快速上漲，很容易讓大家聯想到924那一輪同樣快速的上漲行情。對比二者，我們可以發現，相同點在於都是情緒驅動且交易型資金主導，但不同點是本輪行情更加聚焦在圍繞AI的科技類股，結構性更顯著，也解釋了港股內部金融周期類股和A股市場的大幅落後。

► 相同點：情緒驅動為主，交易和被動資金主導。驅動力上，本輪大漲和924行情均主要受情緒驅動， 9月24日至10月7日短短兩周，總量政策和預期轉變驅動恆生指數大漲21.6%，其中風險溢價貢獻19.8%。本輪大漲的主要催化是DeepSeek「破圈」帶來對科技和整體中國資產的重估情緒，春節假期以來兩周，恆生指數上漲11.8%，我們測算其中風險溢價貢獻10.2%。

圖表：本輪行情中風險溢價貢獻絕大部分驅動力

資金面上，兩輪反彈均以交易和被動型資金為主，主動資金回流有限。具體看， 1）南向資金近期流入增加，但分歧也在加大，上周一和周三反而流出，同時主要流入阿里，但流出前期強勢的小米和騰訊。總量上，春節假期以來南向累計流入規模為266億港元，已與924行情（9月下旬至10月初）南向資金流入規模（約259億港元）相當。 2）主動外資仍流出（存量佔50-60%），並非此輪上漲資金主力，這類資金具有相對滯後但長期持有的特點。 924行情期間，主動外資曾有兩周因為小幅跑輸指數而被迫補倉流入約7.2億美元，但從10月中旬後又持續流出。本輪反彈截至當前，主動外資持續流出，顯示當前依然觀望。 3）被動ETF資金流入增加（存量佔15-20%），這部分可能以個人投資者為主，本輪累計流入規模約19.4億美元，遠低於924行情期間97.5億美元的流入規模。 4）交易型資金（如避險基金，存量佔比5-8%）應該也有流入，甚至可能是階段性的主力。相較於作為主力的長線外資，被動和交易型資金更靈活也更具投機性，因此，我們建議不能把這兩類資金的行為與長線外資轉變觀點直接“畫等號”（《誰是本輪上漲買入的主力？》）。

圖表：EPFR資料顯示被動外資過去七周持續回流，但主動資金仍流出

不可否認的是，上述兩個特徵也是反彈初期的必然現象，畢竟初期以預期為主，交易和被動資金比長線資金行動也更快。但是，如果預期在後續無法兌現，甚至還不斷低於預期，就會使得透支的情緒回吐，導致湧入的交易和被動資金再度流出，長線資金也難以流入，這也是10月初市場從高點回呼後所發生的情形。

► 不同點：相較於924行情以金融地產周期為主且更廣的反彈基礎，本輪上漲基礎更窄地聚焦在科技領域。一方面，在547檔港股通樣本中，本輪只有20%的個股跑贏指數，且主要集中在科技消費和AI醫療領域，老經濟和傳統類股多數落後；924行情有超過60%的個股跑贏指數，且以金融房地產等順周期類股為主。

圖表：行情聚焦於科技領域，跑贏指數的公司佔比僅20%左右…

圖表：…遠小於924行情超過60%的跑贏比例

另一方面，恆生指數成分股中，跑贏指數的15支成分股（佔比18%）在此期間上漲24%，風險溢價貢獻18%，貢獻恆指同期11.8%漲幅的七成，風險溢價也創去年10月初以來新低。其餘68支成分股僅上漲5.8%，其分化可見一斑。雖然上周四和周五行情有所擴散，但仍圍繞著AI+邏輯，漲幅居前的類股包括醫療服務與電商網際網路。

圖表：恆生指數內部多數成分股漲幅不明顯

圖：風險溢價回落分化，其餘成分股風險溢價未見明顯回呼

那麼為什麼如此小範圍個股上漲可以推動整體指數級的反彈且大幅跑贏A股呢？我們認為主要的原因包括：1）港股整體盤子相對較小且分佈上更為集中在龍頭，資金體量也少，因此少部分個股和資金對指數拉動效果比A股更強；2）行業結構上，港股的軟體股和網際網路龍頭更多，也是本輪上漲的主力，解釋了兩地市場的差異；3）指數股的軟體股和網際網路龍頭更多，也是本輪上漲的主力，解釋了兩地市場的差異；3）

因此本質上，本輪反彈仍是一個典型的結構市，意味著投資者要跑贏指數需要在組態上更聚焦才行，這與我們去年底展望中提出的「結構是主線」的判斷不矛盾。如此聚焦的結構市有優勢也有劣勢： 1）優勢在於不需要過多依賴宏觀總量政策配合；2）劣勢在於上漲基礎太窄，需要科技類股的不斷催化。

二、 中國資產重估的前景：靜態透支，意味波動增加且需更多催化劑；但中期或促成較明顯的結構市

透過上述對本次反彈特點的梳理，我們可以清楚地看到，本輪反彈的本質是建立在對科技趨勢的樂觀情緒上。這個情緒計入的程度和未來還有多少「想像」空間，是回答未來市場空間的關鍵，也是樂觀者和謹慎者最主要的分歧。謹慎者更多看到的是短期在估值、情緒和技術面的透支、以及未來預期兌現的變數；樂觀者更多看到的是以此為契機帶來的更大估值重估、資金重新組態、企業創新能力和資本開支意願、甚至整體宏觀敘事的轉變可能。

我們認為，目前的狀況是，宏觀敘事的「方向」無疑是正確的，但「程度」上無法證實也難以證偽，不同投資者透過「程度」假設賦予不同的風險溢價就會得出不同的指數空間。

因此，在判斷未來指數空間上，我們認為可以從兩個視角出發：

► 靜態看，情緒與估值在短期無疑是透支的。技術指標出現透支跡象，如衡量超買程度的相對強弱指標（14日RSI）升至78.3（10月初高點為90.9），賣空成交也有增加，與南向資金內部的分歧類似。情緒上，經過本輪上漲，恆生指數風險溢價已回落至6.15%，接近去年10月初和2023年初市場高點所對應的6%水平，換言之，當前市場計入的樂觀程度與投資者站在那兩個時間點對未來的預期是相當的。反過來，如果我們以6%的風險溢價代入到當前環境中，靜態假設無風險利率和盈利短期內很難發生大幅改變，那麼恆指點位對應23,000點左右。

圖表：相對強弱指標（14日RSI）本周基本上位於70%以上的超買區間

圖表：港股賣空成交佔比回落，部分分歧減少或因為上漲被逼空

圖表：整體法下，如果情緒回到去年10月、2023年初高點，對應恆指23,000點

當然，我們也意識到這次科技敘事和結構性表現的特點，所以單獨把科技類股拎出來賦予更高的預期似乎更合理，所以我們把指數拆成科技股和其他類股分開測算（科技股當前風險溢價為2.4%，已低於10月初的2.7%，但仍高於2023年初的1.7%，已低於10月初的2.7%，但仍高於2023年初的1.7%；其他高價為183%）的類股的溢價13%。這種二分法下，如果假設其他類股情緒維持不變，讓科技類股樂觀情緒進一步升至2023年初程度，對應恆指為24000點左右；讓科技股回到2021年曆史高點的樂觀程度，對應恆指25000點。

圖表：假設其他類股情緒不變，進一步單獨讓科技類股樂觀情緒升至2023年初程度，對應恆指為24,000點

需要說明的是，無論是我們依據風險溢價測算的點位、還是技術指標的透支，並不意味著：1）無法超越這一位置，情緒和資金的短期亢奮很容易導致市場進一步沖高，且目前的程度也沒到10月初；或者2）觸碰到這一位置就會大幅回呼， 10月後的回透

因此，上述指標更準確的意義是，在這一位置繼續上行，一方面需要以更為樂觀假設為前提，另一方面也需要承擔更多的波動風險，因此更有可能是在此震盪消化部分預期，等待後續催化劑。

► 動態看，長期的科技趨勢和宏觀敘事能否兌現，是打開更大上漲空間的關鍵，畢竟盈利對市場的作用遠不是短期的風險溢價能夠比擬的，這也是當前市場的分歧所在，行業趨勢能以多快和多大的速度兌現。

不過有一點是確定的，當前市場可能更加走向我們期待的類似於2012-2014和2019年後的“結構性行情”。結構性行情的宏觀條件有兩個：一是整體經濟處於調結構或穩槓桿階段，因此缺乏整體趨勢，如2012-2014年也存在供給側過剩，PPI持續為負；2019年面臨貿易摩擦和2018年的金融去槓桿）。此時整體市場可能呈現震盪格局，尤其是與宏觀更相關的周期類股，很難期待像在加槓桿時期的大幅上行（如2014年底到2015年中二級市場加槓桿、2016-2017年居民加槓桿，2020-2021年初政府與居民加情槓桿）；二是有組成獨立的產業趨勢如果沒有明確且形成共識的產業趨勢，那就重演前期流動性驅動的小盤快速輪動而缺乏主線的行情，很難形成趨勢。但如果有明確的產業趨勢配合，即便整體市場震盪，也可以有很強的結構趨勢（如2012-2014年智慧手機和3G轉4G拉動的消費電子、傳媒手遊行情；2019年自主可控的半導體和新能源產業等）。因此，如果後續AI產業發展不斷加強，可以形成類似上兩段的結構性行情。如果不能兌現，則行情可能階段性圍繞AI主線向外圍做擴散，但最終聚焦在最有可能兌現的部分龍頭。

圖表：中國市場過去十年的線索：槓桿的方向

圖：2012-2014年智慧型手機及3G轉4G拉動的消費電子、傳媒手遊等結構性行情

圖表：2019年自主可控的半導體和新能源產業等結構性行情

中國目前處於整體穩槓桿階段（私人部門不再去槓桿，政府部分溫和加槓桿避險）。 1月新增社融年增5,833億元，M1年增速從去年12月的1.2%回落至0.4%，M2年增速則從12月的7.3%回落至7%，信貸周期邊際走穩，但可持續性仍待觀察。國內信用收縮問題尚未完全解決，且仍存在人口成長放緩、地產下行周期、外圍地緣格局等挑戰。這一情況下，除非總量宏觀政策大舉的財政加槓桿（我們此前測算需要「額外」且「一次性」新增財政赤字7-8兆元可以解決產出缺口和信用收縮問題，但我們認為有較多「現實約束」），否則結構性行情可能是更大機率，但這也不啻為一個更好的局面，既可以有符合產業趨勢的反比提高產業趨勢

要進一步擴散到整體市場，需要1）科技改變和解決了整體宏觀去槓桿和收縮問題，形成全要素生產率和自然利率的大幅走高，但這一趨勢較為長期；2）宏觀總量政策配合加碼，兩會是重要觀察窗口，不過，近期關稅壓力減輕、經濟資料不弱以及DeepSeek在產業上帶來的激動，是否會導致政策趨緩。

總結而言，我們建議在23,000-24,000點附近觀望甚至適度獲利，再決定一步走向：1）短期作為上漲主線的科技領域直接相關的催化劑，能否不斷湧現（如企業家座談會），在當前已經很高的預期上需要的催化劑也會更多更高；透支的情緒讓部分投資人更有訴求階段性獲利。

未來關注： 2月28日美國1月PCE，3月1日中國2月PMI，3月兩會。 （中金點睛）