14.56%暴漲只是開始！阿里利潤飆333%！Qwen大模型成華爾街新信仰？

阿里Q424季報點評

01#

財務總體概覽

事件：2月20日，阿里巴巴集團發佈2025財年第三季度業績（截至2024年12月底止季度）該季度營收2801.5億元，預估2773.7億元，同比增長8%；經調整EBITA同比增長4%至548.53億元，主要歸因於收入增長和營運效率提升，部分被對電商業務的投入增加所抵消；淨利潤464.34億元，同比增長333%，非公認會計準則淨利潤（剔除了非現金股權激勵費用、投資收益/損失等）為510.66億元，同比增長6%。

財務概覽

1.收入與利潤

收入：實現收入2802億元，同比增長8%，增速環比保持穩定。核心業務（電商+雲）收入佔比提升至73%，非核心資產剝離後結構更聚焦。收入增速穩健，結構最佳化

GAAP淨利潤：同比猛增333%至464億元，主因股權投資市值重估（如螞蟻集團估值回升）及權益投資收益，體現資產負債表彈性。

Non-GAAP淨利潤：同比增長6%至511億元，反映核心業務盈利韌性。

點評：考慮到目前大環境，並沒有受到PDD、JD競爭的影響，三個和尚都有水喝。核心業務表現出強勁且具有韌性的基本面。

2.現金流

營運現金流：同比增長10%至709億元。

自由現金流：同比下降31%至390億元，主要因為雲基礎設施投資增加。

淨現金頭寸：截至2024年底為6100.41億元。

3.股東回報

回購：本季度回購13億美元股票，總計1.19億普通股（流通股185.17億），過去9個月累計回購113億美元，股份總數淨減少5%。

分紅：FY24常規+特別分紅合計40億美元，回饋股東意願明確。

4.聚焦核心業務

分別以16億美元和10億美元打包出售了高鑫零售和銀泰。

點評：營運現金流體現了核心業務的造血能力，雲基礎設施投入激增拖累短期現金流，但長期為AI算力卡位（未來3年投資超過去十年總和），淨現金頭寸3785億元為AI軍備競賽和股東回報提供彈藥。

總結

總體來看，本季度阿里主要的各項財務指標優於市場一致預期，核心業務穩定，韌性強勁。

02#

分業務

淘天集團

淘天總體營收1360.91億，同比增長5%,分結構來看，客戶管理1007.9億營收，同比增長9%，直營與其他287.26億，同比下降9%，批發商業65,75億，同比增長24%。

1.客戶管理收入（CMR）：同比增長9%，增速高於GMV（約5%），反映流量分發效率最佳化，中小商家傾斜策略見效。

2.使用者增長：88VIP會員數達4900萬（同比雙位數增長），權益體系（運費險、聯名會員）增強黏性，ARPU值提升空間明確。

3.市佔率趨近穩定：

2020-2023抖音快手對阿里的衝擊邊際效應已經開始下降，表明抖音、快手電商使用者時長見頂，宏觀社零資料整體線上實物零售的增速環比從6.2%下降到了3.8%，淘天通過9月初加收服務費和全站推廣告工具，GMV連續4季度增速超社零。

國際數字商業集團

國際數字商業集團增速十分亮眼，同比+32%至377.56億元，速賣通Choice業務單位經濟效益改善，歐洲市場投入加大。

蔣凡回歸為淘天集團注入國際化營運經驗，蔣凡過去5年主導阿里國際數字商業集團，實現收入復合增速29.91%，並推動虧損大幅縮小，可以預期他主導的流量分發規則調整（如中小商家傾斜策略）和使用者增長策略（如88VIP權益最佳化）是淘天GMV穩定的核心驅動。

點評：蔣凡回歸為淘天集團注入國際化營運經驗，通過流量規則最佳化和使用者粘性提升，推動GMV增速趨穩（5%-3.8%）。疊加競爭環境趨緩（抖快流量飽和），阿里電商基本盤修復明確，前瞻應該能保持小個位數增長。

智能雲集團-即將起飛！

1.收入增長情況

收入：人民幣317.42億元，同比增長13%。

經調整EBITA同比增長33%至31.38億元，主因產品結構最佳化（轉向高利潤的公共雲）及營運效率提升，推理服務、程式碼生成等場景滲透加速，推動雲業務毛利率提升。

核心資料：

公共雲收入雙位數增長，AI相關產品收入連續6個季度三位數環比增長。

2.AI技術突破

Qwen大模型

截至25年1月31日，基於Qwen的衍生模型超過90,000個，成為全球最大AI模型家族之一。

Qwen2.5-Max與R1的評分也比較接近。Qwen2.5-Max及Qwen2.5-VL在Hugging Face等國際榜單中位列第一，多模態能力（文字、程式碼、圖像）全面對標GPT-4、Claude 3等頂級模型。

點評：當前市場仍以傳統雲廠商估值框架（PS 3-5x）看待阿里雲，但Qwen大模型的技術領先性和開源生態的全球化潛力尚未充分定價。若AI收入增速持續超預期，阿里雲有望從“基礎設施提供商”進階為“AI解決方案平台”，估值向AI獨角獸（如OpenAI、Cohere）靠攏。阿里雲成為戰略重估的真正核心。

03#

總結

季報總結

兩句話概括：

1.競爭趨緩（抖快流量飽和）+營運改善（蔣凡回歸）支撐淘天GMV趨穩。

2.Qwen大模型技術領先，AI驅動雲增速超預期打開阿里估值重估空間。

估值總結

截止2025年2月21日，阿里大漲14.56%，目前市值24275億市值，淨現金頭寸為人民幣6100.41億元，扣除完淨現金為18175億。24年Non-GAAP約為1603億，目前為15.14PE，剔除現金的核心業務PE為11.33PE。那麼目前情況給予15-20倍，以內都是合理的，對標股價來看190之前的阿里都是不貴的。小張本人應該在20PE之前都會格局的

前瞻：核心業務修復（電商GMV趨穩）與AI驅動（雲業務增速提升）提供連按兩下機會。若Qwen大模型商業化及雲基礎設施投入兌現，雲業務估值有望向北美雲廠商（AWS/Azure）靠攏。 (小張觀價值)