十年磕絆再整合

A股市場有望再添一家網際網路券商了。

3月16日，湘財股份、大智慧兩家A股公司宣佈重組合併，由湘財股份向大智慧全體A股換股股東發行股票，吸收合併後者，同時開展配套再融資。

根據安排，具體交易方案、換股價格、債權債務處理、員工安置、異議股東保護機制等要素，仍需在未來協議中敲定。

合併官宣前的3月14日，湘財股份、大智慧的市值分別有197億元、181億元。

兩家公司此前頗有淵源。

2014年，尚未登陸資本市場的湘財證券欲借殼上市，宣佈“新湖系”參股的大智慧收購其100%股權，復刻“網際網路+券商牌照”路徑。

但由於大智慧的信披違規並遭立案，相關整合隨即宣告流產。

沒能實現上市的湘財證券，則在歷經了重組、IPO失敗後，還是於2020“借道”哈高科上市，成為如今的湘財股份。

如今的再度宣佈合併，意味著這場“遲到”超過10年的重組，正在迎來一次回馬槍。

這一次整合能否達成，而這又將給網際網路證券市場帶來那些變數，市場正在充滿期待。

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十年磕絆再整合

湘財證券與大智慧最早交集，始於二者的共同股東“新湖系”，而這要追溯到10多年前。

早在2007年，涉獵金融投資的“新湖系”進入湘財證券，通過注資、受讓等方式取得控股權；

短短2年後，“新湖系”又在大智慧上市前夕入股，以11%的持股比例成為第二大股東。

正是在“新湖系”的運作下，大智慧才有了10年前對湘財證券所發起的那次收購。

雖然後來該起收購最終流產，但兩家公司這些年始終合作緊密。

例如在網際網路證券試點的2015年，湘財證券將陸家嘴營業部搬遷至大智慧所在辦公地，並與之開展合作。

截至當年的7月末，湘財證券陸家嘴營業部開戶數突破26萬戶、資產近250億元；

也正是在這家營業部，走出了後來湘財證券數位化轉型的關鍵推動者、現任總裁周樂峰。

到了2020年，湘財股份更是一躍成為大智慧的第二大股東。

直到此番合併籌劃，已距離上次失敗相隔整整10年。

現如今，網際網路證券已成常態，網上開戶普及帶來的資金增量，給A股交易生態帶來諸多改變。

但在這個過程中，監管政策對網際網路證券業務的約束始終從嚴。

2016年，中國證券業協會就在專題培訓上強調，從事證券業務的主體必須在持牌機構內部完成閉環，網際網路企業未取得牌照前僅可導流，不可介入開戶、交易、客戶維護。

後續《非法證券活動網上資訊內容治理工作方案》等檔案，也對證券業務持牌經營作出進一步約束。

兩家公司過往期間雖有互動，但仍然受限於既有的監管規則，而此次整合有望徹底解決合規問題。

供給側的從嚴，讓市場中真正的“網際網路券商”少之又少。

長久以來，A股市場僅有東方財富憑藉“東方財富網+天天基金+東方財富證券”，形成了全鏈路的閉環。

基金牛市的2021年年中，東方財富憑藉標的的稀缺性，以及基金銷售市場的頭部保有量地位，市值一度趕超龍頭券商。

直到2022年，東方財富一枝獨秀的狀態才得以打破。

彼時在先鋒系的資產處置中，服務於個人投資者的金融資訊上市企業指南針以重整投資人身份出資15億元收購網信證券，成為市場中第二家“平台”、“牌照”兼具的存在。

此次湘財與大智慧若成功整合，則A股的第三家真正意義上的網際網路券商將呼之慾出。

02

勢能幾何

如果以東方財富作為估值標尺，重組後的湘財股份與大智慧，估值可能與當下基本接近。

截至3月17日收盤，東方財富、湘財股份、大智慧的PB（市淨率）分別為4.71倍、1.66倍、12.56倍。

參考東方財富當前PB，以及湘財股份、大智慧2024年三季度末淨資產，可估算發現兩家公司重組後市值與截至3月17日兩家公司市值之和接近，落差僅不到1000萬元。

但雙雙整合帶來利潤維度的積極變化，仍然被業內所關注。

華創證券首席分析師徐康指出，東方財富2024年單位月活貢獻手續費約為379元。

徐康表示，若對標東方財富流量轉化能力，兩家公司合併後，新主體手續費預計增長35-38億元，以30%利潤率估算，淨利增量在10.5-11.4億元區間；

參考2023年兩家公司2.3億元的淨利總和，重組後淨利或有顯著提升。

不過亦有業內人士指出，此前的東方財富、指南針均為“平台補齊牌照”，而湘財股份與大智慧卻是“券商佈局平台”，出發點差異決定了路徑、策略、推進難度難免呈現出分化。

東吳證券分析師孫婷指出，此次合併更多是補足湘財證券在客戶觸達與巨量資料類股的短板。

在其看來，不同於西藏同信（東方財富證券前身）、網信證券，湘財證券的經紀業務本身競爭力較好，網點平均營收排名在20位左右，“合併後可進一步實現引流，提高財富管理類股競爭力。”

致力推動湘財證券數位化轉型的周樂峰，曾公開談及與大智慧的合作，稱公司投顧、網際網路客戶服務、研究以及資訊技術服務，均與其合作緊密；

周樂峰還曾提及AI合作：“雙方在人工智慧領域也有深入探討，AI 時代率先搶佔技術紅利的金融服務商，將擁有先發優勢。”

只是無論理論構想如何，流量的成功轉化，才能成為二者合併“1+1>2”的前提。

被東方財富收購時，東方財富證券體量偏弱，改造難度更低，而東方財富更扁平的組織架構，也更容易引導證券牌照價值的高效實現。

相比之下，湘財股份與大智慧可能更像是一場“兩強相融”。

二者在內部管理、組織架構、利益分配等更多複雜問題尚待打通，而更多的技術系統相容性、導流機制如何提效，均有待進一步驗證。

事實上，網際網路證券喧囂的近十年來，京東、字節、螞蟻、騰訊等大廠，都曾有過進軍內地證券業的傳聞或意向，但始終未能落為現實。

一位接近監管層的券商人士透露，監管層一直對網際網路證券業務可能帶來的外部化風險持有謹慎態度。

“因為平台型企業的流量太大了，很容易對行業帶來顛覆性影響，考慮到金融風險等問題，對這類業務的監管通常比較審慎。”該券商人士稱。

在其看來，此次整合若能達成，則意味著政策面對“網際網路券商”緊供給可能出現鬆動。

“考慮到政策一直對網際網路券商持保守態度，這次兩家公司合併大機率和監管部門有過預先溝通。”上述接近監管層的券商人士稱，“如果這個交易能夠達成，是否意味著網際網路券商的態度正在有所寬鬆，值得關注。” (信風TradeWind)