從收益率息差擴大可見，美股盈利預測很可能會向下修正，按此計算美股估值較上周五收市價低近四成。

去年11月，我曾探討收益率息差這個市場「預警系統」的重要性：

「收益率息差的變化，對預測股市走勢和分析市場氣氛至關重要。所謂信用息差，是指兩種到期日相近但信用評級不同的債券之間的收益率差額，最典型的例子是國債（無風險）與公司債券（具違約風險）之間的息差。透過觀察這些息差的變化，可以瞭解金融市場的風險偏好，有助及早發現股市調整前的危機訊號。」

簡單來說，收益率息差反映了金融市場的「風險」水平。經濟向好時，風險較高的公司債券與較安全的國債之間的息差會維持在較低水平，因為投資者對企業盈利前景有信心，即使風險較高也願意接受較低回報。

反之，當經濟環境不明朗或出現壓力時，投資者會要求更高的回報才願意持有公司債券，令息差擴大。息差擴大往往反映投資者對企業違約風險的憂慮加深，這可能暗示更廣泛的經濟問題正在醞釀。

從上面兩張圖表可見，收益率息差往往在股市動盪前便開始上升。息差擴大時，往往預示著流動性緊張、企業盈利下滑、經濟收縮，以至股市調整等情況即將出現。

就是說，息差擴大反映投資者避險情緒升溫。當他們意識到金融市場出現根本性轉變時，這種避險情緒便會蔓延至整個市場。

在上周的《牛熊市場報告》中，我們分析了收益率息差反映的三大領域變化：

1.企業財務狀況：信用息差反映投資者對企業還債能力的評估。息差上升顯示市場對企業償債能力的憂慮加深，這種情況在經濟放緩或利率上升時尤其明顯。

2. 風險偏好轉變：信貸市場對經濟衝擊的反應較股市敏感。信用息差擴大，通常意味著定息市場已開始為更高風險定價，這往往是股市即將受壓的先兆。

3. 流動性狀況：當投資者趨向保守時，資金會從公司債券流向國債等較安全的資產。這種避險潮會令公司債券市場流動性下降，進而可能導致信貸條件收緊，影響企業投資和擴張，最終拖累股價。

近期，川普的貿易戰引發市場動盪，無疑令「無風險」國債與公司債券之間的息差擴大。這是因為關稅直接打擊企業財務（盈利下降）、改變市場風險偏好（估值受壓）及影響流動性（違約風險上升）。值得注意的是，目前市場流動性已跌至2020年疫情停擺以來的最低水平。

雖然息差已見擴大，但仍遠低於長期平均值。然而，若關稅、市場情緒或流動性不足等因素令衰退風險上升，息差便可能進一步擴大。目前，流動性不足是市場最大的隱憂。上周收益率急升，正暗示債市可能醞釀更大的風險。正如我們在上周所指：

「周一國債大跌，跌幅遠超經濟資料或關稅消息所能解釋的程度。我們懷疑是某家機構基金因遭遇強制平倉或贖回要求而被迫清倉。債券市場單日出現如此大規模的拋售和成交量實屬罕見。媒體歸咎於『關稅』或『經濟憂慮』，但這些都是債市早已消化的因素。」

從歷史經驗看，這種突然的大規模清倉往往預示著債市將現流動性危機。這次似乎與避險基金大舉使用槓桿進行的「基差交易」套利有關。這類交易雖然複雜，但值得深入瞭解。以下連結有簡單解說：

總括而言，息差擴大加上債市和股市波動，無疑令投資者短期內面臨更大風險。

經濟政策前景不明

早前我們分析過市場下跌的成因，主要是川普政府在關稅問題上「朝令夕改」所致。

「此輪市場調整，源於川普總統在關稅政策上『搖擺不定』，令企業盈利預期大受影響。關稅政策朝三暮四，市場難以預測企業的未來盈利和盈利能力。當前瞻估值中的『盈利』（E）難以捉摸，市場自然無法對前景作出合理定價。」

從圖表可見，這些政策令經濟政策不確定性指數急升。我們認為這種情況短期內不會改變。不過，歷史經驗顯示，這類情況通常持續不久，而且指數飆升時往往已近市場底部。換言之，目前的政策不明朗終會過去，市場屆時便可重新專注於盈利和估值。

在此之前，市場反彈或許只是減倉的好時機。

論及盈利和估值，華爾街普遍認為關稅影響僅限於一個季度。從圖表可見，今年首季預期每股盈利為217美元，較去年同期的226.54美元有所回落。有趣的是，次季預期盈利將回升至223.86美元，與去年首季的初始預期相若。

但到第三季，預期盈利將顯著下滑至每股179美元。若屬實，這20%的跌幅將相當可觀。這對股市的預期市盈率影響尤深。以18倍市盈率計算，179美元的每股盈利意味著市場合理價值應為3,222點，較上周五收市價跌近四成。

盈利大跌過後，標普環球分析師預期第四季會強勁反彈至先前預期水平。這反映他們認為關稅措施屬暫時性質，相信川普政府最終會與貿易夥伴達成撤銷關稅的協議。這種情況雖非不可能，但我對此抱持保留態度。

不論結果如何，2026年的盈利預測很可能會向下修正，更趨近長期增長趨勢線。從收益率息差擴大可見，隨著經濟放緩和通膨降溫，形勢正朝這方向發展。當然，這建基於目前的債市危機不會演變成更大規模的信貸事件，並波及主要銀行的前提下。

有見於政策和市場前景充滿變數，我們決定暫時採取減持策略。

現在是降低曝險的時候

上周我們指出市場已現「沽售訊號」。

「下圖展示了相對強弱指標（RSI）和動能指標（MACD）的長期周線走勢。我們標出了這些指標在多頭與空頭市況下的表現，而周線平均線的交叉（以垂直線標示）是主要參考指標。儘管MACD和RSI能發出先行警示，但市場調整或整固仍需等待均線交叉確認。這些指標未必能精準預示市場頂部的減倉時機，但往往能在大市顯著調整或整固前，為投資者提供風險預警。」

「這些指標同時也能為投資者指示入市時機。在規避2008年金融海嘯和2022年調整時，這些訊號便發揮了關鍵作用。目前，RSI已跌穿50水平，MACD也開始轉向，這或預示調整仍會持續。不過，均線交叉尚未印證RSI和MACD的訊號。」

眼下，市況和收益率息差走闊都在向投資者發出警號，市場風險正在上升，或引發進一步下挫和波幅擴大。短期雖可能出現明顯反彈，但長線風險似在積累。

投資者固然可以不理會這些預警。這波調整或如2020年疫情期間和2018年聯準會「縮表恐慌」時一樣，屬短暫現象。當時市況很快回穩，牛市重拾升軌。

但要注意的是，過往「沽售訊號」持續時間短暫，主要因為聯準會及時出手，或減息、或放水，有時更同時採取兩招。但從聯準會流動性指數看，當前情況並非如此。

有見及此，我們已趁市場反彈減倉。技術上仍處超賣，本周大市或續反彈，我們對此不感意外。這情況可能重演2022年周度「沽售訊號」後的技術性反彈。當時亦如今日之形勢，市場憂慮揮之不去，賣盤隨之而至。

我認為這次或會重蹈覆轍，因為市場正因應經濟增長放緩和政策轉向而重新定價。市場鮮有不經重試前期低位或創出新低便見底的。鑑於技術面受損，我們預期調整未完，市況仍會回落。

樂觀而言，估值調整終有完結時。但這恐怕不會在數周甚至數月內發生。

若市場從現水平大幅反彈，我們減倉的部署難免拖累組合表現。但在未確定調整已過，以及增持股票的效益超過資本風險前，這情況可以接受。考慮到收益率息差的警示、周度「沽售訊號」，加上經濟增長和通膨放緩，市場風險暫時對投資者不利。

因此，我們會繼續把握反彈空間調整持倉、重整資產組態，並維持較高現金水平。

投資決策宜靈活應對。 (英為財情Investing)