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原文標題：Exorbitant Privilege? On the Rise (and Rise) of the Global Dollar System 新經濟思維研究所（Institute for New Economic Thinking）工作論文，2023年。
作者簡介：佩裡·梅林(Perry Mehrling)現任波士頓大學（Boston University）全球政治經濟學教授，並在哥倫比亞大學全球思想委員會任職。曾任教於聖安娜高等學院、尼斯大學、巴黎第十大學和麻省理工學院斯隆管理學院。主要著作包括《貨幣與帝國：金德爾伯格與美元體系》(2022)、《新倫巴德街：聯準會如何成為最後貸款人》(2011)、《費雪·布萊克與金融革命理念》(2005)和《貨幣利益與公共利益》(1997)。
全球美元體系雖然屢次被認為已經走到盡頭——最近是在2008年全球金融危機期間，更著名的則是1971年尼克松推動美元貶值——但它實際上一次又一次地得以鞏固，並持續向全球擴張。國際貨幣經濟學中的關鍵貨幣理論由約翰·H·威廉姆斯（John H. Williams）在1931年英鎊貶值後首次提出，認為這一體系的韌性來源於市場參與者對全球通用支付工具便利性的認可。那麼問題來了：既然關鍵貨幣理論能為銀行從業者所接受，為什麼在學術界卻始終是邊緣觀點？本文提出兩個主要原因：其一是大蕭條期間貨幣樂觀主義的聲譽破產；其二是戰後學術討論全面採納瓦爾拉斯式均衡模型所帶來的路徑鎖定。
因此，如今將貨幣視為「經濟科學聚焦的核心」的趨勢，是值得推動的方向。因為這一路徑有望：（1）通過提供更合理的分析框架，使經濟理論更加清晰；（2）通過聚焦現實中所有嚴肅的政府規制和社會重組提案所必然涉及的實際過程，使經濟理論更具實用價值；（3）使經濟學更貼近現實，從而在智識上和實踐中都更具吸引力；最後，（4）通過引導經濟學家深入研究與人類行為相關的這一方向，使經濟理論變得更加深刻。
——韋斯利·米切爾
1945年6月，約翰·H·威廉姆斯在國會作證，反對新建立的佈雷頓森林體系機構，並在發言中明確表示，自己提出的戰後國際貨幣體系構想——即「關鍵貨幣」理論——顯然只是一個「少數派」觀點。他認為，貨幣本質上具有等級結構，而非多邊對等。因此，戰後重建的核心貨幣問題，應是穩定美元與英鎊之間的匯率，並以此為基礎建立一個新的全球美元體系，其他貨幣可以在條件成熟時陸續加入。
這正是他十年前在1933年世界經濟會議上所堅持的立場。當時，英鎊於1931年9月貶值，標誌著英鎊體系的終結。作為回應，他在會上提出了上述設想。然而，剛剛上任的羅斯福總統另有主張，該方案最終未被採納，直到1936年三國協議達成後，才初步出現美元、英鎊與法國法郎共同參與的貨幣協作機制。但這套安排也很快在1939年第二次世界大戰爆發中瓦解，英國被迫重新實行外匯管制。
這同樣是德普雷（Despres）、金德爾伯格（Charles Kindleberger）和薩蘭特（Walter Salant）二十年後在其著名論文「美元與世界流動性：一個少數派觀點」中所堅持的立場。戰後美元體系當時正面臨雙重挑戰：一方面，羅伯特·特裡芬（Robert Triffin）主張建立一種國際貨幣；另一方面，哈里·約翰遜（Harry Johnson）則呼籲實行浮動匯率。德普雷、金德爾伯格與薩蘭特則站出來為美元體系辯護。但這一次，提出不同主張的是尼克松總統——更準確地說，是他為連任而採取的策略。1971年8月，尼克松單方面關閉黃金窗口，金德爾伯格稱之為「1971年之罪」。他擔心全球會重演1931年後的通貨緊縮危機，然而這一次，全球的貨幣與資本市場並未崩潰，反而轉向離岸發展，催生了歐元美元體系。而這一次的國際貨幣失序，並非表現為通縮，而是以全球通膨的形式顯現。最終，這場通膨風暴被1979年沃爾克衝擊所遏制，並經由1985年「廣場協議」得到制度化的鞏固。
快進到當下，現實中的國際貨幣體系在很大程度上依然是一套全球美元體系，基本符合威廉姆斯和金德爾伯格當年的設想。儘管來自美國國內外政策制定者（以及經濟學家）的反對從未間斷，儘管體系本身也周期性地遭遇危機——最顯著的是2008—2009年全球金融危機，以及最近的2020年3月新冠危機——但這一體系依舊延續下來。正如以往一樣，當代主流經濟學仍傾向於將各國視為彼此隔絕的孤島，每個國家都擁有自身的貨幣。蒙代爾—弗萊明模型（Mundell-Fleming model）正是這一標準視角的形式化表達，構成政策辯論的主要分析框架，儘管現實世界早已與這一理論圖景日益背離。因此問題又一次浮現：為何這個顯然更具預見性、而且與現實更加貼合的「關鍵貨幣」理論，依然只是一個孤立而邊緣的少數派立場，幾乎只能在國際清算銀行的研究成果中看到其身影？
更令人困惑的是，「關鍵貨幣」理論在實際銀行業務圈中其實根本不是什麼少數派觀點。原因很簡單：銀行從業者無法忽視他們「窗外的世界」，否則現實將給予他們沉重打擊。因此，相較於形式化模型，他們更傾向於相信來自經驗的智慧；換句話說，他們更依賴歸納知識，而不是演繹推理。但這種歸納知識必須以可獲得的經驗資料為基礎，而這些資料的收集與整理，往往又受限於主流理論所提供的概念框架。結果就是，實踐中的銀行家擁有大量操作經驗和實用法則，但通常缺乏系統的替代理論，更缺乏用來挑戰既有學術正統的完整思維工具。面對「關鍵貨幣」理論，銀行實務工作者往往會點頭表示認同，視之為同行者的觀察與判斷，但在日常操作中，他們依舊依賴那些零散卻經驗豐富的實務智慧。
我認為，這種狀況本身就是一個嚴重問題，尤其是在當前這一背景下更顯緊迫。我們正進入一個貨幣緊縮的周期，而此前長達十年的極端寬鬆政策，正是對全球金融危機以及新冠疫情的應對。聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）已經明確地將當前形勢與1979年沃爾克（Paul Volcker）所面臨的局勢相提並論。事態即將失控（事實上，已經開始崩裂），各國央行勢必要做出反應，但絕大多數人所使用的思維框架，並不足以理解當今世界的實際運作邏輯；而那少數真正理解現狀的人，則面臨被龐大輿論與制度權威淹沒的風險。正是在這一背景下，我提出這樣一個問題：為何「關鍵貨幣」理論仍被視為邊緣立場？這一問題的探究，是為任何可能的未來改革打下基礎所必需的前期工作。
由於這一理論仍屬少數派觀點，許多讀者可能並不熟悉，因此我有必要在一開始對其進行簡要介紹。在我看來，「關鍵貨幣」理論本質上是對一種更古老貨幣分析傳統的國際延伸，這一傳統我稱之為「貨幣視角」（money view）。
「貨幣視角」包含兩個核心要素：銀行作為支付系統，以及銀行作為市場做市系統。經濟活動的基本約束是每天必須完成支付清算，這種所謂的「生存約束」，為整個經濟體系提供了必要的紀律性，迫使經濟主體協調其現金流入與流出，並通過短期貨幣市場的借貸來填補差額。在這一框架中，貨幣利率體現為通過借款來緩解生存約束的價格。另一種應對資金缺口的方式，是出售金融資產。這些資產所處市場的價格流動性，則源於市場做市機制，即由逐利的做市商在買賣之間設定價差（bid-ask spread），為交易對手提供在貨幣（支付手段）與金融資產之間轉換的通道，而這一價差本身就是流動性的價格。在正常時期、流動性充足的市場中，這一價差可能微乎其微；但在危機時期或流動性匱乏的市場中，它則可能迅速擴大。「最後貸款人」這一角色，正是對借款管道的兜底保障；而「最後做市商」的職能，則是為通過出售資產應對支付缺口的路徑提供支援。
將這一分析框架擴展到國際貨幣體系，其實非常自然：國際收支就相當於跨國版本的「生存約束」，同樣要求每日以國際貨幣完成結算。填補國際收支缺口的方式也類似：一是通過全球貨幣市場進行短期借貸，二是出售資產以換取所需貨幣。在這其中，全球性銀行與外匯做市商扮演著核心角色，而「有擔保利率平價」（CIP）套利機制則構成關鍵的定價關係。正因如此，在當今世界中，外匯掉期交易（尤其是美元兌日元、美元兌歐元的掉期），成為聯結全球貨幣體系的關鍵工具。這些市場通常受到央行之間的流動性互換安排所支撐，而這些安排往往在CIP利差的基礎上設定價格。
當我們把全球視為一個由相互承諾構成的支付網路，這一網路受每日結算約束所監管，並由持續運作的做市市場進行定價，那麼就會發現：最優的貨幣區，其實就是整個世界。在這個邏輯下，制度演化的動力，正是源自這一事實。全球各地的商業實踐，都在推動一個統一的全球貨幣體系的形成。這也正是全球美元體系產生的根源：國際間使用的美元，在很大程度上並非由聯準會直接發行，而是由全球銀行創造出來的私人美元，是它們的負債項目。
這種在經濟上自發走向全球統一的趨勢，必須與現實中大多數經濟活動仍然按國家組織、並受國家政治意志所主導的格局相協調。有時，各國會聯合起來確認這種新興體系的存在，如1944年佈雷頓森林會議上的協定；但有時，各國則各行其是，比如1933年羅斯福的單邊行動，或1971年尼克松的決定。整體來看，這一體系的內在邏輯是朝向地理上的擴展與整合，但其演進機制卻像是一個「蹺蹺板」：每一次擴張，都會伴隨著對「公共貨幣」與「私人貨幣」、以及政治權力與經濟規則之間邊界的重新談判。這種蹺蹺板式的發展通常也會引發金融危機，而其國際層面上的應對，則往往需要對「國際最後貸款人」這一制度角色進行創新與重構。
的確，這一過程如同蹺蹺板般起伏波動，但如果拉長時間視角，就會發現其總體趨勢始終是朝向地理上的擴展與一體化。戰後初期，這種擴展首先面向歐洲，隨後延伸至亞洲，如今則指向全球南方。自2008年全球金融危機以來，美元信貸的主要增量就集中在全球南方，而當前正是這一最新擴張階段面臨考驗的時刻。在這一脈絡下，那個問題再次浮現：「為何『關鍵貨幣』理論——一個顯然具有預見性且與現實相符的理論——依然只是少數派觀點？」
自亞當·斯密以來，經濟學中有兩個特徵似乎對這一問題具有根本性影響。其一，我在其他地方稱之為「現實物崇拜」（fetish of the real）。作為科學家，經濟學家受訓要穿透貨幣的表象，去理解生產、分配乃至價值的實際過程。正因如此，我們習慣性地構造出「實際」GDP、「實際」工資和「實際」利率這些指標，有意避開窗外世界的具體事實——也就是貨幣交易與貨幣價格。因此，「貨幣視角」中所強調的支付清算的中心地位、以及做市機制在價格決定中的核心作用，在主流經濟分析中根本不在視野之內，更遑論其國際延伸形式——威廉姆斯與金德爾伯格所提出的「關鍵貨幣」理論。
第二個特徵，是我在新書《貨幣與帝國》中反覆強調的主題，可以稱之為「主權崇拜」（fetish of sovereignty）。金德爾伯格曾說過：「在經濟事務中，全球尺度才是高效的；但在社會問題上，小即是美。」也因此，「主權是最後一項會被典當的資產。」直白地說，我們的社會生活是圍繞民族國家（甚至更小的地理單位）來組織的，每一個國家都在自豪而響亮地宣示自己的威斯特伐利亞身份。這一事實對經濟學有著深遠影響：自亞當·斯密以來，經濟學的社會功能往往體現為向本地君主提供政策建議，而為了履行這一功能，經濟學也習慣於採用君主的視角。但沒有那個主權者願意被提醒其權力的邊界，而那些希望獲得君主信任的顧問，也通常明智地把這些界限視為公共討論的底線。
上述兩個特徵既久遠又根深蒂固，而還有第三個因素，雖然未必同樣歷史悠久，卻同樣具有決定性作用——我稱之為「銀行業的假想敵」（bogeyman of banking）。從「貨幣視角」來看，市場經濟的基礎設施是貨幣性的、金融性的，而這一事實的一個直接後果就是：無論是企業還是政府，它們在日常運作中都必須依賴銀行家的介入。在這個意義上，銀行家的能動性對其他主體的能動性構成了持續性的威脅。借助銀行的「煉金術」（即通過債務憑證的交換創造信用），銀行使得其所偏好的項目或個人可以在無需事先積累資金的情況下進行支出。這正是現代經濟學傾向於強調信貸的「事後融資」而不是「事前創造」的原因所在——也就是說，更重視投資組合均衡和家庭儲蓄與企業投資之間的中介機制，而非通過銀行資產負債表擴張所實現的信用創造。這也揭示出：經濟學家和他們的服務對像一樣，無論是私人部門還是政府機構，似乎都將銀行家的能動性視為一種威脅。為了安撫這種焦慮，我們建構了一個心理模型，在這個模型中，「銀行家是沒有能動性的」。【譯者註：值得強調的一點是，由於凱恩斯對於銀行業的厭惡，所以他的《通論》實際上並沒有從銀行角度探討貨幣供應】
我認為，上述三種特徵不僅普遍存在於當今大多數經濟學家之中，也深植於整個公眾輿論之中，橫跨整個政治光譜。倒過來看這三點：在最右和最左的立場中，「銀行業的假想敵」獲得了驚人的共識。右派的「金本位信徒」（gold bugs）與左派的「克納普主義者」（Knappians，即現代貨幣理論支持者，MMTers）雖然對銀行體系應由何種機制取代意見相左——一個主張回歸商品貨幣，另一個倡導國家貨幣——但都將銀行視為問題根源。自由放任主義者反對國家干預，而計畫經濟的支持者則主張國家主導經濟，兩者在政策立場上截然對立，卻普遍、甚至下意識地接受了「國家主權神聖不可侵犯」這一前提，而幾乎未曾真正加以反思。至於社會現實，無論是富人還是窮人，其生活處境大相逕庭，但在一點上卻出奇一致：他們都相信「金錢買不到幸福」，真正重要的是消費本身，而金錢不過是達成目的的一種手段。於是，我們被「一個假想敵」與「兩個迷思」所連結，而這正是「關鍵貨幣」理論始終處於邊緣地位的深層原因之一。
作為公民，經濟學家從市民社會那裡繼承了這些共有的觀念資源；但作為「科學家」，我們又在此基礎上建構了一整套精緻的形式模型。其初衷在於建立一個中立的平台，使得市民社會中不同政治立場（如前所述）的問題可以通過科學方式加以裁決。從某種意義上說，這種努力無可厚非，甚至值得肯定。然而，回過頭來看，一個關鍵問題日益清晰：在涉及貨幣的問題上，這種建構其實走得非常有限。問題在於，阿羅—德布魯式的一般均衡模型根本無法容納貨幣的存在，正如哈恩早年就指出的那樣：
「貨幣對理論家的最大挑戰在於：我們發展最完善的經濟模型，卻無法為它找到容身之地。這個最完善的模型，當然就是阿羅—德布魯版本的瓦爾拉斯式一般均衡。在一個所有可想像的未來情境都能以契約方式預先安排的世界中，既不需要、也不歡迎本質上毫無價值的貨幣。」
二十年前，哈恩當時所批評的，並非阿羅—德布魯模型本身，而是帕廷金在《貨幣、利息與物價》（Money, Interest and Prices,）中所代表的理論框架，或者更廣義地說，是我所稱的「貨幣瓦爾拉斯主義」（monetary Walrasianism）。這一傳統還包括托賓、莫迪利亞尼，以及佛里曼等人的理論路徑。當時，阿羅—德布魯模型尚未在整個經濟學界普及，宏觀經濟分析的標準框架仍是較為樸素地在一組商品的供需方程之外，附加一個貨幣需求與貨幣供給的方程。這種處理方式顯然帶有實用主義色彩。哈恩指出，這種框架缺乏堅實的理論基礎；但在當時，人們普遍認為，也許日後會有理論家找到一種新的均衡理論模型，能夠將貨幣自然納入其中。於是，經濟學界仍繼續沿用帕廷金等人的路徑。所謂的IS/LM模型正是這種思路的產物。【譯者註：如前所述，這已經不是凱恩斯了】托賓的經典論文《貨幣理論的一般均衡方法》（General Equilibrium Approach to Monetary Theory）也秉持類似立場：將貨幣需求等於貨幣供給（Md=Ms）嵌入到由資產需求和資產供給決定的金融資產價格的一般均衡模型中。在國際經濟學中，只需在此基礎上再引入國際收支平衡條件，就得到了所謂的IS/LM/BP模型，即蒙代爾—弗萊明模型。
然而，那套理論始終未能建立起堅實的基礎，而這一點最終從內部侵蝕了模型的有效性；與此同時，貨幣與金融制度的實際演進也從外部對其構成挑戰。現代金融的崛起——既作為一套觀念體系，也作為一整套制度架構——越來越被看作是「無摩擦市場」這一一般均衡理想化模型的現實化體現。從這個角度來看，那種令哈恩深感不安的「貨幣缺位」，在大多數經濟學家眼中反而成了一種「特性」而非「漏洞」。時至今日，標準的DSGE（動態隨機一般均衡）模型已徹底拋棄了「貨幣供給與需求」的分析框架，轉而採用中央銀行設定「名義利率規則」的方式來界定貨幣政策工具。這正是邁克爾·伍德福德（Michael Woodford）在《貨幣政策的理論基礎》（Interest and Prices）中所確立的範式。將這一模型延伸至國際經濟學也並不複雜：不同的中央銀行設定不同的「名義利率規則」，而這些差異最終通過匯率表現出來。
這一整套精緻的理論體系，歸根結底，是建立在「兩個迷思」和「一個假想敵」之上的。它描繪了一個邏輯上自洽的世界圖景，並能匯出一系列可計算的政策建議，用以呈交給掌權者或其指定的中央銀行代表。不過，這套建議所面向的，是一個假定不存在貨幣的世界——在這個世界中，流動性沒有價格，被設定為零。這種設定被視為理想化的「無摩擦」狀態，通過人為引入若干摩擦因子，就可以將模型應用到現實資料上。在這樣的理論共識下，「關鍵貨幣」之所以始終被邊緣化，其實不難理解。貨幣視角所強調的那些基本結構，在主流眼中不過是可以附加的「摩擦」而已。
情況本不必如此。在IS/LM模型出現之前，貨幣經濟學早已有之，國際貨幣經濟學也同樣存在。那正是約翰·H·威廉斯所處的世界，金德爾伯格亦然。在戰前的美國傳統中，由於缺乏中央銀行，人們發展出了一套活躍的理解方式，將貨幣視為銀行間清算的問題。銀行結餘額在赤字與盈餘之間起到調節作用，同時，這一傳統還伴隨著大量有關金融危機的實務經驗和改革設想。在課堂上，鄧巴（Charles Dunbar）的教科書確立了分析框架，即使在1913年聯邦儲備系統建立之後，這一傳統仍然延續，因為金融體系本身並未發生根本改變。各地區銀行中心原本就已形成，有能力在區域內部進行支付淨額清算，而跨區域的淨差額則由紐約進行結算，摩根公司（J.P. Morgan）事實上扮演了中央銀行的角色。聯邦儲備系統的出現，僅僅是將這一整套運行機制從私人帳本轉移到公共資產負債表之上。
戰爭融資徹底改變了這一體系。新建立的聯邦儲備體系並未如原先設想那樣以商業票據為基礎，而是以國債為核心建構起來。一戰結束後，阿林·揚（Allyn Young）和他的學生們開始著手將查爾斯·鄧巴的框架更新，以適應新的現實。他們以拉爾夫·霍特裡（Ralph Hawtrey）所著《貨幣與信用》（Currency and Credit）為參照樣本，這本書旨在解釋英國的貨幣體系，而他們認為，美國也需要一種類似的系統性重構。但美國學者的設想更為深遠，他們的工作深受美國制度主義傳統的影響，這一點在韋斯利·米切爾發表於1916年的文章「貨幣在經濟理論中的作用」（The Role of Money in Economic Theory）中已有清晰表達，也正是本篇文章開頭所引用的語段。新建立的聯儲制度為干預美國長期反覆爆發的金融危機提供了潛在工具，但要有效管理這一體系，首先必須真正理解它，而這意味著必須將貨幣置於經濟分析的核心位置。
重要的是，在20世紀20年代的美國，中央銀行的視角曾一度成為至少兩所頂尖學術機構的主導立場——阿林·揚在哈佛，韋斯利·米切爾在哥倫比亞。他們不再是以傳統經濟學家的視角看問題，而是有意識地試圖「像中央銀行那樣去看」，而且確實取得了實質性進展。在大西洋彼岸，也出現了類似的動向，最具代表性的便是拉爾夫·霍特裡於1932年出版的《中央銀行的藝術》（The Art of Central Banking），這本書在美國獲得了熱烈反響。霍特裡在書中回顧「過去三年中發生的一系列災難性事件」時寫道：
「我們迫切需要一個國際最後貸款人。或許有一天，國際清算銀行會有能力承擔這一角色。但在當前條件下，這項職能只能由外國的中央銀行，或由若干外國中央銀行協同完成。」
鑑於當時英格蘭銀行的困境，霍特裡實際上是在呼籲來自海外的援助。他心中所設想的「外國中央銀行」，顯然就是聯準會。
他認為，問題的關鍵在於在全球範圍內實現貨幣擴張；只要這一點能夠實現，經濟大蕭條就有可能得到遏制。他寫道：
「只要各大銀行持續購買更多的證券，就會突破一個關鍵點——屆時，新創造的信貸將無法再通過貸款償還加以避險，於是擴張就成為現實。當銀行買入資產時，它們實際上是在創造貨幣，並將其交到賣方手中。最終，賣方願意閒置持有的貨幣總量是有限的。因此，無論經濟多麼蕭條，借款人多麼猶豫，通過這一過程，通縮的惡性循環總是可以被打破的。」
這就是1933年倫敦世界經濟會議的歷史背景——各國中央銀行正嘗試協調行動，推動全球範圍的貨幣再膨脹。但這一合作最終因政治原因流產。即便當時真能達成協議，其效果也未必確定，可能只是「拉不動的繩子」。不過這些暫且不論。
關鍵在於：世界大蕭條以及貨幣當局明顯應對無力，使得經濟學家「像中央銀行那樣思考」的嘗試徹底失去了聲望，而這一後果一直延續至今。大蕭條和二戰接踵而至，使得全球範圍內的私人貨幣市場與資本市場幾乎停擺，與之相應，那些原本活躍於理解市場運行機制的思想探索也一併中斷。在戰時財政主導一切的背景下，各國中央銀行逐漸淪為財政部的附庸。而正是在這樣的歷史條件下，學術經濟學開始轉向「貨幣瓦爾拉斯主義」，這一路徑最早由馬爾沙克（Marschak）提出，並最終成為主流。
於是，在戰後，當聯邦儲備體系的斯普勞爾（Sproul）試圖重啟戰前學術經濟學與中央銀行實踐之間的對話時，結果卻發生了根本性的轉變：經濟學家不再努力「像中央銀行那樣去看」，而是轉而試圖教中央銀行家「如何像經濟學家那樣去看」。新一代學者將前一代人所認為至關重要的清算機制與做市體系抽象掉了，只是簡單地在一個本質上屬於實物經濟的生產與交換模型上，附加了一則關於貨幣供需的敘述，而沒有真正如米切爾所主張的那樣，將貨幣置於「經濟科學聚焦的核心」。這就是我們至今所處的理論位置。【譯者註：有心的讀者可以瞭解一下近年央行「學者」出身的行長，以及他們在任期間的經濟成果】
你或許會認為，2008—2009年全球金融危機本該成為一次警醒，但現實卻恰恰相反，反而更像是一場退守與自保的集結。《流動性與危機》【Franklin Allen著】在危機爆發後不久出版，其中的研究大多仍建立在戴蒙德與迪布維格（Diamond and Dybvig）1983年的理論框架之上，如今伯南克也以1983年的論文為代表作獲得諾貝爾獎，相關文獻數量更是持續激增。但問題也正在於此：學術研究沿著一條路徑不斷深化，而現實世界則朝著另一方向演變。要真正理解當代金融體系的動態，那些源自英鎊體系全球化經驗的早期文獻，反而成了被嚴重低估的知識資源。【譯者註：不需要質疑，截止2025年4月21日，中國頂尖高校內的經濟學和金融學教授還在延續前者的知識路徑，他們對於後者無比輕蔑——正如實務工作者對於他們的態度一樣。】
當然，儘管貨幣瓦爾拉斯主義席捲了整個學術界，早期文獻的回聲仍頑強地保留下來。金德爾伯格出自戰前的哥倫比亞大學，明斯基則來自戰前的哈佛。【譯者註：即使是芝加哥大學，也有弗蘭克·奈特這位「准制度主義者」】但或許最關鍵的，是莫里斯·科普蘭（Morris Copeland），他是米切爾的學生。【譯者註：而不是米爾頓·佛里曼，米切爾的另一位學生】科普蘭在1952年發表的《美國資金流動研究》（Study of Moneyflows in the United States）中，明確提出應建立一種不同於國民收入核算體系（NIPA）的替代性框架——正是這一體系構成了IS/LM凱恩斯主義的基礎結構；同時，他也反對貨幣數量論所支撐的貨幣主義立場。科普蘭的成果延續為今日的「資金流量帳戶」，但它遠未成為他所期望的「經濟科學的核心」，反而被邊緣化為NIPA體系的一種技術附屬。雖然他提出的不是完整的理論體系，而是一套會計方法，但它恰恰為貨幣視角提供了天然的帳務框架，同時也為關鍵貨幣理論奠定了技術基礎。如今，國際清算銀行基於全球銀行資產負債表所建構的統計體系，可以看作是對科普蘭方法的當代表達，雖然和當年一樣，依然被歸為少數派立場。
關鍵在於，當前這一理論格局——關鍵貨幣理論始終處於明確的少數派地位——正在被現實世界深刻地動搖。流動性的價格長期為零，如今則開始回歸正值。我們應如何理解這一轉變？從貨幣視角來看，隔夜利率是將清算時點延後一日的價格，是對每一個經濟主體發出的訊號，提醒他們關注現金流入與流出在時間上的錯配。解決錯配的方式包括動用貨幣餘額、借款或出售資產，而後兩者的實現依賴於是否存在交易對手，而這又取決於價格是否具有吸引力。在長達十年的「無成本展期」之後，如今清算的時刻正在到來，資產正在重新定價，社會正在重新識別那些經濟活動能帶來持續的淨現金流，那些不能。
危機不僅意味著系統的承壓，更往往是制度變革的契機。我們在壓力測試中看清那些環節會崩塌，也可能在這一過程中促發知識體系的轉變。20世紀20年代的思想變動，源於經濟學家努力理解戰前英鎊全球體系的運行機制，試圖重建其戰後變體——儘管最終未能如願。而我們這個時代的思想重組，核心則在於弄清當前全球美元體系的運作邏輯，並在此基礎上，設想一個全球金融危機之後的新秩序。 (拉斐爾的低語)