週四市場消息面相對平靜，有關日本央行12月將加息的預期因為行長植田和男提前釋放的信號而走強，日元因此延續反彈。白銀則在連續上漲之後短暫失去動能，展開修復性回檔。國際油價小幅回升，因普京拒絕部分“和平協定”後，烏代表團赴美參加新一輪談判。風險提示 : 本文章僅供參考，並不構成投資建議。投資涉及風險，過去表現不代表未來結果。請根據自身情況和風險承受能力做出投資決策，並在需要時諮詢專業顧問。

近日，人民幣對美元的匯率出現了一波凌厲攻勢。到今天早上，離岸人民幣對美元報7.0560；在岸人民幣昨天收於7.0640。無論是離岸匯率還是在岸匯率，都創出了去年10月10日以來新高。川普二次執政、搞對等關稅後，人民幣對美元匯率一度貶值到了7.4285。為什麼一年不到，人民幣就開始了大反攻，並可能升破7？主要是兩大原因：第一，川普希望美元利率不斷走低，為此多次逼迫聯準會主席鮑爾降息，最近已經基本確定了新主席人選，標準是對他絕對忠誠。這意味著，未來美國會有更多降息，而12月的降息也基本確定。川普希望通過降息來刺激經濟，貶值來刺激美國商品的出口。第二，中美達成了貿易協定，未來可能還會進一步互降關稅。人民幣對美元匯率的規律是：中美關係正常，則人民幣穩定或升值；反之，則貶值。為了化解出口的壓力，人民幣在對美元升值的同時，對其他主要貨幣的匯率略有走軟。未來兩年聯準會降息力度會大於人民幣，所以人民幣對美元匯率有可能升值到6.8甚至6.5。隔夜美股有兩大看點：第一，機器人類股飆升，市場傳言川普政府準備加速推進機器人技術的發展，考慮在明年發佈一項關於機器人技術的行政命令。機器人可以解決美國勞動力成本過高問題，有利於製造業回流。第二，有色金屬，尤其是鋁類股的個股大漲。美國鋁業公司漲超6%，凱撒鋁業漲超5%。最近幾天，鋁、錫、銅、銀等國際期貨價格都表現不錯。12月3日，國務院以“推進以人為本的新型城鎮化”為主題進行專題學習。總理強調，“新型城鎮化是擴大內需和促進產業升級、做強國內大循環的重要載體”。還強調：要深入實施城市更新行動，把城市更新和消除安全隱患、穩樓市等工作結合起來，紮實推進好房子建設和房地產高品質發展。城鎮化之所以是中國最大的內需，主要是因為城鎮的增量人口要買房子。年內最後一次研究經濟工作的政治會議，以及中央經濟工作會議召開在即，樓市可能有新的利多。2026年是十五五開局之年，不穩住樓市，很難穩住增長。股市向好，匯率向好，也給樓市走穩創造了很好的條件。高市早苗12月3日在日本參議院全體會議上表示，對於中國大陸在1972年《日中聯合聲明》中宣示“台灣是中華人民共和國領土不可分割的一部分”，而日本採取“理解並尊重”這一立場一事，“絲毫沒有改變”。中日關係在達到峰值後，或逐步降溫。 (劉曉博說財經)

前段時間，美國政府關門時長打破歷史紀錄，140萬政府僱員停薪停職。這表面上看是因為兩黨對立，實際上反映了美國的一個深層次問題,就是天量巨額債務，人類有史以來最大的政府債務未來如何化解？會不會違約？世界各國會不會被收割？這裡醞釀著怎樣的風險和機遇？今天我們就來一口氣搞懂美國天量債務的來龍去脈，以及對全球金融市場的衝擊，這關係到聰明人如何進行投資佈局。美國債務有多大？截止10月底，38兆美元！什麼概念？它相當於美國2024年GDP的1.3倍，是中國GDP的2倍，每年債務利息支出就高達8811億美元。更讓人震驚的是它的增長速度，2010年至今的15年間，年均增速高達7.2%，要知道美國GDP實際增速也就2%左右，美國的債務增速遠遠超過經濟增速。那麼，美國38兆的天量債務是怎麼來的？這背後是美元霸權帶來的超級特權。全球的分工可以概括為，美國負責高消費，中國領銜東南亞、日韓負責開足馬力生產製造，中東、拉美、俄羅斯負責挖礦賣資源。那麼美國那來的錢支援高消費、從全球買產品？真相是美國通過印鈔票，美元是全球最大的儲備貨幣和交易貨幣，也就是美國只需要開動印鈔機就可以從全世界買產品，維持自己的高消費。這就是二戰以來，布列敦森林體系所建立的美元霸權，美國為全世界提供軍事保障和維護自由貿易，那麼世界各國就認可美元的國際儲備貨幣和主要交易貨幣地位，通過使用美元給美國交鑄幣稅。對美國來說，靠印錢就能過上高消費的好日子，幹嘛還苦哈哈的搞實體經濟，於是過去幾十年，美國的大量製造業外遷，出現了嚴重的產業空心化。簡單講，美國的天量債務本質上是美元超級特權帶來的，美國通過印鈔票維持他們的高消費、高社保福利和高軍費支出。那麼，美國印鈔票就毫無節制嗎？1972年之前，美國承諾美元與黃金掛鉤，各個國家可以把所持有的美元從美國兌換成黃金，美國的黃金儲備對美元的發行構成了約束。但是由於美國深陷越戰泥潭，以及過度追求高額社會福利支出，讓全世界人民買單，美元的發行已經遠遠超過美國的黃金儲備，上世紀70年代初以法國為代表一些國家開始把手上的美元從美國換成黃金，運回國內。於是，尼克松在1972年宣佈美元與黃金脫鉤，這相當於美元直接賴帳了，美國從此以後可以更加毫無節制地印鈔票和發債。所以，無論是2008年應對次貸危機，2020年應對疫情，聯準會都開動印鈔機，QE，QQE，無上限QQE，直升機撒錢，聯準會超發貨幣購買美國國債，美國國債快速飆升，聯準會資產負債表快速膨脹。所以，這些年美國通膨居高不下，房價大幅上漲，股市大幅上漲，背後的根本原因是聯準會超發貨幣和美國政府債務大幅上升。美元貨幣超發必然帶來美元的貶值，美國高通膨和股市房市大漲，本質上就是美元的對內貶值，而黃金的史詩級上漲，就是美元的對外貶值。那麼，美國如此天量的債務，靠什麼來還呢？理論上只有三條路：第一條路是增長化債。就是把GDP蛋糕做大，收入多了，債務比例自然就下降了。但是今天美國債務增速已經遠遠超過經濟增速，從金融學上講，這已經類似龐氏騙局，美國政府不僅無法還本，未來靠財政收入支付利息可能都困難。第二條路是財政化債。就是政府勒緊褲腰帶，大規模削減財政開支，民眾社會福利開支，以及軍費開支，同時大幅增加稅收。但是，讓過慣了好日子的美國去過苦日子，這幾乎不可能。最後，只剩下第三條路，就是印鈔票化債。通過印鈔票，讓通膨漲起來，債務就被稀釋掉了。這些年美國持續高通膨，就是因為印鈔票化債，但是這本質上是嚴重透支國家信用，“飲鴆止渴”。出來混遲早要還的。天量債務和利息支出不僅掏空了美國的實體經濟，而且導致了巨大的貧富差距、社會撕裂、美元信用崩潰等等一系列問題。天量美債，就像一顆定時炸彈，一旦人們失去對美元或聯準會獨立性的信心，頃刻間將變成一場金融海嘯，大量的美債可能會變得一文不值，資本外流，貨幣貶值，債務危機，都可能接踵而至。雪上加霜的是，過去世界各國願意持有美元、支援美元，是因為美國向全球提供軍事保障和維護自由貿易。但2018年以來，美國在全球大打關稅戰，率先破壞自由貿易，而且要求盟友為美國的軍費開支買單。這些年世界金融領域出現一個新趨勢：美國去全球化，全球去美元化。由於美國天量債務越滾越大，試圖通過貨幣超發化債，美元購買力大幅下降，再加上美國不再向全球提供自由貿易秩序，世界各國央行都在大幅減持美元資產，同時加倉黃金。聰明的投資者都在去美元化，加速佈局替代美元的資產——黃金。這些年多國央行紛紛減持美債，增持黃金。美元在全球外匯儲備中的比例，從2015年的66%降到2025年的56%。倫敦金價出現了連續三年的史詩級上漲。最後，諸位，當我們看清了全球金融市場的趨勢以後，大家就理解了，為什麼我三年前提出“家庭可以配置一些黃金”？ (澤平宏觀展望)

週三受到美國11月ADP下滑影響，美元短線跌破近期低位，小型雙頭形態呼之欲出。疊加上明年新美聯儲主席帶來的鴿派預期，非美貨幣集體上行，其中英鎊表現強勢，單日上漲超過1%。風險提示 : 本文章僅供參考，並不構成投資建議。投資涉及風險，過去表現不代表未來結果。請根據自身情況和風險承受能力做出投資決策，並在需要時諮詢專業顧問。

儘管消息面並沒有意外和重磅變化，但週二市場出現較為明顯的日內/周內波動，其中創下歷史新高的白銀大幅下探後企穩，而承壓明顯的加密市場則出現強勢反擊。明年新一屆美聯儲主席預計將屬於哈賽特，其超強鴿派預期可能會面臨通脹的挑戰。風險提示 : 本文章僅供參考，並不構成投資建議。投資涉及風險，過去表現不代表未來結果。請根據自身情況和風險承受能力做出投資決策，並在需要時諮詢專業顧問。

最近的市場越來越難做了？二季度那種“閉眼買AI”的“金發姑娘”時刻已經結束，取而代之的是年底流動性的極度匱乏。現在的宏觀角度其實很尷尬：聯準會降息變得“甚至有些吝嗇”，而日本央行卻準備隨時“抽走流動性”。勞動力市場疲軟、AI資本支出存疑……臨近年末市場也越來越多的聲音開始討論明年的配置，比如市場已從二季度的“金發姑娘”（增長樂觀、AI 推動、聯準會鴿派預期）轉向第四季度的波動加劇。投資者開始擔憂美國勞動力市場、消費者狀況、AI 資本支出以及聯準會寬鬆政策的決心。今天來討論一下當前情況，資金流向的底層邏輯、日元加息為何會出現蝴蝶效應？剛結束的黑五傳遞出那些資訊？監測全球的資金流向何處？以及gs為何認為中國市場上行空間將達30%？1/ 現象：比特幣為何先崩？那個號稱全球流動性最敏感的“資產”，最近已經先跪為敬了。從10月的高點下來，跌幅相當感人，周一那天更是上演了一場驚魂時刻。這東西就是金融圈的“金絲雀”。它沒有財報支撐，沒有分紅，漲跌全看兜裡的錢多不多（流動性）。而且，正因為它24小時不打烊、也沒有漲跌停板，所以只要宏觀風向稍微一變，它總是全世界第一個“挨揍”的。這是啥訊號？簡單說，市場在“搶跑”。大家現在心裡都發慌，覺得日本央行12月肯定要動手（加息）。那些借了便宜錢（日元）出來的資金，一看苗頭不對，首先得把流動性最好、之前賺得最多的資產賣了換錢。這就好比火災警報一響，大家肯定先把最容易拿走的金條扔了趕緊跑，誰還顧得上搬沙發？Kenetic Capital 創始人 Jehan Chu 評論道：“市場情緒正在‘恐懼’和‘認命’之間徘徊。雖然未來幾個月至關重要，但即便是最樂觀的多頭，可能也正準備冬眠過冬。”此類資產的劇烈調整併非孤立事件，其背後是全球宏觀經濟政策的劇烈分化。2/ 日本“收水開始”，美國“放水頂部”（1）日本央行的“突襲”日本央行行長植田和男周一發出了迄今為止最明確的訊號：收緊政策就在眼前。市場反應：日本10年期國債收益率觸及1.88%的17年高點。連鎖效應：這一預期引發了全球債券拋售，美債收益率一度飆升。投資者擔心，日本龐大的海外投資可能回流國內，導致全球流動性收縮。（2） 聯準會（Fed）的“軟肋”與此同時，美國的情況卻截然相反。經濟資料疲軟：11月製造業連續第九個月萎縮，儘管假日季網購資料亮眼（236億美元），但難以掩蓋整體經濟的疲態。美元走弱：隨著市場確信聯準會將在12月再次降息，美元正面臨巨大的下行壓力。德意志銀行策略師指出，12月通常是美元過去十年表現最差的月份，下跌機率高達80%。如果“聯準會降 + 日本加”同時發生，會發生什麼？這不僅僅是利差的變化，更是全球流動性底層的劇烈擾動。套息交易的逆轉，這是市場最害怕的鬼故事（參考今年8月5日的全球暴跌）。過去投資者借入極低利率的日元，換成美元去買美債或美股（尤其是科技股）。 聯準會降息（美元收益率降）+ 日本加息（日元借貸成本升/日元升值）=利差雙向縮窄。一旦利差縮窄到臨界點，通過借日元買入的資產（美股、美債）會被拋售以償還日元債務。這將導致全球風險資產的波動率驟增。（3）那麼 日元“廉價資金”的規模有多大？華爾街通常將日元套息交易分為“看得見的”和“看不見的”兩部分。綜合國際清算銀行以及主流投行的資料，廣義的日元套息相關資金規模可能高達2兆 - 4兆美元。這是一個極其龐大的體量，相當於英國或法國全年的GDP。1. “看得見的”：跨境日元貸款（約1兆美元）這是外國投資者直接向日本銀行借入日元。根據BIS資料，這一塊規模大約在1兆美元左右。影響： 這部分資金通常用於購買高收益的美債、歐債。2. “看不見的”：外匯互換與衍生品（約2兆-3兆美元）這是最大的“雷區”。避險基金和機構投資者不直接借錢，而是通過外匯互換（FX Swaps）來獲取日元融資。由於這部分在資產負債表外，很難精確統計。但在2024年8月那次大跌中，市場意識到這部分規模遠超預期。3. 日本國內資金出海（“渡邊太太”效應）不僅僅是外國人借日元，日本本國的養老金、保險資金和散戶（渡邊太太）因為國內零利率，將數兆美元換成外幣投資海外。一旦日本加息，這部分資金雖然不會像避險基金那樣瞬間“爆倉”，但會回流，拋售海外資產換回日元，進一步推高日元匯率。（4） 為什麼影響這麼大？（不僅僅是金額問題）有投資者可能會問，美股市值幾十兆，這幾兆日元就能砸盤嗎？ 答案是：能。因為兩個核心詞——“槓桿”和“擁擠”。1. 高槓桿借日元買科技股，通常不是1:1買入，而是上了5倍甚至10倍槓桿。數學邏輯：假設你用10倍槓桿借日元買科技股。如果日元匯率升值5%（比如從150漲到142），你的債務成本瞬間暴漲。為了還債，你必須賣出5倍於債務的資產。結論：匯率的小幅波動，會被槓桿放大成資產端的巨額拋售。2. 交易擁擠過去兩年，“做空日元，做多美股/科技股”是華爾街最擁擠、最賺錢的策略。幾乎所有人都坐在同一條船上。踩踏效應：當日本央行暗示加息，或者日元突然升值，所有人都會同時衝向出口（賣資產、買回日元平倉）。“出口太窄，人太多”， 就會導致價格崩塌（近期的行情劇烈波動就是典型）。3/ 剛結束的黑五傳遞出那些資訊？就在市場擔憂流動性枯竭時，gs在剛結束的黑色星期五及後續周末，對美國東北部進行了高密度的線下調研。結果令人意外：所謂的“衰退”在零售端完全看不到蹤影。1. 一線訊號：流量不降反升，品牌掌握定價權流量回暖：與冷清的宏觀預期相反，線下實體店流量優於去年。需求分化：並不是所有東西都好賣，但服飾、美妝、鞋類需求極其旺盛。庫存與折扣的博弈：商家備貨充足（僅部分熱門玩具售罄）。最關鍵的訊號來自Ralph Lauren等強勢品牌——在促銷普遍提前的背景下，它們竟然減少了折扣力度。只有在需求極度剛性時，品牌才敢在黑五逆勢收縮折扣。這說明美國中產的消費力並未枯竭，而是更加聚焦頭部品牌。2. 資料驗證：兆美金的“消費底座”全美零售商聯合會拋出了一組打破天花板的資料：歷史性突破：預測今年節日銷售額將首次突破1兆美元（達1.01~1.02兆），同比+3.7~4.2%。人均消費：約 $890。結合最新的US Consumer Dashboard及復工後的9月零售報告，我們的判斷是：四季度消費支出雖有疲軟雜音，但全年健康趨勢將延續至明年底。美國經濟的“軟著陸”甚至“不著陸”依然有強支撐。結合就業資料以及黑五的最新情況，對聯準會來說，以舊是一邊踩剎車一遍踩油門，依舊是預防式降息。4/ 全球的資金流向何處？今天交易台給了一些資料，指出主要拋售壓力來自避險基金在除必需消費品外的所有類股均淨賣出，其中宏觀產品和科技股是主要驅動因素。持續的買盤僅集中在醫療保健類股（我們之前說過現在的交易就是賣成長買防禦）。（PB資金流）長期投資者：小幅淨買入，需求集中在科技類股，拋壓則在交易所交易基金當前市場受到避險基金廣泛拋售的壓制，但該群體自身的倉位已處於歷史極高水平，增加了市場因空頭回補而突然逆轉（逼空）的風險。其中更多是大戶（避險基金）的拋售，而不是散戶聯準會處於靜默期⋯⋯根據最近有關潛在新任FOMC主席的報導，市場堅定預期12月將降息⋯⋯我仍堅持認為⋯⋯這固然不錯，但在終端利率未作調整之前，FOMC仍保有某種程度的選擇權⋯⋯‘最壞情況’可能是明年僅再降息一次⋯⋯高盛對2026年（及未來3個月）的總體資產配置建議如下 ：▶ 超配: 股票▶ 低配 : 信貸/公司債▶ 中性: 政府債券 、大宗商品、現金5/ 中國市場上行空間將達30%？gs預計中國市場上行空間達30%，主要由12%的趨勢利潤增長以及5-10%的進一步重估潛力推動驅動因素包括：親市場政策，盈利增長改善受人工智慧和反內卷舉措推動，估值便宜，僅為13倍遠期市盈率，有利的資金流動格局。目前值得關注的中國市場上行結構如下，期權的反饋是：目前的市場結構特徵如下：隱含波動率已回落，市場當前的定價結構出現了一種異常有吸引力的局面：當前報價處於歷史低位區間。邏輯解讀：簡單來說，當前通過衍生品工具佈局中國資產的“性價比（盈虧比）”極高。成本低：由於市場情緒處於特定階段，建構多頭策略的成本變得相對低廉。安全邊際：資產的內在價值為策略提供了一定的支撐。非對稱收益：這是機構投資者最喜歡的結構——用可控的、有限的風險成本，去博取未來潛在的、具備彈性的上行空間。這並不是在鼓勵盲目投機，而是指出當前市場定價中存在的“錯誤定價”機會，為明年的配置提供了極佳的切入點。這並不是在鼓勵盲目投機，而是指出當前市場定價中存在的“錯誤定價”機會，為明年的配置提供了極佳的切入點。為何看好2026年股市？歷史規律：在周期晚期（late-cycle）的經濟放緩中，只要衰退風險較低且伴隨政策寬鬆，股市通常表現良好（如1990年代末和1960年代中期）。基準假設：高盛的宏觀基準假設是2026年全球增長/通膨組合將支援風險偏好。美國經濟的疲軟預計是暫時的，並將受到政府重新開放及貨幣/財政政策寬鬆的支援 。股票 vs. 信貸：高盛更傾向於股票而非信貸。因為在周期晚期，估值對信貸是更硬性的約束，而企業通常會進行重組和重新加槓桿，這更有利於股票 。此外，如果出現衰退恐慌，信貸與股票的相關性（Beta）會急劇上升，導致信貸表現不佳 。 (Alpha外資風向標)

週一因為日本央行行長強烈暗示12月將加息而產生動盪，再加上美國ISM製造業PMI萎靡幅度超出預期，風險資產多數承壓下行。白銀則繼續刷新歷史新高，但黃金跟隨力度有限可能會限制白銀的後續表現。風險提示 : 本文章僅供參考，並不構成投資建議。投資涉及風險，過去表現不代表未來結果。請根據自身情況和風險承受能力做出投資決策，並在需要時諮詢專業顧問。

上周風險資產出現修復性反彈，相對穩定的消息面和對於美聯儲12月降息的是主要推手。不過隨著週末之際有關中國管理層出手的消息出爐，本周初市場領先指標又出現大跌跡象。本周而言，創下歷史新高的白銀是否能抵擋住幣圈的壓力，從而如何影響美股和全球風向是主要看點。風險提示 : 本文章僅供參考，並不構成投資建議。投資涉及風險，過去表現不代表未來結果。請根據自身情況和風險承受能力做出投資決策，並在需要時諮詢專業顧問。