美國是否會出現“深度”衰退

2025/04/24

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概要：

關於東昇西降：一般情況下，如果全球經濟下行，美元其實都是走強的，與美股與其他市場的相對表現有關。如果全球經濟上行，美元在全球經濟的佔比多半是回落的，對應美元走弱。而現在看到的情況是美元在走弱，同時美股相對全球其他市場跌得更多。不一致的原因在於2018年之後全球化的處理程序就已經放緩了，美國經濟對全球經濟的影響已經沒有以前大了。雖然80年代日本看起來是受害者，但日股是跑贏美股的。日本在當時出口受抑制的情況下，也大力刺激了國內的投資和消費。這個對現在有借鑑意義。

由於關稅導致美國出現二次通膨的機率是比較低的：關稅上漲，這部分商品在美國居民消費中所佔的比例很小，並不會導致通膨上行。商品進口額僅佔美國居民消費支出的16%。商品只佔了美國核心CPI的25%權重，服務佔了75%，美國CPI的趨勢還是服務價格決定的。油價會影響到CPI裡面的運輸等服務類價格，這部分價格其實是通縮的。

美國是否會出現“深度”衰退：1930年美國經濟大蕭條和關稅沒關係。出現“深度衰退”，一定和繁榮時期私人部門加槓桿有關。過去幾年美國始終是政府債務擴張，而私人部門債務並沒有起來。暫時還看不到私人部門有明顯的危機傳導路徑。

川普到底想做什麼？關鍵在於美債收益率：並不相信提高關稅之後就一定會有製造業回流。過去幾天美債收益率大幅飆升，於是川普出來急踩剎車了。說明他在乎的不是美股，而是美債利率。川普和財政部關心的是財務支出成本，聯儲關心的是高收益債的信用利差。過去聯儲出來喊話，往往是因為高收益債的信用利差出現了大幅飆升。

正文：

關稅衝擊會導致美國通膨反彈嗎？

現在有兩種看法，一種認為一定會出現美國滯漲，聯儲無法在經濟已經疲弱的情況下降息，對股票市場很負面。還一種認定為美國經濟衰退，不用擔心通膨的問題，聯儲一定會降息，甚至不排除重新擴表。第二種情況可能出現美股的反彈。

上面第一種情況幾乎不可能發生，不會因為關稅導致美國的二次通膨。第二種的可能性更大。

為什麼關稅不會導致二次通膨？大家總喜歡說上世紀30年代大蕭條，美國實施過高的關稅稅率。

其實30年代美國並沒有出現通膨。邏輯上得不出結論認為關稅上調一定會導致美國CPI走高。因為如果美國居民的收入總量沒有提高，一部分消費支出增加了，就一定會砍掉另外一部分消費支出，所以最終看不到最終消費上漲。如果由關稅上調能夠得出CPI上行的結論，就一定會有居民收入和總量的抬升。

比如上世紀70年代原油價格上漲，其實有個很重要的背景就是工會力量非常強大，要求工人的生活成本一定要和收入正相關。而現在美國居民收入的增速已經放緩了，現在的工會也不可能因為關稅太高就要求提高工人收入。

30年代股票市場的暴跌，也增建了消費需求的負循環，收入和消費雙壓縮，所以沒有導致通膨。

“全球化”的結果就是在商品上的支出會越來越便宜。

商品的消費支出目前佔居民消費的比率已經非常小了，且具有剛性特徵。剛性意味著加入因為關稅上漲導致這部分商品價格上漲，商品消費數量也不會砍掉，只能砍服務類消費。

那些“小量小件”的關稅即便漲一倍，對消費需求其實也沒有多少影響。這些關稅的變動對美國人而言不是不能接受的。

商品只佔了核心CPI的25%權重，服務佔了75%，美國CPI的趨勢還是服務價格決定的。

美國經濟是否會深度衰退？

這裡指的是“深度”衰退，比如美股持續、大幅下跌。

1930年美國經濟大蕭條和關稅沒關係。

20年代德國在製造業已經明顯崛起了，對美國產生很大威脅。製造業競爭力下降帶來的產能過程或許是大蕭條的核心原因，工業產出恢復的速度遠遠快於當時物價上漲的速度，當時企圖通過關稅來保護本國製造業。

出現“深度衰退”，一定和繁榮時期私人部門加槓桿有關。

川普到底想做什麼？關鍵在於美債收益率

對美國居民來講，利率的下降遠比股票下跌更重要，比如消費低、房貸。

過去幾天美債收益率大幅飆升，於是川普出來急踩剎車了。說明他在乎的不是美股，而是美債利率。

現在美債收益率的上升是所有人不能接受的，淨利率支出的上升過快。

聯儲關心的是高收益債的信用利差，過去聯儲出來喊話，往往是因為高收益債的信用利差出現了大幅飆升。

關於東昇西降：

儘管最近有下跌，但是中國資產的“相對”表現還是不錯的。

一般情況下，如果全球經濟下行，美元其實都是走強的，與美股與其他市場的相對表現有關。如果全球經濟上行，美元在全球經濟的佔比多半是回落的，對應美元走弱。而現在看到的情況是美元在走弱，同時美股相對全球其他市場跌得更多。不一致的原因在於2018年之後全球化的處理程序就已經放緩了，美國經濟對全球經濟的影響已經沒有以前大了。