港元匯率為何走強？

隨著港元不斷走強，中國香港特區零售業的競爭力受到擠壓。圖為4月中旬當地假期時排隊前往深圳消費的當地市民。攝/焦建

資金因避險需求流入中國香港，加上港股持續走高等因素帶動當地貨幣需求持續增長，港元匯率被認為仍存一定上行空間

“港元流動性充足。出於市場因避險等原因，港元最近走強。”

4月25日，針對港元匯率近日較為強勢等話題，中國香港特區金管局副總裁陳維民如此表態。究其背景，進入4月至今，隨著關稅戰不斷演變，美國經濟出現衰退、全球發生金融危機的可能性被普遍認為存在。

在此局面下，中國香港特區的經濟形勢則正呈現出“有危有機”的兩面性：即作為國際貿易中心可能受到較大影響；但作為國際金融中心，當地近日則呈現出“股匯雙強”態勢：恆生指數是今年全球範圍內少數仍然錄得升幅的市場指數之一，一季度港股日均成交額為2427億元（港元，下同），較2024年全年日均成交額大增84%，證明資金的大趨勢是流入中國香港。

在此基礎上，港元匯率近日持續呈強，兌美元在7.7575至7.7600附近徘徊，整體處於4年來高位。近日港元匯率雖略有走弱，但仍處於強方兌換保證附近。

這一局面為何發生，又或將持續多久，均較為受人關注。要大致理解相關現象，或許要從外部及內部的宏觀環境、股市及匯市的微觀聯動等方面建立關係。例如，在解釋港匯走強原因時，各方觀點大致可能涉及幾個方面原因：

一、雖全球投資者避險情緒上升，但因美國股債匯“三殺”的市場狀況，這一次全球資本分水嶺般沒有大規模流向美國，中國香港特區因此受益；

二、中國內地投資者對港元資產需求增加，使得內地資金快速通過“X股通”等工具流入中國香港特區，並擴散至股市、樓市等領域，使之形成良性循環，並進一步提升對海外及中國內地資金的吸引力；

三、即使不考慮近期中概股被美國退市風險等外部因素，隨著港股市場融資功能恢復，港交所也正成為內地企業上市的首選平台。新股發行疊加即將到來的港股配息高峰周期，都可能增加對港元需求，從而進一步托舉港元匯率走勢。

要從微觀層面上打通理解鏈條，有必要引入聯絡匯率、港元市場等相關概念。它們既是將前述原因整合在一起的黏合劑，也可被認為是解讀未來趨勢的風向標：

首先，中國香港貨幣政策目標的核心，是通過聯絡匯率機制維持港元匯率穩定性，重點則是有效控制銀行同業流動資金水平和拆息率。這種制度至少有兩個特點：一是由貨幣基礎提供十足支援；二是貨幣基礎與儲備貨幣可按固定匯率兌換。

以中國香港特區政府財政司司長陳茂波近日在一篇名為《百年變局中又一香港機遇》的撰文為例，他就指出，“過去一周市場整體繼續暢順有序運作，港匯持續偏強，港元兌美元仍處於強方水平，顯示資金仍留在本港市場。”

為什麼強方水平意味著資金留在或者湧入香港？所謂強方水平，其全名為“強方兌換保證水平”，其與香港自1983年起實施並於2005年時最佳化的聯絡匯率有關，是有助於理解的一個抓手。

在中國香港特區語境中，所謂聯絡匯率，全名為港元聯絡匯率制度（Linked Exchange Rate，LER），也可稱為“美元匯兌本位制”（Dollar Exchange Standard，DES）。其在學術上的正式稱謂，則是“貨幣發行局制度”（Currency Board System）。如推行得當，貨幣發行局制度具備簡單、可靠、高透明度、市場清楚運作機制等特點。

之所以這麼說，得從貨幣發行局制度與中央銀行制度的對比談起。事實上，按照今年1月香港金管局總裁余偉文在一篇重申不會改變聯絡匯率的文章中談及的觀點：任何經濟體均可自行按其意願和實際情況決定貨幣制度，包括將本地貨幣與個別或一籃子貨幣掛鉤。按照國際貨幣基金組織統計，目前全球共有37個國家和地區（包括中國香港）採取不同形式與美元掛鉤的安排，模式是由有關貨幣當局通過買賣美元錨定兌美元匯率。中國香港現行制度在1983年10月確定並運作至今，即遵循這種模式。

該制度至少有兩個特徵：一個是該地區貨幣不是由中央銀行發行，而是由一個獨立的貨幣發行局發行。除了發鈔，該貨幣局不行使中央銀行或商業銀行職能；另外一個，則是這種貨幣必須有100%的外匯儲備作保證，必須與一個可作為國際儲備的基準貨幣，按照一個事先約定的固定匯率進行雙向無條件兌換。

也正因如此，該地區的貨幣供應量，實際上是由國際收支狀況和內部經濟規模來決定的，其自由度較小、透明度較高，這對國際投資者往往具有較強吸引力，也是中國香港特區作為國際性金融中心的核心競爭力之一。因港元實際上可視同美元，在降低匯率風險同時還可抓住中國香港及中國內地經濟機遇，有利於國際金融資本及機構進入中國香港，並以香港作為金融交易平台及中轉站。

以此為背景來理解中國香港目前的貨幣發行局制度，其為確保當地的貨幣基礎得到外匯儲備充分支援，採用的固定匯率則是7.8港元兌1美元。簡言之，在中國香港聯絡匯率制度下，美元兌港元匯價被限於7.75至7.85水平浮動，最高及最低位分別稱為“強方兌換保證”和“弱方兌換保證”，並以7.8為強弱分界線。

舉例來說：中國香港當地的發鈔行印發港元，須以1美元兌7.8港元固定匯價，向外匯基金繳納美元，換取負債證明書作為發鈔基礎。市場對港元需求上升時，港元兌美元匯價趨強，觸發強方兌換保證，金管局就會按銀行要求向市場賣出港元（以維持聯絡匯率相對穩定），反之亦然。

美元及港元均是自由流通的貨幣，所以香港金管局多年來就一直強調：其有足夠的美元資產支援港元匯率保持穩定。余偉文其實也在前述文章中透露：中國香港的聯匯制度採取最高度透明化、制度化的貨幣發行局模式，加上4200多億美元的龐大外匯儲備，相當於整個貨幣基礎約1.7倍。

為應對可能的外來衝擊，中國香港多年來累積的美元外匯儲備，被認為已可為貨幣基礎提供百分百甚至更多佔比的支援（何況中國香港還有背靠祖國的核心優勢）。按照最近較為流行的說法，其中邏輯類似加密貨幣中的“穩定幣”，用足額貨幣支援穩定幣發行。

在這一強調或曰承諾背後，按照香港金管局官方網站資料顯示：金管局通過自動利率調節機制及履行兌換保證的堅決承諾來維持港元匯率穩定。當市場對港元需求大過供應，令市場匯率轉強至7.75港元兌1美元的強方兌換保證匯率，金管局隨時準備向銀行沽出港元、買入美元，使總結餘（銀行總結餘，即設於金管局結算戶口結餘總額）增加及港元利率下跌。

其次，根據香港貨幣發行局安排，當地發行的流通貨幣、外匯基金票據及債券和總結餘，都需要100%以上的美元流動資產來作為支援。與之相關的，則是中國香港特區的貨幣基礎組成，分為四大部分，包括負債證明書（為發鈔銀行發行的紙幣提供十足支援）、特區政府發行的流通紙幣及硬幣、外匯基金票據及債券，以及總結餘。整體而言，前述香港金管局“出手”，就是向銀行買入或賣出港元，使總結餘減少或增加，從而使得港元流動性趨緊或趨松，進而影響港元利率升跌。

其他三大部分的作用各有不同，與總結餘相關的，其實還包括外匯基金票據及債券。其均為港元債券，是為確保市場內有優質的港元債券以供作為買賣、投資及流動資金管理的工具。香港於1990年推出相關計畫，目的既是加強貨幣管理（銀行總結餘和外匯基金票據存在可互換關係），亦希望通過提供優質港元債券及建立涵蓋3個月至15年的基準收益率曲線，以此促進香港債券市場發展。

作為中國香港引入公開市場操作干預工具的代表，外匯基金票據和債券是香港政府以外匯基金名義發出的，直接構成外匯基金帳目內一項無條件的抵押負債。其作用機製為：性質雖與國庫券類似，但目的卻非彌補政府財政赤字，從一開始就被主要用作一種貨幣政策工具，以維持香港聯絡匯率穩定。

在金管局設有港元結算戶口的銀行，可憑所持的外匯基金票據及債券作抵押品訂立回購協議，通過貼現窗向金管局借取隔夜港元流動資金。這裡所謂的“貼現窗”，其實又是一項與聯絡匯率或曰維持港元匯率穩定有關的核心機制。因其可直接影響前述銀行體系內的結餘水平。其中的邏輯在於：香港金管局被動地吸納或出售港元，將直接影響銀行體系結餘水平高低，而銀行體系結餘水平的高低，又會直接影響銀行同業拆息水平高低，進而影響聯絡匯率。

在此之前，對相關銀行使用貼現窗，當地金融市場人士往往會產生一些標籤化的印象，所以當地銀行一般不太願意使用這一政策工具。一旦出現資金缺口，一般會首先選擇與銀行同業進行拆借。在這一同業拆借過程中產生的利率，就是當地銀行同業拆息，即所謂HIBOR（Hong Kong Interbank Offered Rate）。在貼現窗中，金管局向銀行收取的利率，則為“貼現率”，其是採用“基本利率”計算。而基本利率則根據透明公式計算得出，利息較高。

第三，從年初開始至今，中國香港當地多家銀行頻繁借用相對更高利息的貸款，意味著當地的港元流動性偏緊已持續數月，這也因此被認為是當地股市火熱的一個重要標誌之一。在其背後，是香港股票結算需求的增加、保證金融資活動的增加等現象。這些因素帶動了港元走強。

其中也存在一系列微觀傳導機制：首先，當中國內地和海外的投資者購買中國香港股票時，需將其持有的外匯轉換為當地貨幣，這會促使當地銀行在貨幣市場上為其客戶尋求更多現金，導致融資成本飆升，這源於並非當地所有銀行都有無限的交易限度。

在此基礎上，隨著股市暢旺，除直接增加港元支付結算需求，還會促使股票經紀預先拆入更多的港元以應付未來股票交易的需求，同樣會積極推動港元拆息上升。按照當地金融界的一般看法，香港銀行間流動性減少，是由對香港股票的需求推動的。近期港股市場的持續走高，正是對此的佐證。

微觀而言，作為監察“外匯市場壓力”的一個環節，金管局將“資金流入壓力”界定為涉及貨幣兌換的港元資產的需求增加(包括存款、股票、債券、物業及其他資產 )，“資金流出壓力”則界定為港元資產的需求減少。資金流入及流出壓力會引致港元“價格”及“數量”的變動。就價格方面，港元匯率會傾向於轉強或轉弱。

隨著前述這一態勢持續，港元“流動性”可能會在短期內保持緊張，其相對強勢的地位因此較為穩固。而目前當地銀行體系總結餘不斷減少，在貨幣供應量相對不變情況下，若港元資金需求增加，再疊加季結、半年結或年結等因素，流動性拉緊會更為明顯。

4月22日，香港的銀行體系經過前述貼現窗機制再次借取了6000萬元隔夜港元流動資金，成為本月11日以來再次動用貼現窗。由於上述幾重因素的短期趨勢相對平穩，疊加即將到來的港股配息高峰周期，港元兌美元近期可能仍然存在一定的上行空間。

但按照一些學者的分析，但這也不意味著港元可以無限走強。實際上，在前述聯絡匯率制度下，短期內港元相對美元進一步走強的可能性因套利交易空間縮小而下降。其中蘊含的市場邏輯，需在另一篇文章中詳細解釋。 (財經雜誌)