8 月 5 日凌晨，香港金融市場又現匯率保衛戰！因港元兌美元匯率觸及7.85 的弱方兌換保證（簡單說就是港元貶值的 “紅線”），香港金管局緊急在紐約交易時段入市，買入 64.29 億港元、沽出美元。這已經是一周內第三次干預（7 月 30 日、8 月 1 日也曾出手），港元匯率壓力為何持續加碼？一、“匯率紅線” 頻觸發，金管局一周三出手關鍵操作：8 月 5 日凌晨，港元觸及 7.85 弱方兌換保證，金管局買入 64.29 億港元，香港銀行體系總結餘明日將降至724.61 億港元（總結餘是銀行間流動資金，干預會直接影響它）。干預節奏：6 月以來持續維穩，7 月曾短暫 “停手” 兩周，近期因壓力陡增，一周內三次出手托市。二、為何老 “踩紅線”？低利率 + 股市外流雙重夾擊港元實行聯絡匯率制度，匯率被錨定在7.75-7.85 區間（強方買港元、弱方賣港元）。這次持續貶值，核心是兩個 “壓力差”：1. 中美利差 “陷阱”香港長期維持低利率環境（1 個月港元同業拆借利率近 1%，遠低於美元利率）。利差越大，套利交易越瘋狂—— 投資者做空港元、買入美元賺息差，直接壓垮港元匯率。2. 港股資金呈現流出彭博社資料顯示，中國投資者周一拋售港股規模創 5 月 12 日以來最大。瑞銀交易台資料顯示，8月4日港股賣出訊號佔優，達 72% ，其中 4% 為做空。交易部門正在拋售所有類股的股票，尤其側重醫療保健、消費和房地產類股。股市外流讓港元需求進一步減少，貶值壓力雪上加霜。三、這場 “保衛戰” 要打多久？專家：看聯準會 + 港股臉色星展銀行策略師警告：港股資金外流 + 季節性需求疲軟，疊加利差高懸，未來可能 “被迫更多干預”；紐約銀行則認為：若美國因就業資料疲軟啟動降息，中美利差縮小，港元壓力或緩解（畢竟套利交易的 “動力” 會削弱）。甚至，這場匯率博弈不是孤例 ——印度盧比也因美國關稅威脅貶值，印度央行同步入市干預，新興市場匯率波動正加劇！四、對普通人有啥影響？看這 3 點！1. 港元資產穩不穩？金管局干預就是為了守住 7.75-7.85 區間，普通人持有的港元存款、港股等，短期波動會被 “按住”，但長期仍需關注利差和資金流向。2. 本地利率會飆升嗎？理論上，干預會收緊流動性推高利率，但香港經濟脆弱，過快加息會 “傷筋動骨”（比如房貸成本飆升）。目前看，利率暫會維持低位，房貸族不用慌。3. 投資要警惕啥？港股、港元資產投資者，需緊盯聯準會政策（是否降息）+ 港股資金面（外資流入流出）。利差不縮窄，波動可能持續！港元匯率博弈，本質是中美利差 + 資金流動的較量。若聯準會真的降息、港股資金回流，壓力或緩解；但只要利差高懸、股市外流，金管局或還需持續 “護盤”。 (智通財經APP)

近期，港元匯率維持低位，聯準會利率仍然高企。在此背景下，香港金融管理局（下稱“香港金管局”）於6月19日表示，若港元匯率進一步走弱，將買入港元、賣出美元。截至6月17日，香港銀行同業拆息報0.02917%。同日，美國有擔保隔夜融資利率則為4.31%。二者之間的息差達4.28個百分點香港金管局表示，中國香港和美國的息差走擴，引發了套息交易。倘若套息交易持續，可能會令港元匯率進一步走弱，甚至可能觸發“弱方兌換保證”，屆時香港金管局將按照聯絡匯率制度“買入港元、賣出美元”，銀行體系總結餘將相應下降，而港元拆息將會逐步回升。此外，香港金管局還稱，受套息交易、港元資金供求和其他季節性因素等影響，港元市場和拆息往後的走向存在較多變數。香港金管局此番表態的最新背景是，聯準會再度維持利率不變。台北時間6月19日，聯準會公佈了最新利率決議。聯邦公開市場委員會（FOMC）以全票的方式，決定將維持利率區間在4.25%—4.50%不變，並計畫繼續調整縮表計畫。點陣圖顯示，2025年，聯準會或降息50基點。香港金管局表示，市場普遍認為，聯準會未來的降息步伐仍存在較大的不確定性，這將視美國通膨和就業資料走勢而定。同時，還要視關稅措施和其他經濟政策對經濟活動的影響。在此背景下，中國香港和美國的利差持續走擴。Wind（萬得）資料顯示，截至6月17日，隔夜香港銀行同業拆息（HIBOR）報0.02917%。同日，美國有擔保隔夜融資利率（SOFR）則為4.31%。二者之間的息差達4.28個百分點。在不少投資者看來，上述情況可以讓他們受益頗豐。因為這可以借低息港元，投資高收益的美元資產。過去一個月以來，這成為外匯市場回報率較高的“套息交易”。中國香港和美國的息差走擴，不止與聯準會維持高利率有關。近一段時間以來，HIBOR大幅下滑並維持低位。Wind的資料亦顯示，自5月9日以來，隔夜HIBOR持續維持在0.1%以下。HIBOR下滑的一大關鍵原因在於，為維護聯絡匯率制度，香港金管局於5月初向市場注入約1290億港元流動性。注資後，香港銀行體系結餘由此前447億港元增至5月8日的1741億港元。彼時，港元匯率走強，並觸發聯絡匯率制度下的“強方兌換保證”。此外，HIBOR走低也反映了香港企業貸款需求低迷。3月，香港銀行的貸存比率跌至16年來的最低水平。展望後市，市場預計港元匯率或仍將走弱。根據彭博彙編的資料，港元1個月遠期點（即在即期匯率基礎上加減以計算遠期匯率的點數）於6月16日跌至紀錄低點，這意味著市場看跌港元情緒濃厚。值得注意的是，中國香港匯率、利率走低，引發了對香港聯絡匯率制度討論。市場對此的質疑在於經濟周期，即中國香港與美國的經濟周期不會一直同步，但港元和美元的價格卻要錨定。自1983年起，中國採用聯絡匯率制度，將美元與港元以1：7.8價格錨定，並在2005年設立7.75—7.85的浮動區間。對此，香港金管局總裁余偉文曾表示，對於中國香港這樣一個細小開放的經濟體和如此重要的國際金融中心，匯率穩定至為重要。港元兌美元匯率穩定，減少匯兌風險，對營商和投資環境而言是一個優勢。匯率穩定及行之有效的貨幣制度更是吸引國際投資者以香港作為金融交易平台及中轉站的主要元素，對鞏固香港的國際金融中心地位極為重要。近日，香港特區行政長官李家超亦表示，聯絡匯率制度一直面臨壓力，尤其在不確定的時期。但事實證明，港元與美元的聯絡匯率制，是香港經濟成功的根本因素之一。不過，李家超也稱，這不意味著中國香港的金融體系完全依賴聯絡匯率制度，未來中國香港會加強作為全球離岸人民幣業務中心的主導地位，並提供更加多元化的產品，令持有人民幣的海外投資者從中獲利，從而帶動更多貿易。 (財經雜誌)

編者按：匯豐近期發佈研究報告《港元：鐘擺擺動》，提出以下核心判斷：◆ 由於套利交易和股票資金流入不合時宜地放緩，美元兌港元可能很快測試 7.85◆ 總結餘的異常補充和美國利率維持高位導致外匯遠期點數暴跌◆ 近期波動正常；香港金管局有充足外匯儲備維持聯絡匯率制度其主要觀點如下：近期，美元兌港元在區間內經歷了一些波動，這屬於正常現象，符合聯絡匯率制度的運作。5 月初，由於股市活動帶來的強勁港元需求，以及市場對 “去美元化” 的擔憂和對 “海湖莊園協議” 的猜測引發的新台幣大幅波動的溢出效應，該貨幣對跌至 7.75。香港金管局買入 170 億美元，賣出 1294 億港元，總結餘從 446 億港元增至 1740 億港元，達到 2022 年 7 月以來的最高水平。港元流動性狀況的突然寬鬆導致港元利率急劇下降。隔夜香港銀行同業拆借利率（HIBOR）降至接近零的水平。短期的擔保隔夜融資利率（SOFR）與香港銀行同業拆借利率（HIBOR）的利差擴大到了前所未有的水平（例如，1 個月期的利差超過 350 個基點，超過了 2022-2023 年聯準會加息周期中達到的近 250 個基點的高點）。利率套利活動（如美元兌港元套利交易、港元存款兌換成美元存款、銀行通過買賣外匯掉期借出港元）導致美元兌港元反彈，外匯遠期點數暴跌。誠然，美元兌港元的反彈速度比我們預期的要快。看來，散戶投資者對首次公開募股（IPO）認購的預期臨時港元需求（注意：5 月中旬有兩隻大型 IPO—— 寧德時代和恆瑞醫藥；）以及企業為準備股息支付的需求，在總結餘擴大的情況下完全可以應對。此外，通過滬深港通南下股票通從中國大陸的資金流入 —— 這在早前的幾個月份中為港元走強提供了關鍵支撐—— 在 5 月突然放緩至 58 億美元（而 1-4 月平均每月 200 億美元）。事實上，5 月上半月出現了不尋常的資金流出（內地投資者匯回資金）。這些因素加劇了香港經濟中信貸需求疲軟的現有問題。甚至在 5 月初總結餘擴大之前，港元利率已經低於美元利率。港元存貸比一直在下降，4 月份達到 72.3% 的幾十年低點。相比之下匯豐注意到，2022 年 7 月總結餘接近當前水平時，該比率約為 87%。儘管據報導，在 HIBOR 暴跌後，5 月房地產銷售出現了初步復甦跡象（南華早報，5 月 1 日），但在中國內地需求疲軟和美國貿易政策不確定性的不利因素下，整體周期性前景仍然具有挑戰性。一、美元兌港元可能很快觸及 7.85當銀行向香港金管局出售港元時，總結餘將減少，從而從當前極低水平推高 HIBOR。然而，美元兌港元能否大幅跌破 7.85 取決於：總結餘降至多低。2019 年總結餘曾跌至 540 億港元，2023 年跌至 450 億港元。股票資金流入（尤其是南下股票通資金）是否會加速；以及與當前股息季節和 IPO（如有媒體 5 月 28 日報導，Shein 計畫今年在香港上市）相關的港元需求。香港居民是否進行 “去美元化” 交易。根據美國財政部國際資本（TIC）資料，香港持有 5200 億美元的長期美國證券。香港金管局披露，其 79% 的外匯儲備是美元資產（即約 3200 億美元）。因此，匯豐推斷私營部門至少持有 2000 億美元的長期美國證券（不包括通過歐洲託管人持有的投資），他們還在香港持有近 1 兆美元的美元存款（佔系統總存款的 42%）。居民可能還會減少近年來大量流向美國的股票和債券資金流出（圖表 10）。市場對聯準會降息周期的預期。目前，聯邦基金利率期貨市場預計從 9 月開始，今年將有大約 60 個基點的降息。鴿派的重新定價可能推動美元兌港元走低，反之亦然。二、總結餘是否有可能在美元兌港元不測試 7.85 的情況下下降且 HIBOR 正常化？是的，如果香港金管局增加外匯基金票據和債券（EFBN）的淨發行量以吸收總結餘。上一次發生這種情況是在 2021 年 9 月至 2022 年 2 月（圖表 11），當時總結餘更高（4570 億港元），美元和港元利率都接近 0%，美元兌港元在 7.80 左右波動。匯豐利率策略認為目前沒有必要這樣做。三、總結餘能否暫時降至零甚至負數？是的，銀行可以使用其外匯基金票據獲得隔夜貼現窗口貸款，香港金管局也有長期流動性支援工具。近期美元兌港元的快速 V 型走勢和深度負外匯遠期點數（導致遠期即期匯率超出區間）相當不尋常，但這並不意味著聯絡匯率制度運作不正常。從歷史上看，當聯準會大幅降息時，美元兌港元跌至 7.75，因此，過去總結餘的補充發生在美國和香港利率都接近零下限、外匯遠期點數因此受到抑制的時候。但美元兌港元在區間內的波動是由許多因素驅動的，而不僅僅是聯準會的利率周期和利差。如前所述，南下股票通資金流入在 earlier months 空前龐大，5 月突然放緩。此外，近期歷史美元相關性已經破裂，儘管聯邦基金利率仍然很高，但在高美國政策不確定性的情況下，廣泛的美元走弱。最終，聯絡匯率制度可持續性的關鍵是香港金管局持有足夠的外匯儲備 —— 它確實持有，接近貨幣基礎的 200%，超過 100% 的理論要求 —— 以便在美元兌港元測試 7.85 時進行捍衛，並且當局擁有監管手段，在必要時管理潛在的波動性（例如，根據不可能三角，在資本自由流動的情況下管理利率和開放資本帳戶），並限制對經濟的影響（例如，當利率過高時進行財政刺激，當利率過低時進行資產市場監管等）。有些人可能會指出，香港的經濟周期與美國經濟周期的不同步性增加，因此質疑聯絡匯率制度的適用性。雖然這一點最近可能屬實，但這並不是一個獨特的問題，其他沒有固定匯率並自行設定利率的經濟體也面臨著各自的挑戰。歸根結底，美元和美國利率在全球範圍內具有巨大影響力，尤其是對香港這樣一個小型開放型、擁有大型金融部門的經濟體而言。 (智通財經APP)

這兩天有這麼一條新聞，搞笑的是，網上很多網友竟然還評論說：你看，香港完蛋了吧？新聞是這樣的：金管局今晨再注資 605.43 億港元，單次注資再破紀錄。美元弱勢，港元匯率兌每美元長時間觸及 7.75 強方兌換保證，金管局資料披露，根據聯絡匯率機制，在美股收市後，再接 78.12 億美元沽盤，銀行體系結餘將升至 1613.84 億元。自上周五美股收市後，因觸及強方兌換保證，金管局已開始承接美元沽盤，向市場注資465.39億元，連同昨日亞洲交易時段金管局注資的95.32億元，3度接錢累計注資1166.14億美元。之所以金管局要“接錢”（接美元，賣出港幣），都是因為要維持“聯絡匯率”。從1983年開始，香港採用了一種被稱為"聯絡匯率制度"（Linked Exchange Rate System）的制度，將港幣與美元掛鉤，這意味著港幣的價值與美元保持一定的匯率。如果外國資金大量湧入香港，需要兌換港幣，那麼港幣需求一下子增大，港幣兌美元的匯率就會提高（最基本的經濟學需求理論），當港幣兌美元匯率升到7.75時，金管局就有出手，從市場裡買入美元，賣出港幣，從而使得市場裡港幣資金更加寬裕，避免匯率進一步提高；這就是“強方兌換保證水平”。相反，如果資金流出香港，大量賣出港幣兌換回美元，港幣匯率就會下跌，一直跌到7.85時，金管局就會出手，從市場裡買入港幣，賣出美元，避免港幣匯率跌破7.85，這就叫弱方兌換保證水平。其實，當金管局要“接美元，賣港幣”時，對金管局是完全沒有壓力的。港幣本身就是美元的“兌換券”，除了10港幣之外的港幣紙鈔，上面都有“憑票即付”這四個字，意思就是：憑港幣這個“票”，可以兌換“美元”。因為香港不存在外匯管制，所以你的銀行帳戶裡有港幣的話，可以隨時兌換成美元，沒有限額。對於普通人而言，“憑票即付”這四個字，也算是成立的。(插一句：為什麼10港幣紙鈔就沒有“憑票即付”這四個字呢？那是因為，10港幣紙鈔是真正的“香港法定貨幣”，是由香港金管局——也就是香港政府，直接發行的。)所以，如果大量海外資金湧入香港，需要港幣的話，對金管局而言，相當於是拿著“欠條”去兌換美元。目前，銀行體系結餘將升至 1613.84 億元。而在2年前，2023年5月5日，香港銀行體系總結餘曾跌到445.27億港幣，因為當時有資金撤出香港，最終也沒事發生。回頭看上面的新聞，說金管局維持7.75的匯率，就說香港咋地咋地了，是不是文盲的表現？為什麼最近港幣匯率會上升呢？那是因為美元匯率在走低，整體亞洲貨幣匯率都在上漲，隔壁彎彎的台幣兌美元升了3%。金管局官方的說法是：主要是由於股票投資相關的港元需求有所增加。不管如何，香港金融體系的穩定性是毋庸置疑的。聯絡匯率已經被考驗過N次了，最近的一次就是2年前，金管局不斷賣出美元，香港銀行體系結餘不斷下降，坊間各種傳聞說最後香港沒錢，無法維持匯率。扯什麼蛋呢......香港金管局有足夠的“彈藥”守住聯絡匯率制，增強大家對香港金融的信心。 (吉力說)

香港實行的是聯絡匯率制度，即港元與美元掛鉤，匯率固定在7.75至7.85之間。據香港《經濟日報》報導，5月2日，在港元兌美元匯率一度升至7.75，觸及香港金管局規定的聯絡匯率區間上限後，香港金管局五年來首次買入美元。金管局買入465.39億港元的美元，釋放同等金額的港幣流動性，這是金管局有記錄以來最大的單日美元購買操作。這一操作使得銀行體系總結餘上升至913億港元，有效穩定了港元匯率。5月6日，金管局繼續大規模賣出港元，買入美元，以維持港元與美元的聯絡匯率制度，當天賣出605億港元。香港貨幣發行局制度貨幣基礎得到美元資產的十足支援，貨幣基礎的任何變動都必須有美元資產按固定匯率計算的相應變動完全配合。所有港元基礎貨幣（M0）的發行和贖回都必須有100%的美元儲備支援。金管局提供兌換保證，承諾在7.75港元兌1美元的強方兌換保證水平，按銀行要求賣出港元，並在7.85港元兌1美元的弱方兌換保證水平，按銀行要求買入港元。香港金融管理局通過買賣美元來維持匯率穩定。維持港元匯率的穩定金管局透過自動利率調節機制及履行兌換保證的堅決承諾來維持港元匯率的穩定。資金流入港元若市場對港元的需求大過供應，令市場匯率轉強至7.75港元兌1美元的強方兌換保證匯率，金管局隨時準備向銀行沽出港元、買入美元，使總結餘增加及港元利率下跌，從而令港元匯率從強方兌換保證匯率水平回覆至7.75到7.85的兌換範圍內。資金流出港元若港元供過於求，令市場匯率轉弱至7.85港元兌1美元的弱方兌換保證匯率，金管局隨時準備向銀行買入港元，使總結餘減少及推高港元利率，港元匯率隨之由弱方兌換保證匯率水平回覆至兌換範圍內。注入流動性帶來那些影響金管局注入的流動性可以迅速傳導到銀行體系，增加銀行的可用資金，從而支援信貸活動和經濟活動。近期美元走弱，可能導致港元升值壓力增大。金管局通過買入美元，可以緩解這種壓力，保持匯率穩定。金管局的干預向市場傳遞了明確訊號，即香港當局有能力並願意維護匯率穩定，這有助於穩定市場情緒，減少市場波動。香港金融管理局買入美元是為了維護聯絡匯率制度的穩定，確保金融市場的正常運作，支援經濟活動，並應對全球經濟環境的變化。這一操作有助於保持港元匯率在合理範圍內波動，增強市場信心，維護香港的金融穩定。 (投研驛站riskon)

隨著港元不斷走強，中國香港特區零售業的競爭力受到擠壓。圖為4月中旬當地假期時排隊前往深圳消費的當地市民。攝/焦建資金因避險需求流入中國香港，加上港股持續走高等因素帶動當地貨幣需求持續增長，港元匯率被認為仍存一定上行空間“港元流動性充足。出於市場因避險等原因，港元最近走強。”4月25日，針對港元匯率近日較為強勢等話題，中國香港特區金管局副總裁陳維民如此表態。究其背景，進入4月至今，隨著關稅戰不斷演變，美國經濟出現衰退、全球發生金融危機的可能性被普遍認為存在。在此局面下，中國香港特區的經濟形勢則正呈現出“有危有機”的兩面性：即作為國際貿易中心可能受到較大影響；但作為國際金融中心，當地近日則呈現出“股匯雙強”態勢：恆生指數是今年全球範圍內少數仍然錄得升幅的市場指數之一，一季度港股日均成交額為2427億元（港元，下同），較2024年全年日均成交額大增84%，證明資金的大趨勢是流入中國香港。在此基礎上，港元匯率近日持續呈強，兌美元在7.7575至7.7600附近徘徊，整體處於4年來高位。近日港元匯率雖略有走弱，但仍處於強方兌換保證附近。這一局面為何發生，又或將持續多久，均較為受人關注。要大致理解相關現象，或許要從外部及內部的宏觀環境、股市及匯市的微觀聯動等方面建立關係。例如，在解釋港匯走強原因時，各方觀點大致可能涉及幾個方面原因：一、雖全球投資者避險情緒上升，但因美國股債匯“三殺”的市場狀況，這一次全球資本分水嶺般沒有大規模流向美國，中國香港特區因此受益；二、中國內地投資者對港元資產需求增加，使得內地資金快速通過“X股通”等工具流入中國香港特區，並擴散至股市、樓市等領域，使之形成良性循環，並進一步提升對海外及中國內地資金的吸引力；三、即使不考慮近期中概股被美國退市風險等外部因素，隨著港股市場融資功能恢復，港交所也正成為內地企業上市的首選平台。新股發行疊加即將到來的港股配息高峰周期，都可能增加對港元需求，從而進一步托舉港元匯率走勢。要從微觀層面上打通理解鏈條，有必要引入聯絡匯率、港元市場等相關概念。它們既是將前述原因整合在一起的黏合劑，也可被認為是解讀未來趨勢的風向標：首先，中國香港貨幣政策目標的核心，是通過聯絡匯率機制維持港元匯率穩定性，重點則是有效控制銀行同業流動資金水平和拆息率。這種制度至少有兩個特點：一是由貨幣基礎提供十足支援；二是貨幣基礎與儲備貨幣可按固定匯率兌換。以中國香港特區政府財政司司長陳茂波近日在一篇名為《百年變局中又一香港機遇》的撰文為例，他就指出，“過去一周市場整體繼續暢順有序運作，港匯持續偏強，港元兌美元仍處於強方水平，顯示資金仍留在本港市場。”為什麼強方水平意味著資金留在或者湧入香港？所謂強方水平，其全名為“強方兌換保證水平”，其與香港自1983年起實施並於2005年時最佳化的聯絡匯率有關，是有助於理解的一個抓手。在中國香港特區語境中，所謂聯絡匯率，全名為港元聯絡匯率制度（Linked Exchange Rate，LER），也可稱為“美元匯兌本位制”（Dollar Exchange Standard，DES）。其在學術上的正式稱謂，則是“貨幣發行局制度”（Currency Board System）。如推行得當，貨幣發行局制度具備簡單、可靠、高透明度、市場清楚運作機制等特點。之所以這麼說，得從貨幣發行局制度與中央銀行制度的對比談起。事實上，按照今年1月香港金管局總裁余偉文在一篇重申不會改變聯絡匯率的文章中談及的觀點：任何經濟體均可自行按其意願和實際情況決定貨幣制度，包括將本地貨幣與個別或一籃子貨幣掛鉤。按照國際貨幣基金組織統計，目前全球共有37個國家和地區（包括中國香港）採取不同形式與美元掛鉤的安排，模式是由有關貨幣當局通過買賣美元錨定兌美元匯率。中國香港現行制度在1983年10月確定並運作至今，即遵循這種模式。該制度至少有兩個特徵：一個是該地區貨幣不是由中央銀行發行，而是由一個獨立的貨幣發行局發行。除了發鈔，該貨幣局不行使中央銀行或商業銀行職能；另外一個，則是這種貨幣必須有100%的外匯儲備作保證，必須與一個可作為國際儲備的基準貨幣，按照一個事先約定的固定匯率進行雙向無條件兌換。也正因如此，該地區的貨幣供應量，實際上是由國際收支狀況和內部經濟規模來決定的，其自由度較小、透明度較高，這對國際投資者往往具有較強吸引力，也是中國香港特區作為國際性金融中心的核心競爭力之一。因港元實際上可視同美元，在降低匯率風險同時還可抓住中國香港及中國內地經濟機遇，有利於國際金融資本及機構進入中國香港，並以香港作為金融交易平台及中轉站。以此為背景來理解中國香港目前的貨幣發行局制度，其為確保當地的貨幣基礎得到外匯儲備充分支援，採用的固定匯率則是7.8港元兌1美元。簡言之，在中國香港聯絡匯率制度下，美元兌港元匯價被限於7.75至7.85水平浮動，最高及最低位分別稱為“強方兌換保證”和“弱方兌換保證”，並以7.8為強弱分界線。舉例來說：中國香港當地的發鈔行印發港元，須以1美元兌7.8港元固定匯價，向外匯基金繳納美元，換取負債證明書作為發鈔基礎。市場對港元需求上升時，港元兌美元匯價趨強，觸發強方兌換保證，金管局就會按銀行要求向市場賣出港元（以維持聯絡匯率相對穩定），反之亦然。美元及港元均是自由流通的貨幣，所以香港金管局多年來就一直強調：其有足夠的美元資產支援港元匯率保持穩定。余偉文其實也在前述文章中透露：中國香港的聯匯制度採取最高度透明化、制度化的貨幣發行局模式，加上4200多億美元的龐大外匯儲備，相當於整個貨幣基礎約1.7倍。為應對可能的外來衝擊，中國香港多年來累積的美元外匯儲備，被認為已可為貨幣基礎提供百分百甚至更多佔比的支援（何況中國香港還有背靠祖國的核心優勢）。按照最近較為流行的說法，其中邏輯類似加密貨幣中的“穩定幣”，用足額貨幣支援穩定幣發行。在這一強調或曰承諾背後，按照香港金管局官方網站資料顯示：金管局通過自動利率調節機制及履行兌換保證的堅決承諾來維持港元匯率穩定。當市場對港元需求大過供應，令市場匯率轉強至7.75港元兌1美元的強方兌換保證匯率，金管局隨時準備向銀行沽出港元、買入美元，使總結餘（銀行總結餘，即設於金管局結算戶口結餘總額）增加及港元利率下跌。其次，根據香港貨幣發行局安排，當地發行的流通貨幣、外匯基金票據及債券和總結餘，都需要100%以上的美元流動資產來作為支援。與之相關的，則是中國香港特區的貨幣基礎組成，分為四大部分，包括負債證明書（為發鈔銀行發行的紙幣提供十足支援）、特區政府發行的流通紙幣及硬幣、外匯基金票據及債券，以及總結餘。整體而言，前述香港金管局“出手”，就是向銀行買入或賣出港元，使總結餘減少或增加，從而使得港元流動性趨緊或趨松，進而影響港元利率升跌。其他三大部分的作用各有不同，與總結餘相關的，其實還包括外匯基金票據及債券。其均為港元債券，是為確保市場內有優質的港元債券以供作為買賣、投資及流動資金管理的工具。香港於1990年推出相關計畫，目的既是加強貨幣管理（銀行總結餘和外匯基金票據存在可互換關係），亦希望通過提供優質港元債券及建立涵蓋3個月至15年的基準收益率曲線，以此促進香港債券市場發展。作為中國香港引入公開市場操作干預工具的代表，外匯基金票據和債券是香港政府以外匯基金名義發出的，直接構成外匯基金帳目內一項無條件的抵押負債。其作用機製為：性質雖與國庫券類似，但目的卻非彌補政府財政赤字，從一開始就被主要用作一種貨幣政策工具，以維持香港聯絡匯率穩定。在金管局設有港元結算戶口的銀行，可憑所持的外匯基金票據及債券作抵押品訂立回購協議，通過貼現窗向金管局借取隔夜港元流動資金。這裡所謂的“貼現窗”，其實又是一項與聯絡匯率或曰維持港元匯率穩定有關的核心機制。因其可直接影響前述銀行體系內的結餘水平。其中的邏輯在於：香港金管局被動地吸納或出售港元，將直接影響銀行體系結餘水平高低，而銀行體系結餘水平的高低，又會直接影響銀行同業拆息水平高低，進而影響聯絡匯率。在此之前，對相關銀行使用貼現窗，當地金融市場人士往往會產生一些標籤化的印象，所以當地銀行一般不太願意使用這一政策工具。一旦出現資金缺口，一般會首先選擇與銀行同業進行拆借。在這一同業拆借過程中產生的利率，就是當地銀行同業拆息，即所謂HIBOR（Hong Kong Interbank Offered Rate）。在貼現窗中，金管局向銀行收取的利率，則為“貼現率”，其是採用“基本利率”計算。而基本利率則根據透明公式計算得出，利息較高。第三，從年初開始至今，中國香港當地多家銀行頻繁借用相對更高利息的貸款，意味著當地的港元流動性偏緊已持續數月，這也因此被認為是當地股市火熱的一個重要標誌之一。在其背後，是香港股票結算需求的增加、保證金融資活動的增加等現象。這些因素帶動了港元走強。其中也存在一系列微觀傳導機制：首先，當中國內地和海外的投資者購買中國香港股票時，需將其持有的外匯轉換為當地貨幣，這會促使當地銀行在貨幣市場上為其客戶尋求更多現金，導致融資成本飆升，這源於並非當地所有銀行都有無限的交易限度。在此基礎上，隨著股市暢旺，除直接增加港元支付結算需求，還會促使股票經紀預先拆入更多的港元以應付未來股票交易的需求，同樣會積極推動港元拆息上升。按照當地金融界的一般看法，香港銀行間流動性減少，是由對香港股票的需求推動的。近期港股市場的持續走高，正是對此的佐證。微觀而言，作為監察“外匯市場壓力”的一個環節，金管局將“資金流入壓力”界定為涉及貨幣兌換的港元資產的需求增加(包括存款、股票、債券、物業及其他資產 )，“資金流出壓力”則界定為港元資產的需求減少。資金流入及流出壓力會引致港元“價格”及“數量”的變動。就價格方面，港元匯率會傾向於轉強或轉弱。隨著前述這一態勢持續，港元“流動性”可能會在短期內保持緊張，其相對強勢的地位因此較為穩固。而目前當地銀行體系總結餘不斷減少，在貨幣供應量相對不變情況下，若港元資金需求增加，再疊加季結、半年結或年結等因素，流動性拉緊會更為明顯。4月22日，香港的銀行體系經過前述貼現窗機制再次借取了6000萬元隔夜港元流動資金，成為本月11日以來再次動用貼現窗。由於上述幾重因素的短期趨勢相對平穩，疊加即將到來的港股配息高峰周期，港元兌美元近期可能仍然存在一定的上行空間。但按照一些學者的分析，但這也不意味著港元可以無限走強。實際上，在前述聯絡匯率制度下，短期內港元相對美元進一步走強的可能性因套利交易空間縮小而下降。其中蘊含的市場邏輯，需在另一篇文章中詳細解釋。 (財經雜誌)