【專題報告】黃金：機遇與危機

觀點概述：

最近黃金的漲勢屢屢超出了市場的認知，而一切的源頭都是對於風險的定價。自川普上任之後，全球處在的早已不是單純的經濟風險的十字路口，而是國際秩序和債務周期的分岔路口，全球面臨的是全球貨幣政治體系出現重設的可能，所以更多的經濟需要跟政治歷史相結合，這也是此前我們一直持續看好黃金的原因。自開年以來黃金漲勢屢破高點，市場早已脫離傳統的定價框架，而是急切的定價全球債務周期下紙幣信用缺失和全球經濟秩序的重設。站在現階段，黃金對於風險的定價走到那一步，後續的驅動條件還有什麼，將要面臨怎樣的風險，我們從三個問題來進行分析。

摘要：

① 此輪黃金上行的邏輯來自於對於貨幣和美元信用的定價

② 後續的驅動來自：川普政策是主要驅動；美國實際經濟資料是輔助驅動；全球地緣政治格局動盪是底部支撐

③ 面臨的風險主要源自：流動性風險和投機盤的踩踏式拋售

④ 川普2.0與胡佛的同與異

一． 紙幣和美元信用缺失成為次輪上行的主要驅動

自1970年以來，全球已然進入了一個債務的時代，並經歷了4輪債務浪潮。第一輪是1970-1980的拉美債務激增；第二輪是1990-2000的亞洲國家債務膨脹，第三輪是2000-2010的網際網路泡沫，次貸危機和歐債危機等債務危機，而第四輪債務浪潮始於2010年，主要原因源於各國都出現通過赤字拉動經濟增長的跡象併疊加上疫情的催化。

貨幣的超發形成了現階段的紙幣信用缺失的現象，紙幣作為一個整體相對於黃金出現了貶值從而推動了以美元計價的黃金出現了上漲，金價的上行也開始逐步脫離傳統貨幣政策的分析框架，在利率高位的階段出現了明顯漲勢。紙幣整體相對於實物黃金作為貨幣功能出現了弱化，而這種紙幣的走弱來源於量和價的同時變動。第一，全球在不斷髮展的經濟周期中，習慣性的使用貨幣乘數去催化預期的經濟增長，這導致了紙幣的量級急速上升。第二，全球在全球化紅利發展期過後，逆全球化帶來的信用危機開始產生，這導致貨幣的價出現了下行。量價的同步下行趨勢推動黃金成為了避險紙幣信用缺失的最佳組態。我們曾經對紙幣信用走弱這個定性的問題進行定量處理，將黃金與全球貨幣發行和美國的債務進行一定的估算，黃金現階段的價值並未超出定價框架《黃金去向何方》，但單純從貨幣的供給量來估算，黃金的實際價值中樞已經出現了明顯的上升。

近期對於該驅動的激化條件來自於一個因素，那就是川普上台後的政策不確定性帶來的美元信用下行。自川普上台以來，美元指數的下行趨勢是非常顯著的，在這期間更是出現了股債匯三跌的行情，這是市場對於美國債務信用，政策風險性包括關稅政策的風險定價，所以按照這個邏輯激化演繹，黃金的上行空間是打開的。第一，川普上任後的全球關稅政策不確定性是這一邏輯激化的首要原因，繼其宣佈全球對等關稅後，後續的談判充滿隨機和風險性；第二，美國金融市場的穩定性遭市場質疑，主要源於川普關於包括聯準會和金融機構獨立性的干涉言論；第三，非美國家的反抽不確定性，包括中歐加日等非美國家在應對美國政策過程中的反制不確定性也是市場處於相對風險的原因所在。這三個主要因素從而激化了市場從美元資產（包括美債）抽離，進入到避險資產-黃金的主要原因。

二． 後續驅動的條件聚焦政策和實際經濟情況

站在現階段黃金的交易進入了一定的超買區域，市場情緒在一定程度上受到了激化。展望未來，我們仍需從3個主要驅動來進行交易：

1.川普政策是現階段對於風險定價的主要驅動

之前我們分析過美元體系的整體邏輯和循環，這也是全球秩序的來源所在《通膨和信用危機下的美元信用》，而現階段川普的政策正在削弱這一循環體系的存在，其主要政策風險在於：所謂“對等關稅”對於全球化經濟的打擊是顯著的，而其使用這一政策試圖迫使貿易夥伴讓步，以達到“Make a better America”的目的也是激化風險的。川普關稅邏輯是，通過關稅政策形成談判條件迫使非美讓步，抹平貿易逆差，減少逆差的同時並實現一定的製造業回流，但這一舉措同時也是在破壞1944年建立的全球化美元體系。按照川普“交易的藝術”的書中闡述的四部來看：第一步，提出驚人的目標，設定遠超預期的條件，讓對手驚慌失措；第二步，然後進行大肆宣傳，通過各種輿論攻勢，強化自己的威懾力；第三步，決策隨後反覆搖擺，在談判中製造各種不確定性，既給對方談判的空間，但又不會輕易答應對方，讓對方陷入焦慮；第四步，最後迫使對方妥協，還慶幸沒有得到最糟糕的結果。那我們現在要觀察的就是川普政策的變動性和非美對這一“交易的藝術”的回應，至少從現階段我們的觀察來看依舊未往川普期望的方向發展，非美關於關稅政策的談判上仍未與其達成一致並作出讓步，且存在一定的反制風險；而其自身的表態仍未妥協，這與川普的政治主張有所關聯；這也就會導致這一驅動的持續性仍舊保持。（文章最後附上川普VS 胡佛的個人與政策對比）

2.美國實際經濟資料是輔助驅動

美國經濟資料成為我們需要關注的輔助驅動，因為如果美國經濟衰退風險提高，聯準會年內仍可能降息將會一定程度催化黃金上漲。從近期高頻跟蹤的經濟資料來看，美國陷入滯漲或者衰退的風險正在逐步累積。個人消費端在政策的影響下明顯趨弱，居民資產端的兩大主要佔比美股和房地產都出現明顯的下行態勢，而支出端伴隨著全球的供應鏈風險正出現一定程度的抬升風險，這將進一步下挫消費者信心；企業端在高利率的顯著壓制下依舊疲軟，進入2季度企業債進入到續作高峰期，企業利差也開始出現顯著的上行從而帶來風險；政府端受到債務上限，美債信用和財政赤字的三重影響仍舊存在乏力的趨勢；川普政府的不穩定性可能放大此次經濟走弱，使得其無法實現溫和衰退，反倒走上滯脹的路線《淺談美國宏觀主線：從美債到黃金》。

3.全球地緣政治格局動盪是底部支撐

川普的第二次上任預示著一個新的世界貿易秩序——或混亂， “Trump 2.0”的改革性更強，政策更大膽，這種孤立主義和保護主義政策將挑戰全球多邊體系和國際合作從而導致全球政治格局變遷。全球右翼的興起，各國軍費的上行趨勢，全球保護主義的加深以及大國之間的博弈都是黃金下沿的底部支撐，20世紀90年代至今的此輪全球化進入了一個弱勢的趨勢中，這一定程度上必將導致全球地緣政治格局的動盪。

三．後續風險將來自流動性

牛市多暴跌顯示出黃金的風險在於流動性，而這會在短期形成市場的極端反應。近期的上行一定程度上受到了投機盤的推動和市場對於聯準會降息的提前定價，所以近期的亞盤時間黃金上行劇烈且黃金的ETF出現了明顯增長，而這兩個因素都會在流動性風險的影響下形成合力，從而造成短線等級的溢價出清行情。第一，投機盤的逆轉可能出現：根據中國黃金協會的監測可發現市面流通/實際消費需求黃金的比值已經達到3，大量的投機頭寸易引發集中拋售風險；第二，市場對於聯準會的降息預期過度樂觀，從而忽視了可能出現的流動性風險；第三，估值初現一定的過高情況，金銀，金銅和金油比都達到危機情況，但危機尚未出現。

我們需要關注的流動性風險主要來自於美股，這也是上一輪黃金回呼時邏輯的來源，當美股資金出現明顯撤離，但聯準會的降息預期並未及市場樂觀時，金融流動性的抽離將造成槓桿資金的風險上行從而形成顯著的情緒回呼。對於美股近期的走勢我們將其與1929年進行了一定比較，原因在於川普的政策一定程度上看上去是為了推崇經濟“由虛轉實”的經濟路徑，這與當時的經濟相對符合。

美國1930s的大蕭條持續時間長達5年，過程中經歷了金融危機，經濟危機和銀行危機，並形成了一系列的負向連鎖反應。從過程來看，主要的導火索源於①“消費信貸“的興起，泡沫經濟加重；②緊接著是”股市的崩盤“激化矛盾引發負向財富效應，失業率上行，經濟狀況惡化；③隨後聯準會的貨幣政策轉緊和(斯穆特-霍利關稅法案)的政策因素引發資金撤離（歐洲一戰後重建）；④最終美國銀行業陷入嚴重的流動性危機，商業銀行破產數量顯著上行。

1.消費興起，經濟初現泡沫

自1918年第一次世界大戰結束後，民眾消費需求迅速興起，推動了物價的快速上漲。1920年，美國CPI一度達到23.7％。為了控制物價上漲速度，維持美元的購買力，聯準會於1920-1921年大幅加息並成功抑制了通膨。從供需層面，需求側，一戰後美國民眾積累的財富轉化為消費力；在供給側，以汽車為代表的工業生產顯著增長。戰後美國政府的高福利政策，勞動力市場供不應求，居民有了樂觀的超前消費習慣，而非儲蓄，這對當期的經濟增長具有促進作用，但這也一定程度上引發了泡沫的趨勢，經濟開始建立在股票泡沫上，累積成後期風險的爆發。

2.股市的崩盤

從1924年一直到1928年，美國始終是低利率政策的國家。作為製造業和出口強國，當時的商務部部長胡佛鼓勵貸款購買美國商品，美國也進入了一個高負債的時期。與此同時美國建築業也出現了顯著增長，城市化率加速上行。在工業和地產加速上行的過程中農業經濟佔比顯著下行，從1919年至1929年，美國農業產出佔GDP的比重由21.7％下滑至12.4％。隨後伴隨著移民的減少與年輕人口的下降， 1925年之後美國房地產投資開始衰退。隨著外部需求下降和地產的走弱，資金從投資實體經濟轉移投向股市，道瓊斯工業指數從1919年一戰結束時的100點不到，迅速升至1929年的最高386點，翻了將近4倍。隨著槓桿資金的大幅湧入市場引發了股市過熱局面，聯準會為了給市場降溫從1928年2月至8月將利率從1.5%加至6%，隨著利率的上行，資金初現撤離，並引發了一系列的恐慌拋售。隨著股市的下行，居民資產出現了明顯下降，失業率顯著從1929年3%上升至1930年8%，隨後進一步上行至1933年的24%，同時實際人均GDP下滑明顯。

3.政策端反覆

貨幣制度方面： 1919-1920年，戰後通膨速度的上升迫使聯準會加息，由4.75％升至7％；第二階段，1921-1927年，聯準會逐步降息以刺激經濟回暖，由7％下調至4％左右；第三階段，1928-1929年，寬鬆的貨幣環境和監管的缺乏，使得美股出現了槓桿泡沫，為擠出泡沫，利率由 4％提高到6％。

財政制度方面：1922-1929，政府在經濟上採取自由放任的政策，沒有採取大規模的財政刺激政策，寬鬆財政政策的缺失也加速了市場的拋售趨勢。

關稅政策方面，1928年，國會通過了1930年關稅法案，也稱《斯姆特-霍利關稅法》，該法案將2萬多種商品的進口關稅稅率提至歷史新高，使美國整體應稅商品的平均關稅稅率從1928年的38.8%提高到了1932年的接近60%，同期美國整體進口商品關稅稅率也從13%左右上升至接近20%。最終貿易保護主義政策迎來了其他國家的報復，全球關稅稅率明顯抬升，這對全球貿易打擊巨大。根據聯合國資料顯示，世界出口總額顯著下行，出口貿易縮水接近40%。

4.流動性風險加劇

隨著資產價格的持續降低，和經濟資料的走弱，停貸現象開始大面積出現，特別是大量投資於房地產抵押的銀行，最先開始倒閉，銀行遭遇擠兌危機，銀行業面臨大面積擠兌，破產潮來臨。

通過分析大蕭條時期的過程和驅動，我們更能清晰的看到全球伴隨著關稅政策的不穩定性，將有可能陷入到危機之中，而過程裡將會遇到流動性風險的上行，所以我們的觀點認為在交易層面需要保持冷靜。反觀現階段的美國債務問題的深化，美國國債規模的不斷膨脹，疊加上財政赤字的不斷惡化，這也使得以美元為核心的全球經濟秩序體系的確陷入了危機之中；其消費為主導的經濟結構，製造業空心化問題較為嚴重；股市泡沫的初現，經濟對於股市的依賴程度較高，關稅帶來的成本上行和螺旋式企業利潤下降將加劇泡沫破滅；貨幣和關稅政策使其一定程度上陷入債務-關稅螺旋，從而對全球金融市場和全球經濟造成顯著的影響，但市場現階段尚未對這種實際經濟的影響進行定價，這一定程度上源於市場對於談判仍抱有樂觀的預期，所以我們仍建議在當下波動率較高的市場下保持謹慎。 (混沌天成研究)