關於中國經濟的重大轉折

引子

5月7日央行宣佈雙降：

1、從2025年5月8日起，公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.50%調整為1.40%。

2、自2025年5月15日起，下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），下調汽車金融公司和金融租賃公司存款準備金率5個百分點。

有趣的是，長債利率非但沒有下行，反而出現了一定幅度的上行。如下圖所示，十年國債活躍券250004上行近2bp至1.64%。

事實上，這不是孤例。2025年4月24日晚間，央行宣佈開展6000億mlf，由於4月mlf到期量只有1000億，所以，淨投放量為5000億，相當於降准25bp。

詭異的是，訊息落地之後，長債利率保持平穩。

那麼，這兩個現象到底意味著什麼呢？？意味著國內經濟的核心特徵值發生了變化。

投資曲線的利率彈性

為了簡便起見，我們運用中級宏觀經濟學的可貸資金模型來討論問題（ps：無論是曼昆的宏觀經濟學，還是薩繆爾森的，亦或是巴羅的，都會跟你講這個看起來十分簡單的模型），大家可以自行參考教科書。

根據可貸資金模型，縱坐標軸的rrr為長債利率，橫坐標軸為國內的投資情況，降准降息等政策移動的是儲蓄曲線S，一般來說，降准降息會導致儲蓄曲線擴張。

上圖的投資曲線十分陡峭，當儲蓄曲線從S1擴張到S2，投資的增加量很少，取而代之的是長債利率rrr大幅下行，從rrr1下行至rrr2，這意味著投資曲線缺乏利率彈性。

對稱的，上圖的投資曲線十分平坦，當儲蓄曲線從S1擴張到S2，投資的數量大幅增加，但是長債利率rrr下行幅度較小，從rrr1下行至rrr2，這意味著投資曲線富有利率彈性。

在中國具備較大投資空間的時候，投資曲線具備較大的彈性，因此，抑制消費擴張儲蓄曲線，會導致投資大幅增加（ps：長久以來的快速發展讓我們政府對這個路徑十分熟悉）。

但是，當中國的投資空間逐漸減少之後，國內投資曲線會缺乏彈性，因此，在某些特殊場景下（ps：類似於凱恩斯講的流動性陷阱），抑制消費擴張儲蓄曲線，並不會導致投資增加，只會大幅度地增加出口。

事實上，當2021年地產行業進入下行周期之後，投資曲線變得更加缺乏彈性，降低利率對投資的刺激微乎其微，但是，降低政策利率r會強烈地刺激資本外流，抑制本國消費，最後的結果就是出口瘋狂增加。

內需函數的形態

然而，對於本國居民而言，真正關乎其體感的是內需DD（r）（ps：domestic demand），在不考慮政府的情況下，內需有兩部分構成，一部分是消費C，一部分是投資I，有意思的是，二者對政策利率r的反應是相反的：

1、對於消費，由於r降低會導致資本外流，因此，r降低抑制消費；

2、對於投資，由於r降低會降低投資成本，因此，r降低促進投資；

因此，我們要綜合考慮r降低的兩個相反的影響，是抑制消費的力量大於刺激投資，亦或是相反。

如上圖所示，在理想情況下（ps：這也是絕大多數人的直覺場景），內需曲線是U型，即只要政策利率r足夠低，總能把投資刺激出來。

經過上面的討論，我們已經知道了【理想】是什麼意思了——國內資本開支空間夠大，投資曲線足夠有彈性。（ps：之所以我們政府不喜歡高利率，是因為政府不希望消費擠出投資，尤其是在國內有廣袤投資空間的情況下，因此，我們消耗產出的優先順序為 投資>出口>消費）

相反，如果投資曲線始終缺乏彈性，降低政策利率r是不能刺激內需的。如上圖所示，隨著政策利率r的降低，資本外流的壓力越來越大，直到越過r*，內需進一步下行。

因此，投資曲線是否具備彈性是一個極其關鍵的特徵值，它決定了內需函數的形態：

1、如果投資曲線具備彈性，那麼，內需函數是符合直覺的U型；

2、如果投資曲線不具備彈性，那麼，內需函數是一個反直覺的單調函數；

投資曲線的修復

事實上，這幾年我們一直在致力於投資曲線彈性的修復。

如上圖所示，如果投資曲線彈性增加，那麼對於同樣幅度的短債利率下行（ps：儲蓄曲線從S1到S2），長債下行幅度是不一樣的。修復之前，長債利率從rrr1到rrr2，跟隨幅度大；修復之後，長債利率從rrr1到rrr3 ，跟隨幅度小。

於是，我們就有了兩個觀察投資曲線彈性的指標，一個是看債券的期限利差，即十年國債和一年存單利差：

另一個是看固定投資增速情況：

如上圖所示，無論是債券市場，還是實體經濟資料，均說明投資曲線出現了一定的修復。

上文已經討論過了，投資曲線的彈性情況至關重要，如果缺乏彈性，降准降息會抑制內需，導致股市下跌；反之，如果富有彈性，降准降息會刺激內需，導致股市上漲。

在之前的文章中，我們有提到加息刺激消費，主要是因為，我們認為國內的投資曲線過於缺乏彈性，要盡快地擴大內需只能提高政策利率r。

投資導向型政府

顯而易見，我們的政府更有耐心，一方面，它在出一系列政策修復投資曲線；另一方面，它一直在等待投資曲線修復。

事實上，我們的政府遠比我們想像中的要偏好投資。

我們可以用“投資導向型政府”一詞把最近幾年的事情串起來。

首先，我們經歷的事情是聯準會加息，他們把聯邦基金利率R提高到極高的水平。這會推動國內的投資曲線收縮，一方面，長債利率rrr從rrr1下行到rrr2；另一方面，國內固定投資大幅收縮。

表面上看，是地產拖累了國內投資，實際上，極高的聯邦基金利率起了至關重要的作用。

對於這個衝擊，有許多種避險方案，然而，我們政府選了最投資導向的那種。

如上圖所示，我們政府通過降准降息擴張儲蓄曲線，從S1擴張到S3，儲蓄曲線的擴張避險了投資曲線的收縮，代價則是長債利率進一步從rrr2下行至rrr3，所以，我們才看到從來沒見過的十債利率。

由於我們的GDP是用生產法統計的，所以，只要產業鏈不出問題，產出的變動性很小。真正發生顯著變化的是消費、投資和淨出口的分配情況。

事實上，保投資的代價是消費，降准降息會大幅抑制消費，刺激出口，最終，我們看到的結果是，投資下降，消費大幅下降，淨出口大幅增加。

然而，國內居民所感受到的是內需，是投資+消費，所以，去年我們的體感極差。

這就形成了一個潛在衝突，居民關注的是短期利益——投資+消費，政府關注的是長期利益——投資。

如果投資曲線的彈性沒修復，短期利益和長期利益的衝突很大（ps：去年是最擰巴的一年）；反之，如果投資曲線的彈性修復了，短期利益和長期利益會保持一致。

結束語

綜上所述，我們就搞明白當下中國經濟的主要矛盾是什麼了，是投資，是投資曲線的彈性。

如果投資曲線繼續缺乏彈性，那麼，過去幾年的經驗依舊有效：

1、降准降息對股市和樓市有負向效果；

2、降准降息只會導致長債走牛；

但是，今年很多情況都變了，

1、美國對國內投資曲線的擠壓在降低；

2、國內基建投資開始發力；

3、國內房地產投資也有初步走穩的跡象；

所以，我們真的沒必要想當然地去套2024年的經驗，講什麼每調買基，有那個功夫還不如去翻翻教科書。 (格上財富)