美國財政部長貝森特周三強調聯準會主席本人對利率的實際掌控權有限，他還表示，將推動出台一項新規，要求各地區聯儲主席的候選人必須在該轄區至少居住滿三年。在談到私募信貸時，他表示擔心在經濟下行時期，這類信貸會表現出很強的順周期性。貝森特還稱，無論在當前提交至美國最高法院審理的案件中最終勝訴與否，川普政府仍有能力推進其關稅議程。美國財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）周三講話淡化了聯準會主席對利率的掌控權。近期有報導稱，美國國家經濟委員會主任凱文·哈塞特（Kevin Hassett）是熱門人選。對此，貝森特迴避了有關川普提名下一任聯準會主席人選的問題，並強調聯準會主席本人對利率的實際掌控權有限。他表示：需要記住的一點是，聯準會是一個理事會機構，還有來自各地區聯儲的多位投票成員。聯準會主席確實有能力推動議題、啟動討論，但歸根結底，他或她也只是其中的一票。貝森特此前在接受媒體採訪時表示，他認為川普可能會在聖誕節前作出決定，但川普後來暗示，該決定可能要等到新年才公佈。擬推動設地區聯儲主席居住年限貝森特將推動出台一項新規，要求各地區聯儲主席的候選人必須在該轄區至少居住滿三年。他正尋求對聯準會進行一次大規模改革，他多次指責聯準會越權行事，偏離了其以制定貨幣政策為核心的主要使命。貝森特在一場活動討論中表示：我確實認為現在已經偏離了最初的制度設計。地區聯儲主席本應來自本地區，但如今聯準會卻專注於引入光鮮亮麗的外來人士。貝森特重申了他上周提出的一項說法，即目前有三位地區聯儲主席不符合他所提出的新標準。貝森特表示：“我將開始推動一項新規則，要求今後地區聯儲主席必須在該轄區至少居住滿三年。這項新規可能需要國會批准，或者也可以由聯準會主席和理事會直接推動實施。”按照現行制度，地區聯儲主席由各地方聯儲的董事會提名（不包括在金融機構任職的董事），並需經聯準會理事會投票批准。地區聯儲主席的任期為五年，每五年需重新確認，目前本屆任期將於2月屆滿。現任亞特蘭大聯儲主席拉斐爾·博斯蒂克（Raphael Bostic）已表示將在任期結束時卸任。貝森特暗示，聯準會理事會完全可以直接表態：如果候選人在該地區未居住滿三年，我們就拒絕批准其提名。可重新建構一模一樣的關稅結構貝森特同日表示，無論在當前提交至美國最高法院審理的案件中最終勝訴與否，川普政府仍有能力推進其關稅議程。他還表示，自己仍然認為美國在最高法院這起案件中勝訴的機率很高。貝森特重申了他在一個月前最高法院聽證會之前就已提出的觀點，稱1962年《貿易法案》中的多個條款賦予美國總統對進口關稅的廣泛權力。他表示：“我們可以通過301條款、232條款以及122條款，重新建構一模一樣的關稅結構。”當被問及，川普政府是否必須將這些措施永久性實施時，貝森特回答說：“永久性。”第122條款允許關稅措施的有效期最長為150天，但301條款和232條款在時間框架上並沒有明確限制。貝森特還援引了《國際緊急經濟權力法案》（IEEPA），認為該法案也賦予川普政府廣泛的關稅權限，儘管這正是目前最高法院審查的關鍵法律依據。川普總統長期將關稅作為對美國貿易夥伴進行談判的核心工具之一。他此前對範圍極廣的商品乃至幾乎所有進入美國的進口產品加征過關稅，不過後來也在部分最激進的措施上有所退讓。警告私募信貸在談到私募信貸（private credit）時，貝森特表示：“我擔心在經濟下行時期，這類信貸會表現出很強的順周期性。投資者總是在市場觸底時恐慌。”相比之下，貝森特指出，在受監管的金融機構體系內，財政部、聯準會及其他監管機構可以通過提供“窗口指導”來緩解信貸收縮，從而避險經濟下行周期。貝森特再次強調，他認為私募信貸的迅速增長是銀行體系“過度監管”的一個結果。“我們一直在與監管機構合作，努力在受監管的銀行體系內創造更多的信貸空間。” (invest wallstreet)

12 月 1 日，行長植田和男公開表示：在 12 月 18–19 日會議上會認真權衡“加息的利弊”；日本企業利潤改善、勞動力緊張、工資上漲，通膨逐步向 2% 目標靠攏，是考慮進一步收緊的理由。他還說要避免“加得太晚，也不能太早”，強調要在合適時機行動。日本目前政策利率在 0.5%，今年 1 月剛從極低利率上調到這個水平，是 2008 年以來最高。這些講話一出，日元走強、日本國債收益率上升、日股下跌，市場把這理解為很明確的加息暗示。從市場預期的角度來看，路透調查顯示多數經濟學家預計 BoJ 會在 12 月加息，並在明年 3 月前把利率逐步升到 0.75% 左右。期貨/掉期定價顯示：12 月加息機率大概 60–75%（不同機構估算略有差異，但都明顯高於 50%）。綜合一下可以簡單理解為：基調已經從“超寬鬆 + 按兵不動” → 轉向 “隨時準備再加一次息”，12 月這次會議 “傾向加息，但還沒板上釘釘”，關鍵看工資資料、通膨走向和日元是否繼續走弱。講話出來以後，美股的期貨也出現了明顯的下跌，市場又在擔憂會不會重演去年8月份的yen carry trade 的連鎖去槓桿？日元加息會煽動什麼蝴蝶效應？日元加息=把“全球最便宜的槓桿水龍頭”往回擰。擰得狠一點，就會像 2024 年 8 月那樣引爆 yen carry trade 的連鎖去槓桿，全球一起抖；今天植田一句 “weigh the pros and cons of a hike in December”，就是在提醒大家：水龍頭要再擰一格了，所以 日經+ 美股期貨本能先砍一刀。回顧一下：2024 年 8 月那次“日元蝴蝶效應”到底發生了什麼？事件時間線（簡版）2024-07-31：BOJ 意外把政策利率從 0.1% 提到 0.25%，並宣佈未來要把 JGB 購債規模砍半，這是 2007 年以來第一次真正意義上的加息 + 退出 QE 路線圖。接下來幾天，日元快速走強、日債收益率上行，市場開始恐慌“便宜日元時代要結束了”。2024-08-05：TOPIX 單日 12%，日經創 1987 “黑色星期一”以來最大單日跌幅；VIX 一度衝到接近疫情時的高位。歐洲 Eurostoxx 跟跌、S&P 500 再跌 3%，MSCI Asia Pacific 當天錄得一年以來最差表現。媒體直接把這輪叫做 “yen-carry crash / yenmageddon”。背後的“主凶”：Yen Carry Trade 的集中爆倉過去十多年，日元是全球最經典的“融資貨幣”：利率超低（甚至負利率）；波動率長期不大；於是大量資金借入日元 → 換成美元/歐元/新興市場貨幣 → 買全球高收益資產（債券、股票、信用、商品、甚至 crypto）BIS 的資料顯示2021 年底以來，跨境日元借款增加了約 7420 億美元，carry trade 的體量被硬生生吹到了一個巨無霸規模。2024-07-31 這次“突然加息 + 縮表”相當於告訴所有人：“你們一直用的那根免費日元輸血管，要開始收水 & 計價了。”結果就是我們去年看到的：日元急升 → 以前靠“高利差 + 日元貶值”賺錢的倉位變成 利差縮小 + FX 虧損；槓桿資金被迫砍倉、補日元，形成 正反饋的去槓桿螺旋。用Net Liquidity OS模型的話說就是：原來日元是 全球 NL 的“隱形正貢獻”（廉價融資 → 推高全球風險資產）；加息 + 收表，把這條管子從 “NL+” 一下擰向 “NL-”，再疊加倉位高度單邊、VaR 模型統一觸發，最終演變成那次 全球性 NL-Shock 事件。日元加息的主要“蝴蝶效應通道”通道 1：FX / Carry-Trade 通道 —— 從“免費槓桿”到“爆倉槓桿”機制：1. 利差縮小 & 方向反轉日元利率上升 → 日元 vs 美元/歐元的利差縮窄；如果 BOJ 再加一次，從 0.5% → 0.75%，而聯準會又在降息，利差縮窄會更明顯；Carry trade 的 risk-reward變得很難看。2. 匯率再定價今天植田一句 “會認真權衡 12 月加息利弊”，市場立刻把 12 月加息機率提到 ~70%+，日元 intraday 直接升值 ~0.4%，USD/JPY 回落到 155.5 一線。對槓桿盤來說，那怕 1–2% 的 FX move，在高槓桿 + option overlay 之下足以觸發 margin call。3. 被迫平倉 → 全球賣資產，買回日元先砍最流動的：日經期貨 / S&P 期貨 / 納指期貨 / 大盤 ETF；然後是 EM 股票、信用債、高收益債，最後才是 illiquid 的東西。這就是為什麼今天會看到日經跌 1.5–2%，同時美股期貨在亞洲時段就開始回吐。日元加息 = 從“全球 carry source”變成“全球 NL 收縮源頭之一”；如果聯準會又在另一邊減息，則出現 NL1（美） vs NL2（日） 的結構性錯位，引發奇怪的跨資產波動。通道 2：全球利率錨的鬆動 —— “長期貼現率 Z-Trigger”日本長期被視作 “全球長端利率錨”：10Y JGB 很長時間維持在接近 0～1% 的極低水平，國際資金會拿 “US10Y vs JGB10Y 利差” 做各種相對價值和資產配置。現在發生了兩件事：植田講話後，10 年期日債收益率上到 1.84%，創 2008 年以來新高，2 年期甚至衝破 1%。這意味著：長期“日本永遠 0 利率”的假設開始崩塌；一部分長期資金要從“無腦超配美債 / 歐債” → 回頭看看日債 / 日本本土資產。可以理解成：全球貼現率因子（Z_rate_global） 從“穩定低位”開始向上偏離；對所有 “久期極長 + 估值極貴”的資產（美國 AI 高估值科技股、某些成長股、長期基礎設施資產），這會帶來一層 估值壓縮的σ等級衝擊。如果這個 Z_rate_global 再疊加 “AI 資本開支過熱 / 估值 crowding” 的 NTF 因子，就容易引發新一輪的 “Anti-Momo Pair” 機會——賣掉最擠的、高估值的長久期資產，對著那些受益於利率上行、估值不貴的資產做多（銀行、保險、cash-rich value）。通道 3：風險模型 & 槓桿管理 —— VaR / Risk-Parity Channel2024 年 8 月那次有幾個關鍵特徵：TOPIX 單日 -12%，VIX 沖上 60 附近，這是風險模型裡典型的“異常日”。BIS、BIS-style 研究都指向同一個機制：高槓桿倉位 + 集中的 yen carry trade，遇到日元和波動率的 sudden spike，VaR 限額、保證金要求立刻抬高，形成全市場去槓桿的“被動賣出”。這次（2025-12-01）雖然還沒真正加息，但記憶很新：距 2024-08-05 那次 “yen-carry crash” 只過去一年多；很多機構在 Risk Committee / Model 中已經加上了類似 “日元波動 × JGB 波動”的 stress scenario；所以，大家一看到：日元快速走強、JGB 短端收益率刷新 17 年新高、BOJ 明牌討論 “加息利弊”，就會觸發一輪 “pre-emptive de-risking”——先減一點日經、多頭期貨和高 beta 頭寸，把 VaR 空出來。可以理解為：2024-08 那次是 “實戰級教訓”證據卡，現在 Ueda 發言就是新證據 E_2025-12，兩張卡疊加，機構對 “yen-carry shock 再來一次” 的後驗機率明顯上升；行為上的結果就是 提前去槓桿，從而放大你今天看到的 “日經跌、美股期貨跟著跌”。通道 4：日本本土資產的“反向衝擊” —— 銀行/保險 & 出口股很多人直覺覺得：“加息對銀行有利啊，NIM 擴張，為什麼 2024 年 8 月日本銀行股反而崩了？”關鍵在於時間維度 + 資產負債表結構：短期：銀行/保險手裡堆著大量 JGB、外債，一旦利率快速上升，帳面浮虧暴增；市場不等你慢慢解釋 NIM 的未來收益，先按 “投資損失 + 資本金壓力” 折價。中長期：如果加息節奏可控、經濟不衰退，那 NIM 擴張會真正兌現成盈利。對出口股則相反：日元升值 → 出口企業匯兌收益減少、價格競爭力下降，你看到這次日經跌幅裡，出口導向型大票（汽車、電子）通常跌得更狠一些。日本出口龍頭這幾年享受的是：弱日元（性價比）、全球需求（增長）、極低資本成本（資本回報放大）；BOJ 正在一點點把第三個角（資本成本）往回收，對這些公司來說，不可能三角的緩衝期在縮短，所以估值要重新定價。對比 2024-08 vs 現在的三點異同1. “意外” vs “預告”：驚嚇程度不同2024-07-31：BOJ 把利率從 0.1 → 0.25 的動作，對很多人來說偏“突然”；carry trade 倉位極度擁擠，大家幾乎共識：“日本不會輕易真加息”。2025-12-01這次：從 10 月議息會開始，Ueda + 董事會成員就不斷釋放 “如果經濟如預期，會繼續加息” 的訊號，上周甚至有委員公開說 “接近加息決策”。今天這句 “we’ll weigh the pros and cons of a December hike”，更像是正式把 12 月加息放進 base case，但不算“偷襲”。所以這次看到的更多是 預防性去槓桿 + 風險溢價上調，而不是 2024 那種 “瞬間流動性凍結 + 爆倉踩踏”。2. 倉位結構：從“滿倉擁擠”到“有所收斂”多家機構（包括 JPM、Schwab 等）都在 2025 上半年寫過回顧：經過 2024-08 那次“教訓”，yen carry 的總槓桿和集中度確實降下來了；投資者更注意分散 funding currency（不只借日元）、提高避險比例。這意味著：今天這波鷹派言論，能引發的“硬性爆倉規模”小了不少；但作為 2024 記憶的觸發器，它依然足夠讓期貨、CTA、macro fund 集體先砍一圈風險資產。2024-08 像是 “極端 crowded momo reversal”；這次更像是一輪 “記憶驅動的防禦性 re-rating”——減 AI 高估值長久期；加一些高息、低估值、與日元相關性相對低的資產。3. 宏觀大背景：2024 的“多重利空” vs 現在的“日元單點擾動”2024-08 的全球 sell-off，還疊加了：美國經濟資料走弱、經濟衰退擔憂、科技股盈利不及預期等多重因素。現在（2025-12-01）：市場主線反而是聯準會可能在 12 月或者 1 月開始降息，S&P 在 11 月還剛漲完一波；這波鷹派，更像是在這條“寬鬆主線”上插進來的一個 反身性擾動，暫時抬高了全球風險溢價。所以，總體來說，2024-08 是一個宏觀 regime 突然斷檔 + yen carry 集中爆倉的Step-Change 事件，這次更像是對 “日本退出超寬鬆” 這條大趨勢的又一次Bayesian 更新：從 “也許只是一次性的 0.25%” → 升級為 “逐步走向 0.75%、甚至更接近中性利率”；後驗告訴我們：“把日本當成‘永遠零利率錨’的世界觀，已經不安全了”。從 2024-08 到今天這波發言，整個世界在慢慢告別“日本=永久負利率”的舊時代，對一個做全球資產配置 / AI 主題研究的人來說，它的蝴蝶效應主要有三條：全球貼現率結構：長期 “risk-free anchor” 在抬升，長久期高估值資產的容忍度要往回收；Net Liquidity 結構：日元從全球廉價 funding source 變成潛在的 NL-drain，carry-trade 相關的一切（EM、高收益、某些 commodity/crypto）都要多留一隻眼；風險管理視角：任何出現 “日元快速走強 + JGB 短端收益率急升” 的組合，都值得在你的投資體系中裡開一個特別的監控。 (貝葉斯之美)

亞太市場的國債和外匯皆出現重大波動！台北時間12月1日午後，印度盧比兌美元跌至紀錄新低88.49。歐元、英鎊、澳元、瑞郎、韓元、印尼盧比等全線殺跌。更值得注意的是，今天印度、越南、韓國、馬來西亞、新加坡和日本的國債市場全線走低。一時間，山雨欲來風滿樓。比特幣跌破8.6萬美元，24小時跌幅近6%。美股期貨跌幅逐步擴大，納斯達克100指數期貨跌近0.9%，標普500股指期貨跌近0.7%，道瓊斯指數期貨跌0.45%。那麼，究竟發生了什麼？大風暴12月1日，殺跌不止日本國債和股市，亞太其它地方的市場亦受到了較大波及。印度各期限國債亦是多數殺跌，越南各期限國債全線殺跌，馬來西亞短期（3周、3個月和7個月）國債收益率暴漲，對應的也是國債暴跌。韓國國債多數出現了1%以上的跌幅。外匯市場亦是波動很大，三位交易員稱，印度央行周一可能出手支援陷入困境的盧比，此前盧比跌至歷史新低，並有跌穿90關口的風險。印度盧比兌美元跌至89.7575紀錄低位。一位交易員形容央行的干預“目前力度不大”。泰國央行表示，將採取措施應對泰銖波動，以減輕影響。將密切監控泰銖匯率。要求金融機構加強對與黃金相關的外匯交易的管控。建議要求主要黃金交易商報告交易資料。韓國金融市場監督機構負責人周一表示，在韓元持續疲軟的情況下，當局將審查針對散戶投資者的外匯風險保護措施。”從保護消費者的角度出發，我們將審查金融公司是否充分說明了與海外投資外匯風險避險有關的事項。”日本可能仍是風險源今天，日本國債再度全線殺跌，這導致亞太股市普遍殺跌，日經指數收盤殺跌1.89%，而日本20年期國債收益率創1999年以來新高，30年期國債收益率創歷史新高，達到3.395%水位。日元今天也是大幅升值。日本央行今天透露出來的風向是偏鷹。該行行長植田和男表示，希望在我們將利率提高至0.75%後，再進一步闡述未來加息路徑。很難說離中性利率還有多遠。政府刺激方案中包含的物價抑制措施將有助於推動整體CPI下降。政府方案中的其他措施可能會推動經濟增長，並在理論上推高基礎通膨，但目前難以判斷幅度。日本央行並未踩剎車，而是通過調整踩油門的力度來調整貨幣寬鬆力度。政策調整過晚可能導致非常高的通膨風險。從邏輯上看，有分析人士認為，日本債市風暴和日元升值的風險主要表現在兩個方面：一是日本是全球最大的債權國之一，如果日本拋售美債等資產來償還日元，則會對相關資產帶來衝擊；二是歷史上，日元套息規模比較大，2024年日元大幅升值就引發了全球市場巨大波動，如果這一趨勢逆轉，全球市場也可能面臨資本流出的壓力。 (券商中國)

市場正從關注聯準會整體共識轉向計算個別政策制定者的投票傾向，曾經在鮑爾時代屬於罕見現象的異議票如今明顯增加，12名今年擁有投票權的官員中，已有5人表示傾向下月維持利率不變。分析認為，12月的決議正在成為多年來最接近的表決，降息和按兵不動的機率五五開。聯準會內部分歧在12月政策會議前加劇，主席鮑爾保持沉默之際，投票委員會成員立場出現明顯分化。紐約聯儲主席威廉姆斯周五發出支援降息訊號，而此前已有多位政策制定者傾向不降息。這一表態提升了市場對12月降息的預期，聯邦基金期貨顯示的降息機率從低於30%反彈至60%以上。自10月29日政策會議以來，鮑爾本人尚未公開發言。目前12名有投票權的聯邦公開市場委員會成員中，已有5人表態傾向維持利率不變，幾乎形成勢均力敵的局面，這意味著無論12月10日做出何種決定，都可能出現反對票。這一局面凸顯出聯準會在支援疲弱勞動力市場與遏制通膨之間的兩難處境。政府關閉導致關鍵經濟資料發佈延遲，進一步增加了政策制定的複雜性。市場轉向"數票"模式投資者正從關注聯準會整體共識轉向計算個別政策制定者的投票傾向。進入10月政策會議前，市場曾認為12月降息板上釘釘。但隨著鷹派聲音爆發，降息機率一度跌破30%，威廉姆斯周五的表態令局勢再度逆轉。這一反覆波動打亂了市場對下一步利率走向的判斷。長期以來，聯準會以共識決策為榮，這也是鮑爾自2018年執掌聯準會以來的標誌性特徵。但眼下這種模式正面臨考驗。New Century Advisors首席經濟學家、前聯準會經濟學家Claudia Sahm表示：鮑爾現在不露面，就是為了讓公開市場委員會的每個成員都有發聲和被傾聽的機會。他給他們空間進行這種分歧，這實際上是好事，因為這很艱難，你應該進行這些辯論。異議票打破鮑爾時代紀錄曾經在鮑爾時代屬於罕見現象的異議票，今年明顯增加。自6月以來，聯準會的政策決定再未獲得過全票通過。研究顯示，低異議票數能傳遞決策信心，確保清晰有效的溝通，但批評者認為這也會導致壓制重要觀點的"群體思維"。"在群體思維這件事上，指責我們的人請準備好。你們可能會看到聯邦公開市場委員會很長時間以來最少的群體思維，"聯準會理事沃勒周一表示。沃勒和同事鮑曼在7月投票反對維持利率不變的決定，這是32年來首次有兩名聯準會理事投票反對主席。9月會議上，理事米蘭——川普提名並於當月加入聯準會理事會——投票反對降息25個基點的決定，主張更大幅度降息。10月會議上，米蘭再次投異議票，而堪薩斯城聯儲主席施密德則從相反方向投了反對票，主張維持利率不變。鴿派轉向謹慎立場越來越多政策制定者表達了與施密德類似的擔憂。12名今年擁有投票權的官員中，已有5人表示傾向下月維持利率不變。"我們現在需要對貨幣政策保持小心謹慎，"過去傾向支援勞動力市場的聯準會理事巴爾本周表示。其他過去的鴿派人士也暗示可能更傾向下月維持利率不變。芝加哥聯儲主席古爾斯比在其近三年任期內從未投異議票，但他表示如果有必要會這樣做。古爾斯比周四在記者電話會議上表示：如果我最終在某個方向上有強烈感受，而它與其他人的想法不同，那就是這樣。沒關係，我認為這是健康的，我認為異議沒有什麼問題。他承認今年的異議票比近期聯準會歷史上更多，但也稱這是健康的。從更長歷史看，這並非沒有先例。上世紀80年代聯準會大幅加息抗擊高通膨時期，以及90年代許多政策制定者擔心過度寬鬆時，異議票都很常見。12月決議成為"擲硬幣""不確定性是宏觀經濟和貨幣政策制定的普遍特徵，"達拉斯聯儲主席洛根周五表示。"政策制定者無法確切瞭解經濟每個相關方面的當前狀態，更不用說經濟各部分如何運作或可能出現什麼衝擊。但政策制定者仍必須做出政策決定。"12月的決定正在成為多年來最接近的表決。德意志銀行高級經濟學家Brett Ryan等一些人認為，威廉姆斯周五的表態鎖定了降息。但其他人並不確定。"我真的認為這仍是五五開，"Sahm表示。 (invest wallstreet)

鑑於主要的宏觀催化劑臨近（周末我們詳細談過），近期資本市場舉棋不定，股市的情緒受到輝達的財報以及美時間14:00公佈的FOMC會議紀要影響。從當下的期權市場認為：NVDA（輝達）本身風平浪靜，但其所在的整個市場（比如標普500指數）卻波濤洶湧。“NVDA是避風港”？ 市場認為：即使大盤因為宏觀因素而動盪，輝達憑藉其極其強勁的基本面（如AI領域的絕對統治地位）也能獨善其身，保持自身股價的穩定。它的走勢由自身的商業周期驅動，而非宏觀周期。“宏觀的歸宏觀，微觀的歸微觀”：投資者相信，影響SPX的宏觀事件（如利率政策）對NVDA的直接影響有限。NVDA的敘事足夠強大，可以抵禦外部的風暴。12月會議仍不確定；聯準會的巴爾金表示，儘管他對勞動力市場持謹慎態度，但降息並非板上釘釘，且與鮑爾觀點一致。巴爾金將於12:45再次發言，緊隨聯準會10月會議紀要發佈之前，威廉姆斯也將在14:00發言。美國20年期國債拍賣定於東部時間13:00（160億美元）。讓我們明早拭目以待，最近要落地的消息。輝達也是當下關注度最高的資料之一，彙總了最近幾家外資投行對輝達的預期，明天早6點有輝達業績電話會，明早再修正看有那些增量資訊。機構普遍上調輝達未來 3 年 EPS 與營收預期，反映對其 AI 業務長期增長的信心：美國銀行：將 2026/27/28 財年 EPS 從 4.45/6.26/8.03 美元上調至 4.56/7.02/9.15 美元，營收從 2041/2716/3436 億美元上調至 2085/3002/3839 億美元；花旗：將 2026/27/28 財年 EPS 從 4.49/6.77/7.81 美元上調至 4.59/7.24/8.47 美元，目標價從 210 美元上調至 220 美元；摩根士丹利：將 2027 財年營收從 2780 億美元上調至 2985 億美元，EPS 從 6.59 美元上調至 7.11 美元。新增量資訊：需求、供應鏈與競爭格局（一）需求端：AI 晶片與系統需求 “量價齊升”1. Blackwell 與 Vera Rubin 晶片需求爆發輝達在 GTC 大會披露，截至 2025 年 10 月，Blackwell 與 Vera Rubin 累計訂單已超 5000 億美元，是 Hopper 系列晶片生命周期總收入的 5 倍以上；花旗資料顯示，Q3 已出貨 600 萬顆 Blackwell GPU，預計 2025-26 年累計出貨 2000 萬顆，對應單季需求持續超供應鏈產能；超大規模客戶（如 OpenAI、Google、微軟）資本開支高增：2026 年全球雲廠商 AI 資本開支預計超 5500 億美元，其中輝達晶片佔比超 70%（美國銀行預測）。2. 客戶結構與應用場景擴展hyperscalers（超大規模雲廠商）：亞馬遜、微軟、Google等 Q3 雲資本開支合計上調 1420 億美元，其中 200 億美元以上用於 AI 伺服器採購，偏好 Blackwell Ultra（GB300）機架；neo-clouds（新興雲廠商）：如 CoreWeave、Lambda Labs 等，Q3 財報中提及 Hopper 實例需求仍強勁，現貨價格穩定在 2 美元 / 小時（支援高 ROI）；企業與政府：歐洲、南美大型 AI 資料中心項目落地（如歐盟 “AI 主權計畫”），預計 2026 年這一領域貢獻 15% 的 AI 晶片需求增量（摩根士丹利）。 (Alpha外資風向標)

要聞提示中德財金對話聯合聲明：深化離岸人民幣市場合作，歡迎德國機構在華發行貓熊債聯準會傑斐遜：聯準會接近中性利率，未來降息需謹慎推進克里姆林宮：希望舉行新的普丁-川普峰會遊客參觀泰國湄洪頌省花田 圖 路透/Athit Perawongmetha重巨量資料或新聞--中德財金對話聯合聲明：深化離岸人民幣市場合作，歡迎德國機構在華發行貓熊債中國和德國第四次高等級財金對話舉行，雙方同意進一步深化離岸人民幣市場合作。中國歡迎並支援符合條件的德國機構在華發行貓熊債，歡迎並將繼續稽核包括德國機構在內的外資機構申請債券通“南向通”資質。中國國務院副總理何立峰稱，此次中德財金對話順利完成了各項議程，達成了27項互利共贏的成果，雙方同意通過多雙邊管道加強宏觀經濟政策的協調，推動兩國和全球經濟的增長。正在北京訪問的德國財政部長克林貝爾表示，中德財金對話中討論了中國在鋼鐵、太陽能和電動汽車等關鍵領域的產能過剩問題；此外何立峰告訴他，希望找到稀土問題的解決方案。--聯準會傑斐遜：聯準會接近中性利率，未來降息需謹慎推進聯準會副主席傑斐遜表示，隨著貨幣政策逐步接近不會對通膨構成下行壓力的水平，聯準會在進一步降息方面需要“謹慎推進”。傑斐遜稱，考慮到就業市場面臨的風險上升，以及近期通膨“有所緩解”，他認為聯準會上月下調利率25個基點的決定是合適的。--聯準會沃勒：就業市場接近停滯，支援聯準會12月再降息聯準會理事沃勒表示，在近期美國政府關門期間可獲得的資料表明，就業市場已接近停滯狀態，各州失業救濟申領人數略有上升，裁員數量增加，且沒有跡象顯示工資壓力正在積聚。這些情況足以支援聯準會在下月會議上再次降息25個基點。--美國總統川普表示，他計畫批准向沙烏地阿拉伯出售美國製造的F-35戰鬥機。川普周二即將接待來訪的沙烏地阿拉伯王儲穆罕默德。--白宮一位高級官員表示，只要川普總統保留對任何此類措施的最終決策權，他就願意簽署對俄羅斯實施制裁的立法。川普周日晚些時候對記者說，共和黨人正在制定立法，就俄羅斯未能與烏克蘭談判達成和平協議一事，對與俄羅斯有商業往來的國家實施制裁，"我對此沒有意見"。--美國國家經濟委員會主任哈西特表示，美國就業市場出現了“訊號不一”的情況，可能正在放緩。"我認為就業市場的訊號有些混亂，而產出市場則釋放出非常積極的訊號。"他認為就業市場可能會進入一段相對低迷期。--克里姆林宮：希望舉行新的普丁-川普峰會克里姆林宮表示，希望在必要的準備工作完成後，俄羅斯總統普丁和美國總統川普能夠再次舉行峰會。克里姆林宮發言人佩斯科夫說，俄美雙方都認為峰會需要充分準備才能取得成果。“因此，一旦準備工作完成，峰會召開條件具備，我們希望峰會能夠舉行。”--中國-敘利亞外長聯合聲明：加強反恐合作，敘方反對任何勢力“干涉”中國內政中國和敘利亞外交部長發布聯合聲明稱，雙方強調打擊一切形式的恐怖主義，同意在反恐和安全領域加強協調合作；並稱敘利亞堅決反對任何勢力干涉中國內政，支援中國政府為實現國家統一所作的一切努力。中國外長王毅在會見訪華的敘利亞過渡政府外長希巴尼時表示，中國願積極考慮參與敘利亞經濟重建，支援敘利亞儘早實現和平，積極融入國際社會，通過政治對話找到符合人民意願的重建國家方案。--德國總理梅爾茨表示，德國可能正面臨二戰以來最大的挑戰，並提到了德國與中國和美國的外交關係。“這些挑戰既罕見又多樣，”梅爾茨說。“根據事態發展，它們可能會成為德國戰後歷史上政府所面臨的前所未有的情況。”--歐盟執委會預測，歐元區經濟在2025年的增長速度將快於此前的預期，這主要得益於今年上半年出口在預期的關稅上調之前出現激增。該執委會稱，歐元區今年的區內生產總值(GDP)將增長1.3%，快於4月預測的0.9%，且高於2024年的GDP增幅0.9%。--荷蘭央行總裁暨歐洲央行管委斯萊彭表示，歐元區通膨前景的相關風險保持平衡，當前的利率水平是適當的。歐洲央行管委暨愛爾蘭央行總裁馬赫盧夫稱，他對央行目前的利率立場感到非常滿意。--日本首相府發佈公告稱，首相高市早苗將於周二台北時間14:30會見日本央行總裁植田和男。這將是高市早苗上月就任日本首相以來，與日本央行總裁的首次正式會面。--美國商務部公佈，8月建築支出增加0.2%，預估為減少0.1%。--加拿大10月通膨年率降至2.2%，略高於預期的2.1%，主要受汽油價格下跌、食品價格放緩及房貸利率跌破3%影響。--兩名知情人士告知路透，中國國有糧食貿易商中糧集團周一購買了至少14船美國大豆，或至少84萬噸，將於12月和1月發貨。--德國政府發言人表示，在上月達成停火協議後，德國政府將從下周起取消暫停向以色列出售部分武器的命令。發言人稱，這項決定將允許從11月24日起恢復8月暫停的出口。--就美國批准向台灣出售武器，中國國防部新聞發言人張曉剛表示，中國對此強烈不滿、堅決反對，已向美方提出嚴正交涉，中國將採取一切必要措施，堅定捍衛國家主權和領土完整。--印度航空表示，時隔近六年後，將於2026年2月重啟從新德里飛往中國的航班，並計畫於明年晚些時候開通孟買至上海的航線。--韓國提議與朝鮮軍方會談以避免邊境衝突韓國國防部表示，已提議與朝鮮軍方舉行會談，討論沿朝韓軍事分界線劃定更清晰的邊界，以避免潛在的軍事衝突風險。韓聯社稱，由於朝鮮和韓國之間的所有直接軍事通訊都已被切斷，會談建議預計將通過聯合國軍司令部傳送給朝鮮。--據朝中社報導，朝鮮表示，美國與韓國上周發佈的聯合事實清單進一步鞏固了美韓對朝鮮的對抗立場，朝鮮表示將採取應對措施。--高盛表示，各國央行在11月可能大量購入黃金，這一趨勢已持續多年，旨在通過儲備多元化來避險地緣政治和金融風險。高盛重申，黃金價格預計將在2026年底升至每盎司4900美元；若私人投資者繼續進行資產多元化，金價可能進一步上漲。高盛還表示，受供應激增影響，油價預計將在2026年前持續下跌，市場將維持每日過剩約200萬桶。該行預測，2026年布蘭特原油均價為每桶56美元，美國原油均價為52美元，均低於當前遠期曲線所示的63美元和60美元。--比亞迪計畫明年底前將歐洲銷售網路擴大一倍--高管中國最大汽車製造商比亞迪一位高管表示，該公司計畫在明年底前將其在歐洲的銷售網路擴大一倍，這是其進軍歐洲市場的積極努力之一。該位高管指出，公司即將在匈牙利開設一家工廠，這將是其在歐洲大陸的第一家工廠。此外，比亞迪計畫在土耳其建設第二家工廠，並且正在考慮在歐洲第三家工廠的選址，最有可能在西班牙。--中國動力電池巨頭--寧德時代前高管、第三大股東黃世霖的股份詢價轉讓計畫在公佈後一個工作日內就完成初步定價並獲全額認購，顯示出機構投資者對公司股份的需求依舊強勁。--中國小鵬汽車公佈，得益於新車型的強勁表現，三季度經調整（Non-GAAP）淨虧同環比繼續縮小，銷量、收入、毛利率等營運指標創下新高。公司預計四季度車輛交付量同比增長至少約37%，但增速有所下滑。高管稱仍目標四季度盈虧平衡，汽車之外明年將會在人形機器人和Robotaxi方面加大投入。--中國電商平台--京東集團密集推出本地生活戰略舉措，包括京東外賣獨立App和京東點評，向中國最大的城市生活消費指南網站之一--大眾點評發起挑戰。此外公司還宣佈進軍咖啡領域，推出現制飲品品牌“七鮮咖啡”。--新加坡交易所的衍生品部門表示，將在其平台上推出比特幣和以太幣永續期貨交易。新加坡交易所在聲明中稱，該交易將於11月24日正式推出，屆時將面向合格投資者和機構投資者開放。市場摘要股市美國股市周一大幅收低，標普500指數和納斯達克指數自4月下旬以來首次收於關鍵技術指標下方，投資者正在等待零售商和晶片巨頭Nvidia的季度業績，以及本周發佈拖延已久的美國非農就業報告。道瓊斯工業指數下跌557.24點，跌幅1.18%，報46590.24點；標普500指數下跌61.70點，跌幅0.92%，報6672.41點；納斯達克指數下跌192.51點，跌幅0.84%，報22708.08點。歐洲股市下跌，投資者在期待已久的美國就業報告發佈前避免進行大手筆押注，該報告可能會揭示全球最大經濟體的健康狀況。泛歐STOXX 600指數收跌0.5%，報571.68點。其他地區性股指也下跌，其中德國DAX指數收低1.2%。法國CAC-40指數收挫0.63% ，英國富時100指數下跌0.24%。匯市美元兌歐元和日元上漲，交易員在期待已久的美國經濟資料回歸之前保持謹慎。在聯邦政府停擺期間被推遲的大量資料將於本周開始發佈，其中備受關注的9月非農就業報告將於周四發佈。歐元/美元收跌0.26%，報1.1590。美元/日元收高0.45%，報155.24。日元兌美元仍接近九個月最低。英鎊/美元收跌0.1%，報1.3155。債市美國公債收益率小幅下滑，交易員評估聯準會是否會在下月降息，同時關注因政府關門而延遲發佈的關鍵經濟資料，包括本周即將公佈的月度就業報告。兩年期美債收益率尾盤下跌1個基點至3.606%；10年期指標美債收益率下跌1.7個基點至4.131%。歐元區指標德債收益率下跌，部分扭轉了上一交易日的漲勢，市場承認，在美國機構清理積壓資料的同時，精準衡量經濟狀況仍需時日。德國10年期公債收益率跌0.5個基點至2.71%。油市油價下跌，俄羅斯黑海重要出口樞紐新羅西斯克港在遭受烏克蘭襲擊停止出口兩天后，已恢復裝貨。布蘭特原油期貨收低19美分，或0.3%，結算價報每桶64.20美元；美國原油期貨收低18美分，或0.3%，結算價報59.91美元。金屬市場金價下跌，受累於美元走強和對美國下月降息的預期下降，投資者等待本周將發佈的延遲經濟資料，這可能為聯準會政策路徑提供線索。現貨金收跌0.9%，報每盎司4044.25美元。12月交割的美國期金收低0.5%，結算價報每盎司4074.5美元。銅價連續第二個交易日下跌，受累於美元略微走強、聯準會再次降息的希望減弱以及一系列宏觀擔憂。1710 GMT，倫敦金屬交易所（LME）三個月指標期銅報每噸10776美元，下跌0.7%。 (路透財經早報)

昨晚，伴隨著政府重開，貴金屬、有色齊漲，黃金觸及4200，白銀價格重回53，距離前高僅一步之遙。這一輪反彈中，白銀甚至表現出了超越黃金的韌性，原因幾何？1. 提前定價就業資料可能衝擊市場，從而導致波動率放大在本周政府重開的利多消息頻發之際，我們能看到貴金屬與美股均定價這一利多，兩類資產均迎來上漲，但筆者認為二者的上漲邏輯有所不同：美股定價的利多更多是來自政府重開後社會秩序的恢復和經濟的反彈。而金銀則在定價政府將在短期內連續發佈一連串就業、通膨等經濟指標，屆時硬資料可能給市場造成衝擊，導致波動率上升，同時決定聯準會12月的利率調整方向。由於近期一些私人部門就業資料顯示近期美國勞動力市場疲軟加劇。Revelio、ADP就業（將政府裁員納入其中）以及高盛的資料追蹤均反映10月的非農就業將出現較大程度的負增長（-50k~-100k）。因此，投資者可能出於對就業資料本身的慘淡預期而提前買入貴金屬避險。2. 貴金屬，作為避險美股策略的一部分，仍存在增配需求最近兩周，美國股市對一系列疲軟的就業指標做利空解讀，與此同時，科技股中Neocloud備受債務融資以及AI泡沫之爭的困擾，當前市場的risk-off情緒逐漸加深。作為股票的新避險品種，投資者對黃金（包括白銀）仍有配置需求。原本作為股票傳統避險工具的債券，也由於過去兩年和在“解放日”與美股的避險效果表現不好，被逐漸捨棄，傳統的60/40配置比例失效，逐漸轉向 60/20/20（股票/債券/黃金）的配置模式。在近年關於“美國經濟到底會軟著陸還是衰退？”、“科技帶動生產率加速還是美國關稅衝擊再通膨?”、“主權貨幣信用是否喪失？”的爭論中一部分Smart money選擇兩頭下注，採取“左手科技，右手黃金”的配置邏輯，在過去的三年時間獲利頗豐。此外，10月底的貴金屬回呼並未真正動搖投資者的看漲觀點，僅僅是動量投資者在高位集中獲利了結，而非市場基本面突變。（詳見摩根大通：黃金為什麼還能翻倍？）因此，對黃金的增持和看漲邏輯仍然穩固。3. 白銀的市場規模效應：小市場和大槓桿而白銀的韌性則體現在多個方面。首先，白銀擁有高Beta特徵，其波動率高於黃金。自1971年以來，白銀在68%的牛市中超越黃金，而且當黃金反彈時，白銀往往以更高的百分比上升。其次，得益於太陽能、電池電車、5G、半導體和醫療裝置行業的發展推動，白銀需求快速增長，自2021年以來，白銀市場一直存在結構性缺口。而且，與其它金屬相比，白銀市場相對較小，這也使得白銀的價格更容易被資金推高。最後，11月6日美國USGS發佈的新關鍵礦產清單中正式將白銀從"貴金屬"重新定位為"戰略工業資源"，強調其工業需求屬性。這使得白銀的貿易面臨關稅威脅以及地緣相關的反制措施（比如中國商務部公佈，11月開始白銀出口將會變為審查配額+聯合審批制）。關稅和貿易限制也會推動其價格上升。4. 白銀擠兌潮似乎並非本輪上漲的主因出於對關稅的擔憂，市場出現大量白銀從倫敦流向紐約，導致倫敦白銀庫存下跌。10月初，由於印度當地需求激增，再疊加白銀ETF買盤湧入時，市場供應已無法滿足需求，導致倫敦現貨銀價相對其他市場最高溢價達到每盎司3美元，引發了一輪白銀擠兌潮。但在參與者通過跨市場套利的過程中，約 4800萬盎司COMEX白銀以及1700萬盎司上期所白銀流出，其中的大部分流向了倫敦市場。10月資料顯示倫敦白銀庫存增幅巨大，達到了5400萬盎司，儘管庫存總體水平仍然不高，但也極大程度緩解了此前極端緊張的供應狀況。當前倫敦現銀相對其他市場最高溢價已經縮小至0.12，相較於此前最高值的3美元明顯縮小。而且本周上漲的白銀似乎並沒有伴隨著倫敦現銀溢價的出現。 (M2M研究)

近年來，美國小型股公司績效明顯落後大型股，原因包括利率攀升、宏觀經濟波動加劇，以及大型科技集團主導市場的格局。然而，隨著宏觀環境逐步顯示轉機，該市場區段有望迎來反彈契機。歐義銳榮資產管理股票研究與投資組合管理部主管塞達提(Francesco Sedati) 指出，目前美國代表性小型股指數 Russell 2000 Index 的估值水準已與 S&P 500 持平，而過去在經濟復甦與利率下降階段，小型股往往比大型股享有約20％的估值溢價；現階段估值落差意味著潛在折價空間明顯，小型股價低估。塞達提認為，造成此一現象的原因，在於小型公司具備較高的財務槓桿與營運槓桿。當國內經濟活動加速時，這些公司往往能迅速放大成長動能，因此在經濟復甦期表現優於大盤的可能性較高。此外，美國政府推動多項支持本土企業的政策，包括研發稅收優惠、新設備加速折舊、貸款利息可抵扣等，這些舉措尤其對以國內市場為主的科技、製造及能源行業的小型企業構成利多。同時，美國「生產回流」趨勢（reshoring）亦有助於提升對小型與中型企業的需求。塞達提進一步說明，歐洲小型股方面雖與美國小型股在結構上有所不同，儘管過去經歷疫情干擾、供應鏈中斷與關稅衝擊，歐洲中小型公司仍成功維持與大盤相近的盈利增長。而資金之前自該資產類別流出，導致股價低企與流動性減弱，但這亦意味著接下來可能的逆轉潛能。此外，預計在 2026 年，多個歐洲國家將於國防與基礎建設領域推出政府財政政策刺激，加上中小型公司通常在經濟擴張與復甦期受惠於較高營運槓桿，因此歐洲中小型股票亦有望迎來波段機會。塞達提指出，綜合估值折價、政策支持、經濟循環轉向等多項因素，當下小型股市場或將展開一段如同 2010至2020 年代類似的成長階段。建議投資人可關注美國與歐洲、以國內市場為主導的小型股標的，並密切留意經濟復甦腳步與利率走勢。