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理解風險平價
前言
風險平價策略在最近的信貸危機中表現優異，這為真正分散化投資組合的優勢提供了證據。傳統分散化關注的是美元的資產配置；但由於股票的風險遠高於其他資產類別，傳統投資組合的整體風險往往由股票部分所主導。風險平價分散化則側重於風險分配（配置）。我們發現，通過對非股票類資產進行較大比例的投資，投資者可以實現真正的分散化，並期望在各種可能的經濟環境中獲得更為穩定的表現。
首先，本文揭示了傳統投資組合中蘊藏的集中風險，並解釋了風險平價背後的直覺。接下來，我們描述了一個簡單的風險平價策略，並展示了其在近40年歷史資料中的穩定超額表現。最後，我們詳細介紹了實際執行風險平價投資組合時改採用的更高級的投資組合建構和風險管理技術。
如需瞭解更多資訊，請參閱本文末尾的重要披露聲明。
第一部分：引言 — 真正分散化的必要性
近年來，風險平價策略受到越來越多的關注，原因主要有以下幾點：
長期表現更為穩定
風險平價策略相較於傳統投資組合，長期業績更為穩定。
1. 關注尾部風險
經歷了2008年大幅市場下挫後，許多投資者開始關注投資組合中尾部風險的問題。
2. 信貸危機中的表現優異
儘管普遍認為分散化在最近的信用危機中“失靈”，風險平價策略在2008年的表現遠優於傳統投資組合。
當前，股票的投資比例通常達到或超過60%。由於股票的風險大約是債券的三到四倍，這樣的配置導致整個投資組合大約有90%的風險預算集中在股票上。換句話說，從風險角度來看，傳統資產配置實際上高度依賴股票市場，遠稱不上真正分散化。這種集中風險會導致風險調整後的收益較低、各經濟環境下的表現波動較大，以及尾部風險偏高。
圖示1展示了一個典型投資組合在美元資金配置和風險配置上的比例。顯然，傳統投資組合的風險主要集中在股票部分，也就是說，其長期表現在很大程度上將受股票市場的影響。無論債券市場表現平平還是出色，或是大宗商品價格大幅波動，其對整個投資組合的影響都很有限。傳統投資組合雖給人一種“分散化”的假象，實則存在股票風險的集中問題。
圖示1
第二部分：風險平價背後的理念
風險平價投資組合依託於基於風險的分散化，旨在實現更高且更為穩定的收益。（分散程度更高的投資組合通常具有更高的夏普比率。）典型的風險平價投資組合在股票配置上遠低於傳統投資組合，而在其他資產類別上的配置則相對較高。這樣一來，整個投資組合的風險預算不再集中在股票上，而是較為均衡地分佈在各資產類別上。
風險平價的關鍵在於跨經濟周期進行資產配置，通過分散配置在不同表現模式下的資產類別，來實現風險平衡。通常，股票在高增長、低通膨的環境中表現優異；債券則在通縮或經濟衰退環境中表現較好；而大宗商品往往在通膨環境中具有良好表現。均衡配置這三大資產類別，可產生長期更為穩定的結果。
儘管各風險平價策略之間在所使用的資產類別寬度和投資組合建構方法上可能存在實質性差異，但它們的共同點在於追求更為均衡的風險分配。
圖示2展示了自1971年至2009年間，這三大資產類別的夏普比率。從長期來看，各資產類別的風險調整後收益幾乎持平，儘管理論上在更短時間周期內的資產表現存在分化。這表明，無論資產類別如何，投資者為承受風險而獲得的補償在長期內大體相同——這也說明了基於風險均衡配置資產類別的投資組合在長期內的合理性。與之對照的是，更傳統的股票集中型配置，其背後隱含著一個“股票的風險補償顯著高於其他資產”的觀點，儘管幾十年資料顯示事實並非如此。
為闡釋這一點，我們呈現了一個簡化的“簡易風險平價策略”，僅採用三大資產類別（見圖示3）。直觀地說，與其在股票上承擔單一、集中的巨大風險，不如將風險分散到多個資產類別上，從而期望獲得更為穩健且尾部風險較低的回報。
第三部分：建構與驗證簡易風險平價策略
為了展示風險平價策略如何運作，我們建構了一個“簡易風險平價策略”（以下簡稱“策略”），並將其模擬投資組合與一個典型的60/40投資組合進行比較。
在實際應用中，許多風險平價策略會涉及更多種資產類別。為了便於分析，我們在此只使用三個廣泛採用的商業指數來構造該策略：MSCI全球指數（代表股票）、巴克萊美國綜合政府債券指數（代表債券），以及標普GSCI指數（代表大宗商品）。利用這三個指數，可讓我們自1971年開始進行資料分析，涵蓋多個不同的經濟周期和市場環境。
“風險平價”本質上旨在使各資產類別承擔相等的風險，本研究中我們每個月都以目標使每個資產類別達到相似的年化波動率。為實現這一目標，每月初根據對各資產類別預期波動率的預測，計算出相應的倉位權重，即為每個資產類別設定的目標年化波動率除以該類別的預期波動率。我們每月均以新的權重進行再平衡。為了便於比較，我們將該策略投資組合的平均年化波動率調整至與60/40組合相同。
這種方法確保了高波動性資產（例如股票）的資金配置相對較少，而較低波動性資產的配置則相應增加，從而防止單一資產類別的風險主導整個投資組合。隨著對波動率預估的變化，風險平價組合的持倉也會相應調整，以維持預定的風險平衡。我們認為，通過設定並控制整個投資組合的波動率，也能使得回報更為穩定。波動率上升時，該資產在組合中的權重會被降低；反之，則會提高。這與傳統僅維持固定資金百分比配置的再平衡方法形成鮮明對比，因為傳統組合的波動率因市場波動可能出現較大變化。
圖示4對比了簡單風險平價策略與傳統60/40組合在過去39年中的歷史表現。結果顯示，該策略在相同年化波動率下年均回報高出1.7%，其夏普比率提升超過60%。如此顯著的風險調整後業績提升，歸功於更優的投資組合建構技巧和完善的風險分散。
雖然簡易風險平價策略在絕大多數歷史情景下能夠表現出更穩定的收益和減少回撤幅度，但也並非在所有環境中都能跑贏傳統組合。圖示4詳細展示了簡單風險平價策略在若干歷史時期的表現情況：1971年初至1974年，當時通膨失控，尼克松於1971年8月實行工資和價格管制。雖然通膨初期有所緩和，但1973年，受到歐佩克石油禁運的影響，大宗商品價格持續攀升。此時，得益於對通膨受益資產（如大宗商品）的持有，簡單風險平價策略相較於60/40組合超出45%的回報優勢。
1982年的牛市中，60/40組合的表現則優於簡易風險平價策略。這在預期之中，因為在這一時期內，股票在風險調整後表現得最為出色。儘管簡易風險平價策略相對於60/40略顯遜色，但其在絕對收益上依然表現不俗。在牛市中，簡易風險平價策略並不必然處於劣勢，這一點從科技泡沫期間以及2000年代中期寬鬆信貸環境下的表現中可見一斑。
另一方面，1994年2月聯準會突然上調聯邦基金利率便是一個大多數投資組合都較為艱難的環境案例。在這種環境中，風險平價策略可能表現不及傳統的資產配置，因為固定收益類資產在風險調整後的表現相較於股票更為遜色。
在1987年的股市崩盤、科技泡沫破裂以及最近的信貸危機等股票熊市環境中，風險平價策略明顯優於傳統的資產配置方案。由於風險平價組合對那些在此類環境下表現良好的資產（例如政府債券）有較大程度的敞口，這使得它在股票熊市期間能夠較好地保護甚至在某些情況下實現資本的保值和增值。
除了能提供更好的風險調整後回報外，風險平價策略比傳統的60/40組合對不同經濟環境的適應性更強。圖表5顯示了1971年至2009年間，按照年代劃分的股票、債券和大宗商品的夏普比率。從中期（長達十年的時期）來看，這些資產類別的回報可能存在顯著差異。如果一個投資組合僅集中配置於單一風險來源，那麼它將面臨較大的集中風險；一旦該資產類別在較長時間內產生低收益甚至負收益，整個組合都將遭受較大影響。
例如，在1970年代的通膨年代中，大宗商品是表現最好的資產類別；而1980年代則是三大資產類別均表現相對良好的一段時期。在1990年代的通縮時期，股票和債券均有不錯的表現，但大宗商品的收益卻非常有限。而在過去十年中，經歷了兩次大衰退以及期間夾雜的資產與信貸泡沫中，只有債券為投資者帶來了可觀的回報。儘管如此，由於廣泛的風險分散，簡易風險平價策略始終實現了正向回報。
第四部分：實際風險平價投資組合的實施
到目前為止，我們討論的都是一種簡化版的風險平價方法。現接下來介紹為何風險平價能跑贏風險更集中組合的理論原理，並討論在實際操作中常用的更為高級的投資組合建構和風險管理技術。
雖然不使用槓桿的風險平價投資組合因其優秀的風險調整後回報和較低尾部風險，往往表現出較佳的穩健性，但其名義預期收益可能不足以滿足投資者的要求。為解決這一問題，可以對風險平價組合進行槓桿化，從而達到匹配投資者預期收益的目的。
這一理念始於20世紀50年代，當時由哈里·馬科維茨首次提出，將不同資產組合的配置用於建構如圖6中紅線與藍線所示的有效前沿。隨後，詹姆斯·托賓證明，所有投資者都應持有一種由多元化投資組合（即位於綠色線與藍色有效前沿相交處的“切點投資組合”）與現金構成的組合。借貸與槓桿的概念由來已久，但隨著流動性高的期貨市場的興起以及低成本融資管道的普及，風險平價投資組合得以將這些理念沿著綠色資本市場線進一步延伸。這使得投資者在追求更高收益的同時，依然能夠維持較高的夏普比率及其他分散化投資組合的優勢。
在此說明中，我們假設風險平價投資組合即位於藍線與綠線的切點處。這一未槓桿化的風險平價投資組合，其風險明顯低於傳統的60/40投資組合，但其伴隨的問題在於預期收益也較低。為解決這一問題，採取的方法是利用槓桿在將波動率與60/40組合匹配的前提下，提升風險平價投資組合的預期收益。得益於更高效的投資組合建構方法，最終建構出的風險平價投資組合擁有了顯著更高的預期收益。
為了追求更高收益，投資者必須承擔更高風險。關鍵在於如何承擔這種風險。傳統方法通常是集中配置於風險較高的資產，尤其是股票。而風險平價方法則是先建構一個分散且低風險的投資組合，再利用槓桿來提升預期收益。（當然，使用槓桿本身會引入風險，尤其在投資標的流動性較差時風險更大。為緩解這種風險，風險平價投資組合往往傾向於投資流動性較高的工具，如金融期貨合約。）風險平價投資者認為，將槓桿適度應用於一個更為分散且流動性良好的投資組合，根本上比傳統集中於最風險資產的做法更能實現較高收益。
接下來，我們將回顧在管理風險平價投資組合時改採用的更高級的投資組合建構與風險管理技術。
使用的金融工具範圍
雖然簡單的風險平價策略僅投資於三個資產類別，但實際應用中的風險平價投資組合可以涵蓋更多資產類別。由於這些工具之間並非完全相關，這進一步增強了整體投資組合的風險分散程度和效率。
相關性與波動率預測
簡單風險平價策略旨在使每個資產類別承擔相同的風險，但在實際操作中，為了使各資產類別的風險貢獻趨於均衡，通常需要將不同資產間的相關性考慮在內。此外，還可以利用專有風險模型來改進波動率預測，這有助於在各資產類別間保持風險平衡，並使得投資組合的整體波動率隨時間保持較為一致。
戰術性增減倉
迄今為止所描述的簡單風險平價方法基於對三個主要風險類別進行風險均等配置。實際上，一些應用中會採用這種“被動”的方法，在各類別之間分配風險預算。然而，也可以將“各類別風險均等”作為中性配置基礎，然後根據投資經理的戰術判斷對各類別的風險配置進行適當的增減倉調整。
不同的波動率目標
以上討論中，我們採用了大約10%的年化波動率目標，這與60/40投資組合的平均波動率大致相當。然而，通過調整使用的槓桿倍數，可以輕鬆建構出任意目標波動率的投資組合——例如70/30組合、80/20組合，甚至100%股票的組合。我們認為，相較於傳統方法，風險平價在建構“目標風險”投資組合方面具有明顯優勢。
交易系統與風險控制
管理者還可以利用專有的演算法交易系統，以實現被動交易、降低交易成本或減小市場衝擊，同時調整倉位。最後，系統化的投資組合級回撤控制系統也可被用於在策略遇到挑戰性市場環境時，儘量減少投資組合損失。
第五部分：投資於風險平價
本部分探討風險平價組合在整體投資組合中的定位，並考察為投資風險平價產品所使用的不同“資金來源”和“類別”的做法。
當投資者詢問應使用何種資金來源來支援風險平價投資時，最自然的回答是利用原有的股票配置。原因在於大多數投資組合中股票風險配置過高，而風險平價的主要優勢正在於降低股票風險集中度，同時保持對整體市場風險的均衡敞口。
機構通常採用如下幾種方式來界定風險平價在整體投資策略中的角色：
核心/衛星策略
由於風險平價組合的風險/收益特性，很多情況下可以將其作為投資組合的核心持倉。正如圖中綠色與藍色線相切所示，無論投資者的風險偏好或收益目標如何，選取適當槓桿的風險平價組合都應能提供較優的風險調整後收益。該核心組合還可以與其他低相關策略（如另類投資）結合構成更為完整的組合。
一些大型機構已經傾向於採用“核心/衛星”策略來建構其投資組合。
另類投資
槓桿與衍生品的使用以及投資組合建構的創新方法，使得部分投資者將風險平價歸類於“另類”投資。需要注意的是，風險平價產品與股票的相關係數大約為0.5，因此它們被歸為“有方向性”的另類策略，而非零貝塔或非方向性策略。
投機性或靈活配置
一些投資者設有投機性或靈活配置帳戶，而風險平價組合有時也被歸入此類。
全球戰術資產配置（GTAA）
全球戰術資產配置（GTAA）。由於其涵蓋了廣泛的全球資產類別，並且在不同資產類別之間動態調整權重，GTAA投資組合通常是與風險評價組合最為近似的。事實上，一些機構諮詢公司甚至已經建立了風險平價的GTAA子類別。不過，目前大多數投資者還沒有如此細緻的資產配置劃分。
我們認為，無論風險平價如何歸類，它都是改善整體投資組合風險/收益特徵的有用工具。
結論
風險平價策略的理論與實踐正日益被投資者接受，其主要原因包括：
降低股票風險集中與尾部風險
- 較傳統方法更有效的分散化
- 在不同經濟環境下更為穩健的表現
- 有助於提升整體投資組合的風險/收益特性（無論是通過提高回報、降低風險，或兩者結合）
正因為這些潛在優勢，越來越多的大型機構已開始接受並配置風險平價策略。隨著風險平價產品的普及，對於希望建構更高效投資組合的各類投資者來說，其都值得予以考慮。 (原文為AQR-Understanding Risk Parity So, You Think You’re Diversified...發佈於2010年秋) (智堡Mikko)