上周五，人工智慧雲端運算公司CoreWeave（CRWV）股價大跌，導致輝達的投資組合整體價值大縮水。輝達建構了一個專注於人工智慧領域的公開投資組合，涵蓋晶片設計、資料中心營運商和基礎設施提供商等，但這些公司鮮為人知。據報導，該投資組合包含六家公司，截至第三季度末，總價值約為38.4億美元。自第三季度末以來，該投資組合六隻持倉股票中有五隻出現下跌，佔投資組合價值86%以上的CoreWeave成為拖累投資組合表現的主要因素。期間，CoreWeave 42%的跌幅幾乎是跌幅第二大的Nebius Group（NBIS，下跌22%）的兩倍。在此期間，只有Applied Digital（APLD）實現了上漲。今年9月，CoreWeave與投資方輝達簽署了一份價值63億美元的初始訂單。根據一項協議，輝達將購買CoreWeave任何未售給客戶的雲容量。但從那之後，CoreWeave短暫上漲後轉頭下跌，如今跌幅已超過30%，較今年股價6月的高點更是下跌接近60%。分析師們對CoreWeave的前景總體持樂觀態度，認為其營收增長、客戶關係和積壓訂單都是支撐因素。然而，持續復甦的關鍵在於展現盈利能力、有效管理槓桿，以及在融資和可持續性存疑的情況下證明人工智慧的持久需求依然存在。在CoreWeave於3月上市前，輝達分兩期投資了3.5億美元。輝達最初於2023年4月投資了1億美元，並在CoreWeave上市前夕追加投資了2.5億美元，最終以每股40美元的價格購入了約2420萬股CoreWeave股票，佔股7%。CoreWeave上市後，股價在6月份飆升至每股187美元的歷史新高，但此後一直穩步下跌。儘管股價幾乎翻了一番，但仍比IPO發行價下跌了近60%。上周五，其股價再次下跌10%，市值降至約390億美元——與6月底近800億美元的市值相比，大幅縮水。上周五的暴跌源於一份提交給美國證券交易委員會（SEC）的4號表格檔案，該檔案披露首席財務官尼廷·阿格拉瓦爾於12月11日以平均每股82.58美元的價格出售了66,467股股票，總計約549萬美元。CoreWeave面臨的挑戰反映了人們對人工智慧行業增長前景的普遍質疑。分析師和投資者強調了潛在的“循環融資”模式，即輝達向購買其硬體的客戶提供投資或產能承諾。CoreWeave與輝達達成的協議包括一項價值63億美元的協議，根據該協議，輝達承諾購買截至2032年4月所有未售出的雲端運算容量，這為CoreWeave提供了收入保障，但也引發了人們對終端使用者真正需求的質疑。整個行業中，隨著營運現金流不足，大型科技公司越來越依賴債務融資來支援其龐大的人工智慧基礎設施項目。Meta Platforms發行了300億美元的債券，計畫於2025年發行，以支援資料中心的擴張。而甲骨文在發佈第三季度財報後，也遭遇了投資者的強烈反對。由於投資者擔憂其債務規模已超過1000億美元，且與人工智慧項目相關的自由現金流為負，甲骨文股價下跌了15%。這引發了關於過度投資風險、潛在產能過剩以及人工智慧建設長期盈利能力的爭論。儘管CoreWeave第三季度營收強勁增長至13.6億美元（同比增長顯著），且積壓訂單量巨大，但該公司仍持續出現淨虧損，並嚴重依賴債務融資，包括本月剛剛完成的26億美元可轉換債券發行，儘管利率僅為1.75%。未來幾年，資料中心擴建所需的高額資本支出預計將達到數百億美元，這被視為對其資產負債表造成了壓力。 (北美商業見聞)

即使在加密貨幣低迷的一年，比特幣在你的投資組合中也有一席之地。比特幣今年可能下跌了3%，但這並不意味著你應該完全忘記它。避險基金橋水基金（Bridgewater Associates）創始人、億萬富翁投資者雷•戴利奧（Ray Dalio）表示，目前比特幣的最佳配置是1%。多樣化的好處即使在加密貨幣市場低迷的情況下，比特幣仍然可以提供重要的多元化好處。這是因為，在其歷史的大部分時間裡，比特幣與任何主要資產類別都完全無關。換句話說，它可以在其他資產波動時保持獨立性。如果整體股市下跌，比特幣仍然可以帶來驚人的回報。坦率地說，現在的問題是，投資者開始將比特幣視為高風險的科技股，而忽視了比特幣的長期業績記錄。因此，在投資者拋售科技和人工智慧股票的環境下，他們也在拋售比特幣。這對比特幣來說並不新鮮，比特幣一直是一種高度波動的資產。有大量資料支援比特幣投資組合多樣化的好處。例如，在2024年，WisdomTree研究了比特幣和標準普爾500指數在12年期間的相關性。儘管這兩種資產類別之間的相關性有時達到0.4，但長期平均值在0.2至-0.1之間。這是非常低的，讀數為1.0意味著兩種資產同步移動，而讀數為-1.0意味著兩種資產向相反方向移動。因此，讀數接近於零意味著幾乎沒有相關性，無論是正相關性還是負相關性。潛在的避險收益在最近接受CNBC採訪時，Dalio表示，他的投資組合中有1%是比特幣。他最近對經濟衰退的預測引起了軒然大波。他的新書《國家如何破產》（How Countries Go Broke）充滿了可怕的經濟警告，比特幣符合這種更廣泛的敘事。從Dalio的角度來看，即使在困難的經濟條件下，比特幣也可以作為一種價值儲存手段，這就是他現在所看到的。創紀錄的政府債務水平，加上政府印製更多鈔票的傾向，正在侵蝕美元和所有以美元計價的資產的價值。與此同時，最近聯邦政府關門，再加上關稅的不確定性，正促使投資者探索潛在的美元替代品。比特幣作為一種數位資產，儘管存在各種潛在缺陷，但它的終身供應量是有限的。根據最初的比特幣演算法，總供應量上限為2100萬枚。現在，流通的總供應量是1995萬枚比特幣，所以我們幾乎已經達到了所有比特幣都在流通的程度。比特幣的價值是無法通過通貨膨脹來消除的。因此，比特幣或許能夠作為一種潛在的避險工具，防止美元計價資產隨著時間的推移而貶值。比特幣還是黃金？這並不意味著比特幣是避險宏觀經濟不確定性的唯一手段。在Dalio看來，黃金可能是一種更好的避險工具。事實上，他過去曾建議投資者在投資組合中最多持有15%的黃金。考慮到比特幣今年以來下跌了3%，而黃金上漲了60%以上，很容易理解為什麼投資者現在可能會選擇黃金而不是比特幣。此外，正如Dalio指出的那樣，比特幣成為主要儲備貨幣仍然存在障礙。但是，從長遠來看，1%的配置可能沒有多大意義。這再次回到了比特幣的歷史記錄。在Wisdom Tree分析的12年期間，比特幣有9年是全球表現最好的資產。其中有三年，黃金的表現確實超過了比特幣——但那只是在比特幣崩盤的時候。正確配置比特幣因此，儘管比特幣最近大幅下跌，但仍值得將至少1%的投資組合配置給它。在加密貨幣市場低迷的一年，這是一個安全的配置。你仍然可以獲得一些分散投資的好處，而且你可能能夠使你的更廣泛的投資組合免受市場持續下滑的影響。不過，隨著時間的推移，你可能會考慮增加比特幣的配置。例如，去年一些投資者大膽地表示，比特幣的最佳配置可能是5%或更高。歸根結底，這取決於你的風險回報狀況。你願意承擔的風險越大，你的比特幣配置就應該越高。反之亦然。如果以史為鑑，比特幣應該很快就會逆轉走勢。沒有必要恐慌，也沒有必要拋售歷史上非常出色的投資。 (北美財經)

一、宏觀預期：軟著陸成共識，經濟成長預期轉正面機構投資者對全球經濟前景持樂觀態度，「軟著陸」 成為主流預期，成長信心顯著回升：經濟前景判斷：53% 的基金經理預期全球經濟將實現軟著陸，37% 認為「無著陸」（自2025 年1 月以來最高佔比），僅6% 擔憂硬著陸，對經濟下行的恐慌大幅緩解。成長預期轉正：11 月全球經濟成長預期首次轉為正值，淨3% 的基金經理預計未來12 個月經濟將走強，這是2024 年12 月以來的首次轉正，經濟預期與股市表現逐步匹配。AI 生產力提升紅利顯現：53% 的基金經理認為AI 已開始提升生產力（創3 個月新高），15% 預計2026 年將顯現成效，僅27% 認為要到2026 年後，AI 對實體經濟的拉動作用獲得廣泛認可。二、資產構形：股票與大宗商品超配，現金倉位創“賣出信號”機構資產配置呈現「風險偏好回升」 特徵，超配股票與大宗商品，現金倉位跌至低點：股票配置：全球股票超配比例上升至淨34%，為2025 年2 月以來最高，機構對股票資產的青睞度大幅提升。大宗商品超配：大宗商品超配比例較上月上升3 個百分點至淨17%，為2022 年9 月以來最高，成為機構看漲的核心資產之一。現金倉位創新低：現金佔比降至3.7%，較10 月的3.8% 進一步下滑。歷史資料顯示，現金倉位≤3.7% 的情況自2002 年以來僅出現20 次，後續1-3 個月股市均出現下跌、國債跑贏，構成「賣出信號」。類股輪動：增持醫療保健（自2022 年12 月以來最高超配）、銀行、必需消費品；大幅減持可選消費（創紀錄跌幅，淨23% 超低配）、電信、工業和英國股票（近3 個月減持幅度為2022 年10 月以來最大）。三、市場熱點與風險：AI 成最大矛盾點，私人信貸風險引擔憂當前市場焦點集中在AI 相關交易與風險，同時私人信貸、資產泡沫等風險被重點關註：最擁擠交易：「做多漂亮7（Magnificent 7）」 重新成為最擁擠交易，54% 的基金經理認可該結論，遠超第二名「做多黃金」（28%）。最大尾部風險：45% 的基金經理將「AI 泡沫」列為最大尾部風險（較10 月的33% 大幅上升），53% 的基金經理認為AI 股票已處於泡沫中，對AI 類股的擔憂加劇。信貸風險源頭：59% 的基金經理認為私人股權/ 私人信貸是系統性信貸事件的最可能源頭，這是2022 年該問題被提出以來的最高共識度。企業投資擔憂：2005 年8 月以來首次，淨20% 的基金經理認為企業存在“過度投資”，主要擔憂AI 相關資本開支的過度擴張。四、2026 年展望：新興市場與日元成首選，AI 生產力為最大催化劑機構對2026 年資產表現、催化劑與關鍵指標給出明確預判，方向清晰：最佳資產與指數：42% 的基金經理認為國際股票將是2026 年表現最佳資產，22% 看好美股；股指方面，37% 看好MSCI 新興市場，僅3% 看好英國富時100；貨幣方面，30% 看好日元，26% 看好黃金。最大催化劑與風險：43% 認為「AI 生產力廣泛釋放」 是2026 年最大牛市催化劑，24% 看好中國經濟加速增長；45% 將「通膨與聯準會加息」 列為最大熊市催化劑，26% 擔憂AI 資本開支增速放緩。關鍵指標預判：45% 預計2026 年末10 年期美債收益率在4.0%-4.5% 區間，僅1% 認為將低於3%；43% 預計標普500 年末在7000-7500 點區間，僅1% 看好突破8000 年末；34% 預計黃金區間在4000 美元/34500 美元；34% 預計黃金區間在4000 美元/34% 9500 美元；34% 預計黃金區間在4000 美元/34%。五、反向交易策略：掌握擁擠交易反轉，佈局被低估資產基於當前機構倉位極端情況，美銀給出明確反向交易建議，聚焦「賣擁擠、買冷門」：核心反向邏輯：當前機構倉位已成為風險資產的阻力而非動力，若聯準會12 月不降息，市場泡沫可能進一步修正，擁擠交易與冷門資產的估值差有望收斂。具體反向交易：做多現金/ 做空股票、做多英鎊/ 做空日元、做多富時100 / 做空MSCI 新興市場、做多可選消費/ 做空銀行、做多能源/ 做空醫療保健。總結：2026 年關鍵詞“謹慎樂觀+ 結構分化”，掌握三大主線當前機構投資者對經濟持「軟著陸」 樂觀預期，但倉位擁擠與AI 泡沫風險並存，2026 年投資需聚焦三大主線：資產選擇：優先關注國際股票與MSCI 新興市場，規避過度擁擠的「漂亮7」；大宗商品仍有上行空間，日元、黃金可作為避險資產。主題佈局：掌握AI 生產力釋放的長期紅利，但需警惕短期泡沫破裂風險；關注中國經濟復甦相關機會，這是機構認可的第二大牛市催化劑。風險避險：規避私人信貸相關信用風險，警惕現金倉位過低引發的短期市場回呼；利用反向策略佈局被低估的可選消費、能源等類股。美銀建議投資者結合機構倉位變化與政策動向（如聯準會降息節奏）動態調整組合，在樂觀預期中保持謹慎，透過分散配置平衡收益與風險。 （資訊量有點大）

近日，段永平的美股持倉主體H&H International Investment披露了最新13F持倉檔案。據Whalewisdom平台統計，截至今年三季度末，該投資組合整體持倉總市值約為146.79億美元，較上季度增長約28%。前十大持倉集中度高達99.51%，其中蘋果公司穩居第一大持倉。三季度，段永平新進光刻機巨頭阿斯麥，大幅增持波克夏；對阿里巴巴和輝達則明顯減倉，減倉超過25%，此外小幅減持蘋果、拼多多、Google。就在11月11日，雪球《方略》節目公開了與段永平的最新採訪對話（訪談時間：2025年10月16日）。節目中，“退休”20多年的段永平，回答了雪球創始人方三文關於投資哲學、重倉案例、企業經營、技術發展、教育理念以及個人成長等話題的一系列提問。之後該節目迅速在投資圈內引發“刷屏”，成為市場解讀其投資思路難得的窗口。在長達數小時的對話中，段永平展現出其一貫的坦誠、犀利與直接。他首次系統性地復盤了自己為數不多的幾隻重倉股，如茅台、騰訊與蘋果，並毫不掩飾對它們商業模式的讚賞。與此同時，他也坦承了自己過往投資中的判斷，例如，雖然投資通用電氣最終盈利，但他仍視其為一次“錯誤”決策，因為該企業並不符合他對“商業模式”與“企業文化”兩條核心選股標準。他還“自曝”在茅台股價達到2600—2700元時曾萌生賣出念頭，但基於對“機會成本”的考量，最終選擇繼續持有並加倉。對於此後茅台經歷的股價腰斬，他顯得十分平靜，並重申其原則——“如果一個股票接受不了下跌50%，就不該買入。”在評價人物時，他承認馬斯克的能力但直言不喜歡其個人品行，表示“投資公司就是跟對方做朋友，而我不願意與馬斯克做朋友。”相反，他對輝達創始人黃仁勳則讚譽有加，欣賞其戰略定力——“他十多年前講的東西和今天一樣”，並透露自己也買入了輝達股票，不想錯過AI時代的機會。對於其核心投資理念“買股票就是買公司”，他進行了更深入的闡釋，指出其關鍵前提是 “懂了” 這家公司，而理解一家公司本身“非常難”，因此“投資簡單但不容易”。他並不諱言自身的認知侷限，坦言至今仍未完全看懂通用電氣和Google ，並稱早年投資拼多多是“稀里糊塗投的”。基於此，他明確建議那些試圖“抄作業”的投資者停止這一行為，強調由於資訊滯後和理解偏差，這種方法難以持續，並重申“不懂企業就去投資的話很難，最好別碰。”關於企業經營，他再次強調了“找對的人，做對的事”這一原則，並分享了包括聚焦差異化產品、堅持使用者導向等在內的具體實踐，以及“不為清單” 。整場對話，段永平如他在雪球的暱稱“大道”所蘊含的風格，將複雜的投資與經營真諦闡述得極為直白。正如他所說，“投資簡單但不容易”，其每一條看似簡單的觀點，都值得投資者細細品讀。21世紀經濟報導記者將這場對話濃縮為60句觀點金句，以饗讀者。經營的本分：做對的事，找對的人德魯克說“做對的事情和把事情做對”，對我觸動很大。凡事花五秒鐘想想這句話，一輩子會省去好多麻煩。我們公司討論一個業務有沒有錢掙時，會想“這是不是件對的事情”。只考慮掙錢，問題會很複雜。我們有個不為清單，比如不做代工。做代工也能掙錢，但我們不擅長。找到有共同價值觀的人，主要靠選擇而非培養。找到對的人也需要時間。（因為）找到對的人分兩種情況，一種是慢慢淘汰不對的人，留下同道中人；一種是找到認同企業文化之後，慢慢跟著你走的同行中人我們公司放權給CEO，他們自主做決定並承受結果，我只作為顧問。諾基亞太注重市場佔有率，重生意而不重使用者，所以才會錯失良機，後來它又錯過了Google的機會。管理救不了一家公司，他們的戰略和文化出問題了。我在小霸王做得很好，但由於股份機制的問題，我還是離開了。我並不是因為利益離開，而是因為信任的問題，沒有契約精神就不可信了。從功能機轉智慧型手機時，我們不夠敏感，沒想到銷量會瞬間下滑。以過去的經驗以為會慢慢降，沒想到它一瞬間就過去了。30多年前我就說台聯電做不過台積電，因為台積電專注做代工，而台聯電既做代工又做自己的晶片，還開發各種各樣的產品。不幸而言中，現在兩家已是天地之差。投資很簡單但不容易投資的前提是你要懂企業，如果投到自己不懂的生意裡，你會很慘。買股票就是買公司，但後面那句話是，要看懂公司。投資很簡單但是不容易，簡單是說你要看懂生意和未來現金流；不容易是因為你很難做到這一點，大部分公司都不容易看懂。但是做不到（看懂公司）的人也是能掙錢的。巴菲特說的安全邊際不是指有多便宜，而是指你對公司有多懂。便宜的東西還可以更便宜。我賣掉網易就表示我當初並沒有那麼懂。蘋果的企業文化很好，他們非常在乎把產品做好，在乎使用者體驗，想得非常長遠。給使用者提供不了足夠價值的東西，再熱門他們也不會做。蘋果做不出來電動車不是因為技術問題，而是當它發現產品無法給使用者增加足夠價值，缺乏足夠的差異化，蘋果就不碰了。他們不會為了生意而做。蘋果（可能也會犯錯，但是它的）文化好，就像有北斗星指引它該幹什麼，而不是僅僅為了生意。這能確保它即便犯錯，最終也會走回正道。（通用電氣）以前的企業文化我喜歡，他們說“這個時代在變，唯一不變的是誠信”。但後來我在他們首頁找不到這句話了，就決定開始賣了。我就覺得他們都不再強調這件事情，加上商業模式確實看不懂，買賣了太多的公司。我傾向於投資能看懂的公司，確保它未來賺到的錢能匹配我的機會成本。投資不是由市盈率決定，而是由未來現金流決定。經典案例的得與失犯錯誤有時也會掙錢，我買通用電氣掙了錢，但我覺得那是個錯誤。因為它不符合我“企業文化和商業模式”的過濾器，回到今天我不會買。我自己重倉的，最早是網易，然後是雅虎（為了買阿里），再後來是蘋果、茅台和騰訊。通用電氣也投了，但在他們換CEO以後很快就退出了。我一般跟大家講，我就三隻股票：蘋果、騰訊、茅台，差不多真是這樣。A股只買了茅台。投資通用電氣最早是受了傑克·韋爾奇的影響，覺得這家公司好神奇，後來發現也沒有誰是神奇的。我賣的時候市值4000多億美元，大概拿了兩三年或者三四年，沒有拿太久。註：1981年，45歲的傑克·韋爾奇成為通用電氣歷史上最年輕的董事長和CEO。至2001年傑克·韋爾奇退休時，通用電氣的市值由他上任時的130億美元上升到了4800億美元（市值增長了30多倍），也從全美上市公司盈利能力排名第十位，發展成為全球第一的世界級大公司。拼多多我在其初創階段就投了，比重很少但賺得很多。嚴格意義上不算重倉，因為我是稀里糊塗投的。以前受朋友影響買過油氣指數，投了差不多一億美金，但虧了1000多萬美元。輝達確實很厲害，生態很強。看它和OpenAI的合作，再看AMD和OpenAI的合作，你就可以看出來輝達有多強。現在所有人都想用別的晶片，是因為恐懼輝達的壟斷和價格。大家都希望再拱出一家來，因為半導體一旦同質化，價格就下來了。但（目前還）沒辦法做到。我看了黃仁勳很多視訊，這個人我很欣賞。他十多年前講的東西和今天一樣，他早就看到並一直在朝那個方向做。我覺得投一點看看，AI至少摻和一下，不要錯過了。現在發現半導體、AI起飛，誰都逃不過台積電。我也買了一些，但是最近價格漲得太離譜。離譜歸離譜，也沒有那麼貴。若未來發展真如黃仁勳所說，現在的價格也是有道理的。我投蘋果最高時佔到90幾個點，每次跌我都買。現在也賣了一些，因為我會賣點call（call option 看漲期權），它一漲就call走了。call走就call走了，我也可以買點別的。創新要看使用者需求，需要變你就變，不需要就不要變。茅台的口味已形成，再去改那就是腦袋壞了；可口可樂會開發新口味，但是原來的口味是要保留的。我一直很喜歡Google，但就是搞不懂。現在開始擔心搜尋生意會被AI取代多少，我不知道。但是總的來講這家公司還是挺好的，所以前段時間買了一些。電動車生意不太好，很累，差異化很小。但是特斯拉做出了差異化，它的款式少，產品單一，量又很大，因為成本相對較低，很可能有錢賺。馬斯克確實厲害，有很多想法很先進。但是投資的話我覺得比較難，個人不是很喜歡他的品行。投資實際上是跟他做朋友，我不想跟他做朋友。我對拼多多的投資仍是風險投資，不推薦別人買。如果它能維持這個生意，它很便宜，但我不知道它能否真的維持。我對他們的文化和團隊是信任的，但大環境我不知道。5—10年後蘋果肯定活得很好，但對拼多多我沒那麼清晰。跟不喝酒的人說茅台，就像跟魚講路上行走的樂趣，沒辦法講。喜歡喝茅台的人只要喝得起就會一直喝，且茅台對最基本的品質堅持得很嚴，這讓我很放心。茅台2600塊時我可想賣了，但最猶豫的是賣了以後買什麼？放眼看去什麼都買不下手。我是一個滿倉主義者，扛不住股價掉50%就不該買。我知道茅台早晚會回來，所以後來有閒錢還一直買。以前覺得半導體很難做所以沒碰，這是我錯過輝達的重要原因。直到AI起來後仔細關注，才發現這家公司真的蠻有意思，不像是炒起來的。守護“不為清單”犯錯誤的機率大家都差不多，關鍵在於你有沒有“不為清單”。三十年以來，我們犯的錯誤就是比其他人少。人們關心我們做過什麼，其實我們之所以成為我們，很重要的原因是我們不做的那些事情。做對的事情，機率就大了。一點點差別，三十年就是很大的差別。學習是有代價的，在做對的事情的過程中，犯錯可以接受。幾十年積累下來，之後就會少犯很多錯誤，不會在原地折騰。電動車結構比汽油車簡單，最後勢必陷入價格戰。沒有足夠差異化就很難有高利潤，現在的大部分電動車企業都會死掉，只有捲到最後剩下的幾家才能賺錢。誰會活下來我不知道。我不太理解為什麼要有人形機器人，因為機器人是不是人形並不重要。投資是要賣出的。很多人對價值投資有個很大的誤解是，長期持有等於不賣。長期持有只是買入時的一個意向，但你永遠要算自己的機會成本。如果五年前我看懂了輝達，而手裡只有茅台時，我沒有道理不換。換倉的前提是你看懂了更好的標的。如果看不懂，那就跟你沒關係。投資茅台不需要看宏觀環境，因為投資是看十年、二十年的。如果宏觀環境一直不好，你投別的也很慘。茅台目前的股息收入肯定比存銀行好，也比虧在別處強。它完全可能再跌，但你有錢就可以繼續買。投資就是投資，跟你是什麼人沒關係。真不懂就不要碰，炒股很難賺錢，大部分散戶在牛市和熊市中都虧錢，不要覺得自己是特殊的那個人。如果你真會投資，就不需要建議，買了覺得好的公司拿著就行，跟自己的機會成本比就好。給普通人的建議教大家一個賺錢辦法——買標普500指數，最後總是賺錢不等於你就懂了，但你要是真的這樣做，其實也表示你是懂了。買指數也不是所有指數都可以買。巴菲特建議普通人買的是標普500指數，並不是所有的指數。或者納斯達克100指數也可以。蘋果現在不便宜，我對其投資回報率不會寄予很高期望。當然也看機會成本，把錢存在銀行裡拿一個多點的利息，那還真不如買蘋果；如果能找到年賺十幾個點的機會，那就沒必要買蘋果。“抄作業”的投資方法很難持續，因為它是滯後的。我的持倉不公開，買多少其他人根本不知道。有時買入只是為了逼自己多看一看，你要是跟著All In就錯了。不懂企業就去投資的話很難，最好別碰。（巴菲特就算退休了）波克夏的文化不會變，不會成為投機公司。如果你不懂投資，就應該買波克夏這樣的公司或標普500指數，比買基金好，能省很多心。AI肯定是一次工業革命，但泡沫總會伴隨而來。它肯定會帶來很大變化，但我並未完全搞懂。不過，投資這件事AI還是無法取代的。AI不影響我的投資決策，但會讓看圖看線做短線的人更難賺錢。（買股票就是）買公司這句話很少有人懂。真正的公司買家是公司本身，它靠盈利把自己買回來，就像茅台趁便宜回購自己。茅台早就該回購了。AI會創造GDP增量，也會在某些地方減員，肯定有人被替代。每個人都要認真對待這件事，不要說自己學不會，我都可以學，你為什麼不能學？很多人四十多歲後就不再接受新東西，那樣日子會過得很痛苦，其實新東西有時候挺好玩的。教育心得：守住愛與邊界我自己做不到的事情，我不要求小孩。但邊界的東西很重要，一定要告訴他什麼東西是不能做的。對小孩來講，給他們安全感很重要，沒有安全感的話，人很難理性。父母做的所有事情，是為了給孩子增加安全感。反過來，降低安全感的事情就不應該做，比如打孩子、呵斥孩子。打出來的孩子可能更孝順，但那是嚇的，對他一輩子的發展其實是不好的，他會不開心，愛孩子的人不應該那樣。當然這不意味著可以溺愛孩子，沒有原則的，他要什麼就給什麼。邊界的東西不好把握，但真的要花功夫去樹立。家長對孩子做的所有事情，都是在教他怎麼做事情。你罵他就是教他罵人，你打他就是教他將來可以打孩子，你對他好就表示他應該對人好。孩子永遠是有脾氣的，他們會在某一個時刻用語言表達情緒。比如說“我不愛你了”，但那可能只是一時不高興，你不要當真，別和他正面衝突，轉移下注意力，過會兒他可能又會說“我愛你”，關鍵是不要和孩子槓上了。我在大學裡最主要的是學到了學習的方法，這讓我建立了一個信心：以後碰到不懂的東西時，知道自己是可以學會的。這種信心很重要，會（讓我）對未來的恐懼少很多。教育當然是非常有用的，學習能力尤其重要。我也是小鎮做題家，但同樣是做題，很多人做死了。要從中找到方法，從犯的錯中找到原因，這樣才能學到整個邏輯。我這個人本來就胸無大志，就想過好每一天，做自己喜歡的事情。因為我喜歡，我才能做得好，而不是因為成功了才這麼說。經營公司也一樣，找到喜歡的人交給他們做，我就可以去做其他喜歡的事。 (21世紀經濟報導)

最新監管文件顯示，伯克希爾·哈撒韋公司可能在第三季度再次減持了其持有的蘋果公司股票。根據該公司季度報告，其消費品領域股票持倉成本基準較上季度下降約12億美元，而該類別資產主要由蘋果股票構成，這暗示着又一次減持行動。這位以長期投資理念著稱的投資大師自2024年起便啓動了對蘋果股票的大規模減持。數據顯示，伯克希爾在2024年減持了約三分之二的蘋果持倉，並在2025年繼續這一趨勢。截至2025年6月底，伯克希爾仍持有2.8億股蘋果股票，市值約570億美元，雖然這仍是其最大單一持倉，但持股數量較2023年底的9.06億股已大幅下降。對於減持原因，市場存在多種解讀。巴菲特本人曾表示，部分減持是出於稅務考量。但分析人士指出，這可能也反映了投資組合管理的需要，因爲蘋果股票在伯克希爾投資組合中的佔比曾一度超過50%，規模過於龐大。此外，也有觀點認爲，這顯示出巴菲特對當前市場估值的謹慎態度。值得注意的是，伯克希爾已連續12個季度淨賣出股票，僅第三季度就通過減持回籠了逾60億美元現金。這一持續減持趨勢恰逢美國股市估值指標升至歷史高位，達到巴菲特曾形容爲"玩火"的水平。隨着巴菲特即將卸任伯克希爾首席執行官職位，市場正密切關注其投資策略的變化。預計本月中旬公佈的13F文件將提供更詳細的持倉變動信息，屆時投資者將能更全面地瞭解伯克希爾對蘋果股票的最新操作。

自2024年首次持有達美樂披薩以來，波克夏公司的股票已經翻了兩番。在2024年第三季度，波克夏公司購買了128萬股達美樂披薩的股票，此後又三次增持。波克夏目前持有260萬股股票，價值超過10億美元。雖然在波克夏的整體投資組合中所佔的比例並不大，但值得注意的是，這家企業集團在去年四次買入股票，因為它已經連續11個季度淨賣出股票。巴菲特還沒有公開談論波克夏購買達美樂股票的決定。但在2014年，他說，當他購買的股票下跌時，他會感到“興奮”。“我喜歡我們買的東西降價。他告訴《財富》雜誌（Fortune），“我很高興——你知道，今天股票下跌了，我買了更多昨天買的東西——我買得更便宜了。”這位“奧馬哈先知”肯定對達美樂去年的股票表現感到高興。自2024年夏天波克夏開始建倉以來，該股已經下跌了約20%。年初至今，該指數下跌了2%，落後於標準普爾500指數同期17%的漲幅。受國際不利因素拖累，股價持平在第一財季，達美樂關閉了約200家海外門店，用首席財務官桑迪普·雷迪的話來說，這是因為“宏觀環境嚴峻”，“整個餐飲業銷售放緩”。國際同店銷售增長1.7%肯定落後於美國同店銷售5.2%的增長。管理層預計，2025財年美國同店銷售額增幅將降至3%，原因是宏觀經濟挑戰帶來的不利影響。10月14日財報公佈後，股價上漲了4%，但此後又回落。隨著收入同比僅增長3%，消費者支出的萎縮和消費者信心的下降顯然對業務造成了影響。作為背景，達美樂持平的股票回報率略好於AdvisorShares Restaurant ETF，後者是一隻追蹤少數快餐股的基金，今年迄今下跌了4%。即便如此，對於目睹標普500指數今年迄今上漲17%的股東來說，這一行業的小幅表現也難以讓他們感到寬慰。然而，波克夏一直在增持。為什麼?巴菲特的“大錯”巴菲特在1999年致股東的信中說，他需要承認當年傷害波克夏的一個失誤。巴菲特說，在1998年，“如果我經常在市場時間溜出去看電影”，股東們的情況會更好，他稱自己出售麥當勞股票的決定是“一個非常糟糕的錯誤”。在1999年的一次股中國會上，他詳細闡述說，這個決定讓波克夏公司損失了超過10億美元。現在看來，這個錯誤的代價更大了。自1999年1月以來，麥當勞的股價已從經拆股調整後的每股20.95美元漲至305美元，漲幅達1355%。該公司已將股息提高了3,600%，波克夏持有的3,020萬股股票在上世紀90年代末花費了13億美元，如今每年將支付4.5億美元的股息。在之前的致股東信中，巴菲特曾指出可口可樂等股票是波克夏成功的“秘訣”，因為波克夏現在每年從這些公司收回的股息大約是其初始投資的一半。麥當勞（McDonald's）也是如此，因此，錯過這一不斷增長的收入流，巴菲特肯定會感到痛苦。因此，他不可能不注意到達美樂的紅利激增。12年的股息增長率總計2576%自2004年以來，達美樂已將季度配息從每股0.065美元提高到1.74美元，顯示出類似麥當勞的配息能力，這包括今年早些時候15.2%的股息增長。這種強勁的股息增長是巴菲特在投資中所珍視的。只要達美樂的股息每隔幾年翻一番，波克夏就不太可能出售它。當然，這並不完全與股息增長有關。只有在盈利增長的同時，股息才有可能不斷增長。以達美樂為例，其盈利增長沒有顯示出放緩的跡象，即便是在拖累股價的宏觀經濟背景下。上季度收益增長21.5%，是迄今為止標準普爾500指數成分股公司第三季度9.2%收益增幅的兩倍多。考慮到達美樂的股息支付率（即用於支付股息的淨收入的百分比），該公司的股息增長前景似乎更加安全。目前這一比例為39%，處於被認為對配息股票來說較為健康的35%至55%區間的低端。最後，還要考慮公司的股票回購計畫。達美樂上季度以7500萬美元的價格回購了16.6萬股，並計畫再回購價值5.4億美元的股票。股票回購通過減少公司必須支付股息的股票數量，使股息更具可持續性。此外，它們還通過縮小分子（流通股）來提高每股收益。這種對股東友好、節稅的提高收益的方式是巴菲特本人喜歡回購的原因之一。宏觀經濟風向忽來忽去，但這家公司的基本面足以讓它在數年、甚至數十年內繼續增加股息。由於這個原因，它在波克夏的投資組合中贏得了一席之地，是今天尋求增長和收益的投資者的買入對象。 (北美財經)

95歲的巴菲特準備卸任交棒之際，波克夏的現金儲備正在創下新歷史新高——近3820億美元。11月1日周六，這家集團公佈的最新財報顯示，截至三季度集團現金儲備達到3817億美元（約27167億元），比上一季度增加了376億美元，相當於每天增加4.2億美元現金，每小時1700萬美元現金。而這一數字的背後是公司的持續拋售。過去三年，波克夏已累計淨賣出約1840億美元的股票，僅在第三季度就再度拋售了價值61億美元的普通股。“在巴菲特看來，目前的機會並不多”，Edward Jones的分析師Jim Shanahan對此評論道。波克夏的最新財報似乎向市場傳遞了一個訊號：在巴菲特眼中，當前市場的賣出機會可能遠大於買入。除了減持股票投資組合，波克夏在回購自家股票方面也保持了極大的克制。自2024年第二季度以來，公司便再未進行過任何回購。這家橫跨保險、鐵路和公用事業等領域的巨頭正以前所未有的謹慎姿態，通過持續拋售股票和暫停回購，積累了巨額“彈藥”，為即將到來的“後巴菲特時代”留下了巨大的想像空間和挑戰。01 賣出遠大於買入具體到波克夏的投資活動，在集團2832億美元的股票投資組合中，其連續第12個季度賣出的股票數量超過了買入的數量。最大的拋售股票包括蘋果公司、美國運通公司和美國銀行。對於波克夏的擁躉來說，這或許令人些許惱火。因為今年早些時候，巴菲特似乎又開始積極尋求收購機會，先是斥資16億美元收購了聯合健康集團的股份，上個月又以97億美元收購了OxyChem公司。但這位著名的億萬富翁在第三季度卻按兵不動，波克夏公司在該季度拋售了價值61億美元的股票。而自巴菲特在5月份的年度股中國會上宣佈將卸任CEO以來，波克夏的A類股股價已下跌約12%，而同期標普500指數則上漲了約20%。持續的拋售和暫停回購“或許可以解釋為什麼波克夏的股價一直顯著落後於大盤，目前已回落至去年八月的水平。 ”“我認為這向股東傳遞了一個非常強有力的資訊。如果他們都不回購自己的股票，你又為什麼要買呢？”CFRA Research的分析師Cathy Seifert表示。儘管投資操作極為謹慎，但波克夏旗下業務的基本面依然穩固。財報顯示，公司第三季度營運利潤同比增長34%，達到135億美元。這主要得益於其保險業務，過去12個月，公司的保險承保利潤增長了兩倍，達到24億美元。03 “後巴菲特時代”的挑戰與機遇在過去60年裡，巴菲特將波克夏打造發展成為全球最大的投資公司之一。再過兩個月，在今年年底，巴菲特將正式卸任首席執行官，由現年62歲的非保險業務負責人Greg Abel接任。巴菲特將繼續擔任董事長。Abel即將接手的，是一個擁有近200家子公司和3820億美元巨額現金的商業帝國。如何有效部署這筆龐大資金，將是Abel面臨的首要挑戰。上個月，由Abel主導的一筆交易——以97億美元現金收購西方石油公司的石化業務，被視為“後巴菲特時代”資本運作的一次預演。部分長期投資者對此保持樂觀。波克夏的股東、Semper Augustus Investments的總裁兼首席投資官Chris Bloomstran認為：“Greg完全適合從華倫手中接過韁繩。”但也有投資者顯得更為急切，Gardner Russo & Quinn的合夥人Tom Russo指出：“不耐煩的投資者迫切希望波克夏部署其現金，並已將目光投向別處。”無論如何，Abel和他的團隊都將手握重金，在一個充滿不確定性的市場中尋找下一個屬於波克夏的“大象”。 (華爾街見聞)

我們曾初步介紹黃金在資產配置中的稀缺性價值。但這只停留在戰術層面，尚未構成完整的配置架構。要系統理解該框架，至少需涵蓋三個部分：1、什麼是真正的全球資產配置組合？2、是否有更優的配置方案？3、如何建構適合自身的組合？一直以來，根據經典資本資產定價模型（CAPM），在理論均衡下，以市值加權的全球「世界投資組合」應是投資最適選擇。然而現實並非如此——儘管該組合反映了市場結構並廣泛影響投資者配置，但歷史數據顯示，60/40股債組合和風險平價策略的夏普比率更高，說明長期跑贏「世界投資組合」是可能的。當然，60/40組合也非完美：它在滯脹或估值泡沫等極端環境下表現脆弱；對美股美債的高權重易受美元波動拖累；且未能充分納入另類資產（如比特幣）以實現更廣的多元化。一、世界投資組合－全球一切資產，無所不在，同時存在世界投資組合（TheWorld Portfolio ）是指全球所有資產的總和（也被稱為全球資本市場或市場投資組合）。它可作為多元資產投資組合表現和投資者資產配置的有用基準。世界投資組合中各類資產的規模反映了其在全球投資者投資組合中的潛在流動性和重要性。資產相對權重的持續變化通常與宏觀經濟環境和趨勢密切相關，例如1970年代通膨推升黃金相對於股票和債券市場的地位，或1990年代末科技泡沫時期股票市場出現的投機熱潮。世界投資組合通常基於可投資金融資產進行估算，例如公開市場股票和債券。然而，如果將另類資產（如住宅房地產、農地、大宗商品、收藏品甚至智慧財產權/人力資本）納入其中，實際的投資宇宙可能會大得多。但許多這類資產難以交易、缺乏透明的市場價格，或無法直接估價；有些甚至依賴其他資產（如避險基金、另類風險溢價和衍生性商品），因此存在雙重計算的風險。我們建構了兩個版本的世界投資組合：(1)一個自1950年以來的長期代理指標，基於重建的歷史全球股票和債券（主要是主權債）以及黃金的月度數據；(2)一個自1990年以來的可投資指數，主要使用每日數據，涵蓋全球股票、主權債券、信用、房地產、私募市場、加密貨幣和黃金等更廣泛的資產類別。投資組合（1）：自1950年以來的世界投資組合－已不同於以往我們的長期世界投資組合代理指標，結合了全球股票、債券和黃金的歷史數據，自1950年以來年化名目回報率為7.8%，實際回報率為4.1%（去除通膨）。整體而言，股票在整體表現中佔據主導地位，但在1970年代及全球金融危機期間，黃金表現更為優。自2000年以來，回報率放緩，名目年化收益率降至6.4%，實質收益率為3.7%。這表明，即使在購買「世界投資組合」時，投資回報也呈現出結構性放緩的趨勢。目前所包含的所有資產總價值約為24.2兆美元。有關該世界投資組合代理商建構細節，請參閱附錄1。自1990年代以來，全球金融資產佔世界GDP的比例從75%成長至超過200%（見圖8）。第二次世界大戰後，由於重建融資需求，債券市場規模一度超過股票，但從1990年代起，股票成為主導。金融市場的成長，包括股票和債券發行、更俱生產力和獲利性的大型跨國企業，以及不斷下降的債券殖利率，共同推動了市場價值相對於GDP的成長。然而，這一趨勢的主要障礙來自於1980年代初至90年代初的股市熊市以及1940年代債券泡沫破滅後的債券表現不佳。自1950年以來，世界投資組合（ WorldPortfolio）的平均資產配置約為48%為股票和債券，4%為黃金（見圖9）。大多數相對權重的顯著變動主要源自於不同資產類別在表現上的重大差異，通常反映了經濟周期的變化（因為資產並未定期做再平衡），例如衰退或結構性宏觀經濟環境的轉變。此外，淨股票和債券發行量的變化以及黃金供應的成長，也隨著時間推移推動了投資組合組成的演變。1950年，債券在全球投資組合中佔據主導地位。然而，在1950年代和1960年代的“黃金時代”，隨著二戰後國際協作加強和生產力持續提升，股票逐漸取代債券成為主導資產。進入70年代，由於通膨壓力上升，黃金表現突出，股票和債券都相對走弱。在「大穩健」時期（ Great Moderation）的推動下，全球化和科技樂觀情緒高漲，股票權重於1990年代末再度攀升至接近60%的高點。進入2000年代，隨著科技泡沫破裂和全球金融危機（GFC）爆發，股票權重開始回落。而自全球金融危機以來，量化寬鬆（QE）政策與美國大型科技股強勁成長的結合，再次推升了股票在投資組合中的權重。全球股票和債券基準內的區域權重也隨時間而顯著變化。自1950年以來，美國股票在國際基準中的平均權重約為50%（見圖10）。然而，1980年代日本資產泡沫期間，美國權重一度短暫跌破30%。日本泡沫破滅後，美國憑藉其強大的經濟實力和科技產業重新確立主導地位。自全球金融危機以來，歐洲權重有所下降，而新興市場則因保險發行增加以及投資者對包括中國在內的非美國市場的關注度提升而持續增長。自全球金融危機以來，美國股票的表現明顯優於非美國市場，這得益於企業獲利能力的提升，尤其是大型科技公司，同時也受到美元走強的支撐。科技業的結構性周期是推動美股權重變化的關鍵因素，尤其體現在20世紀60年代的個人電腦熱潮、1990年代的網路泡沫，以及全球金融危機（GFC）之後「七巨頭」（Magnificent 7）的崛起（見圖11）。近年來，科技類股再次成為美國股市中權重最大的產業，主要由大型科技公司驅動。在1950年代，能源和原料等大宗商品產業佔據主導地位；而自1990年代以來，金融業逐步獲得更大比重，這得益於全球經濟日益金融化。美國長期以來主導全球債券市場，日本僅在短期內超越美國（見圖12）。自全球金融危機以來，美國債券的權重普遍上升，主要原因是其相對於世界其他地區具有更高的收益率，受益於更強的危機後復甦表現——聯準會避免實施負利率政策，同時美元保持強勢。但近年來歐元區債券的規模已顯著擴大，成為全球債券市場的重要組成部分。投資組合（2）：自1990年以來的世界投資組合－科技與另類資產的崛起我們也建構了一個可投資、更全面的世界投資組合指數，涵蓋自1990年以來的每日數據。該指數不僅採用全球股票（MSCI AC World）和全球債券（彭博全球綜合指數、全球通膨掛鉤債券、全球高收益債、市政債券、全球高收益信貸）等基準，還包括私募市場指數（取自Preqin），以及可投資黃金價值和十大加密貨幣的估值估算。為更能反映不同資產類別，我們將房地產從全球股票和公司信貸中分離出來。這些基準均有流動性良好的可交易工具，例如ETF等。有關世界投資組合指數構建的詳細資訊，請參見附錄1。目前，世界投資組合指數的總市值約為26.1兆美元，自1990年以來年化回報率約為6%（實際年化回報率為3.7%，低於1950年以來4.1%的平均水平）。儘管在1990年、2010年及2020年期間各類資產的整體表現相似，但驅動收益的因素發生了顯著變化：全球金融危機後股市回報增強，而債券回報則相對疲軟，尤其是自2020年以來。此外，黃金和加密貨幣在新冠疫情危機後表現出強勁的成長勢頭。自1990年以來，股票平均權重最高，達48%，其次是全球債券（不含信貸）佔37%，信貸市場佔8%（見圖14）。更詳細的1990年以來數據使我們能夠按國家和地區進一步拆分股票和債券市場（見圖15）。全球超過一半的債券為主權債券，約五分之一為信貸債券，近一半來自美國。在主權債券中，我們納入了美國MBS（約3%）和全球指數掛鉤債券（約2%）；在全球信貸中，我們包括全球高收益債（約15%），這些資產均未包含在彭博全球綜合指數中。自1990年以來，私募市場、黃金和加密貨幣等較小資產在世界投資組合中的比例已顯著上升。我們未將黃金以外的其他大宗商品納入其中。為獲取私募市場的曝險，投資者可使用永續基金或上市的私募股權指數（如LPX 50）作為代理工具；對於加密貨幣，目前已有比特幣和以太坊的ETF可供選擇。當然，由於管理費和其他交易成本的存在，這些工具可能會導致我們的指數出現一定的追蹤誤差。至於黃金－儘管實體商品市場規模龐大，但金融化商品市場相對較小（不包括黃金的期貨未平倉合約規模約為2,000億至3,000億美元）。其他市場，如可轉換債券、AT1債券、槓桿貸款、巨災債券、碳信用額度等，也可納入考慮，但其權重相對較低（均低於1%），或歷史數據有限。1990年代，全球投資組合中股票與債券的配置比例約為60%股票和40%債券。然而，在全球金融危機（GFC）之後，這一比例發生逆轉，變為40%股票和60%債券（見圖16）。儘管此後股票佔比有所回升，但其權重仍低於90年代末的水平，部分原因是當時出現了大規模的IPO熱潮；而近年來回購活動則佔據主導地位。自全球金融危機以來，黃金在投資組合中的比重持續上升，而房地產則因利率上升以及商業房地產面臨困境而份額下降（見圖17）。私募市場和加密貨幣的權重在過去十年中顯著增加，儘管它們在2023年後表現落後於公開市場，此前曾在2022年的「60/40」資產組合大幅回撤中表現優異。MSCI AC World股票基準指數日益由美國主導，目前美國權重約為65%（見圖18）。非美國市場的權重相對較低，主要由於自由流通股調整，尤其是在中國。如前所述，美國的主導地位與其科技業密切相關——該行業在科技泡沫破裂時失去大量權重，但近年來已基本恢復至高峰水平。全球科技類股（包括科技與通訊服務）目前所佔權重與科技泡沫時期相當，而商品和防禦性類股則權重下降（見圖19）。金融類股在GFC後一度失勢，但在新冠疫情危機後開始逐步復甦。二、基準之爭－投資人資產配置對應世界投資組合創紀錄的高股票配置反映了世界投資組合的演變根據著名的資本資產定價模型（CAPM），在均衡條件下，世界投資組合（World Portfolio）是最優的。市場效率的概念（結合較低費用和主動管理人混合表現不佳）在過去25年中推動了基於基準的被動投資成長－目前超過一半的股權基金資產已採用被動策略。在實踐中，世界投資組合也指導著策略性資產配置（SAA）決策，例如根據資產規模和投資機會的流動性來確定資產配置。註：CAPM認為，理論上存在一個「市場組合」（Market Portfolio），它包含了世界上所有可投資的風險資產（股票、債券等），而每種資產的權重​​都與其在整個市場中的市值成正比。這個組合被認為消除了所有可以透過分散投資來規避的“非系統性風險”，從而使得系統性風險（β）是唯一報酬來源。因此，CAPM的一個核心推論是：「世界投資組合」應該是所有投資者最優的、無法被持續超越的風險資產組合。任何偏離這個組合的行為（如主動選股或擇時）都不應該能持續獲得更高的經風險調整後的回報。美國投資者對股票的配置比例已隨世界投資組合的變化而上升（見圖20）。歷史上，投資人的資產配置往往反映世界投資組合的過去趨勢（因為後者本身反映的就是前者的配置結果），例如20世紀60年代末至90年代的高股票權重、70年代現金佔比上升以及80年代股市增持。然而，儘管當前美國投資者的股票配置水準已達到甚至超過90年代末的峰值，但他們持有的美國債券卻遠少於世界投資組合中美國債券所佔的龐大比重（說明美國本土投資者低配了美債）。在美國以外地區，投資人對股票的配置普遍較低，但自全球金融危機（GFC）以來，大多數市場的股票配置已顯著增加（見圖21）。值得注意的是，整體股票配置現已超過90年代末的峰值水平，而現金和債券持有量則處於歷史低點。儘管不同投資者的投資組合會因本地因素、風險承受能力及製度約束等個體驅動因素而存在差異，但從整體來看，其資產配置仍與世界投資組合密切相關。有關資料來源及投資人資產配置建構詳情，請參閱附錄2。在許多國家，家庭持有的股票比例低於世界投資組合中的股票佔比。股票配置最高的國家是美國、澳洲和瑞典，而最低的則在歐洲和日本，這些地區的現金持有量顯著較高（見圖22）。這種差異源自於多種因素，包括人口結構、文化差異、稅收政策、歷史上的股市表現以及本國股票市場的規模。歐洲家庭尤其偏好現金和債券，這不僅反映了其國內股票​​市場較小、風險承受能力較低，也與科技泡沫和全球金融危機後股市表現疲軟有關（見圖23）。正如我們經濟學家最近所強調的，這個現象部分源自於歐盟金融市場發展不足、高度依賴銀行體系且市場片段化。全球範圍內，退休金基金與保險公司在資產配置上有顯著差異。澳洲、紐西蘭和斯堪的納維亞地區通常持有較高比例的股票，而歐洲和日本則相對較低（見圖24）。儘管在美國，自1990年代以來股票​​配置保持相對穩定，但在歐洲，其股票配置比例有所下降；而在澳洲、紐西蘭和斯堪的納維亞地區則呈現上升趨勢（見圖25）。監管變化，如國際會計準則IAS 19和償付能力II（Solvency II），促使歐洲的確定收益型退休金計劃和保險公司減少股票曝險。相較之下，在澳洲和斯堪的納維亞，由於行業普遍採用確定繳費型退休金計劃，退休金和保險機構面臨的股票投資壓力較小。在日本，自2012年「安倍經濟學」推出後，退休金和保險資金對股票的配置從極低水準開始顯著上升。在大多數國家，投資基金資產中約有一半為股票，其中美國、英國和斯堪的納維亞地區的股票佔比更高（見圖26）。自新冠疫情危機以來，基金管理下的股票資產整體成長明顯，尤其在澳洲、紐西蘭和斯堪的納維亞地區；而在歐洲和美國則相對穩定（見圖27）。這些變化既反映了資產類別因表現差異而導致的相對權重變動，也反映了國內對不同基金產品的需求變化。全球投資者的投資組合反映出美國資產日益增強的主導地位。隨著美國股票和債券在世界投資組合中權重持續上升，美國資產在全球投資者配置中的重要性也不斷提升（見圖28）。基於各國國家帳戶、央行及聯準會數據，我們估算過去十年間，非美國投資者對美國股票和債券的整體配置翻了一番。儘管如此，這些配置仍低於美國資產在世界投資組合中的權重，顯示大多數投資者依然存在顯著的「本土偏好」 （ home bias）。美國資產的配置比例在不同國家間差異顯著，如圖29、圖30所示。美國本身擁有最強的本土偏好，這與其龐大的市場規模和優異的歷史表現密切相關。在股票方面，大多數非美國投資者持有的美國股票比例雖相對較高，但仍低於世界投資組合中的基準權重；其中加拿大和丹麥的美國股票配置尤為突出。而在債券領域，這種本土偏好更為複雜——許多經濟規模較小、本國債券市場有限的國家，會將更多資金配置於非本國債券，因其更具有規模優勢和流動性。三、基準的困境－「世界」並不足夠「世界」並非萬能——全球基準表現參差不齊市值加權型全球基準指數未必是建構主動或被動多元資產投資組合的理想起點。近年來，已有趨勢從傳統基準轉向所謂的「總組合方法」（Total Portfolio Approach, TPA），以實現更有效率的多資產投資組合管理。這種方法賦予投資團隊更大的靈活性，使其能夠偏離基準，並根據投資組合目標和風險因素來評估新投資的風險與回報。儘管「世界投資組合」對全球投資者俱有顯著影響力，但其構成更多反映的是歷史表現和資產供應情況，而非基本面邏輯。歷史上，一個定期再平衡的60/40股票債券組合（60%股票、40%債券）自1950年以來在風險調整後收益上優於「世界投資組合」（見圖31）。一種包含黃金的全球風險平價策略（ Global Risk Parity）雖然夏普比率相近，但在1970年代滯脹時期以及自1990年以來的整體表現中均超越了“世界投資組合”。這表明，在較長周期內超越「世界投資組合」是可能的，從而挑戰了傳統資本資產定價模型（CAPM）的基本假設。在實際投資期間內，「世界投資組合」通常落後於最有效組合。我們將「世界投資組合」拆分為五個部分：美國與非美國股票、美國與非美國債券以及黃金，並運用馬科維茨最適投資組合模型進行分析。結果顯示，在短期（如1-3年）內，最優投資組合的夏普比率遠高於“世界投資組合”，因為經濟周期波動和熊市為市場擇時提供了重大機會（見圖32）。然而，即使在10年或25年的長期視角下，最優投資組合的夏普比率仍高於「世界投資組合」，說明後者並非長期最適配置選擇。在10年滾動投資期間內，最優投資組合隨時間顯著變化，明顯偏離了「世界投資組合」基準（見圖33）。在全球金融危機（GFC）之後、新冠疫情危機之前，一個美國風險平價組合（30%-40%股票，60%-70%債券）實現了最高的風險調整後報酬。在過去十年中，夏普比率最高的投資組合大致由一半美國股票和一半黃金構成。自新冠疫情危機以來，「世界投資組合」得益於其相對較高的美國股票權重，但可能持有過多的非美國股票和債券，而黃金配置過少——相比之下，最優投資組合約為50%美國股票和50%黃金。我們認為，目前的「世界投資組合」有三個關鍵問題，投資者在建立投資組合時需要加以應對：（1）失衡的投資組合－結構性宏觀環境的影響儘管60/40股票債券組合在過去一代投資者中表現強勁，但其歷史表現顯著受到結構性宏觀經濟環境的影響（見圖34）。在「金​​髮女孩」式（Goldilocks）背景下－即全球GDP成長強勁且通膨穩定－這類均衡型投資組合（如世界投資組合）取得了最佳回報（見圖35）。此類時期包括20世紀50年代的黃金時代、60年代初以及90年代。然而，也存在多個長期階段，在這些階段中，以全球股票和債券為主的「世界投資組合」提供了較差的風險調整後收益。因此，均衡型投資組合不一定是建立投資組合的良好起點。即使在長期投資視野下，股票和債券的回報也存在顯著差異。在1950年代的「黃金時代」、60年代初以及90年代，較高的股票配置表現更優。但在2000年代，股票在科技泡沫和全球金融危機（GFC）期間的兩次熊市中遭受重創（見圖36）。自1990年代末期以來，均衡型投資組合表現出異常強勁的夏普比率，這得益於股票與債券之間的負相關性，以及低通膨環境下債券帶來的高風險調整後收益——事實上，採用更高債券配置的風險平價策略在風險調整基礎上普遍優於60/40組合。均衡型投資組合在極端宏觀情境下較為脆弱，例如滯脹或估值泡沫。2022年，簡單的60/40投資組合大幅回撤，凸顯了其對通膨環境的脆弱性（見圖37）。在高通膨和通膨上升時期，如1970年代的滯脹以及2022年，股票和債券往往雙雙下跌。在風險平價策略中增加黃金配置，有助於提升相對於「世界投資組合」的風險調整後收益，尤其是在近期（詳見前文：黃金不是拿來炒的，而是這樣配的）；同樣，在GFC期間及之後，由於對債務和金融體系的擔憂，這一優勢也得到體現。（2）美國主導地位－對「美國例外論」的例外儘管全球金融危機（GFC）後，美國資產在「世界投資組合」中的主導地位為投資者帶來了業績上的順風，但這一趨勢也可能成為逆風。雖然自1990年代以來，美國60/40股票債券組合相對於世界其他地區（Rest of World, RoW）表現更優，但在先前的時期，其表現則參差不齊（見圖38）。事實上，美國國債自1950年以來一直相對落後，而其在GFC之後的表現改善主要得益於美元走強的趨勢——美國國債與世界其他地區國債的相對錶現與匯率密切相關，這表明​​除非出現類似1980年代初、1990年代末或GFC之後那樣的強勢美元周期，有限投資美國國債周期有限。整體來看，美國60/40組合表現優異的主因在於1990年代以來美國股市的強勁報酬。標普500指數的夏普比率受益於利潤率的上升，延續了自20世紀80年代初開始的趨勢（見圖39）。美國企業獲利能力增強，不僅得益於快速成長的大型科技股類股，也受到利息成本下降、勞動成本通膨走低、減稅政策以及股票回購等因素的推動。淨資產收益率（ROE）的提升疊加低且穩定的通膨環境，進一步推高了股市估值。然而，這也導致市場集中在少數幾家巨型科技股，這些公司在美股指數中佔據主導地位，貢獻了大部分盈利和市值，從而使得美國股市基準指數面臨更高的特異性風險。「世界投資組合」的風險調整後表現也因投資人所在地區而顯著不同（見圖40）。由於全球股票和債券基準中美國資產權重較大，美元已成為影響投資回報的核心因素。例如，在1990年代初至全球金融危機（GFC ）期間，美元走強對非美國投資者而言是持續多年的業績拖累。反之，自GFC以來美元強勢則提升了非美國投資者的風險調整後收益。當然，今年以來美元走弱以及美國財政狀況的擔憂，已引發關於美國資產配置適當水平的討論，更廣泛地也引發瞭如何在資產配置中應對國家風險的問題。（3）錯失更廣泛分散化所帶來的利益「世界投資組合」還未能充分受益於更廣泛的多元化配置，例如那些權重較小或屬於另類資產的類別。自1990年以來，採用更精細化資產劃分的風險平價策略——包括私募市場、加密貨幣等——其夏普比率始終高於「世界投資組合」或簡單的60/40組合（見圖41）。在1990年代，私募市場提升了風險調整後的表現；房地產和黃金在GFC前具有較高的夏普比率；而自新冠疫情危機以來，配置黃金和加密貨幣顯著增強了投資回報。基於市值加權的基準指數無法捕捉小眾資產類別或另類資產帶來的多元收益。對較小資產類別進行更大規模的配置，可以增強投資組合的分散化效果，這一點在風險平價策略中得到了體現。同樣，另類投資也具有類似作用，它們通常基於多空策略或「世界投資組合」中現有資產的槓桿化版本。在更廣泛的資產類別中實現分散化的益處已被廣泛認知並有充分研究記錄。如圖42所示，自1990年以來，透過跨市場（包括實體資產、私募市場和其他另類資產）、跨區域、跨產業、跨風格、跨期限和信用品質等維度實現更廣泛的分散化，能夠顯著改善「世界投資組合」的風險回報表現。（衛斯理的投研筆記）