周五美國1月CPI資料公佈後，市場第一反應是鬆了一口氣。同比2.4%，低於預期；核心CPI繼續回落，創下近幾年低位。交易員隨即提高了對年內降息的押注，目前市場隱含全年降息幅度約60個基點，美債收益率應聲下行。但利率預期的改善，並沒有帶動科技龍頭反彈。大盤多數公司隨通膨資料回升，科技“七巨頭”卻成為拖累，相關指數單日下跌1.1%。其中，亞馬遜已連續九個交易日走低，創近20年來最長連跌紀錄。權重股集體走弱，直接壓制納指，周五最終收跌0.22%。（亞馬遜九連跌，創去年5月以來新低）從技術面看，標普500在100日均線附近獲得支撐，但此前已經跌破50日均線這一重要短期參考位。高盛交易員表示，市場疲勞情緒正在顯現。雖然高盛人工智慧風險投資組合在連續五天下跌後首次反彈，但更像是短線修復，而非趨勢扭轉。真正值得注意的是市場內部結構的變化。過去20個交易日，風格因子的成交量放大至27.7倍，而標普500整體成交量的放大幅度不足15倍。所謂“風格因子”，可以簡單理解為把股.票按照特徵分類，比如成長股、價值股、大盤股、小盤股、盈利能力高低等。當資金在這些不同類型之間頻繁切換時，因子交易就會明顯放大。現在的情況是，因子交易遠比指數本身活躍。這說明市場並不是在整體撤離，而是在不同風格之間加速調倉。這說明資金並非整體撤離市場，而是在加速換倉。前期高度擁擠的科技賽道持續降溫，部分資金開始流向估值更穩健的防禦類股。防禦類股佔優：在本周的動盪中，傳統防禦性行業表現相對穩健。成長風格承壓：受所謂“AI衝擊”敘事影響的金融類股及部分成長型股.票，波動率顯著加劇。SaaS股反彈：軟體服務類股在周五出現了一定程度的抗跌表現，收盤基本持平。高盛推出“抗AI衝擊”主題投資組合為了應對這種美股軟體股日益加劇的動盪，高盛推出了一個專門的定製股.票組合，旨在通過“多空配對交易”策略，幫助投資者在AI顛覆的浪潮中篩選出真正的避風港。高盛的策略非常明確：做多那些具備“物理壁壘、監管護城河或必須由人類承擔責任”的公司，同時做空那些極易被AI自動化取代的工作流程公司。在做多陣營（AI受益者），高盛看好那些建構AI底座和提供安全防禦的企業：核心基礎設施：微軟、甲骨文超大規模雲服務商和資料庫巨頭。網路安全：Cloudflare (NET)、CrowdStrike (CRWD)、Palo Alto Networks (PANW)，這些公司掌握著AI運行的底層算力或必須的安全合規介面，被認為較難被通用AI模型簡單取代。在做空陣營（AI潛在犧牲品），高盛瞄準了那些主打流程管理、但護城河較淺的公司：目標名單：Monday.com (MNDY)、Salesforce (CRM)、DocuSign (DOCU)、多鄰國 (DUOL)。邏輯核心：這些公司的核心價值在於最佳化現有的行政或初級腦力工作流，而這恰恰是生成式AI最具破壞力的應用場景。隨著企業內部開始利用AI自行建構類似的工具，這類軟體的必要性正在被大幅削弱。高盛美國定製籃子團隊副總裁Faris Mourad在報告中明確指出，隨著拋售告一段落，軟體行業將出現明顯的兩極分化。我們必須承認，雖然軟體類股14.1%的預期增速高於標普500指數整體，但相比於半導體行業（受硬體擴張驅動）約31.7%的狂飆突進，軟體業已經失去了“科技領頭羊”的成色。目前的市場邏輯已不再是“買入整個行業”，而是精細化的“擇股生存”。SpaceX上市結構後權利安排最新市場消息顯示，SpaceX正在考慮在IPO時採用雙重股權結構，同時推動一項融資方案，重組與xAI合併後遺留的債務問題。這兩步棋，直接決定這家兆美元級公司未來的權力結構與財務彈性。雙重股權結構的“護城河”效應SpaceX考慮在IPO中採用雙重股權結構。簡單說，就是兩種股.票：一類投票權很高，主要給創始團隊；一類投票權普通，給公開市場投資者。這樣一來，即便未來馬斯克的持股比例被稀釋，他依然能掌握公司決策權。這種做法在美股科技公司並不少見。Meta和Alphabet都這麼做過。核心邏輯很簡單：當公司處在重大轉型階段時，創始人希望戰略方向不被短期業績波動左右。對馬斯克來說，這一點尤其重要。SpaceX已經不僅是火箭和衛星公司。隨著xAI併入，公司開始押注“太空+AI”的方向，包括軌道算力、太空資料中心等。這些都是高投入、高風險的業務。如果短期利潤承壓，資本市場的壓力會很大。雙重股權，本質上是提前把控制權鎖死。為IPO溢價掃平財務障礙相比股權結構的長期安排，債務問題才是IPO前必須優先處理的現實壓力。與收購X（原Twitter）及xAI融資相關的債務規模，市場估算合計接近180億美元。其中，2022年收購Twitter時引入的槓桿貸款約130億美元，是最核心的一部分；此後xAI又通過債務融資籌集約50億美元，用於模型訓練和算力投入。兩部分疊加，形成當前的債務體量。收購X時的銀行融資一度滯留在承銷行資產負債表上，部分債務最終以約9.5%的固定利率、接近面值折價出售。雖然債權人發生變化，但利息成本並未消失。與此同時，根據彭博披露的財務預測，xAI 2025年預計自由現金流為負約80億至100億美元，折算月度消耗約6億至8億美元，仍處於高強度投入階段。這意味著一個現實問題：AI業務尚未形成穩定現金流，但利息支出已經在持續發生。在這種情況下，以摩根士丹利為首的銀行正在研究新的融資安排，目標是在IPO前最佳化債務期限與成本結構。如果合併後實體的負債水平過高、利息覆蓋能力不足，市場在定價時必然會給予折扣。資本市場可以為增長預期支付溢價，但前提是財務結構清晰、風險可控。債務重組的進展，將直接影響SpaceX最終的估值區間。盈利能力差距明顯合併後公司估值約1.25兆美元，其中：SpaceX約1兆美元；xAI約2500億美元。但盈利能力差距非常明顯。SpaceX本身已成長為極其穩健的現金流引擎。2025年預計收入150億至160億美元，EBITDA利潤率接近50%。這一財務表現得益於星鏈（Starlink）在全球衛星網際網路市場的絕對壟斷地位，以及對全球發射市場過半份額的掌控。相反，xAI則表現出強烈的初創期特徵。2025年前三季度收入約2億美元，資本開支規模遠高於收入水平。其估值更多建立在未來技術潛力，而非當前盈利能力之上。這使合併後的實體呈現出一種結構性特徵；一部分是成熟現金流資產；一部分是高投入、高不確定性的成長資產。兩者疊加，雖然故事更動聽，但是波動也更大。軌道AI的願景邏輯能否自洽？馬斯克試圖通過“軌道AI”的概念來避險市場對財務負擔的疑慮。其核心邏輯是通過星鏈網路在近地軌道部署分佈式資料中心，從而在物理層面實現算力與通訊的閉環。儘管SpaceX已向FCC申請發射多達100萬顆具備計算功能的衛星，但這一戰略的落地仍面臨技術與商業的雙重考驗：需求端：目前AI算力需求主要集中在地面超大規模資料中心，軌道算力的商業模式尚未得到閉環驗證。冗餘性：分析人士認為，SpaceX作為基礎設施提供商，完全可以向所有AI公司提供服務，未必需要深度繫結xAI。這意味著，這種強耦合的合併更多是財務層面的統籌，而非業務層面的必然協同。IPO時間線市場普遍預計，SpaceX將在2026年6月中旬至下旬正式推進上市。如果最終實現500億美元以上的融資規模，將打破沙烏地阿拉伯阿美的歷史紀錄。但在敲鐘之前，SpaceX仍需面對嚴格的監管審計、全球路演以及複雜的宏觀經濟環境。在川普政府關稅政策及聯準會利率路徑不明朗的背景下，IPO的窗口期依然存在變數。 (美股投資網)

數百家私募股權公司如今深陷競爭泥潭，手握幾乎無人問津的投資組合，苦苦尋覓新資本的“救命稻草”，而它們的投資者正日漸失去耐心。圖片來源：ILLUSTRATION BY ZOHAR LAZAR FOR FORBES原文標題：《為何私募股權市場突然“殭屍機構”氾濫》就在一年多前，紐約的Vestar Capital向其有限合夥人發出了一則令人意外的消息：歷經數十年發展後，公司決定擱置第八支私募股權基金的募集計畫，轉而專注於盤活現有企業投資組合。該公司最近一只基金——2018年募資11億美元成立的Vestar Capital Partners VII，如今業績慘淡，內部收益率僅為7.7%，遠低於同期標普指數14%的平均回報率。Vestar誕生於1988年，正值私募股權行業的第一次繁榮期。同年，紐約一家氣勢張揚的公司KKR（Kohlberg Kravis & Roberts）以250億美元（按如今價值折合700億美元）收購了行業巨頭RJR Nabisco。彼時，這類交易還被稱作槓桿收購，交易操盤者則被冠以“企業狙擊手”的名號。自那以後，行業天翻地覆：如今全球私募股權公司超1.5萬家，管理資產規模達9兆美元，私募股權已然成為主流。Vestar的創始團隊均是第一波士頓銀行（First Boston）的銀行家，離職後專注於企業併購交易，包括紅色塑料杯之王Solo、以Milk-Bone狗零食聞名的寵物品牌Big Heart Pet Brands等，其中最成功的一筆交易是：以1.75億美元收購Birds Eye Foods，後於2009年以13億美元售出。但如今，Vestar正將精力聚焦於過去13年間收購的12家企業，包括素食品牌Dr. Praeger’s、冷凍漿果加工商Titan以及寵物替代藥物生產商PetHonesty。2023年以來，Vestar沒有將任何一家新公司納入投資組合，2025年僅宣佈了一筆出售交易：將2019年入股的餅乾生產商Simple Mills以7.95億美元出售給Flowers Foods Inc.公司。在一個依靠持續收購、轉售企業實現盈利的行業，Vestar的未來成了一個未知數。據其最新的美國證券交易委員會（SEC）備案檔案，公司資產管理規模已從15年前的70億美元萎縮至2024年的33億美元。Vestar對本報導拒絕置評。歡迎來到私募股權的“殭屍私募”新時代。類似的故事正在北美和歐洲各地上演，這個曾經是造富金礦、造就了數十位億萬富豪的行業，正經歷艱難時期。貝恩公司（Bain & Co）去年發佈報告稱，市場上現存超1.8萬隻私募資本基金，合計目標募資額達3.3兆美元，但預計實際募資額僅為目標的三分之一，且更多資金將流向信貸和基礎設施基金，而非傳統的併購基金策略。私募股權資料分析公司睿勤（Preqin）的資料顯示，2025年完成募資的基金平均募資周期達23個月，高於2021年的16個月，且能完成募資目標的基金數量也已減少。2025年，全球有1191支併購基金完成募資，募集總額為6610億美元，相比2021年的2679只基金、8070億美元有所下降。而藍籌巨型基金卻逆勢而上，持續吸引資本流入：Thoma Bravo去年為其第16支旗艦基金募資243億美元，黑石完成217億美元基金募資，Veritas Capital募資144億美元。Veritas的億萬富豪CEO拉姆齊·穆薩拉姆（Ramzi Musallam）在接受《福布斯》採訪時表示，行業整合正向績優機構傾斜，並補充道“如今市場上的很多基金，五年後不一定還存在”。缺乏亮眼的業績表現、又無獨特投資策略的私募公司正被甩在後面。對於一個以新鮮資本為命脈的行業而言，如今基金數量實在太多，而養老金、捐贈基金及其他機構的可投資金根本無法滿足所有需求。大批中型私募公司淪為“殭屍機構”：他們手裡的企業投資組合不斷縮水，既無法出售，又難以募資收購新業務。瑞傑金融（Raymond James）私募資本諮詢全球主管蘇奈娜·辛哈·哈爾迪亞（Sunaina Sinha Haldea）表示：“受募資環境影響，不少基金正面臨生存危機。如果現有投資者不再支援它們，那麼新投資者更不可能入場。”《福布斯》編制了一份20家大型“殭屍私募”機構名單——這些公司要麼像Vestar一樣縮減規模，要麼只能勉強維持現狀。據PitchBook資料，北美和歐洲數百家老牌私募公司自2020年以來，再未募集過新的併購基金。本次上榜的20家企業均為行業內規模較大的玩家，它們要麼至少五年未能成功募資，要麼新基金募資規模僅為上一期的一小部分。長期以來，私募股權基金的運作結構形成了固定模式：基金關帳後，前3-5年為資本投放期，後續3-7年為投資標的出售、實現盈利期。綜合來看，投資者在投入資金約10年後，才能收回本金並獲得收益。基金在初始投資期的管理費通常約為2%，後期會有所下調；標準業績提成為20%，需在收益超過一定門檻（通常約為8%）後才提取。一支業績頂尖、能夠產生高額業績分成（即附帶權益）的基金，可以讓私募股權經理變得極其富有。去年《福布斯》美國富豪榜（Forbes 400）中，有至少33位富豪的財富來自私募股權行業。但即便基金業績持續不佳，經理們通常也不會陷入財務困境：無論行業景氣與否，年度管理費都能保障公司基本營運，即便像Vestar這樣規模縮水的公司，每年也能獲得數千萬美元的收入。這類管理費也讓公司有動力每隔五年左右就募集一隻新基金，以鎖定新的穩定收益；若無法以理想價格出售標的，便選擇繼續持有估值最高的資產。在當前市場環境下，依靠附帶權益實現巨額收益的情況越來越少見，尤其是那些在2021年之前的寬鬆信貸時代，因資產價格飆升而高價收購企業的私募公司，如今更是難以兌現收益。全行業回報率普遍下滑。截至2025年6月，康橋匯世集團（Cambridge Associates）的美國私募股權指數的三年年化收益率僅為7.4%，每年比明晟（MSCI）全球指數落後11個百分點。這與私募股權過去10年期年化回報14.7%、20年期年化回報13.7%的超額回報相比出現大幅下滑。在許多情況下，基金管理人被迫在兩難之間權衡：要麼繼續持有資產，靠收取管理費維持營運；要麼選擇出售，卻因未達到8%的收益率門檻而無法獲得任何業績提成。正因如此，併購型私募交易的平均持有期在2025年延長至6.3年，長於2020年的約5.1年。位於洛杉磯的華利安（Houlihan Lokey）全球一級資本諮詢聯席主管湯姆·多諾萬（Tom Donovan）表示：“我們現在看到的一種趨勢是，普通合夥人既無法募集下一期基金，又不願出售手中的優質資產，因為這些資產能持續帶來管理費收入。如果把資產賣掉，管理費就會隨之消失。”Onex Partners是我們這份“殭屍機構”名單中規模最大的一家，資產規模達230億美元。該公司在2017年完成其第五期旗艦併購基金的募集，規模為72億美元，超額完成原定65億美元的目標。這家總部位於多倫多的收購公司每隔幾年就會募集規模更大的旗艦基金：2006年35億美元，2009年47億美元，2015年57億美元。2005年，Onex以3.75億美元從波音手中收購飛機零部件製造商Spirit AeroSystems。到2014年將該公司上市並清倉退出時，這筆投資累計獲得32億美元回報。算上這一“本壘打式”成功投資，Onex首期併購基金的淨內部收益率為38%，而同期標普500指數僅上漲9.5%。這一表現讓投資者持續追捧，儘管此後各期基金再也未能複製這一成績，年化回報率僅維持在7%至13%之間。但在2023年，Onex暫停其第六支旗艦基金的募資。而就在一年前，該公司曾表示，這只基金迄今募集到的20億美元中，有15億美元將來自其母公司Onex Corp。首席執行長羅伯特·勒布朗（Robert Le Blanc）在公司2023年投資者日對當時募資環境的描述是“行業史上最難”，並表示Onex“正好踩在了募資周期中最糟糕的一段”。去年，Onex確實成功募集12億美元用於一隻“機遇基金”，投資期僅為兩年，短於通常為五年的投資期。而在最新的退出交易方面，Onex的運氣比大多數殭屍基金要好。去年10月，公司成功以70億美元的價格出售了其在2019年共同創辦的專業保險公司Convex。不過，這筆交易並未引發競價大戰，Convex 最終出售給了該私募股權機構的母公司，後者引入美國國際集團（AIG）作為合作夥伴。雖然沒有人會為這些私募股權基金經理流淚，但募資低迷確實打擊了他們的管理費收入。根據最近的申報檔案，Onex私募股權部門的管理費總收入已從2019年的1.46億美元降至2024年的9300萬美元，按當前水平推算全年收入約為8100萬美元。Onex並非個例。總部位於芝加哥的麥迪遜迪爾伯恩合夥人（Madison Dearborn Partners）因投資資產管理公司Nuveen、香氛品牌Yankee Candle和健身連鎖品牌LA Fitness等而聞名。該公司自1992年成立以來，已通過八期基金累計募集360億美元。其第八期、也是最新一期的併購基金於2021年完成募集，目前錄得約12%的內部收益率，而同期標普500指數的年化回報約為15%。據悉，該公司正尋求為第九期基金募集30億美元，若順利完成，這將是其自1999年第三期基金以來規模最小的一次募資。總部位於紐約的Siris Capital於2019年完成募集一隻規模為35億美元的科技併購基金，其內部收益率僅為 8.3%，而同期納斯達克綜合指數的年化回報率為 16%。美國證監會披露的檔案顯示，該公司在2022年曾試圖為新基金募集40億美元，但最終僅募得3.39億美元。Crestview Partners於2019年募集一隻24億美元基金，目前實現8.4%的內部收益率，而其此前一隻規模為31億美元的基金回報率僅為1.4%，甚至低於大多數人將資金存入貨幣市場帳戶所獲得的收益。芝加哥大學私募股權專家史蒂芬·卡普蘭（Steven Kaplan）表示：“如果你有兩期表現良好的基金，只是隨後出現一期業績不佳，你還有希望。你需要說服投資者相信，下一期基金會更好。但如果你已經連續兩期基金表現糟糕，那你恐怕就沒什麼希望了。”相比本質上屬於內部測算、且在一定程度上可以“修飾”的內部收益率，更重要的指標是DPI，即投入資本分紅率。簡單來說，DPI指的是投資者已經實際收回的現金金額，除以他們最初投入基金的資本總額。華盛頓州養老基金檔案顯示，截至2025年6月，其向Vestar 2018年基金投入的2.33億美元中，僅收回1.4億美元現金。這意味著DPI為0.6倍。而十年前，成立七年的基金通常能達到0.8倍的DPI。麥迪遜迪爾伯恩2020年成立的第八號基金目前僅報告0.3倍的DPI。美國貝恩諮詢公司（Bain & Co.）去年的年中報告指出，美國和西歐地區2020年成立的併購基金DPI中位數甚至低於0.2倍，而2019年基金的DPI中位數也僅為0.4倍，較處於相同階段的歷史基準水平低出10個百分點以上。流動性惡化的趨勢正在加劇。美國貝恩諮詢公司的資料顯示，衡量基金每年向投資者返還現金比例的分配收益率，過去三年的平均值已降至11%，而十年前這一指標還高於25%。德克薩斯州教師退休體系（Teacher Retirement System of Texas）私募股權基金負責人斯科特·拉姆索爾（Scott Ramsower）表示：“沒有任何模型能預料到會有九年的持有期或10%的分配收益率。我們所有的模型都在告訴我們，2026年投向私募市場的資金不應像一年前預想的那麼多。”但千萬別低估這些精明的金融家。即使新的資金來源十分稀缺，處境艱難的併購基金仍擁有應對選項。所謂的“延續基金”正在成為當下私募股權行業最流行的操作模式。這種結構本質上是允許私募機構讓失去耐心的有限合夥人套現退出，從而為自身爭取時間，同時繼續持有部分核心投資資產。管理資產約70億美元的Crestview Partners據悉在暫停其最新一期主力基金募資後，去年完成一隻6億美元的延續基金募集，以繼續持有其2015年那期基金收購的兩家企業。儘管面臨諸多挑戰，公司發言人仍表示，Crestview“仍擁有充足的可循環投資資本，並正在積極尋找大量極具吸引力的投資機會”。我們名單上的許多殭屍基金，如Vestar、Palladium Equity、Brentwood Associates、Revelar Capital以及挪威的FSN Capital，在過去兩年內都設立了延續基金。據悉，Onex正籌集16億美元以探索這一路徑。Evercore 旗下私募資本顧問團隊指出，通常收取較低管理費的延續基金在2024年募集620億美元，2025年上半年又募集超400億美元，而在十年前，其募集規模小到幾乎可以忽略不計。總部位於倫敦的Campbell Lutyens北美私募股權募資負責人薩拉·桑德斯特羅姆（Sarah Sandstrom）表示：“從根本上看，延續基金對DPI的表現是有幫助的，也有助於為有潛力的資產爭取更多成長時間，但它並不能給你提供新資金去投新項目。大多數年輕從業者，都會從做新交易中獲得強烈成就感，因此，擁有穩定可靠的可投資資金池，是留住頂尖人才的關鍵要素。”另一個選擇是向有限合夥人提供共同投資機會，使機構投資者可以直接參與被投企業，從而降低普通合夥人的管理費負擔並減少募資需求。總部位於瑞士的私募機構Capvis則採取更激進的策略，在一次募資嘗試失敗後，選擇為每一筆交易單獨募資。那麼財富管理管道和數兆美元的散戶資金（可能來自個人退休帳戶）有沒有可能來救場？可能性不大。瑞傑金融的哈爾迪亞表示：“大型券商、註冊投資顧問和銀行的把關人對管理人資質和機構規模的要求非常高，而散戶市場一直是黑石（Blackstone）和Ares等巨頭的陣地。”這對數百家正苦苦等待救星的中型私募機構而言無疑是個壞消息，因為這艘“救生艇”很可能永遠也不會到來。 (福布斯)

上周五，人工智慧雲端運算公司CoreWeave（CRWV）股價大跌，導致輝達的投資組合整體價值大縮水。輝達建構了一個專注於人工智慧領域的公開投資組合，涵蓋晶片設計、資料中心營運商和基礎設施提供商等，但這些公司鮮為人知。據報導，該投資組合包含六家公司，截至第三季度末，總價值約為38.4億美元。自第三季度末以來，該投資組合六隻持倉股票中有五隻出現下跌，佔投資組合價值86%以上的CoreWeave成為拖累投資組合表現的主要因素。期間，CoreWeave 42%的跌幅幾乎是跌幅第二大的Nebius Group（NBIS，下跌22%）的兩倍。在此期間，只有Applied Digital（APLD）實現了上漲。今年9月，CoreWeave與投資方輝達簽署了一份價值63億美元的初始訂單。根據一項協議，輝達將購買CoreWeave任何未售給客戶的雲容量。但從那之後，CoreWeave短暫上漲後轉頭下跌，如今跌幅已超過30%，較今年股價6月的高點更是下跌接近60%。分析師們對CoreWeave的前景總體持樂觀態度，認為其營收增長、客戶關係和積壓訂單都是支撐因素。然而，持續復甦的關鍵在於展現盈利能力、有效管理槓桿，以及在融資和可持續性存疑的情況下證明人工智慧的持久需求依然存在。在CoreWeave於3月上市前，輝達分兩期投資了3.5億美元。輝達最初於2023年4月投資了1億美元，並在CoreWeave上市前夕追加投資了2.5億美元，最終以每股40美元的價格購入了約2420萬股CoreWeave股票，佔股7%。CoreWeave上市後，股價在6月份飆升至每股187美元的歷史新高，但此後一直穩步下跌。儘管股價幾乎翻了一番，但仍比IPO發行價下跌了近60%。上周五，其股價再次下跌10%，市值降至約390億美元——與6月底近800億美元的市值相比，大幅縮水。上周五的暴跌源於一份提交給美國證券交易委員會（SEC）的4號表格檔案，該檔案披露首席財務官尼廷·阿格拉瓦爾於12月11日以平均每股82.58美元的價格出售了66,467股股票，總計約549萬美元。CoreWeave面臨的挑戰反映了人們對人工智慧行業增長前景的普遍質疑。分析師和投資者強調了潛在的“循環融資”模式，即輝達向購買其硬體的客戶提供投資或產能承諾。CoreWeave與輝達達成的協議包括一項價值63億美元的協議，根據該協議，輝達承諾購買截至2032年4月所有未售出的雲端運算容量，這為CoreWeave提供了收入保障，但也引發了人們對終端使用者真正需求的質疑。整個行業中，隨著營運現金流不足，大型科技公司越來越依賴債務融資來支援其龐大的人工智慧基礎設施項目。Meta Platforms發行了300億美元的債券，計畫於2025年發行，以支援資料中心的擴張。而甲骨文在發佈第三季度財報後，也遭遇了投資者的強烈反對。由於投資者擔憂其債務規模已超過1000億美元，且與人工智慧項目相關的自由現金流為負，甲骨文股價下跌了15%。這引發了關於過度投資風險、潛在產能過剩以及人工智慧建設長期盈利能力的爭論。儘管CoreWeave第三季度營收強勁增長至13.6億美元（同比增長顯著），且積壓訂單量巨大，但該公司仍持續出現淨虧損，並嚴重依賴債務融資，包括本月剛剛完成的26億美元可轉換債券發行，儘管利率僅為1.75%。未來幾年，資料中心擴建所需的高額資本支出預計將達到數百億美元，這被視為對其資產負債表造成了壓力。 (北美商業見聞)

即使在加密貨幣低迷的一年，比特幣在你的投資組合中也有一席之地。比特幣今年可能下跌了3%，但這並不意味著你應該完全忘記它。避險基金橋水基金（Bridgewater Associates）創始人、億萬富翁投資者雷•戴利奧（Ray Dalio）表示，目前比特幣的最佳配置是1%。多樣化的好處即使在加密貨幣市場低迷的情況下，比特幣仍然可以提供重要的多元化好處。這是因為，在其歷史的大部分時間裡，比特幣與任何主要資產類別都完全無關。換句話說，它可以在其他資產波動時保持獨立性。如果整體股市下跌，比特幣仍然可以帶來驚人的回報。坦率地說，現在的問題是，投資者開始將比特幣視為高風險的科技股，而忽視了比特幣的長期業績記錄。因此，在投資者拋售科技和人工智慧股票的環境下，他們也在拋售比特幣。這對比特幣來說並不新鮮，比特幣一直是一種高度波動的資產。有大量資料支援比特幣投資組合多樣化的好處。例如，在2024年，WisdomTree研究了比特幣和標準普爾500指數在12年期間的相關性。儘管這兩種資產類別之間的相關性有時達到0.4，但長期平均值在0.2至-0.1之間。這是非常低的，讀數為1.0意味著兩種資產同步移動，而讀數為-1.0意味著兩種資產向相反方向移動。因此，讀數接近於零意味著幾乎沒有相關性，無論是正相關性還是負相關性。潛在的避險收益在最近接受CNBC採訪時，Dalio表示，他的投資組合中有1%是比特幣。他最近對經濟衰退的預測引起了軒然大波。他的新書《國家如何破產》（How Countries Go Broke）充滿了可怕的經濟警告，比特幣符合這種更廣泛的敘事。從Dalio的角度來看，即使在困難的經濟條件下，比特幣也可以作為一種價值儲存手段，這就是他現在所看到的。創紀錄的政府債務水平，加上政府印製更多鈔票的傾向，正在侵蝕美元和所有以美元計價的資產的價值。與此同時，最近聯邦政府關門，再加上關稅的不確定性，正促使投資者探索潛在的美元替代品。比特幣作為一種數位資產，儘管存在各種潛在缺陷，但它的終身供應量是有限的。根據最初的比特幣演算法，總供應量上限為2100萬枚。現在，流通的總供應量是1995萬枚比特幣，所以我們幾乎已經達到了所有比特幣都在流通的程度。比特幣的價值是無法通過通貨膨脹來消除的。因此，比特幣或許能夠作為一種潛在的避險工具，防止美元計價資產隨著時間的推移而貶值。比特幣還是黃金？這並不意味著比特幣是避險宏觀經濟不確定性的唯一手段。在Dalio看來，黃金可能是一種更好的避險工具。事實上，他過去曾建議投資者在投資組合中最多持有15%的黃金。考慮到比特幣今年以來下跌了3%，而黃金上漲了60%以上，很容易理解為什麼投資者現在可能會選擇黃金而不是比特幣。此外，正如Dalio指出的那樣，比特幣成為主要儲備貨幣仍然存在障礙。但是，從長遠來看，1%的配置可能沒有多大意義。這再次回到了比特幣的歷史記錄。在Wisdom Tree分析的12年期間，比特幣有9年是全球表現最好的資產。其中有三年，黃金的表現確實超過了比特幣——但那只是在比特幣崩盤的時候。正確配置比特幣因此，儘管比特幣最近大幅下跌，但仍值得將至少1%的投資組合配置給它。在加密貨幣市場低迷的一年，這是一個安全的配置。你仍然可以獲得一些分散投資的好處，而且你可能能夠使你的更廣泛的投資組合免受市場持續下滑的影響。不過，隨著時間的推移，你可能會考慮增加比特幣的配置。例如，去年一些投資者大膽地表示，比特幣的最佳配置可能是5%或更高。歸根結底，這取決於你的風險回報狀況。你願意承擔的風險越大，你的比特幣配置就應該越高。反之亦然。如果以史為鑑，比特幣應該很快就會逆轉走勢。沒有必要恐慌，也沒有必要拋售歷史上非常出色的投資。 (北美財經)

一、宏觀預期：軟著陸成共識，經濟成長預期轉正面機構投資者對全球經濟前景持樂觀態度，「軟著陸」 成為主流預期，成長信心顯著回升：經濟前景判斷：53% 的基金經理預期全球經濟將實現軟著陸，37% 認為「無著陸」（自2025 年1 月以來最高佔比），僅6% 擔憂硬著陸，對經濟下行的恐慌大幅緩解。成長預期轉正：11 月全球經濟成長預期首次轉為正值，淨3% 的基金經理預計未來12 個月經濟將走強，這是2024 年12 月以來的首次轉正，經濟預期與股市表現逐步匹配。AI 生產力提升紅利顯現：53% 的基金經理認為AI 已開始提升生產力（創3 個月新高），15% 預計2026 年將顯現成效，僅27% 認為要到2026 年後，AI 對實體經濟的拉動作用獲得廣泛認可。二、資產構形：股票與大宗商品超配，現金倉位創“賣出信號”機構資產配置呈現「風險偏好回升」 特徵，超配股票與大宗商品，現金倉位跌至低點：股票配置：全球股票超配比例上升至淨34%，為2025 年2 月以來最高，機構對股票資產的青睞度大幅提升。大宗商品超配：大宗商品超配比例較上月上升3 個百分點至淨17%，為2022 年9 月以來最高，成為機構看漲的核心資產之一。現金倉位創新低：現金佔比降至3.7%，較10 月的3.8% 進一步下滑。歷史資料顯示，現金倉位≤3.7% 的情況自2002 年以來僅出現20 次，後續1-3 個月股市均出現下跌、國債跑贏，構成「賣出信號」。類股輪動：增持醫療保健（自2022 年12 月以來最高超配）、銀行、必需消費品；大幅減持可選消費（創紀錄跌幅，淨23% 超低配）、電信、工業和英國股票（近3 個月減持幅度為2022 年10 月以來最大）。三、市場熱點與風險：AI 成最大矛盾點，私人信貸風險引擔憂當前市場焦點集中在AI 相關交易與風險，同時私人信貸、資產泡沫等風險被重點關註：最擁擠交易：「做多漂亮7（Magnificent 7）」 重新成為最擁擠交易，54% 的基金經理認可該結論，遠超第二名「做多黃金」（28%）。最大尾部風險：45% 的基金經理將「AI 泡沫」列為最大尾部風險（較10 月的33% 大幅上升），53% 的基金經理認為AI 股票已處於泡沫中，對AI 類股的擔憂加劇。信貸風險源頭：59% 的基金經理認為私人股權/ 私人信貸是系統性信貸事件的最可能源頭，這是2022 年該問題被提出以來的最高共識度。企業投資擔憂：2005 年8 月以來首次，淨20% 的基金經理認為企業存在“過度投資”，主要擔憂AI 相關資本開支的過度擴張。四、2026 年展望：新興市場與日元成首選，AI 生產力為最大催化劑機構對2026 年資產表現、催化劑與關鍵指標給出明確預判，方向清晰：最佳資產與指數：42% 的基金經理認為國際股票將是2026 年表現最佳資產，22% 看好美股；股指方面，37% 看好MSCI 新興市場，僅3% 看好英國富時100；貨幣方面，30% 看好日元，26% 看好黃金。最大催化劑與風險：43% 認為「AI 生產力廣泛釋放」 是2026 年最大牛市催化劑，24% 看好中國經濟加速增長；45% 將「通膨與聯準會加息」 列為最大熊市催化劑，26% 擔憂AI 資本開支增速放緩。關鍵指標預判：45% 預計2026 年末10 年期美債收益率在4.0%-4.5% 區間，僅1% 認為將低於3%；43% 預計標普500 年末在7000-7500 點區間，僅1% 看好突破8000 年末；34% 預計黃金區間在4000 美元/34500 美元；34% 預計黃金區間在4000 美元/34% 9500 美元；34% 預計黃金區間在4000 美元/34%。五、反向交易策略：掌握擁擠交易反轉，佈局被低估資產基於當前機構倉位極端情況，美銀給出明確反向交易建議，聚焦「賣擁擠、買冷門」：核心反向邏輯：當前機構倉位已成為風險資產的阻力而非動力，若聯準會12 月不降息，市場泡沫可能進一步修正，擁擠交易與冷門資產的估值差有望收斂。具體反向交易：做多現金/ 做空股票、做多英鎊/ 做空日元、做多富時100 / 做空MSCI 新興市場、做多可選消費/ 做空銀行、做多能源/ 做空醫療保健。總結：2026 年關鍵詞“謹慎樂觀+ 結構分化”，掌握三大主線當前機構投資者對經濟持「軟著陸」 樂觀預期，但倉位擁擠與AI 泡沫風險並存，2026 年投資需聚焦三大主線：資產選擇：優先關注國際股票與MSCI 新興市場，規避過度擁擠的「漂亮7」；大宗商品仍有上行空間，日元、黃金可作為避險資產。主題佈局：掌握AI 生產力釋放的長期紅利，但需警惕短期泡沫破裂風險；關注中國經濟復甦相關機會，這是機構認可的第二大牛市催化劑。風險避險：規避私人信貸相關信用風險，警惕現金倉位過低引發的短期市場回呼；利用反向策略佈局被低估的可選消費、能源等類股。美銀建議投資者結合機構倉位變化與政策動向（如聯準會降息節奏）動態調整組合，在樂觀預期中保持謹慎，透過分散配置平衡收益與風險。 （資訊量有點大）

近日，段永平的美股持倉主體H&H International Investment披露了最新13F持倉檔案。據Whalewisdom平台統計，截至今年三季度末，該投資組合整體持倉總市值約為146.79億美元，較上季度增長約28%。前十大持倉集中度高達99.51%，其中蘋果公司穩居第一大持倉。三季度，段永平新進光刻機巨頭阿斯麥，大幅增持波克夏；對阿里巴巴和輝達則明顯減倉，減倉超過25%，此外小幅減持蘋果、拼多多、Google。就在11月11日，雪球《方略》節目公開了與段永平的最新採訪對話（訪談時間：2025年10月16日）。節目中，“退休”20多年的段永平，回答了雪球創始人方三文關於投資哲學、重倉案例、企業經營、技術發展、教育理念以及個人成長等話題的一系列提問。之後該節目迅速在投資圈內引發“刷屏”，成為市場解讀其投資思路難得的窗口。在長達數小時的對話中，段永平展現出其一貫的坦誠、犀利與直接。他首次系統性地復盤了自己為數不多的幾隻重倉股，如茅台、騰訊與蘋果，並毫不掩飾對它們商業模式的讚賞。與此同時，他也坦承了自己過往投資中的判斷，例如，雖然投資通用電氣最終盈利，但他仍視其為一次“錯誤”決策，因為該企業並不符合他對“商業模式”與“企業文化”兩條核心選股標準。他還“自曝”在茅台股價達到2600—2700元時曾萌生賣出念頭，但基於對“機會成本”的考量，最終選擇繼續持有並加倉。對於此後茅台經歷的股價腰斬，他顯得十分平靜，並重申其原則——“如果一個股票接受不了下跌50%，就不該買入。”在評價人物時，他承認馬斯克的能力但直言不喜歡其個人品行，表示“投資公司就是跟對方做朋友，而我不願意與馬斯克做朋友。”相反，他對輝達創始人黃仁勳則讚譽有加，欣賞其戰略定力——“他十多年前講的東西和今天一樣”，並透露自己也買入了輝達股票，不想錯過AI時代的機會。對於其核心投資理念“買股票就是買公司”，他進行了更深入的闡釋，指出其關鍵前提是 “懂了” 這家公司，而理解一家公司本身“非常難”，因此“投資簡單但不容易”。他並不諱言自身的認知侷限，坦言至今仍未完全看懂通用電氣和Google ，並稱早年投資拼多多是“稀里糊塗投的”。基於此，他明確建議那些試圖“抄作業”的投資者停止這一行為，強調由於資訊滯後和理解偏差，這種方法難以持續，並重申“不懂企業就去投資的話很難，最好別碰。”關於企業經營，他再次強調了“找對的人，做對的事”這一原則，並分享了包括聚焦差異化產品、堅持使用者導向等在內的具體實踐，以及“不為清單” 。整場對話，段永平如他在雪球的暱稱“大道”所蘊含的風格，將複雜的投資與經營真諦闡述得極為直白。正如他所說，“投資簡單但不容易”，其每一條看似簡單的觀點，都值得投資者細細品讀。21世紀經濟報導記者將這場對話濃縮為60句觀點金句，以饗讀者。經營的本分：做對的事，找對的人德魯克說“做對的事情和把事情做對”，對我觸動很大。凡事花五秒鐘想想這句話，一輩子會省去好多麻煩。我們公司討論一個業務有沒有錢掙時，會想“這是不是件對的事情”。只考慮掙錢，問題會很複雜。我們有個不為清單，比如不做代工。做代工也能掙錢，但我們不擅長。找到有共同價值觀的人，主要靠選擇而非培養。找到對的人也需要時間。（因為）找到對的人分兩種情況，一種是慢慢淘汰不對的人，留下同道中人；一種是找到認同企業文化之後，慢慢跟著你走的同行中人我們公司放權給CEO，他們自主做決定並承受結果，我只作為顧問。諾基亞太注重市場佔有率，重生意而不重使用者，所以才會錯失良機，後來它又錯過了Google的機會。管理救不了一家公司，他們的戰略和文化出問題了。我在小霸王做得很好，但由於股份機制的問題，我還是離開了。我並不是因為利益離開，而是因為信任的問題，沒有契約精神就不可信了。從功能機轉智慧型手機時，我們不夠敏感，沒想到銷量會瞬間下滑。以過去的經驗以為會慢慢降，沒想到它一瞬間就過去了。30多年前我就說台聯電做不過台積電，因為台積電專注做代工，而台聯電既做代工又做自己的晶片，還開發各種各樣的產品。不幸而言中，現在兩家已是天地之差。投資很簡單但不容易投資的前提是你要懂企業，如果投到自己不懂的生意裡，你會很慘。買股票就是買公司，但後面那句話是，要看懂公司。投資很簡單但是不容易，簡單是說你要看懂生意和未來現金流；不容易是因為你很難做到這一點，大部分公司都不容易看懂。但是做不到（看懂公司）的人也是能掙錢的。巴菲特說的安全邊際不是指有多便宜，而是指你對公司有多懂。便宜的東西還可以更便宜。我賣掉網易就表示我當初並沒有那麼懂。蘋果的企業文化很好，他們非常在乎把產品做好，在乎使用者體驗，想得非常長遠。給使用者提供不了足夠價值的東西，再熱門他們也不會做。蘋果做不出來電動車不是因為技術問題，而是當它發現產品無法給使用者增加足夠價值，缺乏足夠的差異化，蘋果就不碰了。他們不會為了生意而做。蘋果（可能也會犯錯，但是它的）文化好，就像有北斗星指引它該幹什麼，而不是僅僅為了生意。這能確保它即便犯錯，最終也會走回正道。（通用電氣）以前的企業文化我喜歡，他們說“這個時代在變，唯一不變的是誠信”。但後來我在他們首頁找不到這句話了，就決定開始賣了。我就覺得他們都不再強調這件事情，加上商業模式確實看不懂，買賣了太多的公司。我傾向於投資能看懂的公司，確保它未來賺到的錢能匹配我的機會成本。投資不是由市盈率決定，而是由未來現金流決定。經典案例的得與失犯錯誤有時也會掙錢，我買通用電氣掙了錢，但我覺得那是個錯誤。因為它不符合我“企業文化和商業模式”的過濾器，回到今天我不會買。我自己重倉的，最早是網易，然後是雅虎（為了買阿里），再後來是蘋果、茅台和騰訊。通用電氣也投了，但在他們換CEO以後很快就退出了。我一般跟大家講，我就三隻股票：蘋果、騰訊、茅台，差不多真是這樣。A股只買了茅台。投資通用電氣最早是受了傑克·韋爾奇的影響，覺得這家公司好神奇，後來發現也沒有誰是神奇的。我賣的時候市值4000多億美元，大概拿了兩三年或者三四年，沒有拿太久。註：1981年，45歲的傑克·韋爾奇成為通用電氣歷史上最年輕的董事長和CEO。至2001年傑克·韋爾奇退休時，通用電氣的市值由他上任時的130億美元上升到了4800億美元（市值增長了30多倍），也從全美上市公司盈利能力排名第十位，發展成為全球第一的世界級大公司。拼多多我在其初創階段就投了，比重很少但賺得很多。嚴格意義上不算重倉，因為我是稀里糊塗投的。以前受朋友影響買過油氣指數，投了差不多一億美金，但虧了1000多萬美元。輝達確實很厲害，生態很強。看它和OpenAI的合作，再看AMD和OpenAI的合作，你就可以看出來輝達有多強。現在所有人都想用別的晶片，是因為恐懼輝達的壟斷和價格。大家都希望再拱出一家來，因為半導體一旦同質化，價格就下來了。但（目前還）沒辦法做到。我看了黃仁勳很多視訊，這個人我很欣賞。他十多年前講的東西和今天一樣，他早就看到並一直在朝那個方向做。我覺得投一點看看，AI至少摻和一下，不要錯過了。現在發現半導體、AI起飛，誰都逃不過台積電。我也買了一些，但是最近價格漲得太離譜。離譜歸離譜，也沒有那麼貴。若未來發展真如黃仁勳所說，現在的價格也是有道理的。我投蘋果最高時佔到90幾個點，每次跌我都買。現在也賣了一些，因為我會賣點call（call option 看漲期權），它一漲就call走了。call走就call走了，我也可以買點別的。創新要看使用者需求，需要變你就變，不需要就不要變。茅台的口味已形成，再去改那就是腦袋壞了；可口可樂會開發新口味，但是原來的口味是要保留的。我一直很喜歡Google，但就是搞不懂。現在開始擔心搜尋生意會被AI取代多少，我不知道。但是總的來講這家公司還是挺好的，所以前段時間買了一些。電動車生意不太好，很累，差異化很小。但是特斯拉做出了差異化，它的款式少，產品單一，量又很大，因為成本相對較低，很可能有錢賺。馬斯克確實厲害，有很多想法很先進。但是投資的話我覺得比較難，個人不是很喜歡他的品行。投資實際上是跟他做朋友，我不想跟他做朋友。我對拼多多的投資仍是風險投資，不推薦別人買。如果它能維持這個生意，它很便宜，但我不知道它能否真的維持。我對他們的文化和團隊是信任的，但大環境我不知道。5—10年後蘋果肯定活得很好，但對拼多多我沒那麼清晰。跟不喝酒的人說茅台，就像跟魚講路上行走的樂趣，沒辦法講。喜歡喝茅台的人只要喝得起就會一直喝，且茅台對最基本的品質堅持得很嚴，這讓我很放心。茅台2600塊時我可想賣了，但最猶豫的是賣了以後買什麼？放眼看去什麼都買不下手。我是一個滿倉主義者，扛不住股價掉50%就不該買。我知道茅台早晚會回來，所以後來有閒錢還一直買。以前覺得半導體很難做所以沒碰，這是我錯過輝達的重要原因。直到AI起來後仔細關注，才發現這家公司真的蠻有意思，不像是炒起來的。守護“不為清單”犯錯誤的機率大家都差不多，關鍵在於你有沒有“不為清單”。三十年以來，我們犯的錯誤就是比其他人少。人們關心我們做過什麼，其實我們之所以成為我們，很重要的原因是我們不做的那些事情。做對的事情，機率就大了。一點點差別，三十年就是很大的差別。學習是有代價的，在做對的事情的過程中，犯錯可以接受。幾十年積累下來，之後就會少犯很多錯誤，不會在原地折騰。電動車結構比汽油車簡單，最後勢必陷入價格戰。沒有足夠差異化就很難有高利潤，現在的大部分電動車企業都會死掉，只有捲到最後剩下的幾家才能賺錢。誰會活下來我不知道。我不太理解為什麼要有人形機器人，因為機器人是不是人形並不重要。投資是要賣出的。很多人對價值投資有個很大的誤解是，長期持有等於不賣。長期持有只是買入時的一個意向，但你永遠要算自己的機會成本。如果五年前我看懂了輝達，而手裡只有茅台時，我沒有道理不換。換倉的前提是你看懂了更好的標的。如果看不懂，那就跟你沒關係。投資茅台不需要看宏觀環境，因為投資是看十年、二十年的。如果宏觀環境一直不好，你投別的也很慘。茅台目前的股息收入肯定比存銀行好，也比虧在別處強。它完全可能再跌，但你有錢就可以繼續買。投資就是投資，跟你是什麼人沒關係。真不懂就不要碰，炒股很難賺錢，大部分散戶在牛市和熊市中都虧錢，不要覺得自己是特殊的那個人。如果你真會投資，就不需要建議，買了覺得好的公司拿著就行，跟自己的機會成本比就好。給普通人的建議教大家一個賺錢辦法——買標普500指數，最後總是賺錢不等於你就懂了，但你要是真的這樣做，其實也表示你是懂了。買指數也不是所有指數都可以買。巴菲特建議普通人買的是標普500指數，並不是所有的指數。或者納斯達克100指數也可以。蘋果現在不便宜，我對其投資回報率不會寄予很高期望。當然也看機會成本，把錢存在銀行裡拿一個多點的利息，那還真不如買蘋果；如果能找到年賺十幾個點的機會，那就沒必要買蘋果。“抄作業”的投資方法很難持續，因為它是滯後的。我的持倉不公開，買多少其他人根本不知道。有時買入只是為了逼自己多看一看，你要是跟著All In就錯了。不懂企業就去投資的話很難，最好別碰。（巴菲特就算退休了）波克夏的文化不會變，不會成為投機公司。如果你不懂投資，就應該買波克夏這樣的公司或標普500指數，比買基金好，能省很多心。AI肯定是一次工業革命，但泡沫總會伴隨而來。它肯定會帶來很大變化，但我並未完全搞懂。不過，投資這件事AI還是無法取代的。AI不影響我的投資決策，但會讓看圖看線做短線的人更難賺錢。（買股票就是）買公司這句話很少有人懂。真正的公司買家是公司本身，它靠盈利把自己買回來，就像茅台趁便宜回購自己。茅台早就該回購了。AI會創造GDP增量，也會在某些地方減員，肯定有人被替代。每個人都要認真對待這件事，不要說自己學不會，我都可以學，你為什麼不能學？很多人四十多歲後就不再接受新東西，那樣日子會過得很痛苦，其實新東西有時候挺好玩的。教育心得：守住愛與邊界我自己做不到的事情，我不要求小孩。但邊界的東西很重要，一定要告訴他什麼東西是不能做的。對小孩來講，給他們安全感很重要，沒有安全感的話，人很難理性。父母做的所有事情，是為了給孩子增加安全感。反過來，降低安全感的事情就不應該做，比如打孩子、呵斥孩子。打出來的孩子可能更孝順，但那是嚇的，對他一輩子的發展其實是不好的，他會不開心，愛孩子的人不應該那樣。當然這不意味著可以溺愛孩子，沒有原則的，他要什麼就給什麼。邊界的東西不好把握，但真的要花功夫去樹立。家長對孩子做的所有事情，都是在教他怎麼做事情。你罵他就是教他罵人，你打他就是教他將來可以打孩子，你對他好就表示他應該對人好。孩子永遠是有脾氣的，他們會在某一個時刻用語言表達情緒。比如說“我不愛你了”，但那可能只是一時不高興，你不要當真，別和他正面衝突，轉移下注意力，過會兒他可能又會說“我愛你”，關鍵是不要和孩子槓上了。我在大學裡最主要的是學到了學習的方法，這讓我建立了一個信心：以後碰到不懂的東西時，知道自己是可以學會的。這種信心很重要，會（讓我）對未來的恐懼少很多。教育當然是非常有用的，學習能力尤其重要。我也是小鎮做題家，但同樣是做題，很多人做死了。要從中找到方法，從犯的錯中找到原因，這樣才能學到整個邏輯。我這個人本來就胸無大志，就想過好每一天，做自己喜歡的事情。因為我喜歡，我才能做得好，而不是因為成功了才這麼說。經營公司也一樣，找到喜歡的人交給他們做，我就可以去做其他喜歡的事。 (21世紀經濟報導)

最新監管文件顯示，伯克希爾·哈撒韋公司可能在第三季度再次減持了其持有的蘋果公司股票。根據該公司季度報告，其消費品領域股票持倉成本基準較上季度下降約12億美元，而該類別資產主要由蘋果股票構成，這暗示着又一次減持行動。這位以長期投資理念著稱的投資大師自2024年起便啓動了對蘋果股票的大規模減持。數據顯示，伯克希爾在2024年減持了約三分之二的蘋果持倉，並在2025年繼續這一趨勢。截至2025年6月底，伯克希爾仍持有2.8億股蘋果股票，市值約570億美元，雖然這仍是其最大單一持倉，但持股數量較2023年底的9.06億股已大幅下降。對於減持原因，市場存在多種解讀。巴菲特本人曾表示，部分減持是出於稅務考量。但分析人士指出，這可能也反映了投資組合管理的需要，因爲蘋果股票在伯克希爾投資組合中的佔比曾一度超過50%，規模過於龐大。此外，也有觀點認爲，這顯示出巴菲特對當前市場估值的謹慎態度。值得注意的是，伯克希爾已連續12個季度淨賣出股票，僅第三季度就通過減持回籠了逾60億美元現金。這一持續減持趨勢恰逢美國股市估值指標升至歷史高位，達到巴菲特曾形容爲"玩火"的水平。隨着巴菲特即將卸任伯克希爾首席執行官職位，市場正密切關注其投資策略的變化。預計本月中旬公佈的13F文件將提供更詳細的持倉變動信息，屆時投資者將能更全面地瞭解伯克希爾對蘋果股票的最新操作。

自2024年首次持有達美樂披薩以來，波克夏公司的股票已經翻了兩番。在2024年第三季度，波克夏公司購買了128萬股達美樂披薩的股票，此後又三次增持。波克夏目前持有260萬股股票，價值超過10億美元。雖然在波克夏的整體投資組合中所佔的比例並不大，但值得注意的是，這家企業集團在去年四次買入股票，因為它已經連續11個季度淨賣出股票。巴菲特還沒有公開談論波克夏購買達美樂股票的決定。但在2014年，他說，當他購買的股票下跌時，他會感到“興奮”。“我喜歡我們買的東西降價。他告訴《財富》雜誌（Fortune），“我很高興——你知道，今天股票下跌了，我買了更多昨天買的東西——我買得更便宜了。”這位“奧馬哈先知”肯定對達美樂去年的股票表現感到高興。自2024年夏天波克夏開始建倉以來，該股已經下跌了約20%。年初至今，該指數下跌了2%，落後於標準普爾500指數同期17%的漲幅。受國際不利因素拖累，股價持平在第一財季，達美樂關閉了約200家海外門店，用首席財務官桑迪普·雷迪的話來說，這是因為“宏觀環境嚴峻”，“整個餐飲業銷售放緩”。國際同店銷售增長1.7%肯定落後於美國同店銷售5.2%的增長。管理層預計，2025財年美國同店銷售額增幅將降至3%，原因是宏觀經濟挑戰帶來的不利影響。10月14日財報公佈後，股價上漲了4%，但此後又回落。隨著收入同比僅增長3%，消費者支出的萎縮和消費者信心的下降顯然對業務造成了影響。作為背景，達美樂持平的股票回報率略好於AdvisorShares Restaurant ETF，後者是一隻追蹤少數快餐股的基金，今年迄今下跌了4%。即便如此，對於目睹標普500指數今年迄今上漲17%的股東來說，這一行業的小幅表現也難以讓他們感到寬慰。然而，波克夏一直在增持。為什麼?巴菲特的“大錯”巴菲特在1999年致股東的信中說，他需要承認當年傷害波克夏的一個失誤。巴菲特說，在1998年，“如果我經常在市場時間溜出去看電影”，股東們的情況會更好，他稱自己出售麥當勞股票的決定是“一個非常糟糕的錯誤”。在1999年的一次股中國會上，他詳細闡述說，這個決定讓波克夏公司損失了超過10億美元。現在看來，這個錯誤的代價更大了。自1999年1月以來，麥當勞的股價已從經拆股調整後的每股20.95美元漲至305美元，漲幅達1355%。該公司已將股息提高了3,600%，波克夏持有的3,020萬股股票在上世紀90年代末花費了13億美元，如今每年將支付4.5億美元的股息。在之前的致股東信中，巴菲特曾指出可口可樂等股票是波克夏成功的“秘訣”，因為波克夏現在每年從這些公司收回的股息大約是其初始投資的一半。麥當勞（McDonald's）也是如此，因此，錯過這一不斷增長的收入流，巴菲特肯定會感到痛苦。因此，他不可能不注意到達美樂的紅利激增。12年的股息增長率總計2576%自2004年以來，達美樂已將季度配息從每股0.065美元提高到1.74美元，顯示出類似麥當勞的配息能力，這包括今年早些時候15.2%的股息增長。這種強勁的股息增長是巴菲特在投資中所珍視的。只要達美樂的股息每隔幾年翻一番，波克夏就不太可能出售它。當然，這並不完全與股息增長有關。只有在盈利增長的同時，股息才有可能不斷增長。以達美樂為例，其盈利增長沒有顯示出放緩的跡象，即便是在拖累股價的宏觀經濟背景下。上季度收益增長21.5%，是迄今為止標準普爾500指數成分股公司第三季度9.2%收益增幅的兩倍多。考慮到達美樂的股息支付率（即用於支付股息的淨收入的百分比），該公司的股息增長前景似乎更加安全。目前這一比例為39%，處於被認為對配息股票來說較為健康的35%至55%區間的低端。最後，還要考慮公司的股票回購計畫。達美樂上季度以7500萬美元的價格回購了16.6萬股，並計畫再回購價值5.4億美元的股票。股票回購通過減少公司必須支付股息的股票數量，使股息更具可持續性。此外，它們還通過縮小分子（流通股）來提高每股收益。這種對股東友好、節稅的提高收益的方式是巴菲特本人喜歡回購的原因之一。宏觀經濟風向忽來忽去，但這家公司的基本面足以讓它在數年、甚至數十年內繼續增加股息。由於這個原因，它在波克夏的投資組合中贏得了一席之地，是今天尋求增長和收益的投資者的買入對象。 (北美財經)