Orbis Investments基金經理格雷姆·福斯特（Graeme Forster）專注投資各類估值合理的企業，押注其能借助冷門機遇實現爆發式盈利，比如惡性通膨來襲、院線迎來復甦。 圖片來源：JAMEL TOPPIN FOR FORBES 出身威爾士的數學家格雷姆·福斯特，為何會遠赴百慕達首府哈密爾頓，執掌一個股票投資組合？ 福斯特的從業履歷確實不太尋常，同樣不同尋常的，還有其僱主Orbis Investment Management針對他打理的75億美元資產設定的激勵費收取模式。而他那個由65只股票構成的投資組合，畫風更是格外奇異。

傳奇投資大師吉姆·羅傑斯 (Jim Rogers) 做客《風雲對話》，聚焦中美經貿博弈、資產配置邏輯及未來危機預警，為觀眾解析當下世界經濟迷局。 羅傑斯：若由我決策，會實行零關稅 談及中美經貿關係，羅傑斯明確表示：“關稅對各國而言絕非好事，屬於貿易限制措施。關稅能保護一部分人，讓一部分人獲益，但我更推崇開放的市場和自由貿易。遺憾的是，縱觀歷史，總有人叫嚷著要得到保護，繼而推動關稅及其他貿易限制措施的實施。” 他在節目中直言：最終為之買單的是普通民眾，也就是納稅人和消費者，他們才是最終的承擔者。羅傑斯同時強調，歷史上霸主國家與崛起國家往往會產生衝突，但中美作為全球兩大經濟體，應當選擇合作共贏的發展路徑。 油價高企、通膨反覆？羅傑斯：如果有車，現在就去把油箱加滿吧

橋水創始人瑞・達利歐 (Ray Dalio) 表示，美國未來幾年將面臨動盪，驅動因素包括巨額財政赤字、不斷擴大的貧富差距以及左右翼政治分裂。他補充稱，全新的地緣政治體系以及人工智慧帶來的顛覆，也將進一步加劇這種動盪。 達利歐在接受採訪時表示：“未來五年將發生巨大變化，所有這些力量將匯聚在一起。在那之後，局面將幾乎變得面目全非。這將是一個非常不同、充滿巨大變革和巨大動盪的時期。” 達利歐表示，美國的社會和政治體系面臨風險，他擔心暴力事件的可能性。他表示：“我們將迎來中期選舉，我認為共和黨很可能會失去眾議院。我認為從那時起，你將看到政治和社會衝突在那段時期加劇，尤其是在中期選舉和 2028 年總統選舉之間。” 在國際層面，達利歐表示，基於規則的國際秩序已不復存在，而美伊戰爭的結果可以用 “幾乎非黑即白的方式定義，即誰將控制荷姆茲海峽，誰將控制核材料”。他表示，投資者應保持充分多元化的投資組合，其中黃金配置在 5% 至 15% 之間，“當我們回顧歷史時，我們看到在所有這樣的時期，所有法定貨幣都會貶值，而黃金則會升值”。

周五美國1月CPI資料公佈後，市場第一反應是鬆了一口氣。同比2.4%，低於預期；核心CPI繼續回落，創下近幾年低位。交易員隨即提高了對年內降息的押注，目前市場隱含全年降息幅度約60個基點，美債收益率應聲下行。但利率預期的改善，並沒有帶動科技龍頭反彈。大盤多數公司隨通膨資料回升，科技“七巨頭”卻成為拖累，相關指數單日下跌1.1%。其中，亞馬遜已連續九個交易日走低，創近20年來最長連跌紀錄。權重股集體走弱，直接壓制納指，周五最終收跌0.22%。（亞馬遜九連跌，創去年5月以來新低）從技術面看，標普500在100日均線附近獲得支撐，但此前已經跌破50日均線這一重要短期參考位。高盛交易員表示，市場疲勞情緒正在顯現。雖然高盛人工智慧風險投資組合在連續五天下跌後首次反彈，但更像是短線修復，而非趨勢扭轉。真正值得注意的是市場內部結構的變化。過去20個交易日，風格因子的成交量放大至27.7倍，而標普500整體成交量的放大幅度不足15倍。所謂“風格因子”，可以簡單理解為把股.票按照特徵分類，比如成長股、價值股、大盤股、小盤股、盈利能力高低等。當資金在這些不同類型之間頻繁切換時，因子交易就會明顯放大。現在的情況是，因子交易遠比指數本身活躍。這說明市場並不是在整體撤離，而是在不同風格之間加速調倉。這說明資金並非整體撤離市場，而是在加速換倉。前期高度擁擠的科技賽道持續降溫，部分資金開始流向估值更穩健的防禦類股。防禦類股佔優：在本周的動盪中，傳統防禦性行業表現相對穩健。成長風格承壓：受所謂“AI衝擊”敘事影響的金融類股及部分成長型股.票，波動率顯著加劇。SaaS股反彈：軟體服務類股在周五出現了一定程度的抗跌表現，收盤基本持平。高盛推出“抗AI衝擊”主題投資組合為了應對這種美股軟體股日益加劇的動盪，高盛推出了一個專門的定製股.票組合，旨在通過“多空配對交易”策略，幫助投資者在AI顛覆的浪潮中篩選出真正的避風港。高盛的策略非常明確：做多那些具備“物理壁壘、監管護城河或必須由人類承擔責任”的公司，同時做空那些極易被AI自動化取代的工作流程公司。在做多陣營（AI受益者），高盛看好那些建構AI底座和提供安全防禦的企業：核心基礎設施：微軟、甲骨文超大規模雲服務商和資料庫巨頭。網路安全：Cloudflare (NET)、CrowdStrike (CRWD)、Palo Alto Networks (PANW)，這些公司掌握著AI運行的底層算力或必須的安全合規介面，被認為較難被通用AI模型簡單取代。在做空陣營（AI潛在犧牲品），高盛瞄準了那些主打流程管理、但護城河較淺的公司：目標名單：Monday.com (MNDY)、Salesforce (CRM)、DocuSign (DOCU)、多鄰國 (DUOL)。邏輯核心：這些公司的核心價值在於最佳化現有的行政或初級腦力工作流，而這恰恰是生成式AI最具破壞力的應用場景。隨著企業內部開始利用AI自行建構類似的工具，這類軟體的必要性正在被大幅削弱。高盛美國定製籃子團隊副總裁Faris Mourad在報告中明確指出，隨著拋售告一段落，軟體行業將出現明顯的兩極分化。我們必須承認，雖然軟體類股14.1%的預期增速高於標普500指數整體，但相比於半導體行業（受硬體擴張驅動）約31.7%的狂飆突進，軟體業已經失去了“科技領頭羊”的成色。目前的市場邏輯已不再是“買入整個行業”，而是精細化的“擇股生存”。SpaceX上市結構後權利安排最新市場消息顯示，SpaceX正在考慮在IPO時採用雙重股權結構，同時推動一項融資方案，重組與xAI合併後遺留的債務問題。這兩步棋，直接決定這家兆美元級公司未來的權力結構與財務彈性。雙重股權結構的“護城河”效應SpaceX考慮在IPO中採用雙重股權結構。簡單說，就是兩種股.票：一類投票權很高，主要給創始團隊；一類投票權普通，給公開市場投資者。這樣一來，即便未來馬斯克的持股比例被稀釋，他依然能掌握公司決策權。這種做法在美股科技公司並不少見。Meta和Alphabet都這麼做過。核心邏輯很簡單：當公司處在重大轉型階段時，創始人希望戰略方向不被短期業績波動左右。對馬斯克來說，這一點尤其重要。SpaceX已經不僅是火箭和衛星公司。隨著xAI併入，公司開始押注“太空+AI”的方向，包括軌道算力、太空資料中心等。這些都是高投入、高風險的業務。如果短期利潤承壓，資本市場的壓力會很大。雙重股權，本質上是提前把控制權鎖死。為IPO溢價掃平財務障礙相比股權結構的長期安排，債務問題才是IPO前必須優先處理的現實壓力。與收購X（原Twitter）及xAI融資相關的債務規模，市場估算合計接近180億美元。其中，2022年收購Twitter時引入的槓桿貸款約130億美元，是最核心的一部分；此後xAI又通過債務融資籌集約50億美元，用於模型訓練和算力投入。兩部分疊加，形成當前的債務體量。收購X時的銀行融資一度滯留在承銷行資產負債表上，部分債務最終以約9.5%的固定利率、接近面值折價出售。雖然債權人發生變化，但利息成本並未消失。與此同時，根據彭博披露的財務預測，xAI 2025年預計自由現金流為負約80億至100億美元，折算月度消耗約6億至8億美元，仍處於高強度投入階段。這意味著一個現實問題：AI業務尚未形成穩定現金流，但利息支出已經在持續發生。在這種情況下，以摩根士丹利為首的銀行正在研究新的融資安排，目標是在IPO前最佳化債務期限與成本結構。如果合併後實體的負債水平過高、利息覆蓋能力不足，市場在定價時必然會給予折扣。資本市場可以為增長預期支付溢價，但前提是財務結構清晰、風險可控。債務重組的進展，將直接影響SpaceX最終的估值區間。盈利能力差距明顯合併後公司估值約1.25兆美元，其中：SpaceX約1兆美元；xAI約2500億美元。但盈利能力差距非常明顯。SpaceX本身已成長為極其穩健的現金流引擎。2025年預計收入150億至160億美元，EBITDA利潤率接近50%。這一財務表現得益於星鏈（Starlink）在全球衛星網際網路市場的絕對壟斷地位，以及對全球發射市場過半份額的掌控。相反，xAI則表現出強烈的初創期特徵。2025年前三季度收入約2億美元，資本開支規模遠高於收入水平。其估值更多建立在未來技術潛力，而非當前盈利能力之上。這使合併後的實體呈現出一種結構性特徵；一部分是成熟現金流資產；一部分是高投入、高不確定性的成長資產。兩者疊加，雖然故事更動聽，但是波動也更大。軌道AI的願景邏輯能否自洽？馬斯克試圖通過“軌道AI”的概念來避險市場對財務負擔的疑慮。其核心邏輯是通過星鏈網路在近地軌道部署分佈式資料中心，從而在物理層面實現算力與通訊的閉環。儘管SpaceX已向FCC申請發射多達100萬顆具備計算功能的衛星，但這一戰略的落地仍面臨技術與商業的雙重考驗：需求端：目前AI算力需求主要集中在地面超大規模資料中心，軌道算力的商業模式尚未得到閉環驗證。冗餘性：分析人士認為，SpaceX作為基礎設施提供商，完全可以向所有AI公司提供服務，未必需要深度繫結xAI。這意味著，這種強耦合的合併更多是財務層面的統籌，而非業務層面的必然協同。IPO時間線市場普遍預計，SpaceX將在2026年6月中旬至下旬正式推進上市。如果最終實現500億美元以上的融資規模，將打破沙烏地阿拉伯阿美的歷史紀錄。但在敲鐘之前，SpaceX仍需面對嚴格的監管審計、全球路演以及複雜的宏觀經濟環境。在川普政府關稅政策及聯準會利率路徑不明朗的背景下，IPO的窗口期依然存在變數。 (美股投資網)

數百家私募股權公司如今深陷競爭泥潭，手握幾乎無人問津的投資組合，苦苦尋覓新資本的“救命稻草”，而它們的投資者正日漸失去耐心。圖片來源：ILLUSTRATION BY ZOHAR LAZAR FOR FORBES原文標題：《為何私募股權市場突然“殭屍機構”氾濫》就在一年多前，紐約的Vestar Capital向其有限合夥人發出了一則令人意外的消息：歷經數十年發展後，公司決定擱置第八支私募股權基金的募集計畫，轉而專注於盤活現有企業投資組合。該公司最近一只基金——2018年募資11億美元成立的Vestar Capital Partners VII，如今業績慘淡，內部收益率僅為7.7%，遠低於同期標普指數14%的平均回報率。Vestar誕生於1988年，正值私募股權行業的第一次繁榮期。同年，紐約一家氣勢張揚的公司KKR（Kohlberg Kravis & Roberts）以250億美元（按如今價值折合700億美元）收購了行業巨頭RJR Nabisco。彼時，這類交易還被稱作槓桿收購，交易操盤者則被冠以“企業狙擊手”的名號。自那以後，行業天翻地覆：如今全球私募股權公司超1.5萬家，管理資產規模達9兆美元，私募股權已然成為主流。Vestar的創始團隊均是第一波士頓銀行（First Boston）的銀行家，離職後專注於企業併購交易，包括紅色塑料杯之王Solo、以Milk-Bone狗零食聞名的寵物品牌Big Heart Pet Brands等，其中最成功的一筆交易是：以1.75億美元收購Birds Eye Foods，後於2009年以13億美元售出。但如今，Vestar正將精力聚焦於過去13年間收購的12家企業，包括素食品牌Dr. Praeger’s、冷凍漿果加工商Titan以及寵物替代藥物生產商PetHonesty。2023年以來，Vestar沒有將任何一家新公司納入投資組合，2025年僅宣佈了一筆出售交易：將2019年入股的餅乾生產商Simple Mills以7.95億美元出售給Flowers Foods Inc.公司。在一個依靠持續收購、轉售企業實現盈利的行業，Vestar的未來成了一個未知數。據其最新的美國證券交易委員會（SEC）備案檔案，公司資產管理規模已從15年前的70億美元萎縮至2024年的33億美元。Vestar對本報導拒絕置評。歡迎來到私募股權的“殭屍私募”新時代。類似的故事正在北美和歐洲各地上演，這個曾經是造富金礦、造就了數十位億萬富豪的行業，正經歷艱難時期。貝恩公司（Bain & Co）去年發佈報告稱，市場上現存超1.8萬隻私募資本基金，合計目標募資額達3.3兆美元，但預計實際募資額僅為目標的三分之一，且更多資金將流向信貸和基礎設施基金，而非傳統的併購基金策略。私募股權資料分析公司睿勤（Preqin）的資料顯示，2025年完成募資的基金平均募資周期達23個月，高於2021年的16個月，且能完成募資目標的基金數量也已減少。2025年，全球有1191支併購基金完成募資，募集總額為6610億美元，相比2021年的2679只基金、8070億美元有所下降。而藍籌巨型基金卻逆勢而上，持續吸引資本流入：Thoma Bravo去年為其第16支旗艦基金募資243億美元，黑石完成217億美元基金募資，Veritas Capital募資144億美元。Veritas的億萬富豪CEO拉姆齊·穆薩拉姆（Ramzi Musallam）在接受《福布斯》採訪時表示，行業整合正向績優機構傾斜，並補充道“如今市場上的很多基金，五年後不一定還存在”。缺乏亮眼的業績表現、又無獨特投資策略的私募公司正被甩在後面。對於一個以新鮮資本為命脈的行業而言，如今基金數量實在太多，而養老金、捐贈基金及其他機構的可投資金根本無法滿足所有需求。大批中型私募公司淪為“殭屍機構”：他們手裡的企業投資組合不斷縮水，既無法出售，又難以募資收購新業務。瑞傑金融（Raymond James）私募資本諮詢全球主管蘇奈娜·辛哈·哈爾迪亞（Sunaina Sinha Haldea）表示：“受募資環境影響，不少基金正面臨生存危機。如果現有投資者不再支援它們，那麼新投資者更不可能入場。”《福布斯》編制了一份20家大型“殭屍私募”機構名單——這些公司要麼像Vestar一樣縮減規模，要麼只能勉強維持現狀。據PitchBook資料，北美和歐洲數百家老牌私募公司自2020年以來，再未募集過新的併購基金。本次上榜的20家企業均為行業內規模較大的玩家，它們要麼至少五年未能成功募資，要麼新基金募資規模僅為上一期的一小部分。長期以來，私募股權基金的運作結構形成了固定模式：基金關帳後，前3-5年為資本投放期，後續3-7年為投資標的出售、實現盈利期。綜合來看，投資者在投入資金約10年後，才能收回本金並獲得收益。基金在初始投資期的管理費通常約為2%，後期會有所下調；標準業績提成為20%，需在收益超過一定門檻（通常約為8%）後才提取。一支業績頂尖、能夠產生高額業績分成（即附帶權益）的基金，可以讓私募股權經理變得極其富有。去年《福布斯》美國富豪榜（Forbes 400）中，有至少33位富豪的財富來自私募股權行業。但即便基金業績持續不佳，經理們通常也不會陷入財務困境：無論行業景氣與否，年度管理費都能保障公司基本營運，即便像Vestar這樣規模縮水的公司，每年也能獲得數千萬美元的收入。這類管理費也讓公司有動力每隔五年左右就募集一隻新基金，以鎖定新的穩定收益；若無法以理想價格出售標的，便選擇繼續持有估值最高的資產。在當前市場環境下，依靠附帶權益實現巨額收益的情況越來越少見，尤其是那些在2021年之前的寬鬆信貸時代，因資產價格飆升而高價收購企業的私募公司，如今更是難以兌現收益。全行業回報率普遍下滑。截至2025年6月，康橋匯世集團（Cambridge Associates）的美國私募股權指數的三年年化收益率僅為7.4%，每年比明晟（MSCI）全球指數落後11個百分點。這與私募股權過去10年期年化回報14.7%、20年期年化回報13.7%的超額回報相比出現大幅下滑。在許多情況下，基金管理人被迫在兩難之間權衡：要麼繼續持有資產，靠收取管理費維持營運；要麼選擇出售，卻因未達到8%的收益率門檻而無法獲得任何業績提成。正因如此，併購型私募交易的平均持有期在2025年延長至6.3年，長於2020年的約5.1年。位於洛杉磯的華利安（Houlihan Lokey）全球一級資本諮詢聯席主管湯姆·多諾萬（Tom Donovan）表示：“我們現在看到的一種趨勢是，普通合夥人既無法募集下一期基金，又不願出售手中的優質資產，因為這些資產能持續帶來管理費收入。如果把資產賣掉，管理費就會隨之消失。”Onex Partners是我們這份“殭屍機構”名單中規模最大的一家，資產規模達230億美元。該公司在2017年完成其第五期旗艦併購基金的募集，規模為72億美元，超額完成原定65億美元的目標。這家總部位於多倫多的收購公司每隔幾年就會募集規模更大的旗艦基金：2006年35億美元，2009年47億美元，2015年57億美元。2005年，Onex以3.75億美元從波音手中收購飛機零部件製造商Spirit AeroSystems。到2014年將該公司上市並清倉退出時，這筆投資累計獲得32億美元回報。算上這一“本壘打式”成功投資，Onex首期併購基金的淨內部收益率為38%，而同期標普500指數僅上漲9.5%。這一表現讓投資者持續追捧，儘管此後各期基金再也未能複製這一成績，年化回報率僅維持在7%至13%之間。但在2023年，Onex暫停其第六支旗艦基金的募資。而就在一年前，該公司曾表示，這只基金迄今募集到的20億美元中，有15億美元將來自其母公司Onex Corp。首席執行長羅伯特·勒布朗（Robert Le Blanc）在公司2023年投資者日對當時募資環境的描述是“行業史上最難”，並表示Onex“正好踩在了募資周期中最糟糕的一段”。去年，Onex確實成功募集12億美元用於一隻“機遇基金”，投資期僅為兩年，短於通常為五年的投資期。而在最新的退出交易方面，Onex的運氣比大多數殭屍基金要好。去年10月，公司成功以70億美元的價格出售了其在2019年共同創辦的專業保險公司Convex。不過，這筆交易並未引發競價大戰，Convex 最終出售給了該私募股權機構的母公司，後者引入美國國際集團（AIG）作為合作夥伴。雖然沒有人會為這些私募股權基金經理流淚，但募資低迷確實打擊了他們的管理費收入。根據最近的申報檔案，Onex私募股權部門的管理費總收入已從2019年的1.46億美元降至2024年的9300萬美元，按當前水平推算全年收入約為8100萬美元。Onex並非個例。總部位於芝加哥的麥迪遜迪爾伯恩合夥人（Madison Dearborn Partners）因投資資產管理公司Nuveen、香氛品牌Yankee Candle和健身連鎖品牌LA Fitness等而聞名。該公司自1992年成立以來，已通過八期基金累計募集360億美元。其第八期、也是最新一期的併購基金於2021年完成募集，目前錄得約12%的內部收益率，而同期標普500指數的年化回報約為15%。據悉，該公司正尋求為第九期基金募集30億美元，若順利完成，這將是其自1999年第三期基金以來規模最小的一次募資。總部位於紐約的Siris Capital於2019年完成募集一隻規模為35億美元的科技併購基金，其內部收益率僅為 8.3%，而同期納斯達克綜合指數的年化回報率為 16%。美國證監會披露的檔案顯示，該公司在2022年曾試圖為新基金募集40億美元，但最終僅募得3.39億美元。Crestview Partners於2019年募集一隻24億美元基金，目前實現8.4%的內部收益率，而其此前一隻規模為31億美元的基金回報率僅為1.4%，甚至低於大多數人將資金存入貨幣市場帳戶所獲得的收益。芝加哥大學私募股權專家史蒂芬·卡普蘭（Steven Kaplan）表示：“如果你有兩期表現良好的基金，只是隨後出現一期業績不佳，你還有希望。你需要說服投資者相信，下一期基金會更好。但如果你已經連續兩期基金表現糟糕，那你恐怕就沒什麼希望了。”相比本質上屬於內部測算、且在一定程度上可以“修飾”的內部收益率，更重要的指標是DPI，即投入資本分紅率。簡單來說，DPI指的是投資者已經實際收回的現金金額，除以他們最初投入基金的資本總額。華盛頓州養老基金檔案顯示，截至2025年6月，其向Vestar 2018年基金投入的2.33億美元中，僅收回1.4億美元現金。這意味著DPI為0.6倍。而十年前，成立七年的基金通常能達到0.8倍的DPI。麥迪遜迪爾伯恩2020年成立的第八號基金目前僅報告0.3倍的DPI。美國貝恩諮詢公司（Bain & Co.）去年的年中報告指出，美國和西歐地區2020年成立的併購基金DPI中位數甚至低於0.2倍，而2019年基金的DPI中位數也僅為0.4倍，較處於相同階段的歷史基準水平低出10個百分點以上。流動性惡化的趨勢正在加劇。美國貝恩諮詢公司的資料顯示，衡量基金每年向投資者返還現金比例的分配收益率，過去三年的平均值已降至11%，而十年前這一指標還高於25%。德克薩斯州教師退休體系（Teacher Retirement System of Texas）私募股權基金負責人斯科特·拉姆索爾（Scott Ramsower）表示：“沒有任何模型能預料到會有九年的持有期或10%的分配收益率。我們所有的模型都在告訴我們，2026年投向私募市場的資金不應像一年前預想的那麼多。”但千萬別低估這些精明的金融家。即使新的資金來源十分稀缺，處境艱難的併購基金仍擁有應對選項。所謂的“延續基金”正在成為當下私募股權行業最流行的操作模式。這種結構本質上是允許私募機構讓失去耐心的有限合夥人套現退出，從而為自身爭取時間，同時繼續持有部分核心投資資產。管理資產約70億美元的Crestview Partners據悉在暫停其最新一期主力基金募資後，去年完成一隻6億美元的延續基金募集，以繼續持有其2015年那期基金收購的兩家企業。儘管面臨諸多挑戰，公司發言人仍表示，Crestview“仍擁有充足的可循環投資資本，並正在積極尋找大量極具吸引力的投資機會”。我們名單上的許多殭屍基金，如Vestar、Palladium Equity、Brentwood Associates、Revelar Capital以及挪威的FSN Capital，在過去兩年內都設立了延續基金。據悉，Onex正籌集16億美元以探索這一路徑。Evercore 旗下私募資本顧問團隊指出，通常收取較低管理費的延續基金在2024年募集620億美元，2025年上半年又募集超400億美元，而在十年前，其募集規模小到幾乎可以忽略不計。總部位於倫敦的Campbell Lutyens北美私募股權募資負責人薩拉·桑德斯特羅姆（Sarah Sandstrom）表示：“從根本上看，延續基金對DPI的表現是有幫助的，也有助於為有潛力的資產爭取更多成長時間，但它並不能給你提供新資金去投新項目。大多數年輕從業者，都會從做新交易中獲得強烈成就感，因此，擁有穩定可靠的可投資資金池，是留住頂尖人才的關鍵要素。”另一個選擇是向有限合夥人提供共同投資機會，使機構投資者可以直接參與被投企業，從而降低普通合夥人的管理費負擔並減少募資需求。總部位於瑞士的私募機構Capvis則採取更激進的策略，在一次募資嘗試失敗後，選擇為每一筆交易單獨募資。那麼財富管理管道和數兆美元的散戶資金（可能來自個人退休帳戶）有沒有可能來救場？可能性不大。瑞傑金融的哈爾迪亞表示：“大型券商、註冊投資顧問和銀行的把關人對管理人資質和機構規模的要求非常高，而散戶市場一直是黑石（Blackstone）和Ares等巨頭的陣地。”這對數百家正苦苦等待救星的中型私募機構而言無疑是個壞消息，因為這艘“救生艇”很可能永遠也不會到來。 (福布斯)

上周五，人工智慧雲端運算公司CoreWeave（CRWV）股價大跌，導致輝達的投資組合整體價值大縮水。輝達建構了一個專注於人工智慧領域的公開投資組合，涵蓋晶片設計、資料中心營運商和基礎設施提供商等，但這些公司鮮為人知。據報導，該投資組合包含六家公司，截至第三季度末，總價值約為38.4億美元。自第三季度末以來，該投資組合六隻持倉股票中有五隻出現下跌，佔投資組合價值86%以上的CoreWeave成為拖累投資組合表現的主要因素。期間，CoreWeave 42%的跌幅幾乎是跌幅第二大的Nebius Group（NBIS，下跌22%）的兩倍。在此期間，只有Applied Digital（APLD）實現了上漲。今年9月，CoreWeave與投資方輝達簽署了一份價值63億美元的初始訂單。根據一項協議，輝達將購買CoreWeave任何未售給客戶的雲容量。但從那之後，CoreWeave短暫上漲後轉頭下跌，如今跌幅已超過30%，較今年股價6月的高點更是下跌接近60%。分析師們對CoreWeave的前景總體持樂觀態度，認為其營收增長、客戶關係和積壓訂單都是支撐因素。然而，持續復甦的關鍵在於展現盈利能力、有效管理槓桿，以及在融資和可持續性存疑的情況下證明人工智慧的持久需求依然存在。在CoreWeave於3月上市前，輝達分兩期投資了3.5億美元。輝達最初於2023年4月投資了1億美元，並在CoreWeave上市前夕追加投資了2.5億美元，最終以每股40美元的價格購入了約2420萬股CoreWeave股票，佔股7%。CoreWeave上市後，股價在6月份飆升至每股187美元的歷史新高，但此後一直穩步下跌。儘管股價幾乎翻了一番，但仍比IPO發行價下跌了近60%。上周五，其股價再次下跌10%，市值降至約390億美元——與6月底近800億美元的市值相比，大幅縮水。上周五的暴跌源於一份提交給美國證券交易委員會（SEC）的4號表格檔案，該檔案披露首席財務官尼廷·阿格拉瓦爾於12月11日以平均每股82.58美元的價格出售了66,467股股票，總計約549萬美元。CoreWeave面臨的挑戰反映了人們對人工智慧行業增長前景的普遍質疑。分析師和投資者強調了潛在的“循環融資”模式，即輝達向購買其硬體的客戶提供投資或產能承諾。CoreWeave與輝達達成的協議包括一項價值63億美元的協議，根據該協議，輝達承諾購買截至2032年4月所有未售出的雲端運算容量，這為CoreWeave提供了收入保障，但也引發了人們對終端使用者真正需求的質疑。整個行業中，隨著營運現金流不足，大型科技公司越來越依賴債務融資來支援其龐大的人工智慧基礎設施項目。Meta Platforms發行了300億美元的債券，計畫於2025年發行，以支援資料中心的擴張。而甲骨文在發佈第三季度財報後，也遭遇了投資者的強烈反對。由於投資者擔憂其債務規模已超過1000億美元，且與人工智慧項目相關的自由現金流為負，甲骨文股價下跌了15%。這引發了關於過度投資風險、潛在產能過剩以及人工智慧建設長期盈利能力的爭論。儘管CoreWeave第三季度營收強勁增長至13.6億美元（同比增長顯著），且積壓訂單量巨大，但該公司仍持續出現淨虧損，並嚴重依賴債務融資，包括本月剛剛完成的26億美元可轉換債券發行，儘管利率僅為1.75%。未來幾年，資料中心擴建所需的高額資本支出預計將達到數百億美元，這被視為對其資產負債表造成了壓力。 (北美商業見聞)

即使在加密貨幣低迷的一年，比特幣在你的投資組合中也有一席之地。比特幣今年可能下跌了3%，但這並不意味著你應該完全忘記它。避險基金橋水基金（Bridgewater Associates）創始人、億萬富翁投資者雷•戴利奧（Ray Dalio）表示，目前比特幣的最佳配置是1%。多樣化的好處即使在加密貨幣市場低迷的情況下，比特幣仍然可以提供重要的多元化好處。這是因為，在其歷史的大部分時間裡，比特幣與任何主要資產類別都完全無關。換句話說，它可以在其他資產波動時保持獨立性。如果整體股市下跌，比特幣仍然可以帶來驚人的回報。坦率地說，現在的問題是，投資者開始將比特幣視為高風險的科技股，而忽視了比特幣的長期業績記錄。因此，在投資者拋售科技和人工智慧股票的環境下，他們也在拋售比特幣。這對比特幣來說並不新鮮，比特幣一直是一種高度波動的資產。有大量資料支援比特幣投資組合多樣化的好處。例如，在2024年，WisdomTree研究了比特幣和標準普爾500指數在12年期間的相關性。儘管這兩種資產類別之間的相關性有時達到0.4，但長期平均值在0.2至-0.1之間。這是非常低的，讀數為1.0意味著兩種資產同步移動，而讀數為-1.0意味著兩種資產向相反方向移動。因此，讀數接近於零意味著幾乎沒有相關性，無論是正相關性還是負相關性。潛在的避險收益在最近接受CNBC採訪時，Dalio表示，他的投資組合中有1%是比特幣。他最近對經濟衰退的預測引起了軒然大波。他的新書《國家如何破產》（How Countries Go Broke）充滿了可怕的經濟警告，比特幣符合這種更廣泛的敘事。從Dalio的角度來看，即使在困難的經濟條件下，比特幣也可以作為一種價值儲存手段，這就是他現在所看到的。創紀錄的政府債務水平，加上政府印製更多鈔票的傾向，正在侵蝕美元和所有以美元計價的資產的價值。與此同時，最近聯邦政府關門，再加上關稅的不確定性，正促使投資者探索潛在的美元替代品。比特幣作為一種數位資產，儘管存在各種潛在缺陷，但它的終身供應量是有限的。根據最初的比特幣演算法，總供應量上限為2100萬枚。現在，流通的總供應量是1995萬枚比特幣，所以我們幾乎已經達到了所有比特幣都在流通的程度。比特幣的價值是無法通過通貨膨脹來消除的。因此，比特幣或許能夠作為一種潛在的避險工具，防止美元計價資產隨著時間的推移而貶值。比特幣還是黃金？這並不意味著比特幣是避險宏觀經濟不確定性的唯一手段。在Dalio看來，黃金可能是一種更好的避險工具。事實上，他過去曾建議投資者在投資組合中最多持有15%的黃金。考慮到比特幣今年以來下跌了3%，而黃金上漲了60%以上，很容易理解為什麼投資者現在可能會選擇黃金而不是比特幣。此外，正如Dalio指出的那樣，比特幣成為主要儲備貨幣仍然存在障礙。但是，從長遠來看，1%的配置可能沒有多大意義。這再次回到了比特幣的歷史記錄。在Wisdom Tree分析的12年期間，比特幣有9年是全球表現最好的資產。其中有三年，黃金的表現確實超過了比特幣——但那只是在比特幣崩盤的時候。正確配置比特幣因此，儘管比特幣最近大幅下跌，但仍值得將至少1%的投資組合配置給它。在加密貨幣市場低迷的一年，這是一個安全的配置。你仍然可以獲得一些分散投資的好處，而且你可能能夠使你的更廣泛的投資組合免受市場持續下滑的影響。不過，隨著時間的推移，你可能會考慮增加比特幣的配置。例如，去年一些投資者大膽地表示，比特幣的最佳配置可能是5%或更高。歸根結底，這取決於你的風險回報狀況。你願意承擔的風險越大，你的比特幣配置就應該越高。反之亦然。如果以史為鑑，比特幣應該很快就會逆轉走勢。沒有必要恐慌，也沒有必要拋售歷史上非常出色的投資。 (北美財經)

一、宏觀預期：軟著陸成共識，經濟成長預期轉正面機構投資者對全球經濟前景持樂觀態度，「軟著陸」 成為主流預期，成長信心顯著回升：經濟前景判斷：53% 的基金經理預期全球經濟將實現軟著陸，37% 認為「無著陸」（自2025 年1 月以來最高佔比），僅6% 擔憂硬著陸，對經濟下行的恐慌大幅緩解。成長預期轉正：11 月全球經濟成長預期首次轉為正值，淨3% 的基金經理預計未來12 個月經濟將走強，這是2024 年12 月以來的首次轉正，經濟預期與股市表現逐步匹配。AI 生產力提升紅利顯現：53% 的基金經理認為AI 已開始提升生產力（創3 個月新高），15% 預計2026 年將顯現成效，僅27% 認為要到2026 年後，AI 對實體經濟的拉動作用獲得廣泛認可。二、資產構形：股票與大宗商品超配，現金倉位創“賣出信號”機構資產配置呈現「風險偏好回升」 特徵，超配股票與大宗商品，現金倉位跌至低點：股票配置：全球股票超配比例上升至淨34%，為2025 年2 月以來最高，機構對股票資產的青睞度大幅提升。大宗商品超配：大宗商品超配比例較上月上升3 個百分點至淨17%，為2022 年9 月以來最高，成為機構看漲的核心資產之一。現金倉位創新低：現金佔比降至3.7%，較10 月的3.8% 進一步下滑。歷史資料顯示，現金倉位≤3.7% 的情況自2002 年以來僅出現20 次，後續1-3 個月股市均出現下跌、國債跑贏，構成「賣出信號」。類股輪動：增持醫療保健（自2022 年12 月以來最高超配）、銀行、必需消費品；大幅減持可選消費（創紀錄跌幅，淨23% 超低配）、電信、工業和英國股票（近3 個月減持幅度為2022 年10 月以來最大）。三、市場熱點與風險：AI 成最大矛盾點，私人信貸風險引擔憂當前市場焦點集中在AI 相關交易與風險，同時私人信貸、資產泡沫等風險被重點關註：最擁擠交易：「做多漂亮7（Magnificent 7）」 重新成為最擁擠交易，54% 的基金經理認可該結論，遠超第二名「做多黃金」（28%）。最大尾部風險：45% 的基金經理將「AI 泡沫」列為最大尾部風險（較10 月的33% 大幅上升），53% 的基金經理認為AI 股票已處於泡沫中，對AI 類股的擔憂加劇。信貸風險源頭：59% 的基金經理認為私人股權/ 私人信貸是系統性信貸事件的最可能源頭，這是2022 年該問題被提出以來的最高共識度。企業投資擔憂：2005 年8 月以來首次，淨20% 的基金經理認為企業存在“過度投資”，主要擔憂AI 相關資本開支的過度擴張。四、2026 年展望：新興市場與日元成首選，AI 生產力為最大催化劑機構對2026 年資產表現、催化劑與關鍵指標給出明確預判，方向清晰：最佳資產與指數：42% 的基金經理認為國際股票將是2026 年表現最佳資產，22% 看好美股；股指方面，37% 看好MSCI 新興市場，僅3% 看好英國富時100；貨幣方面，30% 看好日元，26% 看好黃金。最大催化劑與風險：43% 認為「AI 生產力廣泛釋放」 是2026 年最大牛市催化劑，24% 看好中國經濟加速增長；45% 將「通膨與聯準會加息」 列為最大熊市催化劑，26% 擔憂AI 資本開支增速放緩。關鍵指標預判：45% 預計2026 年末10 年期美債收益率在4.0%-4.5% 區間，僅1% 認為將低於3%；43% 預計標普500 年末在7000-7500 點區間，僅1% 看好突破8000 年末；34% 預計黃金區間在4000 美元/34500 美元；34% 預計黃金區間在4000 美元/34% 9500 美元；34% 預計黃金區間在4000 美元/34%。五、反向交易策略：掌握擁擠交易反轉，佈局被低估資產基於當前機構倉位極端情況，美銀給出明確反向交易建議，聚焦「賣擁擠、買冷門」：核心反向邏輯：當前機構倉位已成為風險資產的阻力而非動力，若聯準會12 月不降息，市場泡沫可能進一步修正，擁擠交易與冷門資產的估值差有望收斂。具體反向交易：做多現金/ 做空股票、做多英鎊/ 做空日元、做多富時100 / 做空MSCI 新興市場、做多可選消費/ 做空銀行、做多能源/ 做空醫療保健。總結：2026 年關鍵詞“謹慎樂觀+ 結構分化”，掌握三大主線當前機構投資者對經濟持「軟著陸」 樂觀預期，但倉位擁擠與AI 泡沫風險並存，2026 年投資需聚焦三大主線：資產選擇：優先關注國際股票與MSCI 新興市場，規避過度擁擠的「漂亮7」；大宗商品仍有上行空間，日元、黃金可作為避險資產。主題佈局：掌握AI 生產力釋放的長期紅利，但需警惕短期泡沫破裂風險；關注中國經濟復甦相關機會，這是機構認可的第二大牛市催化劑。風險避險：規避私人信貸相關信用風險，警惕現金倉位過低引發的短期市場回呼；利用反向策略佈局被低估的可選消費、能源等類股。美銀建議投資者結合機構倉位變化與政策動向（如聯準會降息節奏）動態調整組合，在樂觀預期中保持謹慎，透過分散配置平衡收益與風險。 （資訊量有點大）