關於日本國債問題的實質

2025/05/24

•

近期，投資者除了關心美債的問題，還很關心日債的問題，原因是近期日本40年國債利率大幅飆升，創了N年以來的新高。

不少人下意識的反應是，日本的財政狀況是不是出了什麼問題（ps：總量問題的範疇），才導致日本國債利率飆升。

實際情況並非如此，真實的驅動力在於政治（ps：結構問題的範疇），日本因為政治因素改變了其匯率取向。

下面我們將展開我們的分析，並給出一個具有邏輯一致性的解釋。

對許多人來說，有這樣一個疑問，為什麼國際投資者會認為1.70%的十年中債好於4.5%的十年美債呢？？這是因為國際投資者不會裸持有十年中債，他們會持有一個組合頭寸，一方面持有十年中債，另一方面持有把人民幣換成美元的遠期合約。這實際上是一個美元敞口的頭寸，它的收益遠不止1.70%。

因此，對於任意國家的長期債券，我們不應該只觀察其本幣計價的利率，還應該考慮其掉期點狀況。

依利率平價，十年中債利率+外匯掉期點應當大於十年美債利率。（ps：假設美債的評級依舊是AAA，可以代理超主權債務利率）我們可以把「十年中債利率+外匯掉期點」簡稱為美元還原後的中國國債利率。

如上圖所示，2025年之前美元還原後的中債利率遠高於同期限的美債利率；但是，進入2025年之後，二者開始收斂。主要原因有兩個：

1、中國出現了一系列積極的變化；

2、美國債務問題愈發嚴重；

推理到這裡，我們可以做一個簡單的總結，對任意主權國家而言，其美元還原後的長期期國債利率均應高於全球該期限的無風險利率，如果美國政府財務狀況ok，那麼，這個無風險利率就是十年美債利率。

更進一步，該國的政府債務狀況以及經濟狀態越好，該國美元還原後的長期限國債利率跟無風險利率的利差越窄。

那麼，為什麼要美元還原呢？？因為美元是超主權貨幣。兜兜轉轉又回到了《讓美元的歸美元，美債的歸美債》一文。

說實話，如果不去較真美元和美債的不同，大家不會去想把任意主權國家的國債還原成美元計價的形式。

事實上，如果都還原成美元計價的形式，一切都變得簡單了。中國、美國、日本均可類比成一個個普通企業，都有信用風險（ps：均為主權債務），其債券收益率都應該高於同期限的無風險利率。

當美國的狀況極度健康時，我們可以用美債利率來取代無風險利率。

當我們不用超主權貨幣進行還原時，我們面臨著巨大的混亂；一旦我們完成了還原，很多事情變得一望而知。

對於任意主權國家而言，無風險利率是給定的，這類似於我們的企業和國債利率的關係；在短時間內，期限利差也是給定的，這類似於我們的企業評級在短時間內基本上是穩定的。二者綜合引出了一個自然結果：

對於任意主權國家，短時間內，其美元還原的長期國債殖利率是給定的，即這是一個外生變數。

於是，我們就得到了一個更有意思的東西：真正可變的是利息的支付形式，多大比率以國債利率形式分攤，多大比率以掉期點形式分攤。換言之，真正可變的是，多少利息是財政部付，多少利息是央行付。

在美元還原後的長期國債殖利率上，財政政策和貨幣政策交匯了。

不難發現，對於普通的主權國家而言，他們沒有真正獨立的貨幣政策，其貨幣政策的本質就是匯率政策。那麼，真正的貨幣政策在那裡呢？？在聯準會那裡。

有了這個框架，我們就知道日本國債是怎麼回事了。

1.日本國債零利率

這要求國債帳戶不付錢，所有的錢都由匯率帳戶來出（ps：下圖為美元還原後的日債收益率，高於同期限美債利率）。

於是，我們看到日元長期貶值，即日本央行以掉期點的形式支付國際投資者利息。

零利率不是真的零利率，日本央行根本沒辦法白嫖，那只是個障眼法罷了。

2.日本國債利率大幅上行

有了零利率情況作為參考情形，我們就容易理解本輪利率快速上行了。出於某種原因，日本想減少匯率帳戶的支出，於是，國債帳戶就要被迫多付錢了。

如上圖所示，最近一年內，我們看到了兩撥日元對美元的大幅升值。

綜上所述，一旦我們觀察美元計價的日本長期收益率，我們就能明白，日本遭遇的不是總量的問題——信用利差的問題，而是結構性問題——兩個帳戶如何分攤利息支出的問題。

第一個問題是經濟問題，第二個問題是一個政治問題。匯率帳戶全負擔的模式一定會養肥了一大批人，突然轉向一半對一半模式，甚至於國債帳戶全負擔的模式，必然會有人遭遇重創。

現在美國和日本正在就經貿問題進行談判，這是一個國際政治問題；與此同時，日本正在改變兩個帳戶的分攤結構，這是另一個政治問題；二者實際上是糾纏在一起的。

最後，我們可以做以下總結：

1. 美元是超主權貨幣；

2. 聯準會決定全球的無風險利率水準；

3. 美債是主權債務；

4. 其他國家的貨幣是主權貨幣，其他國家的債務是主權債務；

5. 其他國家貨幣政策的本質，既是匯率政策，也是分配政策－如何擺佈利息成本在國債帳戶和匯率帳戶的分配；

6. 天底下沒有免費的午餐，真實的零利率很難存在；

7. 明面上的零利率是因為主權國家特殊的負擔分配方式，僅此而已，不要大驚小怪；

ps：資料來自wind，圖片來自網路（滄海一土狗）