日本國債市場遭遇猛烈拋售。今日（12月17日），日本10年期國債收益率最高觸及1.978%，創2007年6月來最高水平，接近近20年未曾突破的2%心理關口。有分析指出，日本10年期國債收益率持續走高的主要原因是，日本央行的加息預期持續升溫。另外，日本國債收益率持續上漲還受到日本首相高市早苗擴張性財政政策預期的推動，市場愈發擔心，隨著日本政府發行更多債券以支援經濟措施，其財政狀況或將進一步惡化。日本央行加息預期升溫據央視新聞報導，當地時間17日，日本東京債券市場上，作為長期利率指標的新發10年期國債收益率上升至1.978%，是自2007年6月以來的高點。消息面上，市場普遍預計日本央行將在本周五召開的政策會議上加息25個基點，短期利率將從0.5%上調至0.75%，將升至三十年來的最高水平。有分析認為，日本央行行長植田和男預計將在周五強調其將繼續提高利率的決心，不過，未來具體的加息速度將取決於日本經濟對每次加息的反應情況。植田和男此前曾暗示，當將利率從0.5%上調至0.75%時，央行將對未來加息路徑提供一些明確資訊。儘管高市早苗此前一直更支援放寬貨幣政策和財政刺激，以支撐經濟發展。不過，日本政府似乎對於央行本周的加息已經開了綠燈。日本財務大臣片山皋月周二表示：“政府和日本央行在對經濟的看法上不存在分歧”，這表明政府對將利率提高至0.75%持寬容態度。在周一發佈的一項短觀調查中，日本央行表示，其大部分分支機構預計，日本企業明年將繼續大幅提高工資，原因是勞動力短缺問題日益嚴重。這就為日本央行加息提供了必要的前提條件。前日本央行副行長、政府政策小組委員若田部昌澄表示，日本必須通過財政政策、增長戰略提高中性利率。如果日本的中性利率因財政政策而上升，日本央行加息將是很自然的事情。但目前日本央行應避免過早加息、過度收緊貨幣政策。分析師Justin Low表示，對這一評論持保留態度，因為若田部昌澄是高市早苗聘用的政府小組的一員。因此，他的言論和傾向站在政府一邊，並試圖反對日本央行本周晚些時候加息的意圖。高市早苗的大動作另有分析指出，高市早苗的擴張性財政政策也已引起市場對日本政府財政紀律的擔憂，加劇了日本國債的拋售壓力。據央視新聞報導，日本政府2025財年（2025年4月至2026年3月）補充預算案16日獲國會參議院批准。由於眾議院此前已通過該補充預算案，參議院的批准意味著該補充預算案在日本國會獲得通過。與上年度的補充預算案相比，高市早苗內閣以應對物價上漲、促進經濟增長為名而編制的補充預算案規模擴大了三成多，被稱為疫情後規模最大的補充預算案。根據日本財務省公佈的檔案，該補充預算的財政支出規模達18.3兆日元（1美元約合155日元），其中超過60%的支出將通過新發行國債籌措。該補充預算旨在落實高市內閣上月提出的經濟刺激計畫。檔案顯示，以減稅、補貼等應對物價上漲措施為主要內容的“生活安全保障及物價對策”開支達8.9兆日元；以加強人工智慧研發、造船等為主要內容的“危機管理投資及成長投資”需要6.4兆日元；在強化防衛方面追加編列了1.1兆日元，加上原始預算，2025財年的防衛費約為11兆日元。按日本政府官方目前發佈的各季度GDP增長率估算，防衛開支佔日本國內生產總值（GDP）的比例預計達到2%。因財政來源存在巨大不足，日本政府將追加發行11.69兆日元國債。分析人士認為，高市早苗熱衷大規模財政支出，卻迴避財源和結構性改革問題，此舉不僅將助長日元貶值、推高物價，還會加劇日本國債認購低迷的局面，損害日本國債和貨幣的信用，其經濟政策難以實現日本經濟的持續增長。 (券商中國)

全球市場正處在新舊格局的臨界線上，而日本長端利率的劇烈波動，也許只是序幕。2025年12月4日，日本國債市場突然進入異常狀態。30年期收益率一舉衝破3.445%的歷史高點，20年期國債重返上世紀末的水平，作為政策錨的10年期收益率也升至1.905%，為2007年以來首次觸及這一區間。令人意外的是，這場長端利率的失控並非由宏觀資料突變觸發，而是市場對日本央行本月18日至19日會議上加息的定價突然加速。目前利率衍生品隱含的加息機率已攀升至八成以上，市場的情緒比官方政策表態更早一步進入“倒計時模式”。YCC的隱形通道：全球流動性背後的日元引擎理解這一輪風暴，仍需回到日本央行近十年的核心政策框架——收益率曲線控制（YCC）。自2016年以來，日本央行以極為明確的方式強行固定10年期國債收益率區間，通過持續買入國債讓融資成本維持在接近零的位置。麥通MSX研究院認為，正是這種“錨定式”的利率政策，讓全球投資者得以在長時間裡以幾乎免費的成本借入日元，再通過外匯掉期換成美元，投入到美股、科技股、美國長債等高收益資產之中。過去十年的巨大流動性並不完全來自聯準會，而是來自日本央行為全球提供的這條隱形資金通道。然而，YCC的本質是央行不斷出手買債才能維持的“人為穩定”。只要央行的買入意願、買入規模或政策基調出現任何模糊，市場就會試圖提前測試這條“隱形利率錨”的強度。最近幾周，日元利率互換市場的變化比國債更早透露出風向：從1周到1年期限的日元OIS利率持續上移，市場對未來一年政策利率的終值預期從0.20%迅速抬升至0.65%左右，反映出“政策要動”的訊號已經被廣泛接受。日本壽險和國內大型機構手中持有的大量長端資產，也使得這一政策變化更具結構性壓力——對久期超過20年的國債而言，收益率每上行10個基點，都意味著規模可觀的帳面損失。政策訊號前移，溝通微調點燃長端拋壓市場因此轉而盯住央行的溝通細節。12月1日，行長植田和男在名古屋的一場例行講話中罕見地主動提及下一次政策會議，並以“酌情做出決定”暗示政策不再停留在觀察階段。對於一直依賴央行措辭判斷政策路徑的日本市場來說，這樣的語氣本身就足夠形成觸發點。而在年底前流動性本就偏弱的背景下，任何微小的政策暗示都會被市場放大，長端國債自然成為壓力最先釋放的出口。更複雜的是，日本財務省今日舉行的一場7000億日元30年期國債招標，被市場視為另一項“壓力測試”。在海外投資者參與度下降、本土機構對久期風險愈發敏感的情況下，投標倍數若意外走低，將進一步加劇長端的技術性拋壓。與2022年12月YCC首次調整時市場反應溫和不同，如今投資者對政策退出的敏感度明顯更高，而長端利率的跳升恰恰反映了這種不安。套息交易的脆弱閉環：這個12月不一樣與政策變化本身相比，全球市場更擔憂的是套息交易可能再次出現的連鎖反應。借日元—換美元—投高貝塔資產，是過去十年最具規模的跨資產策略。一旦日本央行擴大波動區間、減少國債買入或直接加息，日元融資成本就會迅速抬高。套利頭寸不得不提前平倉，買回日元，造成日元突然升值。而日元升值又會使未平倉的日元空頭承壓，進一步引發更多強制止損。整個鏈條帶來的結果就是：流動性被快速抽離，高波動資產出現同步下跌。2024年8月的情形仍歷歷在目。彼時植田的一個看似溫和的措辭被市場理解為轉向訊號，日元一周暴漲逾5%，科技股急跌。CFTC日元空頭倉位僅三天就被平掉六成，成為過去十年最快的一次槓桿清算。而就在今年，日元與風險資產之間的負相關性進一步增強，無論是納斯達克科技股還是亞洲高收益債，都在過去一年呈現出對日元波動異常敏感的特徵。資金結構在變化，但脆弱性卻在上升。這裡，麥通MSX研究院也提醒讀者，2025年 1月的時候，日本央行也上調了利率，但政策動作屬於可控範圍內的“微調”，既未觸動市場對利差結構的核心判斷，也未觸發 2024年8月事件的創傷記憶。但本月的情形完全不同，市場擔心日本央行可能從象徵性調整邁向真正的加息周期，這會重新塑造全球套息交易的資金結構。久期暴露增加、衍生品鏈條更複雜、利差縮小正在發生，這些因素疊加，使得市場對12月政策路徑的敏感度遠高於年初。聯準會會議的干擾變數與未來前瞻此外，今年的局勢還疊加了另一項不確定性，聯準會和日本央行會議時間的錯位。聯準會將在12月11日率先召開會議。若屆時傳遞偏鷹訊號、削弱2026年的降息預期，利差因素將短暫轉回支援美元，即便日本如期加息，也可能出現“日元不升反貶”的尷尬局面。這不僅讓套利交易的平倉缺乏方向，也會讓原本可能“有序去槓桿”的過程變得混亂。正因為如此，未來兩周的政策節奏比市場表面的波動更值得警惕。從更長的歷史框架看，日本的政策轉折具有高度路徑依賴。2022年12月是拐點，2024年8月是爆點，而2025年12月則更像是終章前的預演。黃金價格已悄然突破2650美元/盎司，VIX在無重大事件的情況下持續攀升。市場正在為某種結構性變化做準備，但仍未完全做好心理建設。麥通MSX研究院認為，如果日本央行在12月會議上實施25個基點的加息，全球市場可能會經歷一個先快後慢的三階段反應：（1）短期是日元快速升值、美債收益率攀升、波動率跳升；（2）中期則以套利資金從高貝塔資產系統性撤出為特徵；（3）長期影響則取決於日本是否建立起一條清晰的加息路徑，抑或這次僅是象徵性調整。在這樣的環境中，“廉價日元”所支撐的全球流動性結構已難以為繼，更重要的是投資者需要重新審視自身組合對日元融資鏈條的隱性依賴程度。結語風暴也許無法避免，但混亂能否被管理，將由12月11日的聯準會會議與12月18日日本國債招標這兩個關鍵時間點決定。全球市場正處在新舊格局的臨界線上，而日本長端利率的劇烈波動，也許只是序幕。 (FT中文網)

當地時間12月1日，日本央行行長植田和男透露，若經濟與通膨預測如期實現，央行將在12月議息會議上根據改善情況繼續上調政策利率。這一表態被市場解讀為強烈的加息訊號，引發日本股市債市出現拋售潮。截至當天收盤，日經225指數下跌1.89%，領跌亞洲股市；日本東證指數收跌1.18%。債市方面，從3個月期到30年期的日本國債收益率1日全線走高。其中，日本10年期國債收益率上漲7個基點至1.87%，30年期國債收益率短暫觸及3.395%，創歷史新高。分析人士指出，日本首相高市早苗力推積極財政政策並主張保持寬鬆貨幣政策等多重因素，引發投資者對日本政府財政狀況惡化的擔憂情緒不斷升溫。據國際貨幣基金組織（IMF）統計，2025年日本政府債務率，即政府債務佔國內生產總值（GDP）的比例為229.6%，在發達經濟體中最高。一旦日本央行推進加息貨幣政策，日本政府舉債成本與償息壓力都將加劇。此前，日本金融市場在11月曾遭遇股債匯“三殺”。 (紅網)

給大家講一個鬼故事：日本兩年期國債收益率自 2008 年以來首次升至 1%；5 年期國債收益率上升 3.5 個基點至 1.345%，為 2008 年 6 月以來新高；30 年期國債收益率短暫觸及 3.395%，創歷史新高。這件事的意義，不單是“利率突破 1%”，而是：日本過去十幾年的極端寬鬆時代，正在被永久寫進歷史。從 2010 年到 2023 年，日本兩年期國債收益率幾乎一直在 -0.2% ~ 0.1% 之間遊蕩。換句話說，之前日本的錢是免費甚至倒貼借給你的。這是由於日本經濟自 1990 年泡沫破裂後，一直陷入物價不漲、工資不漲、消費疲弱的通縮陷阱，為了刺激經濟，日本央行用了全球最激進、最極端的貨幣政策，零利率甚至負利率政策，讓資金儘可能便宜，你借錢幾乎免費，你把錢放在銀行反而要倒貼，以此逼迫大家去投資、消費。如今，日本國債收益率整體由負轉正，升到 1%，不僅關乎日本本身，也影響全球，至少有三個方面：首先，代表日本貨幣政策徹底轉向。零利率、負利率、YCC（收益率曲線控制）已經結束，日本不再是全球唯一保持“極低利率”的主要經濟體，寬鬆時代被徹底終結。其次，也改變了全球資金價格結構。過去，日本是全球最大的海外投資者之一（特別是養老金 GPIF、保險公司、銀行），這是由於國內利率太低，為了追求高收益率，日本企業大量出海，把資金投向美國、東南亞和中國。如今，當國內利率上升，日本資金的“出海動力”會下降，甚至會從海外轉移回日本國內。最後，也是交易員關注最多的一點，日本利率上升 1%，意味著全球過去 10 年靠日本套利（carry trade）的資金鏈條，將出現系統性收縮。這會影響美股、亞洲股市、外匯市場、黃金、比特幣甚至是全球流動性。因為，套利交易（Carry Trade ）才是全球金融的隱形引擎。日元套利逐漸被終結過去十幾年，美股、比特幣等全球風險資產能不斷上漲，一個重要原因就是日元套利交易（Yen Carry Trade）。想像你在日本借到的錢幾乎是免費的。在日本借 1 億日元，利息只有 0%~0.1%，然後把這 1 億日元換成美元，拿去美國買收益率 4%、5% 的國債，或者買股票、黃金、比特幣，最後再換成日元歸還貸款。只要利率差在，你就賺錢，利率越低，套利越多。沒有一個公開的精確數字，但全球機構普遍估算，日元套利規模低則 1~2 兆美元，高則 3~5 兆美元之間。這是全球金融系統中最大、最隱形的流動性來源之一。很多研究甚至認為，日元套利是真正推動美股、黃金、BTC 在過去十年屢創新高的背後推手之一。全球一直在使用“日本的免費錢”來抬高風險資產。如今日本 2 年期國債收益率 16 年來首次漲到 1%，意味著這條“免費錢管道”被關掉了一部分。結果就是：外國投資者再也借不到便宜日元用於套利，股市承壓。日本本土資金也開始回流國內，特別是日本壽險、銀行、養老金，會減少對海外資產的配置。全球資金開始撤離風險資產，只要日元走強，往往意味著全球市場風險偏好下降。股市影響幾何？美股過去 10 年牛市，背後是全球廉價資金湧入推動，而日本是最大支柱之一。日本利率上升 ，直接阻礙大量資金流入美國股市尤其當前美股估值極高、AI 主題受到質疑，任何流動性抽離都可能放大回呼。受影響的還有整個亞太股市，韓國、台灣、新加坡等市場過去也受益於日元 carry trade。日本利率一升，資金開始回流日本本土，亞洲股市短期波動性會加大。而對於日本股市本身而言，國內利率上升，股市短期也會承壓下跌 ，特別是重度依賴於出口的相關公司，但長期來看，利率正常化，讓經濟擺脫通縮，重新進入發展階段，估值體系重建，反而是利多。這或許也是巴菲特持續加碼投資日本股市的原因。巴菲特曾於 2020 年 8 月 30 日也就是 90 歲生日當天，首次公開披露已持有日本五大商社各約 5% 的股份，當時投資總值約為 63 億美元。五年過去，隨著股價上漲和持續加碼，巴菲特持有的日本五大商社總市值已突破 310 億美元。2022–2023 年日元跌到近 30 年低點，日本股權資產整體“打骨折”，對於價值投資者來說，這是典型的資產便宜、利潤穩定、分紅高、匯率還可能反轉……這種投資機會太吸引人。比特幣與黃金除開股市，日元升值對黃金和比特幣影響幾何？黃金的定價邏輯歷來簡單：美元弱，金價漲；實際利率下降，金價漲；全球風險上升，金價漲。每一條都與日本利率政策拐點有著直接或間接的聯絡。首先，日本利率上行意味著日元升值，而在美元指數（DXY）中，日元佔比高達 13.6%。日元走強等同於直接給 DXY 施壓，當美元變弱，黃金自然失去最大的壓制力量，價格更容易走高。其次，日本利率的反轉標誌著過去十多年“全球廉價資金”的終結。日元套利交易開始回流，日本機構減少海外投資，全球流動性隨之下降。在流動性收縮周期裡，資金更傾向於從高波動資產撤出，轉向黃金這種“結算資產、避險資產、無對手風險資產”。第三，如果日本投資者因為本土利率提升而減少買入黃金 ETF，這部分衝擊也很有限，因為全球黃金需求的主力並不在日本，而在央行購金、ETF 增持以及新興市場購買力的長期上升趨勢中。因此，這一輪日本收益率的躍升對黃金構成的影響是明確的：短期或有波動，中長期仍偏多。黃金重新處在一個“利率敏感 + 美元弱化 + 避險上升”的有利組合裡，長期看好。與黃金不同，比特幣算是全球最流動的風險資產，全天候交易、與納指高度相關。因此當日本利率上升、日元套利交易回流、全球流動性收縮時，比特幣往往是最先下跌的資產之一 ，它對市場異常敏感，像一台市場的“流動性心電圖”。但短空不等於長期悲觀。日本進入加息周期意味著全球債務成本提升，美債波動加劇，各國財政壓力上升。在這一宏觀背景下，“無主權信用風險”的資產重新被重估：傳統市場裡是黃金，而在數字世界裡，就是比特幣。因此，比特幣的路徑也很清晰：短期隨風險資產下跌，中期卻因全球信用風險上升而迎來新的宏觀級支撐。總之，過去十多年依賴“日本免費資金”蓬勃發展的風險資產時代，已經結束了。全球市場正在進入一個新的利率周期，一個更真實、也更殘酷的周期。從股市、黃金到比特幣，沒有任何資產能獨善其身。流動性退潮時，能站住的資產更有價值。周期轉換時，看懂那條隱藏的資金鏈，才是最重要的能力。新世界的大幕已經拉開了。接下來，就看誰適應得更快。 (深潮 TechFlow)

亞太市場的國債和外匯皆出現重大波動！台北時間12月1日午後，印度盧比兌美元跌至紀錄新低88.49。歐元、英鎊、澳元、瑞郎、韓元、印尼盧比等全線殺跌。更值得注意的是，今天印度、越南、韓國、馬來西亞、新加坡和日本的國債市場全線走低。一時間，山雨欲來風滿樓。比特幣跌破8.6萬美元，24小時跌幅近6%。美股期貨跌幅逐步擴大，納斯達克100指數期貨跌近0.9%，標普500股指期貨跌近0.7%，道瓊斯指數期貨跌0.45%。那麼，究竟發生了什麼？大風暴12月1日，殺跌不止日本國債和股市，亞太其它地方的市場亦受到了較大波及。印度各期限國債亦是多數殺跌，越南各期限國債全線殺跌，馬來西亞短期（3周、3個月和7個月）國債收益率暴漲，對應的也是國債暴跌。韓國國債多數出現了1%以上的跌幅。外匯市場亦是波動很大，三位交易員稱，印度央行周一可能出手支援陷入困境的盧比，此前盧比跌至歷史新低，並有跌穿90關口的風險。印度盧比兌美元跌至89.7575紀錄低位。一位交易員形容央行的干預“目前力度不大”。泰國央行表示，將採取措施應對泰銖波動，以減輕影響。將密切監控泰銖匯率。要求金融機構加強對與黃金相關的外匯交易的管控。建議要求主要黃金交易商報告交易資料。韓國金融市場監督機構負責人周一表示，在韓元持續疲軟的情況下，當局將審查針對散戶投資者的外匯風險保護措施。”從保護消費者的角度出發，我們將審查金融公司是否充分說明了與海外投資外匯風險避險有關的事項。”日本可能仍是風險源今天，日本國債再度全線殺跌，這導致亞太股市普遍殺跌，日經指數收盤殺跌1.89%，而日本20年期國債收益率創1999年以來新高，30年期國債收益率創歷史新高，達到3.395%水位。日元今天也是大幅升值。日本央行今天透露出來的風向是偏鷹。該行行長植田和男表示，希望在我們將利率提高至0.75%後，再進一步闡述未來加息路徑。很難說離中性利率還有多遠。政府刺激方案中包含的物價抑制措施將有助於推動整體CPI下降。政府方案中的其他措施可能會推動經濟增長，並在理論上推高基礎通膨，但目前難以判斷幅度。日本央行並未踩剎車，而是通過調整踩油門的力度來調整貨幣寬鬆力度。政策調整過晚可能導致非常高的通膨風險。從邏輯上看，有分析人士認為，日本債市風暴和日元升值的風險主要表現在兩個方面：一是日本是全球最大的債權國之一，如果日本拋售美債等資產來償還日元，則會對相關資產帶來衝擊；二是歷史上，日元套息規模比較大，2024年日元大幅升值就引發了全球市場巨大波動，如果這一趨勢逆轉，全球市場也可能面臨資本流出的壓力。 (券商中國)

日本政府正計畫透過大規模增發國債，來為新一輪經濟刺激方案提供資金。據理解，日本政府將增發約11.7兆日元、約合5299億元人民幣的國債，來覆蓋上周公佈的大規模經濟對策帶來的支出缺口。而這份大規模經濟對策所涉及的2025年度補充預算案，預計將於28日在日本內閣會議上被敲定，並提交給正在召開的臨時國會，取得在野黨支援後力爭在12月獲得通過。上周，日本政府敲定了規模約21.3億日元的綜合經濟對策。據理解，為這一經濟刺激方案提供資金的2025年度補充預算案中，一般會計支出預計約為18.3兆日元，其中經濟對策實施所需的費用為17.7兆日元。據悉，儘管日本2025年度國家稅收預計將達到約80.7兆日元，較之前所預計的增加約2.9兆日元，但仍無法覆蓋大幅膨脹的經濟對策費用，日本政府財政營運將繼續依賴作為藉款的國債，形勢依然嚴峻。相比之下，前首相石破茂上一財年13.9兆日元的補充預算僅需發行6.7兆日元新債。日本政府背負發達國家中最沉重的債務。國際貨幣基金組織的資料顯示，2025年日本政府債務規模將是國內生產總值的229.6%。有高盛分析師指出，這次大規模財政刺激計畫對經濟的提振效果可能「遠低於預期」。他解釋稱，當前日本經濟的核心限制在於勞動力嚴重短缺，導致生產能力跟不上需求。在勞動力短缺等嚴重供給約束下，財政政策對日本經濟的推動作用可能因進口增加、訂單積壓、物價上升等原因而進一步削弱。美國銀行則警告說，日本今年的刺激規模比去年大得多，這將使日本的財政赤字在2026年面臨再次擴大的巨大風險。國際貨幣基金組織也預測，2026年日本的財政赤字狀況將會進一步惡化。 （經濟日報）

當地時間周一（9月8日），日股高開，日經225指數開盤漲1%，小幅震盪後漲幅持續擴大，盤中最高漲超1.88%。同時，日本東證指數突破8月18日高點，一度升至歷史高點3135.77點，截至10：30，日內漲幅超0.9%。日元則直線跳水，9月8日早間，日元匯率直線跳水，美元兌日元匯率一度大漲0.79%，截至台北時間11時許，漲幅約0.5%。消息面上，據央視新聞報導，當地時間7日18時左右，日本首相、自民黨總裁石破茂在首相官邸舉行緊急記者會，宣佈決定辭去自民黨總裁職務。當地時間8日早間，日本自民黨陸續召開臨時高層會議和選舉管理委員會會議，正式對實施總裁選舉進行討論。選舉的具體日程及形式或最快於明天公佈。目前，自民黨在國會參眾兩院均未達到多數席位，陷入“雙少數”困境，誰將接任黨總裁及首相一職，仍難以預料。另據央視新聞報導，當地時間9月4日，白宮發表聲明表示，美國總統川普簽署行政命令，正式實施美日貿易協議。聲明表示，根據該協定，美國將對幾乎所有進入美國的日本進口產品徵收15%的基準關稅。此前已徵收較高關稅的日本進口產品不會被雙重徵稅，而此前稅率低於15%的商品將調整至新稅率。同時對汽車及汽車零部件、航空航天產品、非專利藥品以及美國境內無法自然獲取或生產的自然資源實施單獨的行業特定待遇。日本國債市場仍處於風暴前沿據21世紀經濟報導記者觀察，9月3日，日本超長期國債收益率創歷史新高。一天後，日本30年期國債拍賣再度遇冷。9月4日，日本拍賣7000億日元30年期國債，投標倍數3.31，為6月以來最低水平，且低於12個月平均水平3.38。但市場分析認為，本次日本30年期國債拍賣基本符合12個月平均水平，為近期遭遇政府支出加劇衝擊的全球債券市場提供了暫時喘息。有市場分析警告，這僅是戰術性緩解而非趨勢轉變。本輪日本國債收益率飆升的主要原因，是9月3日日本央行行長植田和男在與日本首相石破茂會談後釋放加息訊號。受此影響，日本長期國債收益率集體飆升，日股全線下挫，日元兌美元匯率大幅跳水。 (21世紀經濟報導)

最近關於日本的重大新聞不少。首先是日債，30年、40年國債利率分別飆升至2.999%、3.336%，雙雙創歷史新高，且連續多日無人出價。這些異常現象，標誌著日本正遭遇自1999年基準國債制度建立以來，最嚴峻的信任危機。其次，自1991年以來，日本首次失去全球最大債權國地位。5月27日，日本財務省公佈資料，截至2024年底，日本對外淨資產餘額再創新高、達到533.05兆日元，同比增長12.9%，但仍被德國以3.95兆美元超過。作為歐洲火車頭，德國2024年商品貿易順差高達2487億歐元，輻射“歐洲單一市場”超過5億消費者，並吸引了整個歐盟約40%的跨境投資。很明顯，並不是日本弱，而是去年的德國太強。所以5月27日，日本財務大臣加藤勝信在採訪中表示：“鑑於日本的淨外部資產也一直在穩步增長，不應僅憑這一排名被視為日本的國際地位發生重大變化的標誌。”但是，任何經濟活動都不是單一事件。在債務問題越來越引人關注、加息預期越來越強的形勢中，日本的對外投資真的能獨善其身？01. 邏輯變了，趨勢卻沒變日本曾經是怎麼成為全球最大債權國，並保持這一地位長達33年之久的？話題開始之前，需要先簡單說明什麼叫外匯。簡單來說就是出口國為進口國提供產品，得到的報酬。但這個報酬，並不能直接用於本國。比如，國內長期流行這樣的論調：又援助非洲兄弟幾百億美元，又花那麼多錢去買美債，又……這些錢，為什麼不拿去資助西部貧困地區，為什麼不去提高全民醫療福利？……問題是，無論是對外援助、還是買美債，花的都是外匯；而扶貧、提高福利，花的是本國貨幣。兩者其實並不是一回事。同樣，日本生產了十台汽車，10萬美元出口給美國。這10萬美元，與其說是錢，不如說是美國打的欠條。日本人不能直接拿欠條投資國內，但可以憑欠條去借債者家裡兌換等價值的物資。所以，日本為什麼能連續32年蟬聯全球最大債權國，為什麼中國、德國、日本如今是最大的三個債權國？最重要的，就是因為強大的製造業、出口經濟繁榮，手中的外匯（借條）最多，但這些借條又不能直接用於國內，最終大部分都成了海外資產。當然，具體到日本，原因並不是這麼簡單。第一個關鍵的時間節點是1950年。半島戰爭爆發後，日本順勢成為美軍補給基地，被勒令提供海量工業、軍事物資。突如其來的巨大需求就像偉哥，數以億美元計的特需訂單帶來大量外匯，使本已痿掉的日本製造業一下子支棱了起來。同時，因為第二次產業轉移的發生，日本迅速完成再工業化。其二次崛起的速度之快、力度之猛，均遠超世界預計。以最具說服力的汽車工業為例。1955年，日本汽車工業體量幾乎為0；1961年，超過義大利，成為世界第五；1966年，超過英國，成為世界第三；1968年，超過西德，成為世界第二；1980年，取代美國成為世界第一，產量突破1000萬輛，全球佔比超過30%。彼時，美國汽車基本被趕出了日本市場。而在太平洋另一邊，日本汽車在美國的市場份額，卻超過20%。正如上面所說，出口擴大、外匯越賺越多，對海外的投資額也必然越來越大，這是理所當然的事情。如下圖所示，1970-1985年，日本對外直接投資從3.6億美元增長至64.4億美元，投資流量佔全球比重從2.5%增長至10.4%。如果說這段時間的增長是正常的，那麼1985-1990年，5年內對外投資突然翻了8倍以上達到507.7億美元，迅速成為全球最大債權國，肯定就不正常。原因現在所有人都能說上一些。廣場協議後，日元瘋狂升值，日本人突然變得空前富裕，在全世界瘋狂燒錢、到處買買買，日本對外投資規模迅速躍居世界第一。1985-1990年，日本企業總共進行了21起500億日元以上的巨型海外併購案，其中有18起的併購對像是美國公司。但是，這其中存在一個問題。曾經，日本擴大海外資產規模的主要途徑，是通過消耗外匯；而1985年後，日本對外出口額明顯縮減，即便考慮到日元兌美元升值的影響，明顯也不可能單憑外匯把對外投資擴大那麼多。更關鍵的是，2011年後，日本的貿易差額轉負，已經不再是一個出口型國家。那麼作為一個進口型國家，在2011-2023年的這十餘年裡，憑什麼能保持對外資產不斷提高、並一直保持最大債權國的地位呢？這不僅不合邏輯，也正是日元不正常的地方。02. 不正常的貨幣還是那個經典的問題。近20餘年，全球絕大部分經濟體都在大量印鈔，各國物價也都有明顯的上漲。主要經濟體中，只有日本的物價幾乎沒有變化。比如吉野家的牛肉蓋飯，1990年一碗賣400元。到2024年，同樣一碗蓋飯，三十多年過去，售價也不過是423日元。甚至，這還是漲價後的結果，2022年的售價反而只有362日元，比30年前還低。……問題是，日本長期維持著超低利率，放水力度幾乎冠絕全球。按照最簡單的邏輯關係：商品價格=貨幣量/商品數量。日本人口這些年變化不大，可以視為商品數量基本不變。既然商品價格也沒變，只能說明，流通在日本社會的貨幣總量也幾乎沒有變化。那這麼多年印的這麼多日元，都去那了？最直接的一點，很可能就是上面所說的，拿去對外投資了。當然，也正如上文所說。外匯不能直接用於投資國內，日元同樣不能直接投資海外。中間必須經歷的一道環節，就是經典的全民炒匯。日本外匯市場，創造了全世界35%-40%的零售外匯交易量，無數人通過0利率、甚至負利率拚命借出日元，用這些錢買入美元。到手的這些美元，可以等著美元升值、日元繼續貶值，再換回日元，以此完成套利。也可以拿去投資海外資產。泡沫經濟破裂後，由於日本股市進入長達20年的熊市，日本人在國內的投資管道銳減。在這樣的背景中，日本人對海外投資的熱情雖然不如1991年之前，但增長依然非常可觀。1996-2023年，日本對外投資規模翻了8倍以上，連續33年成為“全球最大對外淨資產國”，也因此有“海外再造一個日本”的說法。更關鍵的是，在此期間，日元相對美元長期貶值，使得他們在海外的資產估值，換算成日元就長期上漲。所以，所謂失去的三十年，其實也是日本人在海外大賺的三十年。這套玩法的前提，是日元的利率足夠低，日本國內乃至全世界的投機者，才有足夠的熱情去無風險套利。這也是日元為什麼被公認為避險貨幣的重要原因。但是，如果長期的低利率環境無法維持了，會怎麼樣？毫無疑問，日本民間非常富有；但日本政府、乃至整個社會，其實也並沒有那麼寬裕。下面這張圖，是日本銀行的資金循環統計，以及各個部門的金融資產和負債結餘。民間非金融法人企業負債1695兆日元，資產1176兆日元，淨負債519兆日元。一般政府部門，負債1316兆日元，資產579兆日元，淨負債737兆日元。中央銀行持有523兆日元證券，基本都是國債。僅僅只看這三部分，民間企業和政府的淨負債就接近1800兆日元，遠遠超出533兆日元的淨資產。以這個角度看，日本海外資產雖然龐大、冠絕全球三十多年，但流入其中的日元其實只是一小部分。債務才是大頭。如果非要選一個，保大還是保小？據IMF的資料，2024年日本國債佔GDP的比重為234.9%；而按照日本財務省的測算，則高達260%。雖然迄今為止，日本還沒有出現類似希臘的債務危機，日本主權債務評級穩定，在國際市場上也很受歡迎。同時，日債的海外持有者佔比僅為13%，優於法國的55%、德國48%、美國的35%、英國的29%……更不必說曾經希臘的71%。但這並不意味著，能忽視其潛在風險。隨著國債規模不斷擴大，日本已經深陷以債養債的惡性循環。從2012年開始，借換債佔年度國債發行額的比例一直為止在60%以上。之所以如此，是因為其赤字率太高，掙的錢遠遠不夠花。從90年代開始，日本政府的支出就長期高於稅收收入。尤其在長達8年的安倍經濟學時代，日本主張大規模投資公共事業，重點關注社會保障和人才教育。問題是，對社會的投資短期內很難收回成本，乃至根本收不回成本。財政支出大幅上升的同時、收入卻沒有明顯上升，這一增一減，完全靠國債來彌補。更關鍵的是，這種趨勢，近年來越來越惡化。在龐大的財政支出中，醫療、養老等社會福利佔比非常重。作為全世界最典型的深度老齡化、少子化國家，1990-2015年，社會保障支出佔財政支出的比例，從17.5%飆升至32.7%。二與此同時，少子化帶來的勞動力萎縮，也使得在沒有重大技術變革的情況下，日本國內缺乏持續增長的動力。也就是說，在可預見的未來，糟糕的財政狀況大機率無法扭轉，只會越來越差。換句話說，即對債務的依賴越來越高。雖然目前為止的觀點是，內債不是債，靠印鈔就能解決。那這句話的前提有兩個，第一，日本人還願意繼續買債；第二，以債養債的比例不能過高。但從2022年至今，日本國債多次出現零成交的現象，很明顯民眾對持債的熱情大幅降低。同時，早在2012年，日本政府以債養債的比例就超過了60%。如果這個比例繼續提高，極端一點達到100%……那麼，日元這種貨幣存在的意義是什麼？它真的還能代表財富嗎？不論是為了提高稅收，還是緩解債務壓力，似乎都很有必要給日元來一刀。03. 好死不如賴活著5月27日，植田和男發表公開講話，明確表示若經濟資料持續改善，日本央行將進一步調整貨幣政策。官員們的講話一向都比較委婉，實際上的意思就是接下來加息的機率很大。市場也因此對日本央行加息的預期升溫。但是，與其餘貨幣加息對應上漲不同。日元加息預期升溫，迎來的是匯率短線暴跌。5月27-29日，美元兌日元匯率一度上漲超過2.9%。這正是日元的不正常，所必然導致的不正常結果。海外債權的持續擴大，依靠的是長年低利率維持的無風險套利環境。一旦日元加息，日元與其他貨幣的利差變小，將直接導致日本國內、乃至全世界的投機者們再也無法躺著賺錢。比如外匯市場的神秘組織渡邊太太們，她們借貸日元的熱情將大幅下降，甚至還會爭先外匯兌換成日元還給銀行。同時，和匯市的性質類似，大家是借日元債兌換成美元、再去投資海外。日元加息後，海外資產相對以日元計算的估計，不一定能繼續維持長期上漲的趨勢。一個長期做無風險買賣的人，一旦他的生意突然變得有風險，你覺得他會怎麼做？面對巨大的不確定性，及時收手、保住本金觀望才是大多數人的選擇。所以更多人會和渡邊太太們一樣，加速拋售海外資產兌換成本幣，把日元還給銀行。……雖然這兩大市場裡的日元，只佔過去這麼多年印出的小部分。但相比現如今在社會上流通的日元體量，足以造成巨大的衝擊。隨著海量貨幣以前所未有的速度回到日本社會，流動性陡然增加，物價將會加速上漲，貨幣加速貶值。對日本政府以及大量企業而言，持有日元債務的成本實際上會降低，相當於賴掉一部分帳。同時，貨幣短期貶值，對缺乏活力的日本經濟而言，同樣是利大於弊。過去20多年，日本其實是發達國家中去工業化最不明顯的國家。在很多高端製造領域，日本依然是全球最強，這一點眾所周知。這意味著，雖然日本現在是逆差國，但日本企業、日本市場，依然很依賴出口。日元越便宜，日本貨就更便宜，有利於出口。此外，以日元計價日本土地、房產乃至任何資產，都將變得更便宜，以吸引本國以及全世界的投資者抄底。過去日本股市為什麼這麼被外資看好？很大程度上是因為資產被低估。現在，日本加息後，貨幣在短時間內加速貶值，就是在加強這個邏輯。而企業的收入增加，代表日本政府的稅收也將增長。也就是說，短期的貶值，不僅能賴掉部分債務，還能緩解爆表的赤字率。當然，這是有代價的。對日本民眾而言，他們該如何面對幾十年不曾經歷過的物價上漲周期呢？站在宏觀視角，民生問題或許只算是疥癬之疾，可以不必從源頭去解決，替代手法有很多。比如：直接發錢。從2023年開始，日本政府不僅推出能源補貼政策，如對每升汽油補貼42日元，對每家的電費也進行補貼……還明確要求企業大幅漲薪。看下圖，2023年，日本平均漲薪幅度3.6%，2024年達到5.08%，已經回到90年代初期的水平。2025年，這種趨勢更加明顯。據日本工會中央組織聯合公佈的2025年春斗第4次加薪統計結果，目前3115個工會的平均漲薪5.37%。預計到今年底，將達到預期的6%。不論懷著怎樣的心思，至少表面上，上至政府下至民間，整個日本社會確實在齊心協力避險現在、以及未來日元貶值將對居民生活造成的負面影響。這些舉措，都是為了避險日元貶值對居民生活的負面影響。很明顯，減輕債務壓力、促進經濟增長的誘惑力實在太大了……而作為代價的民生和匯率壓力，似乎仍在掌控之內。這是一顆毒藥丸，但至少現在很甜。 (首席商業評論)