高盛：信用債還能買嗎？

2025年5月，亞洲信貸市場在經歷了一輪波動後，再度進入強勢反彈階段。受川普政府宣佈對華90天關稅暫停的影響，市場風險偏好回升，亞洲信用債利差迅速縮小，年初以來的跌幅基本收復。尤其是高收益債（HY）表現突出，投資者對收益的追逐讓相關類股一度領漲。不過，隨著估值逼近年內高位，市場熱度也逐漸回歸理性，投資氛圍出現了明顯的觀望情緒。

1、風險偏好回升，利差修復明顯

本周，受關稅緩和消息刺激，亞洲信貸市場再現強勁行情，信用債利差全面縮小，4月初的劇烈波動幾乎完全修復。投資者對於收益的渴求，使得亞洲高收益債領漲市場，但隨著行情持續，估值修復已接近年內極值，套利空間明顯縮小。當前技術面依舊堅挺，資金面充足，市場雖有擔憂，但整體氛圍尚屬健康。

2、利差變化及區域對比

高盛團隊將美歐信貸利差預期下調，預計未來收益主要來自持有收益（carry），而非利差繼續縮小。資料顯示，美元高收益債（HY）中，CCC與B級類股提升，BB級則下調，年底違約率預測分別降至3%和5.25%。亞洲投資級（IG）債方面，短久期BBB、7-10年期A級及銀行資本工具最受青睞，尤其看好中國、印度、韓國等地的金融類債券，同時建議關注印尼5年期主權CDS及日本公司債的多空策略。

3、行業與結構性風險觀察

隨著「解放日」關稅宣佈後，亞洲信用市場一度大幅下挫，但近期政策緩和帶動風險資產顯著反彈。高盛認為，直接貿易關稅對亞洲信貸市場的影響有限，反而需要重點關注結構性產業關稅帶來的個別企業與產業衝擊。美方90天關稅暫停期結束後的政策走向仍存變數，市場需密切追蹤相關動向，尤其是特定產業或企業的分化風險。

4.中美宏觀因素與中國政策動態

美國經濟資料走強，短期內經濟衰退機率降至35%，聯準會升息預期由原本7月延後至12月。雖然美國軟硬資料表現尚可，全球流動性環境依然偏寬鬆（圖：Exhibit 2）。中國方面，隨著外部壓力緩解，高盛上調2025、2026年中國實際GDP成長率預測至4.6%及3.8%。但中國政策層面仍以觀望為主，財政赤字目標分別調降至13.0%及13.5%。高盛提醒，未來關稅路徑仍是影響中國宏觀表現的最大變數，政策刺激節奏或受限於外在不確定性。

5.市場策略：持有收益為主，產業分化加劇

在亞洲信用利差接近歷史低點後，市場難以再現大幅壓縮行情，投資者普遍採取中性倉位、注重持有收益（carry）的策略，偏好短久期BBB和7-10年期A級債券，以及BB級高收益債。結構性配置建議繼續關注印尼CDS和日本公司債的多空策略。外匯波動對亞洲投資者的實際影響有限，美元資產的調整節奏預計較為溫和，技術面支撐依然穩固。

6.類股表現與相對價值

分類股來看，亞洲投資級與高收益債利差均已逼近歷史區間低位，配置價值進一步凸顯。細分行業中，金融類股、國企與龍頭民企信用債表現穩健，而中國地產高收益類股波動依舊較大。在新債發行方面，亞洲G3貨幣計價債券年內發行規模可望達到250億美元，市場流動性維持活躍。

7.債券違約與流動性風險

2024年亞洲高收益債違約與延期風險顯著回落，頭部違約案例明顯減少，整體市場風險緩釋。中國本土信用違約壓力下降，但需持續關注部分民營與房地產類股的再融資能力。

8.全球視角下的亞洲信貸價值

近期，亞洲投資級債券與美國及新興市場同類產品的相對利差持續縮小。無論是AA級還是BBB級，亞洲信用債在全球構形中的吸引力依然突出，尤其在高收益類股。資料顯示，亞洲高收益（HY）債券除中國地產外的收益率，整體高於美歐和新興市場同級產品。過去一年，亞洲投資級和高收益指數的總回報也優於全球其他地區。

9.CDS市場與流動性表現

從信用違約掉期（CDS）表現來看，近一年亞洲主權5年期CDS整體走勢平穩，分國別來看，中國、香港、韓國、印度等地的風險溢價波動有限，遠低於疫情期間水準。而全球高收益與投資級CDS指標也顯示，目前風險溢價仍受控。

10.中國本土信用環境持續改善

中國在岸市場方面，信用壓力指數已回落至階段低位，市場信心逐漸修復。貨幣市場利率與國債殖利率維持低位震盪，利率環境對信用市場形成強力支撐。企業與地方國企債券淨融資能力持續增強，信用擴張動力有所恢復。

11.違約與延期風險邊際緩和

亞洲高收益債與中國在岸債券的違約和展期情況，較前兩年明顯好轉。資料顯示，2024年以來新違約案數顯著減少，市場對信用風險的擔憂已有所緩解。違約主體多集中於個別行業與高槓桿企業，整體市場流動性風險可控。

12.利率前瞻與機構評級調整

聯準會未來降息節奏成為全球信用市場關注焦點。高盛團隊最新預計，2025年12月、2026年3月及6月將各有一次降息。這為信用市場維持穩健創造了條件。評級機構近期也上調了部分亞洲信用主體評級，反映出基本面改善與風險溢價下降。

13.類股配置與結構性機會

分評級和產業來看，亞洲各國AA、A、BBB級公司債券利差分化明顯。中國、韓國、馬來西亞、香港等地優質企業債、銀行資本工具及特定行業公司債利差處於合理區間，具備較高的配置價值。澳洲、紐西蘭及日本金融機構債券在全球配置中同樣有較強吸引力。

14、尾：持中觀望，精細配置

綜合來看，短期內亞洲信貸市場缺乏新的催化劑，整體以「持有收益為主，中性配置為宜」。建議投資人專注於短久期BBB、7-10年期A類優質企業債，以及印尼主權CDS和日本公司債多空策略。在市場風險偏好逐步修復、宏觀變數不明朗的背景下，結構性機會與觀望情緒將長期共存，理性持有與動態調整構形將是今年下半年的主旋律。 （行業調查報告）