高盛2026年中國經濟展望報告指出，中國經濟正處於從傳統增長驅動（房地產、全球化）向新動能轉型的關鍵期，7個新增長引擎圍繞“結構最佳化、創新驅動、政策協同”展開，核心邏輯是通過培育高附加值產業、擴大有效投資、啟動消費潛力、推動金融開放及綠色發展，實現經濟的可持續增長。以下是各引擎的具體要點及支撐邏輯：一、製造業競爭力與出口增長：全球產業鏈重構中的結構性優勢製造業是中國經濟的核心支柱，其競爭力提升與出口韌性是2026年增長的關鍵支撐。核心表現：中國製造業在全球產業鏈中佔據重要地位，尤其是高端製造業（如AI、半導體、新能源）和高附加值產品（如稀土、機電產品）的出口增長顯著。2026年名義出口（美元計）增速預計為5.6%，延續2025年的穩健態勢；對新興市場（東盟、中東、拉美）出口增速持續跑贏發達市場，成為出口增長的核心拉動力。支撐邏輯：多元化市場佈局：對美出口直接下滑（2025年1-10月同比下降28%）但通過東盟轉口貿易抵消了部分影響，實際對美供應鏈依賴度未顯著下降；關鍵資源優勢：中國在稀土等關鍵礦產資源上的主導地位，限制了其他國家對中國實施全面貿易壁壘的能力；高附加值產品升級：AI相關資本開支周期帶動高科技製造業出口增長，工業機器人核心零部件國產化率超50%，2024年中國機器人產量佔全球55%。二、政策支援與投資反彈：穩增長的關鍵抓手投資是2026年內需增長的核心動力，政策支援（財政+貨幣）將推動固定資產投資從2025年的1.5%反彈至3.5%。核心方向：投資重點轉向高科技產業、民生基建（消費基礎設施、養老托育、醫療健康）、城市更新，從“投資於物”轉向“投資於人”，形成“就業-收入-消費”的良性循環。支撐邏輯：政策協同：貨幣政策（兩次10BP降息、一次50BP降准）維持流動性充裕，財政政策（廣義財政赤字率從11.0%擴大至12.2%，地方政府專項債額度增至4.8兆元）重點投向民生領域；低基數效應：2025年投資增速低迷（1.5%），2026年將迎來反彈；產業升級需求：高科技產業（如AI、半導體）的投資增長，旨在突破關鍵核心技術，提升產業競爭力。三、消費市場復甦：政府消費避險私人消費疲軟消費是經濟增長的長期動力，2026年消費對GDP的貢獻將維持2.6個百分點，其中政府消費增速（5.0%）高於私人消費（4.5%），抵消了私人消費的疲軟。核心表現：服務消費領跑：服務消費增速持續跑贏商品消費，2024年服務佔居民消費比重46%（遠低於美日60%），存在較大提升空間；政策刺激：消費品以舊換新“國補”計畫延續（2026年補貼2500億元），重點支援民生、安防、養老、綠色、AI等領域；儲蓄率高位：2025年前三季度居民儲蓄率33.4%（較2024年上升1.9個百分點），超額儲蓄仍未明顯釋放，消費信心修復需時間。四、高科技產業發展：“十五五”規劃的核心優先順序高科技產業是2026年及未來經濟增長的核心引擎，“十五五”規劃將其列為優先順序TOP1，涵蓋AI、半導體、新能源、人形機器人等領域。核心表現：AI與半導體：AI應用加速落地（如大模型、智能終端），半導體產業國產化處理程序加快（核心零部件國產化率超50%）；新能源：新能源汽車、太陽能等產業全球領先，2024年中國新能源汽車產量佔全球60%以上；人形機器人：2030年營收將達340億美元，2050年升至8000億美元，成為未來高端製造的核心增長點。五、政策利率下調與財政擴張：寬鬆政策支撐增長2026年政策將保持“溫和寬鬆”，通過貨幣政策（降息、降准）與財政政策（擴大赤字、增加專項債）協同發力，支撐經濟增長。核心內容：貨幣政策：預計兩次10BP降息（7天逆回購利率年末降至1.2%），一次50BP降准（大型銀行準備金率降至7.0%），維持流動性充裕；財政政策：廣義財政赤字率從11.0%擴大至12.2%，地方政府專項債額度從4.4兆元增至4.8兆元，中央政府專項債從1.8兆元增至2.0兆元，重點投向民生基建、城市更新等領域。六、人民幣國際化與金融市場開放：全球影響力的提升人民幣國際化與金融市場開放是2026年及未來的重要增長引擎，旨在提升中國在全球經濟中的影響力。核心表現：人民幣國際化：隨著中國經濟持續增長與金融市場開放，人民幣在國際支付、儲備、投資中的地位將不斷提升；金融市場開放：擴大合格境外機構投資者（QFII）制度，最佳化互聯互通機制（滬股通、港股通），吸引更多海外資金進入中國資本市場。七、綠色經濟與可持續發展：長期增長的新動能綠色經濟是2026年及未來的重要發展方向，旨在實現經濟增長與環境保護的雙贏。核心表現：新能源：新能源汽車、太陽能等產業全球領先，2024年中國新能源汽車產量佔全球60%以上；節能環保：“反內卷”政策抑制過度競爭，疊加全球大宗商品價格走穩，PPI通縮幅度縮小（從-2.6%升至-0.7%）；碳達峰、碳中和：中國政府提出的“雙碳”目標，將推動新能源、節能環保等領域的投資增長，創造新的經濟增長點。總之，高盛2026年中國經濟展望報告強調，7個新增長引擎的核心是“結構最佳化”與“創新驅動”：通過製造業升級與出口韌性提升國際競爭力，通過政策支援與投資反彈穩增長，通過消費市場復甦啟動長期動力，通過高科技產業發展提升全要素生產率，通過政策寬鬆與金融市場開放支撐經濟可持續增長。儘管房地產拖累仍在、勞動力市場承壓，但“十五五”規劃聚焦的高科技、民生領域將逐步接棒增長，實現經濟的“穩中有進、結構最佳化”。 (燕梳新學堂)

摩根大通（JPM）周二上午公佈的財報顯示，該公司創紀錄的一年終於圓滿結束，但由於上周宣佈從高盛手中收購蘋果信用卡業務，淨收入受到衝擊。該公司淨利潤為130億美元，其中包括此前因該交易預計產生的22億美元信貸損失。摩根大通表示，若不計入這些成本，其當季淨利潤本應達到147億美元。不計這些成本，摩根大通每股收益為5.23美元，高於華爾街預期的4.85美元。若計入蘋果信用卡交易的相關成本，摩根大通當季每股收益為4.63美元。截至周二收盤，摩根大通的股價下跌4.19%，報310.9美元/股，總市值8464億美元，較1月初創出歷史高點時縮水近700億美元。摩根大通首席執行長傑米·戴蒙在一份聲明中表示，美國經濟一直“具有韌性”，並補充說“消費者繼續消費，企業總體上保持健康”。然而，戴蒙警告說，“市場似乎低估了潛在的風險——包括複雜的地緣政治局勢、通膨粘性風險和資產價格高企的風險。”摩根大通2025年第四季度的淨利息收入（即來自支票和儲蓄帳戶、信用卡和汽車貸款的收入）增長7%，達到250億美元。其華爾街核心業務（包括股票、固定收益、外匯和大宗商品交易）收入較2024年第四季度增長15%，超出分析師預期。與此同時，由於併購諮詢、債券和股票承銷業務的費用下降，交易收入較上年同期下降了4%，低於預期。摩根大通首席財務官傑裡米·巴納姆周二告訴分析師：“我們顯然對投資銀行費用總體上持樂觀態度。”他還補充說，導致本季度業績疲軟的一個因素是“一些交易的完成時間被推遲到了2026年”。2025年，摩根大通取得了有史以來第二好的業績。其全年淨利潤較上年下降2%，至570億美元。但其年度淨收入攀升至1820億美元，創歷史新高。儘管第四季度業績低於預期，但摩根大通2025年的利潤仍然可觀，在扣除兩年前夏季確認的Visa股票一次性收益後，超過了2024年的利潤。其投資銀行業務費用同比增長8%至96億美元，而客戶交易額同比增長8%至 300 億美元。根據Dealogic的資料，2025年摩根大通連續第13年蟬聯全球投資銀行收入榜首。在此期間，摩根大通參與了多項備受矚目的交易，包括在藝電（EA ）的槓桿收購交易中擔任首席顧問，以及擔任當年規模最大的IPO——醫療用品公司Medline Inc.（ MDLN ）——的主承銷商。 (美股財經社)

2026年初，美國經濟迎來了一組看似振奮人心的預測：高盛經濟學家喊話經濟將借減稅、薪資增長與財富積累的東風穩步前行，通膨也將溫順回落；聯準會更是提前劇透，計畫於6月、9月兩次降息“護航”。但在這派樂觀景象背後，一則關於就業市場的警示卻格外刺耳——AI正在成為企業降本的利器，可能讓就業增長陷入停滯。一邊是經濟增長的曙光，一邊是就業寒冬的陰影，2026年的美國經濟，正站在繁榮與隱憂的十字路口。高盛的樂觀並非空穴來風。其最新發佈的《2026年美國經濟展望》報告給出了明確的增長目標：按第四季度環比計算，GDP增長率將達2.5%，全年同比增速更是有望衝到2.8%，遠超市場普遍預期的2%。支撐這一判斷的，是三重實打實的利多因素。減稅政策持續釋放紅利，為企業投資和居民消費鬆綁；實際工資終於迎來實質性增長，2025年名義工資增速已超過通膨1.5個百分點，儘管這一紅利尚未覆蓋所有群體，但已初步提振了消費信心；居民財富的穩步增加，也為消費市場注入了底氣。通膨的緩和更是讓這份樂觀多了幾分底氣。資料顯示，2025年12月核心PCE通膨率同比上漲2.1%，核心CPI增速已放緩至2%，雙雙逼近聯準會2%的通膨目標。這意味著困擾美國經濟數年的通膨壓力正在消退，也為聯準會的降息操作騰出了空間。根據報告，聯準會計畫在6月和9月各降息25個基點，這一“預防性降息”舉措，既是為經濟增長保駕護航，也是對勞動力市場不確定性的回應。然而，撥開增長與降息的迷霧，勞動力市場的隱憂正在不斷放大。高盛雖預測失業率將穩定在4.5%的合理區間，但也明確警示“存在就業增長停滯期的風險”，而風險的核心源頭，正是人工智慧技術的規模化應用。2025年底的資料已初露端倪：美國單月裁員人數突破47萬，創下疫情初期以來的新高，其中73%的被裁崗位集中在製造業流水線、基礎客服等可被AI替代的領域。從底特律汽車工廠的機械臂取代流水線工人，到華爾街金融機構用智能系統裁撤初級分析師，AI正在以驚人的速度重塑就業版圖。對企業而言，AI帶來的成本優勢顯而易見——工業機器人年均使用成本僅為製造業藍領工人的1/8，智能客服的成本更是不足人工的1/20。在利潤最大化的驅動下，“機器換人”已成為不可逆的趨勢，麥肯錫預測2026年美國製造業重複性崗位替代率將超70%，涉及超300萬個崗位。更值得警惕的是，這種就業衝擊正引發連鎖反應。儘管核心通膨資料向好，但商品絕對價格仍處於高位，生活成本缺口尚未彌合。大量中低收入群體本就面臨薪資增長滯後的困境，一旦遭遇AI替代失業，將進一步加劇儲蓄耗盡、債務違約的風險，進而削弱消費這一經濟增長的核心引擎。這也讓聯準會的降息決策陷入兩難：既要通過降息支撐經濟增長，又要應對AI衝擊下可能惡化的就業市場。2026年的美國經濟，就像一幅雙面畫。正面是高盛預測的增長紅利與通膨緩和，背面是AI浪潮下的就業焦慮與社會撕裂。減稅與降息或許能為經濟增長提供短期動力，但要實現真正的可持續發展，如何平衡技術進步與就業保障、彌合資料繁榮與民生體感的鴻溝，才是更關鍵的命題。對於普通民眾而言，培養AI無法替代的創造力與共情能力，或許才是應對這場變革的核心底氣。畢竟，經濟增長的最終意義，從來都該是讓每個人都能共享發展的紅利。 (正商研究院)

中國經濟可以實現2025年GDP增長約5%的目標，但國內和外部增長動力仍存在持續分化。根據我們的估算，儘管美國增加了關稅，出口及與出口相關的製造業投資2025年迄今為止對實際GDP增長的貢獻約佔一半，再次超出市場預期。相比之下國內消費依然疲軟，投資在近二十年來首次出現同比下降，大多數房地產活動指標繼續下滑。圖表1：經濟仍呈兩極分化，出口強勁但國內需求疲弱分析：首先是2025年5%的經濟增長目標實現是沒問題的，但經濟增長的來源分化加大。之前評論區裡很多留言對出口的重要性和出口對房地產/股市的影響路徑不清楚，這裡一次性說清楚。首先出口創造了大量的就業（實際貢獻了一半GDP）和收入，這是經濟穩定的根基。第二出口把多餘的產能向外輸送，以避免國內商品供求進一步失衡（通縮緩解）。所以出口越好大家錢賺的越多，同時產能向國外輸送可以保證國內向溫和通膨邁進，居民有錢且商品和房產有漲價預期，房地產和股市才能持續上漲。特別是在目前內需萎靡的前提下出口就更加重要了，一方面可以保收入保就業，另一方面可以減少國內商品供給，是把通膨重新拉起來的重要助力，因此出口維持高增速是國內資產價格上漲的重要宏觀條件。自川普第二次上任以來，中美之間的進口關稅經歷了過山車式的波動，關稅在2025年四月達到100%以上的峰值，目前約為30%。儘管近年來中國對美出口同比下降了20%-30%，但整體出口勢頭仍然強勁，這是因為對其他目的地（尤其是包括東盟、拉丁美洲和非洲在內的新興經濟體）的強勁出口起到了抵消作用。我們的分析顯示，在中國對新興經濟體出口強勁增長的背景下，新興市場經濟體的本地需求上升起到了主要作用，而非前置採購和貿易轉移等臨時因素。圖表3：中國對美出口持續下降，而對其他國家的出口進一步上升分析：2025年最大的外部風險目前已經基本解決了，雖然談判還在進行中，中途仍然可能出現一些影響市場的波動，但大致上朝著偃旗息鼓的方向上推進已經是確定的事。1，一年期的貿易協定已經簽訂，後續延期或者簽署長期協定的確定性比較高，因為經歷過四月相互加關稅超過100%的激烈博弈後，雙方都已經明確了對方的底牌，鑑於短期內雙方均無法承受硬脫鉤，後續溫和處理是符合中美雙方意願的。2，美國12月初發佈的國家安全戰略明確將中國視為近乎對等的關係，並強調與中國建立互利共贏的經濟關係以取代此前的大國競爭敘事，雖然長期來看中美緩慢脫鉤不可避免，但短期的激烈博弈可以說告一段落了。3，這幾年中國對東盟等新興經濟體的貿易量快速攀升，同時對美貿易量快速下降，所以後續即使發生短期博弈加劇的黑天鵝事件，來自美國的貿易衝擊會越來越小。中國顯著且持續增強的製造業競爭力，近年來為其出口韌性作出了貢獻。在微觀層面上，成本較低的生產要素使中國出口在許多行業中具有極強的競爭力，中國製造的商品在各類產品中的價格都要低得多。在宏觀層面上，過去幾年中國的通貨膨脹率顯著低於其他國家，導致人民幣實際有效匯率（REER）相對於貿易加權籃子顯著貶值，從而增強了價格優勢。2025年迄今為止，中國的貨物貿易順差首次超過1兆美元，我們預計未來幾年將繼續上升，這得益於高科技製造業出口的結構性增長。圖表4：人民幣實際有效匯率在過去幾年下降了20%分析：對於中國出口產品的競爭力，一方面在東南亞和印度的本地供應鏈還沒有完全建立起來之前，中國的產品在國際上依然具備較大的價格優勢（相比於歐美本國生產）。另一方面近幾年人民幣貶值擴大了這一價格優勢。最後也是最重要的，中國出口產品科技含量快速提升，這意味著議價能力的提高，這一點是未來出口增長可以長期持續的關鍵。罕見的房地產持續下行已進入第五年，而近期觸底的跡象仍未出現。大多數活動指標包括新開工住宅、銷售和房地產投資等較2020-2021年的高點下降了50%到80%。儘管採取了適度的住房寬鬆措施，2025年的房價下跌仍有所加速。我們研究了自1960年代以來27個主要經濟體的前例，如果中國遵循典型的房地產周期時間表，這意味著房價可能還有約10%的回呼，全國實際房價可能要到2026年底至2027年才會觸底。圖表6：中國房地產下行持續，短期內暫無見底跡象分析：房地產下行進入第五年，下行的幅度之大是我們之前沒見過的，而且近期仍未看到明確的觸底跡象（雖然年底房價下行速度有所降低）。高盛研究了27個主要經濟體的房地產下行周期案例，如果中國也遵循這些案例的普遍規律的話，房價還有10%左右的回呼空間，房地產市場的觸底很可能會在2026年底至2027年之間。2025年整體失業率保持相對穩定，而我們的專有跟蹤資料顯示國內勞動力市場壓力仍然顯著。2025年8月大學畢業季16-24歲失失業率為18.9%。由於2024年1月定義的變更（將在校學生排除在樣本之外），該指標可能低估了青年在國內需求疲軟和民營部門信心脆弱背景下所面臨的勞動市場挑戰。圖表 8：各類PMI就業子指數的加權平均值仍然處於低位分析：2025年的失業率保持相對穩定，這一定程度上要歸功於出口維持在可觀的增速，2025年8月青年人失業率為18.9%，而在同年11月青年失業率降至16.9%，就業市場的疲弱有邊際改善的趨勢。明年隨著出口的進一步發力，就業市場有可能進一步回暖，而變數在於2026年消費刺激力度的大小。如果財政分配到消費上的預算足夠大的話，通縮環境和居民收入將進一步改善，我個人比較關注近期呼聲比較高、覆蓋面比較廣的社保補貼是否有希望落地。 (finn的投研記錄)

摩爾線程：調研紀要-本土 GPU 供應商借 AI 東風；面向大規模計算叢集的新一代 GPU 平台近期，我們在北京拜訪了摩爾線程管理層。摩爾線程是一家擁有自研架構的本土 GPU 供應商，產品涵蓋人工智慧訓練 / 推理用 GPU 及遊戲用 GPU。總體而言，管理層對公司每年推出的新一代 GPU 平台在性能與算力上的提升持積極態度，這一樂觀預期主要得益於客戶對 AI 模型訓練 / 推理及圖形渲染需求的持續增長。公司表示，其新發佈的 “華罡”（HuaGang）架構可支援超 10 萬片 GPU 組成的大規模計算叢集，預計將推動公司業務加速規模化擴張。對中國半導體行業的啟示：管理層對本土 GPU 性能提升及客戶需求增長的積極表態，與我們對中國半導體行業先進製程擴張的正面觀點相一致。我們看好先進製程與生成式 AI 的發展，認為二者將從智慧財產權、設計、製造、特種封裝（SPE）及先進封裝等多個環節助力中國半導體行業成長，同時本土客戶供應鏈多元化趨勢也將提供支撐。推薦買入：中芯國際（SMIC）、華虹半導體（Hua Hong）、芯原股份（Verisilicon）、寒武紀（Cambricon）、中微公司（AMEC）、北方華創（NAURA）。核心要點新一代 GPU 架構發佈：2025 年 12 月開發者大會期間，公司推出新一代 GPU 架構 “華罡”（HuaGang），其核心優勢包括計算密度提升 50%、AI 性能提升 64 倍、能效提升 10 倍，可支援超 10 萬片 GPU 卡組成的大規模計算叢集。基於該新架構，公司將推出面向 AI 訓練 / 推理的 “華山” 晶片組，以及面向遊戲應用的 “廬山” 晶片組。隨著 AI 模型需求增長及應用場景拓展，管理層對新產品的市場前景持樂觀態度，認為其增強的算力與網路頻寬能夠充分滿足客戶需求。強勁訂單勢頭支撐未來增長：隨著新產品推出及出貨量提升，管理層對來自雲服務提供商（CSP）及企業客戶的強勁訂單推動業務增長充滿信心。管理層指出，超 1 萬片 GPU 卡組成的大規模計算叢集相關訂單價值更高，將支撐公司規模擴張，且公司正與客戶密切合作推進產品適配與迭代。2025 年 4 月，摩爾線程曾表示其 GPU 已能運行完整版 Deepseek-V3 模型，這一成果彰顯了本土晶片滿足客戶需求的能力提升。MUSA 生態助力使用者落地：公司聚焦通用 GPU 解決方案，管理層介紹，其 MUSA 軟體開發工具包（SDK）與 MUSA Deploy 部署工具可幫助使用者以低切換成本在短時間內遷移至新平台。此外，MUSA 架構支援 PyTorch、FlagScale、飛槳（PaddlePaddle）等多種 AI 開發框架，適配金融、生物科技等多個領域的多元化終端應用。針對新使用者，公司還提供詳細指導以助力其快速上手。沐曦股份：創始人調研紀要-大規模叢集搭配升級 AI 晶片；中國 AI 需求持續升溫1 月 8 日，我們在上海舉辦的中國半導體行業調研活動中，接待了沐曦股份創始人及管理團隊。核心討論圍繞三大議題展開：（1）大規模 AI 計算叢集；（2）AI 市場需求；（3）新產品進展。總體而言，管理層對中國多終端市場生成式 AI 需求的增長持積極態度，預計 2026 年本土 AI 晶片將實現強勁增長。公司近期推出新一代 AI 平台 C600，對通過產品迭代（算力、記憶體等維度）支撐大規模計算叢集的發展前景保持樂觀。對中國 AI 晶片行業的啟示：管理層對 AI 訓練與推理算力需求增長的積極判斷，與我們的觀點一致 —— 我們認為，在生成式 AI 浪潮推動下，中國半導體行業先進製程將持續擴張。本土 AI 晶片供應商將受益於需求增長與國產化趨勢。。核心要點叢集規模擴張與產品迭代：管理層持續聚焦產品迭代與叢集規模擴大。叢集方面，公司目前多數叢集搭載超 1000 片 AI 晶片，且正逐步向 1 萬片晶片規模升級。下一代 AI 晶片計畫於 2026 年一季度量產，相較現有產品，其算力與記憶體均將提升；公司將保持產品研發節奏，預計 2027 年推出算力進一步增強的新一代產品並實現量產。市場前景積極樂觀：管理層對中國 AI 市場需求保持積極預期，預計 2026 年行業增速將達三位數，公司將通過擴大市場份額，實現高於行業平均水平的增長。為避免單一客戶依賴，公司計畫覆蓋教育、金融、醫療、能源、電信、網際網路企業等多個終端市場。針對中國雲服務市場，管理層指出，雲服務提供商（CSP）的驗證流程較長（最長可達 12 個月），原因在於需開展多輪測試，且每家廠商的 AI 基礎設施不同，需定製化 AI 伺服器。面向 AI 推理 / 訓練的新一代 C600 平台：公司近期推出 C600 平台，該平台採用自研 IP 架構，支援 SuperPod 叢集部署。根據客戶需求，公司可提供純推理版本，或推理與訓練一體化版本。預計 2026 年 C600 出貨量將逐步提升，管理層強調，相較於上一代產品，C600 配備 144GB 頻寬記憶體，且通過 MetaXLink 技術支援最多 256 片晶片組成 SuperPod 叢集。展望未來，公司將持續推進新一代產品（如 C700）研發，並融入最新設計理念。 (大行投研)

高盛在其最新發佈的2026年中國股市展望報告中指出，經過前一年由估值擴張推動的上漲後，中國股市今年的回報將更多由企業盈利增長驅動，預計將步入一輪“漲幅更緩、盈利支撐性更強”的牛市。該機構維持對中國A股和H股的“超配”評級。“我們認為，2026年的市場收益將幾乎完全由盈利驅動，”高盛首席中國股票策略師Kinger Lau表示。“人工智慧技術的發展、中國企業出海趨勢的深化以及‘反內卷’政策的積極效果，將成為推動盈利增長加速至低雙位數水平的關鍵驅動力。”報告指出，高盛經濟學家近期將中國2026年實際GDP增速預測上調至4.8%，高於市場普遍預期。高盛預計MSCI中國和滬深300指數在2026年將分別上漲20%和12%；指數目標位MSCI中國為100點，滬深300指數為5200點。在估值方面，預計到2026年底，MSCI中國和滬深300指數目標遠期市盈率為13倍和15倍。在流動性方面，高盛預測，通過港股通南下的內地資金淨流入在2026年可能達到創紀錄的2000億美元。同時，國內居民資產配置從房地產和儲蓄向權益市場轉移的趨勢有望加速，可能為股市帶來約3兆元人民幣的增量資金。在政策方面，高盛預計貨幣政策有進一步寬鬆空間，財政赤字率將適度擴大以支援消費、基建和科技投資。在投資策略上，高盛建議重點關注四條主線。一是AI革命。高盛表示“AI是貫穿我們行業超配評級的關鍵軸線”，並在五個行業建議超配。第一是硬體科技，表示其科技分析師看好智慧型手機、AI伺服器/資料中心、半導體和實物AI代理，將該行業視為中國AI發展和自主可控戰略的關鍵推動者和受益者；第二是保險，高盛指出保費增長在2025年下半年有所改善，並可能隨著實際利率下降而從現金轉向投資的趨勢中進一步受益；第三是材料，高盛表示疲軟的房地產固定資產投資仍將是該行業的需求拖累，但新基建和AI投資是新的增長貢獻者。反內卷政策略微改善了某些產能過剩擔憂明顯的子行業的價格。該機構還表示其商品策略師仍然看好貴金屬，尤其是黃金。四是媒體和娛樂，高盛預計內容和遊戲監管可能會繼續放鬆，龍頭企業在科技領域擁有相對較高的盈利可見度。二是“出海”領軍企業。這些企業指具有全球競爭力、能從出口強勢和全球份額提升中受益的公司。高盛指出所有中國上市公司的海外收入已從2015年的12%增長至目前的16%，預計到2030年底將達到20%。“出海領軍企業”組合分佈在12個行業群組，其中零售、資本貨物和科技硬體是頂級行業。與此同時，中國現在直接向新興市場出售的商品多於發達市場。三是政策受益類股。這一類股包括那些符合“十五五”規劃重點的科技、安全、民生等領域的公司，新基建可能在2026年引領和支援整體投資需求。四是股東回報。高盛表示持續進行高分紅和回購的公司，在當前環境下能提供有吸引力的現金收益和防禦性。中國上市公司的現金回報在2026年可能再創新高，達到約4兆元人民幣。“與2025年相比，2026年的錢可能會‘更難賺’，市場波動或許會加大，但盈利驅動的上漲基礎將更為健康。”高盛表示，“當前估值處於合理水平，並未透支右尾風險（如更激進的刺激政策或AI超預期貨幣化）的潛力，為投資者提供了具有吸引力的風險回報。” (騰訊財經)

按：繼續分享一些我認為邏輯清晰、資料紮實、視角獨到的投行2026年美股展望報告，希望能幫助大家跳出年末美股短期波動的噪音，更系統地思考明年市場的潛在方向與結構性機會。當然，更豐富的研報資料會在文末知識星球內分享。值得注意的是，每家投行的框架和邏輯並不一致，結論也會完全不同，因此大家也需要注意篩選適合自己投資框架的重要資訊。本篇文章來自近期高盛發佈的2026年美股展望。高盛預計2026年美國股市將繼續實現穩健回報，標普500指數全年總回報率為12%，年末目標點位7600點。這一展望主要基於健康的經濟增長、居民收入改善、企業盈利持續強勁，以及人工智慧（AI）應用帶來的生產力提升。高盛預測2026年和2027年標普500每股收益（EPS）將分別同比增長12%和10%，為牛市提供堅實基本面支撐。儘管當前市盈率（P/E）已處於22倍的高位，接近歷史峰值，但在聯準會維持寬鬆、經濟不衰退的基準情景下，估值仍有上行動能。值得注意的是，市場集中度極高——前十大公司佔標普500市值的41%，並貢獻了2025年53%的漲幅，這使得個股輪動對整體指數影響顯著。隨著AI資本開支增速放緩但應用深化，投資焦點將從基礎設施建設轉向“第三階段”（AI驅動收入增長）和“第四階段”（AI提升營運效率）企業，並延伸至“第三階段-D”——即AI與機器人、自動化融合的物理世界互動領域。在此背景下，高盛提出五大2026年核心投資主題：一是“中期加速”，把握經濟提速和政策寬鬆下的周期股機會，尤其是中等收入消費和非住宅建築相關類股；二是“重新加槓桿”，企業債務發行或超2兆美元，利多現金流穩健且重視股東回報的公司；三是“AI的未來已至”，關注AI應用落地帶來的新贏家；四是“復甦的藝術”，IPO與併購活躍將推動私募股權退出和另類資產估值修復；五是“尋找價值”，在估值分化顯著的市場中，醫療保健、材料、可選消費及軟體服務等低估值類股具備吸引力，尤其醫療保健兼具防禦性與盈利改善潛力。文中每個主題的最後部分還列出了高盛推薦的具體股票名單，供投資者參考。以下為正文，全文上萬字，預計閱讀時間半小時，建議先收藏再閱讀：2026年美國股市將繼續實現穩健收益。我們預測標普500指數全年總回報率為12%，年末收於7600點。盈利增長在2025年標普500指數16%的漲幅中貢獻了14個百分點，並自1990年以來累計貢獻了該指數9%的年化收益中的8個百分點。在健康的美國經濟增長和聯準會持續寬鬆的有利宏觀環境下，我們預計標普500成分股公司2026年每股收益（EPS）將同比增長12%，2027年同比增長10%，為股市延續牛市提供基本面支撐。當前美國股市面臨的關鍵矛盾在於：基本面環境穩健，但估值水平接近歷史高位。標普500指數目前的預期市盈率（P/E）為22倍（基於一致預期的未來12個月EPS），與2021年的峰值持平，僅比2000年創下的紀錄高點24倍低兩個百分點。在我們的基準情景中，長期利率穩定且盈利增速溫和，預計2026年股市估值變動有限。然而，高估值難以忽視，若盈利表現不及預期，將顯著放大股市下行風險。除了估值水平高企的挑戰外，美國股市當前創紀錄的集中度意味著，2026年標普500指數的表現將不僅受宏觀環境影響，更會受到微觀因素的顯著驅動——無論好壞。標普500指數中市值最大的10家公司佔總市值的41%，佔總盈利的32%。這種集中度在過去幾年對市場構成了明顯利多，部分得益於人工智慧（AI）熱潮帶來的支出增長，這10隻龍頭股貢獻了2025年標普500指數漲幅的53%。然而，隨著集中度上升，標普500指數所蘊含的個股特有風險（idiosyncratic risk）也在增加，投資者對美國最大公司持續強勁表現的依賴程度也隨之提高。最終，估值和集中度是潛在能量的衡量指標，需要催化劑才能轉化為股市的動能。儘管標普500指數在2025年初以21.5倍市盈率（P/E）進入市場，僅略低於2026年初的22.0倍水平，但其全年仍上漲了18%。同樣，1999年初相似的市盈率水平也未能阻止當年標普500指數上漲20%。美國股市目前呈現出高估值、極端集中以及近期強勁回報的組合特徵，這與過去一個世紀中少數幾次過度擴張的股市行情相呼應。這些特徵在不同程度上也曾出現在1920年代的牛市、20世紀70年代初“Nifty Fifty”（漂亮50）主導市場的時期，以及1987年黑色星期一前的牛市、2000年和2021年的市場繁榮中。投資者不應忽視的是，這些歷史時期的市場最終也都經歷了大幅回呼，而未來可能再次出現類似下跌的風險，正是當前關於市場是否處於泡沫狀態的許多爭論的核心所在。值得鼓勵的是，過去過度擴張市場的某些典型特徵在當前市場中並不存在。2025年投機性交易活動雖有明顯上升，但仍遠低於2000年或2021年的峰值。市場整體的短期融資利率較高，且基於廣泛基礎的股票交易量最近已有所回落。相比之下，在2000年和2021年的牛市期間，IPO活動十分活躍，而2025年的IPO規模相對溫和，儘管我們預計2026年將回升（見圖表49）。此外，企業資產負債表上的槓桿率雖在上升，但與歷史水平相比仍處於較低水平（見圖表38）。此外，近期投資者資金流入並未達到市場處於歷史高位時通常引發“泡沫風險”討論的極端水平。自2009年以來，我們美國股市情緒指標（US Equity Sentiment Indicator）的中位數成分處於第73百分位，其中股權基金資金流動方面的近期表現尤為克制。去年，美國股票ETF和共同基金錄得約1000億美元的資金淨流入，相當於標普500指數市值的0.2%，在近20年中處於第45百分位。相比之下，美國債券基金吸引了約7000億美元的資金流入，貨幣市場資產增長超過9000億美元。目前主要的宏觀風險在於經濟增長前景惡化或利率環境轉向鷹派，但這兩者在短期內均不太可能發生。過去股市見頂的兩個常見宏觀特徵是聯準會加息和經濟增長背景走弱。相比之下，2026年的宏觀展望呈現出高於共識的GDP增長、聯準會持續降息以及長期利率穩定的特徵。相反，高盛的宏觀經濟預測顯示，未來幾個月股市估值倍數面臨上行風險。我們的經濟學家預計，今年美國GDP將實現2.5%的同比增速（按季度環比計算），同時聯準會將實施兩次25個基點的降息。歷史上，在美國經濟穩定或加速增長的12個月期間，標普500指數市盈率（P/E）平均上升5%-10%；在非衰退性降息周期中，市盈率也會上漲類似幅度（5%-10%）；而當經濟增長與降息同時出現時，市盈率通常會提升約10%-15%。此外，投資者對新技術潛力的興奮情緒進一步增加了股市估值倍數的上行風險。然而，股票是前瞻性資產，對增長速度高度敏感，而當前支撐2026年市場的有利宏觀環境在年底可能會發生變化。從宏觀經濟角度看，目前正在形成的財政和貨幣政策利多因素可能在2026年下半年逐漸減弱，而人工智慧（AI）帶來的顛覆性影響則將持續增強。從企業基本面來看，標普500指數每股收益（EPS）的增長率預計在2027年將略低於2026年。從政治角度來看，歷史經驗表明，中期選舉通常會帶來政策不確定性上升和股市波動加劇，儘管這種不確定性也包含了可能出現新的政策利多（tailwinds）的可能性。當前主要的微觀風險與AI資本支出（capex）的走勢、該類投資的回報表現以及AI應用的廣泛影響密切相關。2025年，最大公共雲服務商（hyperscalers）的資本支出總額約為4000億美元，較2024年增長近70%，比2022年Chat-GPT發佈前的支出高出150%。AI投資今年將繼續增長，但隨著資本支出佔自由現金流的比例接近75%——這一水平類似於上世紀90年代末科技行業的支出模式——未來支出增長將越來越依賴債務融資。隨著支出和債務的增加，企業也需要實現相應的利潤增長，以證明持續投資的合理性。新技術的興起本身就會帶來對未來利潤池規模和結構的不確定性，而這些不確定性在接下來的12個月內不太可能得到解決。過去十年中，大型公共雲服務商通常以相當於其過去資本支出（capex）2至3倍的速度產生利潤。考慮到2025年至2027年期間，市場對年均資本支出約為5000億美元的共識預測，要維持投資者已習慣的資本回報水平，這些公司需要實現年利潤超過1兆美元的運行速度，這將超過2026年4500億美元收入共識估計的兩倍。歷史表明，在重大技術創新時期，先行者的最終成功記錄參差不齊。儘管如今一些最大公司的成功機率較高，但當前巨額的支出規模、極高的市值以及行業內日益加劇的競爭，意味著並非所有當前的市場領軍企業都能產生足夠的長期利潤，以充分回報今日的投資者。我們認為，2026年的AI投資主題將更多地由AI投資支出增速放緩、AI應用加速普及以及由此引發的AI類股內部輪動所定義，而非普遍性的AI狂熱或悲觀情緒。今年AI領域的資本支出仍可能超過市場共識預期。然而，AI資本開支的增長速度預計將放慢，這也預示著過去幾年推動AI行情和標普500指數上漲的主要受益者——即AI基礎設施建設的直接受益公司——其收入增長也將隨之趨緩。與此同時，AI投資增速的放緩將有助於改善部分大型AI支出企業的自由現金流狀況。在整個AI生態系統中，與2025年類似，我們預計投資者在2026年將更加關注那些具備最清晰短期路徑、能夠實現AI驅動盈利增長的公司。如今最大的AI股票的交易方式與25年前最大的科技股截然不同，這進一步印證了我們基準情景的觀點：2026年市場將由盈利驅動。與上世紀90年代末估值飆升時期不同，當前最大的科技公司通常以接近未來一年盈利預期的估值水平進行交易。過去幾年中，標普500指數中市值最大的10家公司平均市盈率（P/E）約為27倍，大致與其五年平均水平持平，遠低於2000年時最大科技股所承載的43倍市盈率，以及2021年時的36倍。儘管如此，這些大型股票仍具有高於平均水平的估值、增長預期、利潤率和投資組合權重。2025年初DeepSeek事件帶來的衝擊，已顯示出它們在AI相關盈利前景出現長期展望裂痕時的脆弱性。隨著2026年AI投資支出增速放緩，AI技術的應用將繼續擴大，一批新的AI贏家將逐步湧現。儘管投資者在過去三年一直假設AI將對長期生產率產生深遠影響，但最近2025年第三季度的財報季首次出現了少數公司量化AI效率提升對其利潤的實際影響。我們預計這一趨勢將在2026年持續發展。隨著AI領先企業的群體不斷擴大，其價值和市場重要性也將隨之提升，反映出標普500指數構成的演變——正如輝達（NVDA）的權重從五年前的1%上升至今天的8%一樣。儘管人工智慧（AI）將在今年繼續成為股市的主導主題，但投資者進入2026年時將面臨大量創造超額收益（alpha）的機會。動態的宏觀經濟環境、顯著的估值差異以及較低的股票聯動性，為選股者提供了堅實的基礎。在接下來的部分中，我們將概述2026年的五大投資主題。2026年美國股市展望呈現出寬幅波動的特徵——可能向上也可能向下——但同時也為投資者提供了管理這些風險的工具。部分原因是股票之間相關性較低，標普500指數12個月隱含波動率在過去30年中處於第34百分位，低於過去12個月的實際波動率，也遠低於上世紀90年代末的隱含波動率水平。同樣，儘管與AI相關的債務發行持續激增，但投資級（IG）信用利差仍處於歷史第8百分位。這意味著，儘管估值處於高位，投資者仍具備工具來控制風險，同時維持對基本面穩健、存在潛在上行驚喜的股市環境的敞口。主題1：中期周期加速經濟增速加快將在2026年初為周期性行業創造有利環境。我們的經濟學家預計，美國經濟增長將在2026年初加速，主要驅動力包括：政府重新開放帶來的追趕效應、關稅拖累減弱、2025年《OBBA》財政方案中包含的減稅和投資激勵措施，以及金融環境改善帶來的積極影響。與此同時，他們預計通膨將繼續溫和回落，聯準會將維持寬鬆政策。因此，企業有望在不面臨工資壓力上升或聯準會收緊貨幣政策等典型後期周期特徵的情況下，充分享受經濟加速帶來的收入增長紅利。儘管周期性類股在2025年下半年表現優於大盤，但股市尚未完全反映我們經濟預測中所蘊含的增長加速預期。平均來看，股市內部的行業輪動似乎僅定價了略高於2%的實際GDP增速，這與經濟學家共識水平相近。我們跨資產類別的分析工具發出的訊號表明，當前市場對增長前景的定價可能略顯偏弱。在周期性類股中，一個短期機會領域是那些面向中等收入消費者的股票。美國消費者有望受益於關稅負面影響的減弱、勞動力市場的穩定以及2025年《OBBA》財政方案帶來的退稅政策。我們的經濟學家預計，2026年中等收入消費者的實際收入增長將加速，這應能轉化為相關企業銷售額的增長。我們篩選出的中等收入消費類股票中位數市盈率（基於未來每股收益）僅為15倍，這一估值水平在過去十年中處於第46百分位，同時伴隨著消費者情緒的低迷，顯示出潛在的投資吸引力。具體推薦股票名單：註：相關內容詳見文末知識星球：與非住宅建築活動相關的股票為投資者提供了另一個周期性機會。這些股票包括地面運輸、建築材料、模擬半導體以及工業產業鏈的其他部分（見圖表66）。由於非住宅建築支出持續收縮，導致該類股在過去兩年中表現不佳。我們預計，2026年非住宅建築活動的環境將改善，我們的經濟學家也預測今年全行業資本開支將出現回升。此外，諸如道奇動量指數（Dodge Momentum Index）和聯準會製造業調查等前瞻性指標也顯示出基本面正在好轉。具體推薦股票名單：這一基準宏觀展望同樣支援2026年初小盤股具備上行空間，儘管我們並不預期羅素2000指數在2026年全年會顯著跑贏標普500指數。美國經濟增速加快且高於共識水平、聯準會持續寬鬆以及市場情緒資料均支援在本年度初期採取戰術性增持小盤股的策略。然而，鑑於當前估值已處於歷史高位，我們對2026年美國GDP增長的預測（約2.5%）與小盤股指數12個月約10%的回報預期一致，與我們對標普500指數11%的回報預測相近。雖然共識的2026年EPS增長率預期似乎過於樂觀，但財政政策變化、企業AI應用加速以及併購活動增加等因素，都可能帶來顯著的個股異動收益，從而為2026年的小盤股選股者創造機會。主題2：大規模再槓桿化我們預計，2026年將迎來又一年強勁的AI相關資本支出增長。股權分析師共識預測，大型公共雲服務商（hyperscalers）在2026年的資本支出將達到5390億美元，同時，來自中小型“新銳”雲服務商（如CRWV、NBIS）以及其他資料中心建設相關公司（如WULF、APLD）的AI相關支出也將持續增長。這將相當於這些大型上市公司營運現金流的約75%，其規模與網際網路泡沫時期TMT（科技、媒體、電信）企業之間的資本支出水平相當。我們認為，市場對資本支出的共識預期存在上行風險。2026年的資本支出增長將越來越多地依賴債務融資。我們的信用研究團隊指出，2025年近三分之一的美元淨債務發行來自AI相關發行人，但自2022年以來TMT相關債務僅增長約10%，相比網際網路泡沫時期的增速明顯放緩。在標普500指數中，過去四個季度的債務發行總額已達1.7兆美元。美國債務發行將在今年繼續增長，我們的策略師預計2026年投資級和高收益債的總發行量將達到2.3兆美元，較當前水平增長約10%。美國大型企業具備充足的資產負債表空間來承擔更多債務。自2023年初以來，主要AI雲服務商群體的淨債務總額增加了840億美元，但該群體仍可額外增加700億美元淨債務，同時保持淨債務/EBITDA比率低於1倍。在整個企業層面，標普500指數的淨債務/長期EBITDA比率目前為1.6倍，處於自1980年以來的第45百分位；而全經濟範圍內的企業債務/利潤比率則處於自1960年以來的第16百分位。這表明當前企業整體槓桿水平仍處於相對可控區間，為未來進一步債務融資提供了空間。債務發行增加的一個後果是，為信貸生態系統中的公司帶來強勁的收入增長動力。例如，我們的股權分析師預計，今年評級機構將受益於顯著的收入增長。另一個後果是，隨著資本支出（capex）上升和企業債務增加，企業向股東派發現金回報的增長速度將放緩。儘管大型公共雲服務商（hyperscalers）繼續以美元計大幅回饋股東，但該群體去年的股票回購和股息增長已明顯放緩。這種趨勢在更廣泛的標普500指數中也有所體現：2025年第二季度和第三季度，標普500指數的股票回購幾乎沒有增長。隨著標普500指數公司的現金流和資產負債表日益依賴資本支出，我們預計投資者將繼續青睞那些能夠產生強勁自由現金流並將其回饋給股東的公司。這一主題的一個代表是中性行業總現金回報收益率組合（GSTHCA SH），該組合在2025年表現優於等權重標普500指數12個百分點，但仍以26%的市盈率折扣交易於標普500指數中位數股票。另一個體現該主題的策略是我們篩選出的“回購貴族”（Buyback Aristocrats）組合（見圖表41），這些公司長期保持穩定的股份回購。儘管該組合在2025年上漲了17%，但其前瞻市盈率仍為18倍，略低於標普500指數中位數股票的19倍估值。這表明市場對持續回饋股東的公司仍給予一定溢價，但整體估值仍具備吸引力。具體推薦股票名單：主題3：AI的未來已至2026年將是人工智慧（AI）投資主題向前邁進的重要一步。過去三年，投資者一直在討論AI對企業和利潤可能帶來的長期影響，但投資組合仍主要集中在那些能從AI基礎設施建設中獲得切實近期內收益的公司上。與AI相關的半導體股票以及參與資料中心建設、裝置供應和供電的企業表現優異；而那些具備潛在AI賦能收入和長期生產力提升前景的公司，其股價則大致與市場整體水平持平。我們認為，這一局面將在2026年發生改變。資本支出增速放緩與AI應用加速普及相結合，將推動AI投資主題進一步擴展。我們預計，AI雲服務商（hyperscalers）在2026年將繼續增加資本支出，超出市場共識預期。然而，即使是最樂觀的情景假設，也意味著資本支出的增長率將較2025年第二季度和第三季度實現的75%年增長率有所放緩。隨著AI投資支出增速減緩，AI基礎設施生態系統的收入增長也將隨之放緩，這給估值帶來了下行風險。與此同時，AI技術在企業中的廣泛應用將逐步顯現，推動“AI賦能收入”和“AI驅動生產力提升”的類股進入市場焦點，從而引發投資主題內部的輪動。2026年，市場關注點將從“建AI”轉向“用AI”，真正迎來AI紅利兌現的階段。儘管AI基礎設施支出增長可能放緩，但企業採用AI以及提升生產力的過程仍處於早期階段。關於企業AI應用程度的估計存在差異，但來自人口普查局（Census Bureau）和高盛投資銀行的調查顯示，目前約有30%-40%的大公司已在業務中不同程度地使用AI。然而，即使在這些公司中，我們仍認為其實際實現的總潛在生產力增益佔比仍然很小。2025年第三季度的財報季首次出現了一些公司量化AI應用對其盈利帶來的具體收益，我們認為這一趨勢將在2026年持續發展。未來，AI投資主題將越來越多地涵蓋“第四階段”——即受益於AI提升生產力的公司。但我們預計這一轉變將是漸進且具有個體差異性的。為了篩選潛在的AI生產力受益者，我們將結合企業的勞動力成本佔比與工資對AI自動化的潛在暴露程度進行評估。然而，管理層採納AI的意願、實施能力、潛在生產力提升的規模，以及企業保留新增利潤的能力，均存在高度不確定性，且因公司而異。因此，我們認為，只有當企業能夠清晰展示出AI驅動的盈利提升後，投資者才會將其視為長期潛在受益者。隨著AI應用的不斷普及，市場對那些股票屬於“第三階段”收入受益者群體的認知也將日益清晰。我們最近重點提及了“AI平台類”股票，這類公司是資料庫和開發工具的提供商，屬於第三階段的一部分，具備在企業將AI整合進業務過程中提升收入的潛力。目前，每一家AI平台類股票的市盈率（P/E）均顯著低於其三年平均水平。雲服務提供商同樣有望受益：AI應用的加速將推動需求增長，而AI資本支出增速放緩則有助於提升自由現金流。大型公共雲服務商之間的估值差異較大：微軟（MSFT）和亞馬遜（AMZN）的市盈率處於近三年區間的低位水平，而Google（GOOGL）則處於高位。我們預計，2026年的AI投資主題將日益拓展至“第三階段-D”（Phase 3-D），即人工智慧通過機器人和自動化技術與物理世界的互動。圖表46展示了26隻同時屬於美國最大機器人與自動化ETF的羅素3000指數成分股的超額回報表現。該組合排除了高盛AI籃子中的股票以及市值低於10億美元的公司。這些股票在2023年初ChatGPT推出後，估值倍數迅速擴張，表現顯著優於市場。2025年，該組合繼續跑贏大盤，回報率達15%，而等權重標普500指數僅為9%。然而，儘管表現出色，該組合中位數股票當前的前瞻市盈率（P/E）約為26倍，大致與2023年初的水平持平。投資者和企業近期都顯著增加了對AI“第三階段-D”（Phase 3-D）的關注。在過去十年的大部分時間裡，約有25%的羅素1000指數公司每季度在財報電話會議中提及機器人或自動化。這一比例在2025年第三季度躍升至33%。與此同時，上一季度有近50%的企業討論了通過人工智慧提升效率的潛力。類似地，在2024年出現資金流出後，最大的機器人ETF於2025年下半年開始錄得資金流入，但總流入規模僅為7.5億美元，基本抵消了2024年的流出金額。具體推薦股票名單：主題4：回歸的藝術資本市場活動在2025年從低點溫和反彈，並有望在2026年進一步改善。2025年，美國共有61家融資額超過2500萬美元的IPO公司，合計募集資金達380億美元。這標誌著IPO數量較上年增長了17%，但整體活躍度仍遠低於過去25年每年平均101宗IPO的中位水平。然而，由於近期股市回報強勁、估值水平較高、聯準會持續寬鬆以及企業信心增強，我們的“IPO風向標”（IPO Barometer）目前已升至132，表明宏觀環境對股權發行有利，我們認為這將推動2026年IPO數量進一步上升。隨著IPO活動持續復甦，我們預計2026年也將是併購（M&A）市場的又一個強勁之年。2025年，戰略投資者和贊助方宣佈的大型美國併購交易總額超過1.9兆美元，較2024年增長75%。穩健的經濟增長、寬鬆的金融環境以及管理層信心增強，預計將推動2026年併購活動持續活躍。我們預測，今年完成的美國併購交易數量將同比增長15%。IPO和併購活動的持續上升也將為私募股權資本周期帶來積極助力。自2019年以來，私募股權的資本募集（capital calls）每年均超過現金分配（distributions）。然而，基於歷史資料中淨分配、交易活躍度與股票市場回報之間的關係，我們預計2026年現金分配將超過資本募集。這將是自2019年以來首次實現淨正向分配。分配的增加也將有助於推動私募股權基金的募資活動。2025年，美國私募股權基金共募集4960億美元，與2024年基本持平，但較2022年創下的6620億美元紀錄低了約25%。交易活動的增加和資產價格的走高，為另類資產管理機構創造了有利環境，尤其是那些專注於私募股權的機構。儘管這些機構在2023年和2024年表現優異，但2025年大部分時間表現疲軟，部分原因是市場對私募信貸質量的擔憂加劇。一個由這類公司組成的籃子指數（GSFINAL T）當前的前瞻市盈率（P/E）為19倍，與標普500指數中位數公司的估值水平相當。具體推薦股票名單：主題5：價值的探尋在當前股市聚焦於人工智慧（AI）支出增長以及高估值能否持續的背景下，價值因子在2025年悄然實現了超額回報。從行業中性角度來看，我們的多空價值因子在2025年下半年上漲了15%，反映出各行業中估值最低的股票相較高估值同行實現了整體表現領先。估值溢價仍處於歷史高位，疊加有利的宏觀經濟環境，表明價值風格有望在2026年初繼續跑贏。儘管過去幾年高估值與低估值股票之間的市盈率（P/E）差距已顯著縮小，但相較於歷史水平仍處於較高水平，尤其是在行業中性基礎上尤為明顯。歷史上，穩健且加速的經濟增長環境——正如我們經濟學家預期將在2026年初出現的情況——通常也有利於價值股的表現。儘管大多數大盤股市場的估值相對於歷史水平偏高，但少數行業仍以顯著的估值折價交易。其中，醫療保健和必需消費品類股尤其呈現出相對於標普500整體及自身歷史的估值折扣。這兩個行業在過去一段時間內均面臨一系列獨特的挑戰：醫療保健行業受政策不確定性困擾，而必需消費品行業則面臨消費疲軟和定價壓力等不利因素。這些結構性問題使得它們的估值長期被壓制，從而為尋求價值的投資者提供了潛在機會。醫療保健和必需消費品行業也是歷史上空頭興趣最高的類股之一。儘管標普500整體的空頭興趣水平較高，但目前中位數必需消費品股票的流通股空頭持股比例為3.6%，創下30年資料歷史上的最高水平。市場整體估值的差異在很大程度上反映了預期盈利能力的不同。我們價值因子中行業中性組合之間的市盈率（P/E）倍數差距，通常與這兩個組合之間淨資產收益率（ROE）的差距保持一致。同樣，在標普500各行業中，ROE的差異解釋了超過90%的市淨率（P/B）估值倍數變化。然而，即便在調整了盈利能力之後，醫療保健和必需消費品行業仍以估值折價交易。與整體市場類似，行業估值也反映了潛在的增長前景，但醫療保健行業在過去幾個月中受益於多個積極催化劑的出現。醫療保健行業通常被視為防禦性類股，在經濟增長放緩時表現最佳。然而，近期政策不確定性有所緩解、盈利預測上調以及併購活動增加，推動等權重醫療保健指數在過去5個月中上漲了14%。此外，該類股作為美股市場的避險工具，也受到投資者青睞，因其有助於分散投資組合風險。儘管醫療保健行業仍面臨持續的宏觀風險，包括中期選舉前政策不確定性可能上升，以及微觀層面的風險，如來自中國的生物製藥競爭加劇，但我們認為該類股是我們其他推薦超配類股的有力補充。我們於2026年初的行業配置建議，反映了我們對經濟周期性加速、人工智慧（AI）投資主題演進以及醫療保健類股中價值機遇的預期。我們的行業模型基於高盛宏觀經濟預測、公司基本面和股票估值，估算未來六個月每個等權重行業相較等權重標普500指數跑贏5個百分點或以上的機率。由於該模型無法捕捉人工智慧或財政政策變化等主題性因素，我們在模型基礎上疊加了對未來幾個月可能驅動行業回報的額外因素預期。原材料（Materials） 應受益於今年非住宅建築支出改善以及我們預計的全行業資本開支增長；工業類股中的運輸類公司以及科技類股中的模擬半導體企業也將從中受益。可選消費（Consumer Discretionary） 有望跑贏市場，因為退稅、勞動力市場穩定以及關稅拖累的減弱將提升居民收入，從而支撐消費支出增長。在該類股內部，那些與中等收入群體消費密切相關的企業尤為具有吸引力。軟體與服務（Software & Services） 預計將表現優異，隨著AI應用的普及不斷深化，其對“第三階段”AI賦能者的收入增長推動作用將更加清晰明確。(衛斯李的投研筆記)

在國際投行的視野中，中國經濟的每一個周期與轉型都牽動著全球資本的神經。2026年1月5日，高盛（Goldman Sachs）發佈了題為《中國2026年展望：探索新動能》的宏觀策略報告，向全球投資者傳遞了其對中國經濟與資本市場未來兩年的核心判斷。這份報告不僅是對短期經濟走勢的預測，更是對中國經濟增長模式結構性變遷的一次系統性梳理。本解析將深入剖析報告的核心觀點、驅動力、投資主題與潛在風險，旨在為決策者與投資者提供一份全面的參考。01. 核心結論 旗幟鮮明地“高配”中國股票報告最核心、最明確的結論是：建議投資者在2026年對中國股票進行“高配”，並重申在亞太區域內超配A股與港股的立場。這一建議並非基於短期的市場情緒，而是建立在一系列關於經濟周期復甦、盈利增長加速和顯著估值優勢的結構性判斷之上。高盛股票策略團隊做出了一個量化的市場預測：預計中國股市在2026年和2027年將實現每年15%至20%的上漲幅度。這一預測的構成被清晰地拆解為兩部分：盈利增長和估值修復。具體而言，2026年預計企業盈利將增長14%，2027年增長12%，同時每年約有10%的漲幅來自於市場估值水平的向上重估。這一預測模型表明，高盛認為中國股市將迎來一個典型的“戴維斯連按兩下”時期——即企業盈利改善與市場估值提升共同驅動股價上漲。支撐這一樂觀預測的邏輯起點，是中國股市當前相較於全球同業存在的“顯著折價”。這種估值窪地狀態，為未來的估值修復提供了充足的空間。同時，報告認為中國股市對全球投資者而言，具有重要的分散化配置價值，這種特性應會吸引更多國際資本流入。02. 宏觀經濟的三駕馬車 結構性上行與新平衡高盛對2026年中國宏觀經濟的展望，聚焦於出口、投資和消費三大需求的動能轉換與結構性機遇。出口：結構性上行與價值鏈攀升報告明確指出，2026年中國出口具備“結構性上行空間” 和 “結構性上行潛力” 。這種潛力並非來自傳統低成本優勢，而是源於中國製造業持續向價值鏈上游攀升，以及在高端製造、新能源、數字產業和先進裝備等戰略領域全球市場份額的擴大。即將實施的 “十五五”規劃（2026-2030年）將 “建設現代化產業體系” 和 “加快高水平科技自立自強” 列為優先事項，這將從國家戰略層面為出口的長期競爭力提供政策保障。高盛預計，未來幾年中國的出口和經常帳戶將因此保持強勁勢頭。投資：政策驅動下的溫和反彈在投資方面，報告認為在更強的政策支援下，投資增長有望實現反彈。政策發力的重點領域預計將集中在 基礎設施、先進製造業和戰略新興產業。這表明，投資驅動的模式正在從傳統的“鐵公基”向推動產業升級和科技創新的“新基建”轉變，其目的旨在為經濟的長期高品質發展夯實基礎。消費：向服務消費的戰略性傾斜消費引擎的動力結構正在發生重要變化。報告觀察到，中國政策制定者正將更多重視投向服務消費。具體的政策措施包括鼓勵增加假期、落實和擴大帶薪休假制度等，旨在激發居民在旅遊、休閒和醫療健康等服務領域的消費潛力。這一政策轉向，標誌著中國在努力將經濟增長模式從投資和出口驅動，向更高品質、更可持續的內需驅動特別是消費驅動進行再平衡。高盛對2026年中國主要宏觀經濟驅動力的判斷概覽03. 三大核心投資主題 驅動盈利增長的引擎高盛報告明確指出，未來兩年企業盈利（EPS）的加速增長，將主要由三大相互關聯的主題驅動，它們是“新動能”的具體體現。1. 人工智慧（AI）的商業化應用落地：AI技術正從概念和基礎設施建設階段，進入廣泛的商業化應用階段。能夠將AI技術深度融合到產品、服務和管理流程中，從而提升效率、創造新商業模式的企業，將成為盈利增長的重要來源。這一判斷與高盛全球研究團隊的觀點一致，後者認為AI投資的重點正從硬體晶片向實際應用和效率提升轉移。2. 企業的“出海”全球化佈局：在中國國內市場競爭日趨激烈的背景下，“出海”已成為眾多企業尋求第二增長曲線的關鍵戰略。報告所指的是企業通過拓展海外市場、建立全球供應鏈和品牌影響力，來獲取新的增長空間。擁有強大產品力、品牌力和跨境營運能力的企業將從中獲益。3. “反內卷”政策最佳化競爭生態：這是一個頗具中國本土特色的觀察。報告認為，政策層面有意最佳化市場競爭環境，防止在某些領域出現過度、無序的“內卷式”競爭。這可能體現在反壟斷、鼓勵行業健康整合、加強智慧財產權保護等方面，其最終目的是引導資源向創新和高品質方向發展，從而提升整個經濟體的盈利質量和可持續性。04. 更廣闊的產業機遇圖譜除了上述三大核心主題，報告內容及高盛近期的全球研究也揭示了其他值得關注的高增長賽道：科技自立與先進製造：圍繞“高水平科技自立自強”的目標，半導體、工業軟體、航空航天、精密儀器等“卡脖子”技術領域的突破將帶來大量投資機會。綠色能源轉型：中國在太陽能、風電、儲能、新能源汽車產業鏈上的全球領先地位將繼續鞏固，綠色投資是“現代化產業體系”不可或缺的一環。人形機器人與自動駕駛：高盛在其他研究報告中指出，中國人形機器人供應鏈正在積極準備，而中國在自動駕駛（如Robotaxi）領域已處於全球領先地位，預計到2035年將形成數百億美元規模的市場。05. 風險因素與政策環境考量儘管展望積極，但報告也隱含著對風險與不確定性的認知。投資決策必須將其納入考量。宏觀經濟復甦的強度與可持續性：消費信心的恢復、房地產市場的走穩、地方政府債務問題的化解，都將影響經濟復甦的實際路徑。地緣政治與全球貿易環境：全球範圍內的政策不確定性是高盛2026年全球十大投資主題之一。大國關係、貿易規則變化、關稅政策等都可能影響中國的出口環境和科技合作。國內政策執行的節奏與效果：財政與貨幣政策的力度、產業政策的落地效率、以及“反內卷”等新政策的具體內涵與執行尺度，都會對市場產生直接影響。全球資本流動與估值比較：聯準會的貨幣政策路徑、全球無風險利率的變化，會影響全球資本對中國等新興市場的配置偏好。06. 結論與戰略啟示高盛《中國2026年展望：探索新動能》報告的核心思想，是判斷中國經濟正在經歷一場深刻的動能轉換。舊的增長模式在調整，而以科技自立、產業升級和消費提質為代表的“新動能”正在積聚力量。對於投資者而言，這份報告傳遞了清晰的戰略啟示：1. 戰略上保持樂觀，戰術上關注結構：在中國股市顯著低估值的背景下，戰略性高配是長期佔優選擇。但回報將主要來自結構性的增長領域，而非全面的β行情。2. 緊扣“新動能”主線佈局：投資組合應重點聚焦於能夠受益於 AI應用、全球化拓展、政策最佳化環境，並處於高端製造、綠色科技、現代服務等賽道的優質企業。3. 以長期主義穿越周期波動：新動能的培育和釋放非一日之功，期間難免伴隨經濟資料的波動和市場的起伏。理解長期結構性趨勢，有助於在短期噪音中保持定力。結論總而言之，高盛這份報告描繪了一幅中國經濟在挑戰中尋路轉型、在壓力下孕育新生的圖景。它將2026年定位為一個關鍵節點，認為在政策支援、產業升級和估值優勢的合力下，中國資本市場有望迎來一個由盈利增長和估值修復共同驅動的積極時期。然而，將這份藍圖變為現實，既需要宏觀政策的精準護航，也離不開微觀層面無數企業的創新與奮鬥。對於全球資本市場而言，中國“新動能”的故事，無疑將是未來數年最值得關注和挖掘的敘事之一。 (浦領財富)