最近高盛發佈了《2025-2035全球股市十年展望》。這份報告之所以重要，是因為它並未糾結於短期的漲跌，而是從資產定價（Asset Pricing）的底層邏輯出發，對過去十年“美股獨大”的趨勢提出了修正預警。不僅是結論，其拆解回報來源的方法論更值得我們參考。以下是我們美股投資網核心觀點的客觀梳理：標普回報率：回歸“常態”過去十年，標普500指數實現了年化15%的高回報，這在歷史上屬於極其罕見的“長牛” 。然而，均值回歸是金融市場的鐵律。高盛模型預測，未來十年（2025-2035），標普500的年化名義總回報率預計將降至6.5% 。這一數值處於歷史分佈的後1/3區間 。簡單來說，投資者需要降低對美股貝塔（Beta）收益的預期，過去那種“躺贏”的高斜率增長恐難以為繼。回報歸因分析 成長的動力 vs 估值的拖累為什麼回報率會“腰斬”？高盛將預期回報拆解為三個核心變數：盈利增長（Earnings）： 依然是正向貢獻，預計年複合增長約6%，顯示美股基本面依然穩健 。股息回報（Dividends）： 預計貢獻約1.4% 。估值調整（Valuation）： 這是最大的變數。 當前美股前瞻市盈率（Forward P/E）約為23倍，處於歷史高位 。高盛模型假設估值倍數在未來十年會緩慢收縮，預計每年將對總回報產生約1%的負面拖累 。非美市場 超越美股的結構性機遇當美股回報中樞下移，全球資產的相對性價比開始顯現。高盛預測未來十年全球股市（MSCI ACWI）年化回報約為7.7%，優於美股 。高盛認為，美國以外的市場，無論是發達還是新興經濟體，都因各自的結構性優勢和更具吸引力的估值，預計將全面跑贏美股。A. 亞洲與新興市場：增長的爆發點該類股擁有全球最高的預期回報，核心動力是高達9%的盈利年均增長和更低的估值起點。總體預測： 新興市場（EM）本幣年化總回報預計為 10.9%，亞洲（除日本）為 10.3%。高增長細分： 印度以 13% 的預期回報領跑全球，中國為 10.4%，韓國/台灣均為 10%。B. 歐洲與日本：更穩健的超額回報這兩個發達市場也因結構性優勢，在模型預測中跑贏了美股。日本： 預計年化回報 8.2%。驅動力主要來自持續的公司治理改革、股東回報提升以及產業結構調整。歐洲： 預計以美元計的年化回報為 7.5%。主要支撐點是高分紅和回購（貢獻約3.5%），以及歐股公司60%的收入來自歐洲以外的全球化商業模式。匯率因素： 如果美元結束強勢周期進入長期貶值通道，非美資產將獲得額外的匯率收益（預計年化貢獻0.6%-3.5%不等） 。結語我們美股投資網 TradesMax.com 認為這份報告並非看空美股的“崩盤論”，而是一份關於預期管理的修正案。對於配置的方面： 過去十年高度集中於美股（尤其是科技巨頭）的單一策略，在未來十年可能面臨夏普比率下降的風險。對於方向的方面： 從“美股例外論”思維轉向全球均衡配置。在關注美股盈利韌性的同時，適度增加新興市場及非美發達市場的權重，以捕捉估值修復和匯率波動帶來的多元化收益 。 (美股投資網)

2025 年下半年，中國 AI 產業迎來里程碑式發展期。高盛最新發佈的《中國頂級 AI 應用追蹤報告》顯示，從技術突破到商業落地，從巨頭加碼到生態成型，中國 AI 正與全球玩家展開激烈角逐，同時催生多個高增長賽道。這份覆蓋 AI 模型、應用場景、資本動向的全景式報告，揭示了行業核心趨勢與投資機會。核心趨勢一：全球 AI 模型競速，中國玩家差距持續縮小全球 AI 模型進入 “迭代衝刺” 階段，美國模型暫時領跑但中國玩家緊追不捨。Google近期發佈的 Gemini 3 Pro 和 Nano Banana Pro 模型，在多模態能力上超越 OpenAI 的 GPT 5.1，登頂 AI 性能排行榜；Anthropic 推出的 Claude Opus 4.5 則在程式設計、智能代理等領域實現突破，拿下 SWE-benchmark 冠軍。不過中國模型的追趕速度同樣驚人。報告指出，美國頂尖模型發佈後，中國廠商通常能在 3-6 個月內縮小技術差距。小米 11 月推出的開源跨模態模型 MiMo-Embodied，融合自動駕駛與具身智能能力，可在動態物理環境中高效運行；騰訊同期發佈的 HunyuanVideo 1.5，僅需 83 億參數就能在消費級 GPU 上生成頂級畫質視訊，性價比優勢顯著。值得關注的是，中國模型形成了獨特競爭力：以開源、高速、低價為差異化優勢，80% 的 AI 初創企業都在使用中國開源模型。快手的 Kling 2.5 Turbo 視訊生成模型，價格比Google Veo 3 低 30%，性能卻不相上下，成為市場黑馬。核心趨勢二：To-C AI 應用爆發，下載量刷新紀錄中國網際網路巨頭集體發力 C 端 AI 產品，使用者增長曲線陡峭。阿里巴巴 11 月推出的 Qwen App，憑藉頂級閉源模型 Qwen3-Max，定位 “日常生產力助手 + 消費購物 + 本地生活”，上線首周下載量破 1000 萬，創造行業新紀錄；其旗下螞蟻集團的 LingGuang App，主打 AI 程式設計與 “閃應用” 搭建功能，6 天下載量達 200 萬，破圈速度超越 ChatGPT。騰訊則選擇場景嵌入策略，將 AI 助手 “元寶” 整合進微信支付，新增 AI 文案生成、菜單識別等功能，直接服務千萬級中小商戶。此外，阿里還正式推出 AI 眼鏡，深度聯動支付寶、淘寶等生態，支援即時翻譯、價格識別等高頻場景，打通 “硬體 + 軟體 + 服務” 閉環。目前中國 C 端 AI 應用仍以免費模式為主，商業化路徑逐步清晰。字節跳動的 Doubao 在聊天場景中融入抖音短影片內容，探索廣告變現；教育類 AI 應用表現突出，字節 Doubao Study 10 月 DAU 達 210 萬，同比暴漲 226%，成為國內第四大 AI 原生應用。核心趨勢三：To-B 需求激增，AI 基礎設施迎來擴容周期企業級 AI 需求的爆發式增長，正在推動基礎設施投資進入上行通道。報告預測，2026 年將成為中國 AI 資料中心需求拐點，晶片供應改善與 AI 驅動的基礎設施需求增長是核心驅動力。字節跳動火山引擎的 MaaS（模型即服務）業務已覆蓋 80% 的頭部快消品牌、90% 的主流車企、80% 的頭部券商、70% 的 985 高校，以及全球十大手機廠商中的 9 家，預計 2025 年營收將突破 200 億元，較去年翻倍。阿里在雙 11 期間大規模應用 AI 模型，其雲端運算業務三季度營收同比增長 34%，預計四季度增速將進一步提升至 38%。晶片供應格局出現新變化：美國擬允許輝達向中國出口 H200 晶片，其記憶體、頻寬、算力均遠超中國特供版 H20；同時中國政府要求國資背景資料中心優先使用國產晶片，倒逼行業形成 “多晶片方案”。高盛認為，這種多元化供應格局將釋放中國 AI 雲行業的增長潛力，行業敘事從 “依賴海外晶片” 轉向 “自主可控 + 全球協同”。核心趨勢四：巨頭戰略分化，估值優勢凸顯中國網際網路巨頭的 AI 戰略呈現鮮明差異：阿里聚焦 To-B 市場，憑藉全端 AI 能力領跑雲服務收入，三季度外部 AI 雲收入同比增長 29%，AI 相關收入佔外部營收比重達 20%，連續 9 個季度三位數增長；字節跳動則主攻 To-C 賽道，在 AI 聊天機器人和日均 Token 消耗上位居行業第一，10 月日均 Token 使用量達 30 兆，接近Google的 43 兆水平。資本支出方面，阿里表現最為激進，三季度資本開支同比大增 80% 至 320 億元，三年目標 4600 億元且可能上修；騰訊則因晶片供應波動下調全年資本開支目標，呈現 “差異化擴張” 格局。估值層面，騰訊和阿里當前的 2026 年預期市盈率分別為 21 倍和 23 倍，低於Google（24 倍）、微軟（28-30 倍）等全球同行，具備顯著估值優勢。高盛重點推薦三大細分賽道：遊戲（騰訊、網易）、出行（滴滴、滿幫集團）、雲與資料中心（阿里、萬國資料、世紀互聯），同時看好 PDD 在電商領域的 AI 應用潛力。其他網際網路賽道亮點：多領域 AI 滲透加速除了核心 AI 賽道，網際網路各細分領域的 AI 融合也成效顯著：電商：淘寶、京東 10 月使用者使用時長同比分別增長 11% 和 38%，即時零售和食品配送業務成為流量增長引擎；Temu 全球月活達 5.19 億，美國市場佔比提升至 16%。本地生活：高德地圖使用時長同比增長 32%，美團增長 9%，餓了麼商戶端應用使用時長暴漲 133%，補貼加碼與訂單增長驅動行業復甦。娛樂：抖音主 App 和極速版 10 月使用時長同比分別增長 21% 和 25%，快手則略有下滑；遊戲行業回暖，使用時長同比增長 12%，《王者榮耀》增長 11%。教育：線上教育 AI 化加速，作業幫、好未來的 AI 產品 DAU 均實現倍數級增長，字節海外教育產品 Gauth 月營收達 140 萬美元，創歷史新高。結語：AI 重構網際網路，把握三大投資主線高盛的報告清晰表明，AI 已從技術概念全面滲透到網際網路產業的各個角落，成為驅動增長的核心引擎。全球模型競速、C 端應用爆發、B 端需求擴容、巨頭戰略分化四大趨勢，將定義未來 1-3 年的行業格局。對於投資者而言，可重點把握三大主線：一是具備全端 AI 能力的科技巨頭，二是受益於基礎設施擴容的資料中心企業，三是在垂直領域實現 AI 深度融合的細分龍頭。隨著技術差距縮小、商業化落地加速，中國 AI 產業正迎來 “價值重估” 的黃金時期。 (每日上揚研報)

據美國消費者新聞與商業頻道（CNBC）報導，高盛的一項調查發現，36%的受訪投資者客戶認為黃金將在2026年底達到5000美元/盎司。高盛在其Marquee平台上對900多名機構投資者客戶進行的一項調查顯示，佔比最大（36%）的一組受訪者預計黃金將保持漲勢，並在2026年年底前突破每盎司5000美元。另有33%的受訪者預計，黃金價格將升至每盎司4500美元至5000美元之間。(圖/東方ic）高盛表示，超過70%的機構投資者認為2026年黃金價格會上漲。相比之下，在受訪者中，只有略高於5%的人認為，未來12個月黃金價格將回落至每盎司3500美元至4000美元之間。今年以來，黃金價格已上漲58.6%，並於10月8日首次突破每盎司4000美元。近期受聯準會降息預期提振，11月28日黃金價格升至兩周高位，現貨黃金價格上漲0.45%，至每盎司4175.50美元。黃金期貨價格上漲0.53%，至每盎司4187.40美元。在高盛的調查中，38%的受訪者認為，各國央行購買黃金是推動其價格上漲的主要因素。從散戶投資者到避險基金，各類投資者今年紛紛轉向被視為避險資產的商品，將其作為抵禦通膨風險、美元貶值的一種保護性避險手段。全球各國央行也紛紛湧入黃金市場，它們被黃金的高流動性、無違約風險以及作為儲備資產大致中立的地位所吸引。Blue Line Futures首席市場策略師Phil Streible表示，黃金的行情可能會持續至2026年以後。Phil Streible在CNBC的節目中表示：“全球經濟前景繼續支撐著黃金價格。”渾水資本（Muddy Waters Capital）創始人Carson Block公開發表了對加拿大一家初級礦業公司Snowline Gold的長期看好觀點。他認為該公司是在一個整合趨勢加劇的行業中頗具吸引力的收購目標。 (總財)

高盛維持對工業富聯的正面看法，預計公司全面的 AI 伺服器產品組合及全球生產基地將鞏固其領先市場地位，並持續受益於 ASIC AI 伺服器崛起的趨勢。據我們估算，工業富聯的 ASIC AI 伺服器已進入美國領先的雲服務提供商（CSP）及企業客戶體系，到 2026 年，其出貨量佔 AI 伺服器總出貨量的比例有望達到 30%。我們預計，2025 年 AI 伺服器對公司營收的貢獻率將超過 50%，到 2028 年這一比例最高可達 81%。AI 伺服器晶片組平台的多元化趨勢日益明顯，更高的定製化水平將支撐公司毛利率；同時，工業富聯在機架式 AI 伺服器領域的規模擴張及生產效率提升，也將對毛利率形成助力。我們預計，2025-2028 年公司淨利潤復合年增長率將達 37%（而 2021-2024 年實際復合年增長率為 5%），未來幾年強勁的盈利增長將支撐公司估值重估。維持 “買入” 評級。圖表 1：工業富聯按產品劃分的營收及毛利率趨勢盈利預測調整我們引入 2028 年盈利預測，並將AMD機架式 AI 伺服器納入 2026 年下半年及後續預測，預計 2026-2028 年機架式 AI 伺服器出貨量分別為 3000 台、7000 台、7000 台。考慮到工業富聯強大的研發能力、快速交付能力、垂直整合優勢及全球生產基地佈局（能更好地服務雲服務提供商和企業客戶），我們認為公司將成為AMD機架式 AI 伺服器的主要供應商之一。由於機架式 AI 伺服器毛利率相對較低，且為更好地把握 AI 伺服器多元化趨勢、支撐長期增長，我們上調了公司研發支出預期，因此淨利潤的上調幅度小於營收上調幅度。圖表 2：工業富聯盈利預測調整表估值分析我們仍採用短期市盈率法計算 12 個月目標價。目標市盈率參考了同業公司市盈率與未來年度基本面（淨利潤同比增速、營業利潤率）的回歸分析結果。基於此，我們將目標市盈率更新至 30.3 倍（此前為 31.3 倍），主要因 2026 年基數抬高導致未來年度基本面增速放緩：2027 年淨利潤同比增速預計為 26%（此前為 27%），2027 年營業利潤率預計為 4.0%（此前為 4.4%），同時為更好地把握 AI 伺服器多元化趨勢、支撐長期增長，我們上調了公司研發支出預期。該目標市盈率高於工業富聯歷史最高 29 倍的市盈率，我們認為這一估值具有合理性 —— 公司正從飽和的智慧型手機市場向資料中心業務多元化轉型，而智慧型手機業務也將受益於形態創新（如摺疊屏手機），支撐終端市場需求及公司市場份額。我們預計 2025-2028 年公司淨利潤復合年增長率將加速至 37%（2021-2024 年實際為 5%），這將支撐估值重估。新的 12 個月目標價為 92.9 元人民幣（此前為 95.5 元人民幣）。維持 “買入” 評級。 (大行投研)圖表 3：工業富聯同業公司對比表圖表 4：工業富聯 12 個月前瞻市盈率走勢

美團公佈經調整營運虧損為 175 億元人民幣，表現優於預期（高盛預期為 188 億元人民幣）。其中，核心本地商業類股經調整營運虧損 141 億元人民幣，低於高盛 151 億元人民幣的預期，但高於彭博一致預期的 131 億元人民幣；新業務類股經調整營運虧損 13 億元人民幣，優於高盛及彭博一致預期（兩者均為 23 億元人民幣）。儘管這是公司 2022 年以來首次出現季度虧損，但管理層在業績電話會議中表示，三季度虧損大機率已達峰值，四季度虧損有望縮小。在核心本地商業類股中，我們估算，外賣 + 即時零售業務的虧損規模約為 200 億元人民幣，略窄於高盛預期；同期，阿里巴巴即時零售業務的虧損規模（高盛預期）為 360 億元人民幣。與此同時，我們估算到店、酒店及旅遊業務的息稅前利潤率降至約 28%（高盛預期），利潤率下滑的原因包括餐飲商戶廣告預算轉移及市場競爭（預計四季度該利潤率將環比小幅進一步下滑）。我們認為，受三季度外賣補貼戰影響，平台加大了使用者激勵力度，這推動即時配送交易量（外賣 + 即時零售）增速加快。借助會員體系所帶來的優質使用者基礎，美團在客單價 15 元以上（市場份額達 2/3）及 30 元以上（市場份額達 70%）的細分市場中，持續保持高訂單佔比和高市場份額。我們估算，三季度到店、酒店及旅遊業務的交易總額增速放緩至兩位數高位（二季度為兩位數中高位），原因包括堂食場景減少（受外賣場景佔比提升影響）以及酒店行業增速放緩（且平均每日房價下降）。在新業務類股，儘管受到美團優選戰略轉型的影響，但受益於生鮮零售及海外 Keeta 業務的增長，該類股營收達 280 億元人民幣，同比增長 16%，優於高盛預期的 0%；經調整息稅前虧損為 13 億元人民幣，同樣好於高盛預期的 23 億元人民幣。我們預計，2025 年四季度公司對海外業務的投資將環比增加，包括在中東新增國家市場及巴西市場的佈局；與此同時，受共享單車和共享行動電源業務季節性疲軟的影響，四季度息稅前虧損規模將有所擴大。我們提煉了公司業績電話會議的核心要點，重點議題包括外賣行業最新競爭格局、即時零售業務進展、到店酒旅業務趨勢演變、人工智慧相關舉措及 Keeta 業務拓展情況。1. 外賣行業最新競爭格局及長期展望自 “雙十一” 購物節（11 月 11 日）結束後，外賣行業競爭強度有所下降，美團訂單量市場份額回升（憑藉更高的客單價，其交易總額市場份額仍保持領先）。四季度外賣業務仍將維持較大規模虧損，具體虧損幅度取決於 12 月的市場競爭強度。長期來看，公司認為行業競爭將呈現動態變化，但競爭邏輯將從資本驅動轉向效率驅動 —— 通過激進補貼獲取短期流量的模式難以持續。公司預期競爭將進入更理性階段，未來將聚焦高品質訂單、平價快速配送服務，並重申長期日均外賣訂單量 1 億單的目標。2. 即時零售業務進展及四季度展望公司表示，受使用者體驗及供應鏈營運投入加大影響，四季度即時零售業務虧損將較三季度擴大，但長期來看，該業務有望實現合理且可持續的交易總額利潤率。在新的競爭格局下，公司於 10 月推出 “品牌旗艦店”（原生即時零售管道），深化與品牌方的全管道合作；雙十一期間，數百個品牌在該管道的銷售額實現 300% 增長。3. 到店酒旅業務趨勢演變受地圖類本地生活服務平台（高德地圖）及佣金制流量平台（抖音）競爭加劇影響，到店、酒店及旅遊業務交易總額增速放緩至兩位數高位（二季度為兩位數中高位）。短期至中期來看，四季度該業務利潤率將進一步下滑，但長期利潤率有望維持在 30% 左右。美團到店酒旅業務持續在品類結構、商戶規模及使用者心智方面建構差異化優勢（依託 250 億條真實使用者評價）。公司正聚焦生態最佳化（細化評級標準，鼓勵商戶聚焦產品質量）、服務創新（虛擬現實工具及智能到店點餐）及營運升級，以支撐業務長期健康增長及市場領先地位。4. 技術 / 人工智慧相關進展公司人工智慧戰略涵蓋多領域：人工智慧模型（LongCat 大語言模型，已開源且使用者反饋良好）、人工智慧代理 / 聊天機器人（獨立應用 “小美” 及美團 App 內 “問小團”，支援餐飲、住宿、購物、本地服務的比價及下單功能）、面向本地生活服務商戶的定製化人工智慧工具升級，以及內部使用的人工智慧程式設計應用。5. Keeta 業務（香港 / 中東）進展及巴西市場進入邏輯公司表示，通過以客戶為中心的營運模式，Keeta 業務在香港市場（2023 年 5 月上線）於 2025 年 10 月實現盈利，較初始計畫提前 29 個月，且未來季度利潤率有望持續環比改善。公司預期中東市場將複製類似路徑，目前已進入沙烏地阿拉伯（2025 年 8 月）、卡達及阿聯（2025 年 10 月），認為該地區文化多元、餐飲供給尚未充分挖掘，存在巨大市場機遇。對於巴西市場，其交易總額規模位居全球前五，且仍保持快速增長，電話點餐佔比高於線上點餐，公司認為借助美團在中國大陸外賣業務的成功經驗，巴西將成為 Keeta 的優質拓展市場。公司預計 2026 財年新業務類股虧損規模不會超過 2025 財年。投資評級儘管面臨短期盈利壓力，但我們對美團在本地生活服務領域的整體領先地位仍有信心。即時零售市場規模持續擴大，2026 年外賣補貼有望逐步回歸常態（憑藉其交易總額領先地位，2026-2027 年盈利有望復甦）；本地生活服務市場仍保持快速增長，即時零售業務高速擴張，人工智慧應用及 Keeta 業務將成為新的增長引擎，再疊加穩健的資產負債表，我們維持美團 “買入” 評級，基於分部加總估值法（SOTP），給予 12 個月目標價 139 港元。圖 1：2025 年三季度業績實際值 vs 高盛預期（單位：百萬元人民幣）圖 2：美團 2025 年三季度業績摘要（單位：百萬元人民幣）圖 3：關鍵營運指標及展望(大行投研)

一、核心邏輯：AI 的宏觀價值有明確上限判斷AI 對美股的支撐力，核心是測算其能帶來的長期宏觀收益，這為市場估值設定了客觀約束：AI 的生產力紅利：高盛測算，AI 預計在10 年內為美國生產力每年提升1.5 個百分點，若不引發永久性失業，最終將推動美國GDP 和企業獲利水準較基準情境永久提升15%（過渡期後）。此收益需透過「未來現金流折現」 計算實際價值，而非直接等同於當前市值漲幅。資本收入折現估值：基於AI 帶來的生產力提升，高盛測算美國企業從生成式AI 獲得的未來資本收入現值（PDV）基準值約為8 兆美元，合理區間在5 萬- 19 兆美元（受貼現率、資本分配比例等因素影響）。這一數值已能覆蓋當前及預期的AI 相關資本開支，說明AI 投資本身俱備基本面支撐。二、估值對比：市場已priced in 大量AI 價值AI 相關企業的市值漲幅已大幅超出宏觀測算的合理價值，市場對AI 紅利的定價明顯超前：AI 相關企業市值漲幅：自2022 年11 月ChatGPT 推出至2025 年11 月14 日，標普500 總市值增長約24 兆美元，其中AI 受益企業（含科技巨頭、半導體企業）貢獻約18 兆美元；疊加三大私人AI 模型提供商（OpenAI、Anthropic、xAIx）兆美元，已觸及宏觀測算的19 兆美元上限。核心類股估值透支信號：僅半導體類股與私人AI 模型提供商的市值增長，就已超過8 兆美元的AI 資本收入基準現值；科技巨頭（ hyperscalers）的市值增長中，AI 驅動的部分佔比可觀，進一步印證市場對AI 價值的定價已覆蓋核心宏觀收益。需注意的前提：2022 年11 月美股處於聯準會升息導致的低位，部分市值增長反映市場整體復甦，而非純AI 驅動；但半導體、純AI 企業的市值漲幅，幾乎可完全歸因於AI，其規模已突破宏觀價值基準線。三、風險警示：兩大認知偏誤加劇估值泡沫風險市場對AI 的估值不僅超前，還存在兩大認知偏差，可能進一步放大估值與基本面的背離：聚合謬誤：單一AI 企業可能實現短期爆發式盈利，但所有AI 相關企業（晶片設計、模型開發、科技巨頭）無法同時獲得超額收益—— 宏觀經濟的總需求和利潤分配存在上限，集體定價的「共贏場景」 在現實中難以實現，可能導致整體估值虛高。外推謬誤：短期來看，生產力加速成長會推動企業利潤佔比上升（1 年期生產力成長與利潤佔比變化的相關係數R²=0.21），但長期來看，競爭和新增投資會侵蝕初始超額利潤（10 年期相關係數R² 僅= 0.02）。當前市場可能將短期利潤增長外推為長期趨勢，而AI 硬體之外的領域目前實際盈利有限，更多是對用戶和收入增長的過度預期。四、總結：AI 估值未達泡沫但已超前，警惕周期反轉報告核心結論並非否定AI 的長期價值，而是強調當前市場估值已大幅超前宏觀實際價值，需警惕回呼風險：估值狀態：AI 相關企業市值增長（19 兆美元）已觸及宏觀合理估值上限（5 萬- 19 兆美元），基準情景下（8 兆美元）已明顯透支，雖未達歷史泡沫極端水平，但定價超前於宏觀影響是明確事實。短期支撐：只要美國經濟和AI 投資熱潮保持正軌，市場可能維持樂觀情緒，估值仍有進一步上行空間—— 歷史上（1920 年代、1990 年代）創新驅動的繁榮期，即便底層創新真實，市場也可能為未來利潤支付過高溢價。關鍵風險：估值透支的風險會在周期轉向時集中爆發，若經濟增速放緩或AI 投資不如預期，AI 相關類股可能面臨顯著回呼，尤其是前期漲幅巨大的半導體、私人AI 企業。 （資訊量有點大）

一、聯準會政策：12月降息確定，2026 年逐步降至 3%-3.25%高盛表示，聯準會降息節奏成為市場核心錨，12月降息無懸念，後續寬鬆路徑明確但節奏放緩：12 月降息落地機率極高：9 月非農資料雖延遲發佈，但已鞏固 12 月 9-10 日 FOMC 會議降息 25 個基點的預期。紐約聯儲主席（FOMC 副主席）威廉姆斯明確支援 “近期進一步調整利率”，認為就業市場降溫加劇下行風險，通膨上行風險有所緩解，其觀點與鮑爾及多數投票委員一致。12 月 16 日非農、18 日 CPI 資料發佈時點晚於會議，難以改變降息決策。2026 年寬鬆路徑：基準情景下，聯準會將在 2025 年 9 月、10 月、12 月連續降息後，2026 年 1 月暫停，3 月、6 月各再降 25 個基點，最終將聯邦基金利率降至 3%-3.25% 的終端水平（機率 60%）；衰退情景（機率 30%）下降息幅度更大，通膨高企情景（機率 10%）下可能暫停寬鬆。二、美國經濟與就業：增長回暖但就業隱憂顯現美國經濟 2026 年有望加速增長，但就業市場尤其是高學歷群體就業壓力加大，成為潛在風險點：經濟增長預期：2026 年美國實際 GDP 增速將回升至 2%-2.5%，主要受益於關稅拖累減弱、減稅政策落地與金融環境寬鬆，高盛預測顯著高於市場一致預期。通膨壓力緩解：9 月核心 PCE 通膨率為 2.8%，但其中 50-60 個基點來自關稅傳導，20 個基點來自金融服務價格上漲（由股市大漲推動），剔除這些因素後核心通膨已接近 2%。預計 2026 年年中關稅傳導結束後，核心 PCE 通膨將進一步回落，無明顯第二輪通膨效應。就業市場風險：9 月非農新增 11.9 萬人超預期，但就業增長趨勢僅 3.9 萬人；10 月替代指標顯示就業再度下滑，挑戰者裁員、WARN 通知、財報電話會議提及裁員的頻次近月顯著上升。高學歷群體就業惡化尤為突出：25 歲以上本科及以上學歷失業率從 2022 年低點上升 1 個百分點至 2.8%（漲幅 50%），20-24 歲高學歷失業率升至 8.5%（較低點上漲 3.5 個百分點，漲幅 70%），而高學歷群體佔勞動力總量 40%、勞動收入佔比 55%-60%，其就業疲軟可能拖累消費。三、全球主要經濟體：中國順差創新高，歐洲分化、英國將大幅降息全球經濟體表現分化，中國出口導向策略、德國工業承壓、英國寬鬆空間大將成為核心特徵：中國：順差佔全球 GDP 比重將創新高：儘管 10 月經濟資料不及預期，但高盛上調中期 GDP 預測，2025 年增長 5%，2027 年溫和放緩至 4.7%。受房地產市場疲軟拖累，國內需求不足，政府加碼出口導向策略以達成增長目標，預計 2029 年中國經常帳戶順差佔全球 GDP 比重將升至 1%，創單一經濟體歷史最高水平，可能對貿易夥伴製造業就業造成衝擊（被稱為 “中國衝擊 2.0”）。德國：短期復甦但長期疲軟：政府支出增加推動經濟在未來幾年加速至 1%-1.5%，但較此前預測下調。核心拖累包括 “中國衝擊 2.0” 壓制工業出口需求，潛在增長率僅 0.5%（人口結構惡化 + 結構性改革滯後），但歐元區整體增長下調幅度不足，歐洲央行大機率不會重啟寬鬆。英國：大幅降息可期：11 月失業率升至 5.0%，薪資與物價通膨穩步回落，若 11 月 26 日預算案出台增稅 + 能源增值稅減免的反通膨組合，英國央行將開啟大幅寬鬆。高盛預測 12 月會議後，2026 年將再降 3 次 25 個基點，降息幅度顯著大於市場定價。四、資產配置：AI 估值透支，債市分化、非美貨幣將升值2026 年資產配置呈現 “股債分化、貨幣重估、商品先抑後揚” 特徵，AI 類股估值風險需警惕：股市：AI 估值已透支，美股長期回報不及非美：AI 相關資本開支從長期看仍合理（未來 10-15 年 AI 帶來的資本收入現值基準 8 兆美元，區間 5 萬 - 19 兆美元），但股市已提前定價 ——2022 年 11 月至 2025 年 11 月，AI 相關企業（含半導體、科技巨頭、私人 AI 公司）市值增長 19 兆美元，觸及估值上限。高盛預測美股 10 年回報率將低於歷史均值及非美市場。債市：美債長期上行，英債有望回落：10 年期美債收益率未來 10 年將升至 4.5%，儘管聯邦基金利率穩定在 3% 附近，核心驅動是財政狀況惡化；日本國債收益率面臨上行壓力；英國國債收益率將隨通膨回落而下降。貨幣與商品：非美貨幣升值，油價先跌後漲：日元、人民幣及其他亞洲貨幣當前嚴重低估，未來將大幅升值（漲幅集中在後期）；2026 年油價因供應過剩下跌，2028 年布倫特原油價格將回升至 80 美元 / 桶（低油價抑制非 OPEC 供應）。五、總結：2026年投資關鍵詞 “降息、分化、避險”，把握三大主線2026 年全球市場將在聯準會寬鬆、經濟分化、資產重估中前行，核心投資主線可概括為三點：1. 政策紅利主線：把握聯準會降息節奏，關注利率敏感型資產（如成長股、房地產相關類股），同時警惕英國央行更大幅度降息帶來的英鎊資產機會。2. 全球分化主線：中國出口導向策略利多出口鏈企業，但需規避受 “中國衝擊 2.0” 影響的德國等歐洲工業股；美股 AI 估值透支，可轉向估值更合理的非美市場。3. 資產重估主線：佈局嚴重低估的非美貨幣（日元、人民幣），商品方面耐心等待 2026 年油價回呼後的做多機會，債市避開美債長期上行風險，關注英國國債。風險方面，需重點警惕美國高學歷群體就業惡化拖累消費、中國順差過高引發的貿易摩擦，通過分散配置（跨資產、跨區域）平衡收益與風險。 (資訊量有點大)

在第三季度貨幣政策報告（於11月11日發佈）中，中國央行維持了適度寬鬆的政策立場，但對跨周期調節的重新強調表明其對全面貨幣寬鬆的意願有所加強，9月底發佈的第三季度貨幣政策委員會會議紀要中的表述似乎降低了央行對中國經濟增長前景的評估。銀行的淨息差似乎是進一步貨幣寬鬆的主要約束因素，央行強調需要改善貨幣政策傳導，並淡化了貸款增速放緩帶來的負面訊號。綜合來看，這表明短期內政策利率下調的可能性仍然有限，然而隨著經濟放緩逐漸明顯，我們認為貨幣政策寬鬆更可能是延遲而非放棄。分析：首先維持適度寬鬆的立場是不意外的，但說實話今年貨幣寬鬆的程度並沒有像大家期待的那樣強。但從央行的語調上看，後續貨幣全面寬鬆的意願是有加強的，這也可以理解，因為現在的市場共識就是宏觀經濟的真正考驗從四季度才開始。對於大家最關心的進一步降息（5年期以上LPR）這個問題，銀行的淨息差是主要制約因素，銀行畢竟是親兒子，現在四大行一年期定期存款利率已經降到只有0.95%，短期進一步下降的空間不是很大。其實這和股市也有點關係，因為中國正處於依靠銀行間接融資的傳統產業轉型到依靠股市直接融資的科技產業升級過程中，後續股市真正站穩了銀行才能從攬儲壓力中釋放出來，儲蓄利率的下降空間才能被打開，這需要比較長時間。當然和聯準會之間的息差也是降息的關鍵制約因素之一，原本降息10bp和降准50bp的預測已經由今年四季度推遲至明年一季度，而明年二季度降息10bp的預測也因此推遲至明年三季度，房奴們和負債率比較高的傳統行業股票還要繼續熬一熬了。貨幣政策寬鬆：央行呼籲“有效落實逆周期和跨周期調節”，取代了此前的“強化逆周期調節”說法。首先“有效落實”強調執行現有政策，而“強化”則暗示漸進的寬鬆，這與央行基於資料的貨幣政策方法是一致的。其次，雖然逆周期措施針對短期增長阻力，但跨周期調整旨在平滑中期經濟周期，並在更長時期內保留政策空間。第三季度報告還呼籲改善貨幣政策傳導機制，建立全面的宏觀審慎管理框架，這表明在當前政策取捨中，更傾向於金融穩定而非增長。總體來看，這種基調似乎降低了進一步降准或降息的緊迫性。央行可能會依賴多種工具的組合包括國債購買、正回購操作、中期借貸便利貸款和公開市場操作以保持年內銀行間流動性充裕，並為明年保留一些寬鬆空間。分析：從央行的表述中可以看出四季度的貨幣政策會以執行好現有的貨幣政策為主（可能不會有增量貨幣政策），同時強調了跨周期調節這個因素。跨周期是一個中期維度的描述，意思是貨幣政策可能是以見招拆招為主，而不是預防式的提前刺激。改善政策傳導機制和宏觀審慎的表述說明央行目前更傾向於穩定金融局勢而非追求規模的增長，就像上面說的，央行的降准降息刺激很可能會發生在四季度資料出爐以後（如果資料不理想的話）。我覺得對於房奴來說無非是多熬三個月，對於高負債的傳統行業股票來說該來的始終會來，如果有倉位的似乎沒必要動，沒倉位但想買的可以再等等。信貸擴張：第三季度報告進一步淡化了貸款增長對經濟的重要性。央行指出，貸款增速放緩主要反映了從間接融資（如銀行貸款）向直接融資（如債券和股權發行）的持續轉變，和中國經濟信貸強度下降和持續進行的債務置換計畫。因此報告淡化了將貸款增長作為經濟增長領先指標的作用，而是強調監測社會融資總量和貨幣供應量。此外，央行在關於基礎貨幣與貨幣供應關係的專項欄目中，繼續弱化數量型貨幣政策框架，並呼籲進一步向價格型貨幣政策轉變。結合對定向信貸政策支援的持續關注，這表明央行更傾向於容忍貸款增速進一步放緩，而不是通過全面的貨幣和信貸寬鬆來應對。分析：信貸方面央行表示貸款增長對經濟的重要性有所降低，原因有兩個，第一就像我上面說的，現在中國逐漸由銀行間接融資向股市直接融資過渡，所以銀行的信貸增速已經不能說明問題了，同時要把股市融資納入統計才能說明問題，這一點是很有道理的。第二就是持續推進的債務置換也一定程度上減少了信貸需求，這也很容易理解。簡單說就是現在光看信貸增速已經不能正確反映經濟基本面了，這對於投資者來說無疑是提出了更高的基本面判斷要求。另外在貨幣供求方面強調了由數量轉向價格，價格工具替代額度工具是整個銀行體系市場化程度加深的前奏，後續中國的金融體系會擁有更高自由度和更開放。我覺得這對於優質商業銀行來說可能是一個長期利多，未來市場拓展的難度將進一步減小。利率：特別專欄強調了管理利率差異的重要性，以實現有效的政策傳導和經濟增長。央行強調需要密切關注五類利率差異包括：1）政策利率與市場利率之間的利差。2）銀行貸款利率與負債成本之間的利差。3）不同資產類別（貸款、債券、共同基金等）之間的收益率。4）期限溢價（如國債收益率曲線的斜率）。5）信用利差。在我們看來，這篇特別專欄總結了央行過去一年如何管理利率，包括通過臨時公開市場操作設定隔夜回購利率、穩定銀行淨息差的努力，以及在國債市場上早期引導以維持相對陡峭的收益率曲線。圖表 1：2025年第三季度有效貸款利率小幅下降分析：上面介紹了央行對5種重點利率差異的管理，利率差異的出現是這兩年經濟下行壓力加大導致的高頻率利率調整所導致的，比如各種短期利率和長期利率的倒掛，不同資產之間利率的倒掛等。有倒掛就意味著有套利空間，那麼及時梳理各種利率之間的關係也是保證金融市場正常運作的必要工作，這說明央行開始重視利率與整個金融市場之間的平衡關係，後續的降准降息幅度可能也會因此而受到影響。 (fnn的投研記錄)