高盛首席中國股票策略師劉勁津近日發佈名為《中國民營企業的回歸：潮流已經逆轉》的研究報告。裡面倣傚美股“七巨頭”，列出了中國“十巨頭”，即高盛特別看好的十大中國民營上市公司。高盛預計，未來2年“十巨頭”的盈利將增長13%（復合年增長率），市盈率為16倍。下面是這10家公司的名單。1、騰訊（0700.HK）2、阿里巴巴（9988.HK）3、小米（1810.HK）4、比亞迪（1211.HK）5、美團（3690.HK）6、網易（9999.HK）7、美的（0300.HK）8、恆瑞醫藥（600276.SS）9、攜程（9961.HK）10、安踏（2020.HK） (投研派)

一、主題1：周期延續 —— 增長穩健 + 非衰退降息，權益與新興市場受益全球經濟周期將進一步延伸，寬鬆政策與穩健增長的組合對風險資產友好，但估值壓力可能加劇波動：核心邏輯：2026 年全球 GDP 預計增長 2.8%，聯準會將啟動非衰退式降息（50 個基點至 3.0%-3.25%），為股市和新興市場資產提供支撐；美元溫和走弱，外匯市場更偏向順周期特徵。關鍵矛盾：市場估值已大幅領先宏觀基本面（標普500 估值分位達 93%，信用利差處於歷史低位），而宏觀周期未呈現典型的晚期周期失衡與槓桿特徵，這種 “熱估值 + 溫和周期” 的張力可能推升波動率。資產影響：周期性背景將主導估值擔憂，股市仍有上行空間，但信用利差可能因再槓桿化壓力擴大，最優組合需在防禦左尾風險（衰退）與右尾風險（政策轉向）間靈活切換。二、主題2：周期性順風 —— 中美增長超預期，警惕就業市場裂痕中美兩大經濟體增長將超市場定價，周期性資產迎來支撐，但美國就業市場疲軟可能成為風險導火索：增長定價缺口：當前市場隱含的美國GDP 增速約 1.7%，遠低於高盛預測的 2.5%（2026 年四季度同比）；中國出口驅動型增長未被完全定價，全球貿易復甦將進一步強化周期性資產表現。受益資產方向：順周期資產將持續獲得支撐，包括美國住房、消費相關類股（2025 年表現疲軟）、中國出口鏈、銅等工業金屬，歐洲股市需新的盈利樂觀預期才能跟上漲幅。核心風險：美國就業市場疲軟可能引發衰退擔憂—— 當前市場僅定價有限衰退風險，若失業率持續高於 4.5% 並形成負反饋，可能重演 2024 年 8 月或 2025 年 4 月的市場波動。三、主題3：通膨回歸正軌 —— 關稅退潮 + 結構性力量，全球通膨趨近目標2026 年全球通膨將終結 2021 年末以來的高企態勢，逐步回落至目標區間，為寬鬆政策提供空間：通膨走勢：全球核心通膨將降至2021 年上半年以來的最低水平，美國、英國核心通膨從 2025 年末的 3% 左右回落至略高於 2%，發達經濟體整體通膨趨近目標。驅動因素：關稅轉嫁效應消退（美國關稅對核心PCE 通膨貢獻從 0.5 個百分點逐步減弱）、AI 提升生產率、中國低成本出口擴大（貿易順差將達全球 GDP 的 1%），疊加充足的石油供給，共同推動通縮。市場影響：通膨預期維持溫和，即使增長超預期也難改寬鬆基調，為權益和新興市場資產提供持續順風；長期風險來自勞動力市場收緊、財政政策失控或央行獨立性受挑戰。四、主題4：寬鬆分化 —— 發達經濟體降息收斂，新興市場仍有寬鬆空間全球寬鬆周期進入尾聲，不同經濟體政策路徑分化，整體仍偏向降息但統一性下降：發達經濟體分化：聯準會、英國央行、挪威央行將繼續降息（聯準會50bp、英央行 75bp），歐央行維持利率不變，日本央行逐步加息至 1.5%（2027 年中前）；市場對澳大利亞、加拿大的加息定價可能過早。新興市場機會：高利率新興經濟體仍有大幅寬鬆空間，巴西預計降息250 個基點，中東歐、拉美多數經濟體同步放鬆；亞洲新興市場因 2025 年通膨低於預期，政策維持穩定。政策核心特徵：實際利率普遍高於2021 年水平，高實際利率經濟體降息空間更大，政策利率呈現 “溫和收斂” 特徵；聯準會降息的門檻遠高於加息，除非增長 / 就業組合顯著改善。五、主題5：AI—— 市場領先宏觀，波動與機遇並存AI 資本開支熱潮將延續，但估值已提前透支收益，波動加劇與信用分化成為關鍵特徵：產業趨勢：AI 生產力紅利才剛剛啟動，資料中心建設相關資本開支將持續擴大，但債務融資佔比上升，部分弱資產負債表企業面臨 scrutiny。估值透支風險：市場已將大量AI 潛在收益納入股價（2022 年 11 月至 2025 年 12 月 AI 相關企業市值增量顯著），當前估值雖未達 2000 年科技泡沫水平，但已大幅領先宏觀貢獻（AI 對美國 GDP 直接影響僅 0.2%-0.4%）。市場影響：積極的周期性消息仍將主導估值壓力，股市繼續上行，但可能伴隨納斯達克波動率上升（類似1998-2000 年），信用利差因發行壓力擴大，AI 主題的創新節奏、 monetization 不及預期可能引發回呼。六、主題6：中國衝擊 2.0—— 貿易順差創新高，人民幣漸進升值中國“內需疲軟 + 出口強勢” 的二元經濟格局將產生全球溢出效應，人民幣面臨升值壓力：核心特徵：中國商品貿易順差已突破1 兆美元，經常帳戶順差佔全球 GDP 比例將超過 2000 年代中期的 “第一次中國衝擊” 水平，製造業向價值鏈上游攀升，與歐洲、亞洲製造業經濟體競爭加劇。全球影響：中國將持續出口通縮衝動（生產者價格通膨低迷），對依賴製造業出口的經濟體構成壓力，但為全球提供低成本供給與儲蓄來源；人民幣被顯著低估（類似中期“中國衝擊” 時期），政策層可能允許漸進升值，推進人民幣國際化的同時緩解貿易保護主義壓力。資本流向：經常帳戶盈餘再投資將偏向多元化全球資產，不再侷限於美國固定收益，可能支撐更廣泛的全球資產需求。七、主題7：財政擔憂休眠而非消失 —— 通膨溫和限制收益率上行市場對財政風險的關注降溫，但結構性赤字仍存，新增刺激可能引發債市波動：當前態勢：溫和通膨環境抑制了長期國債收益率上行壓力，德國（基建與軍事開支增加）、日本（補充預算）的財政刺激未引發大幅債市拋售，美國國債收益率預計維持區間震盪（10 年期 4.2%）。潛在風險：主要發達經濟體財政狀況仍高度緊張，若推出新的大規模財政擴張（如美國關稅退稅支票），可能觸發債市周期性恐慌；英國財政consolidation 取得進展， gilt 有望繼續跑贏；法國預算風險與政府穩定性仍是歐元區隱患。資產影響：長期國債收益率仍將維持在相對高位，即使前端利率下行；財政風險再定價可能導致收益率曲線陡峭化，對長久期資產構成壓力。八、主題8：外匯 —— 順周期主導，美元溫和貶值外匯市場將呈現更強的順周期特徵，美元貶值延續但幅度縮小，高beta 貨幣受益：美元走勢：全球穩健增長+ 聯準會降息將推動美元進一步貶值，但幅度較 2025 年縮小（歐元兌美元目標 1.25，人民幣兌美元目標 6.85）；美元下行仍能避險制度性風險，期權市場美元看跌成本處於低位。順周期主線：高beta 發達市場貨幣（澳元、紐西蘭元、北歐貨幣）與新興市場順周期貨幣（巴西雷亞爾、南非蘭特、韓元）將成為贏家，這些貨幣與美國周期股表現相關性顯著。風險與例外：聯準會鷹派轉向是美元上行的最大風險；日元因國內加息周期溫和、財政風險溢價高企，順周期環境下表現可能不及預期；人民幣雖受政策管控，但低估狀態下的漸進升值是大機率事件。九、主題9：新興市場 ——“優秀之後仍良好”，轉向內需與利率機會2025 年新興市場資產大幅上漲（股市漲 30%）後，2026 年回報雖趨緩但仍具吸引力，配置需更注重平衡：回報預期：新興市場股市預計上漲18%（MSCI EM 目標 1565 點），硬貨幣主權信用利差處於歷史低位，估值吸引力下降，但穩健增長、聯準會降息、美元走弱的組合仍將提供支撐。配置調整：從科技敏感市場（韓國、台灣）向國內導向市場（南非、印度、巴西）輪動，提升組合平衡性；新增2025 年滯後品種（印度盧比、印尼盾），增強套利組合抗回撤能力。利率機會：匈牙利、巴西、哥倫比亞等鷹派央行所在市場仍有深度降息空間，結合初始估值優勢，本地利率資產值得關注；需搭配美國利率空頭，避險“美國例外論” 重現、資本回流的風險。十、主題10：晚期周期風險與避險 —— 多元保護工具不可或缺周期延伸至晚期，估值緩衝減少，需通過多元工具避險潛在風險：核心風險：短期風險來自美國就業市場惡化引發衰退擔憂；中期風險是增長超預期挑戰降息定價（澳大利亞、加拿大已出現類似跡象）；微觀風險是AI 主題退潮對美股的衝擊。避險工具：利率端：美國短端利率下行（避險衰退）、2027-2028 年期利率陡峭化（避險政策轉向）、英國國債（受益於更快降息）；外匯端：美元兌日元下行（防禦衰退）、期權避險美元右尾風險；其他：黃金（央行持續增持，避險制度性風險）、長期股市波動率上升、信用資產低配（利差擴大風險）。組合策略：國際多元化（新興市場+ 日本）與行業多元化（周期股 + 低估值防禦股如醫療保健），降低對單一主題（AI）的依賴。總結：2026 關鍵詞 “延續與分化”，靈活平衡是核心2026 年全球市場的核心邏輯是 “周期延續但波動加劇，政策分化但寬鬆主導”，十大主題可歸納為三大核心：增長端：中美增長超預期，周期性資產受益，但就業市場與估值壓力構成約束；政策端：聯準會降息引領寬鬆，新興市場仍有空間，貨幣呈現順周期特徵；風險端：AI 估值透支、財政風險復燃、周期晚期波動，需通過多元配置與避險工具應對。關鍵觀察點：聯準會降息節奏、美國失業率變化、中國出口與人民幣走勢、AI monetization 進度。 (資訊量有點大)

以高盛首席中國股票策略師劉勁津為首的分析師團隊周一預計，明年中國股票牛市將持續。受益於投資者重估中國科技行業價值，以及家庭儲蓄流入股市等利多，今年中國股票強勁反彈。高盛最新預測，中國股票在2026年料將延續漲勢。“我們預計（中國股票）牛市將持續，但上漲節奏會有所放緩。”以高盛首席中國股票策略師劉勁津為首的分析師團隊在周一發佈的報告中表示。高盛分析師認為，中國股市周期正從‘預期驅動’轉向‘盈利驅動’，在這一階段，盈利兌現與估值溫和擴張將成為推動回報的核心動力。報告指出，中國企業盈利明年可能增長14%，2027年或繼續增長12%；而估值擴張程度或在10%左右。高盛分析師重申，中國股票市場到2027年底可能再上漲38%。該行還指出，上市公司海外營收增長預計將推動MSCI中國指數成分股的盈利到2030年每年增加約1.5%，中國AI科技生態系統的估值已重新評估，但考慮到中國在資本支出方面的潛在增長空間以及對人工智慧商業化的重視程度，與美國相比仍然顯得便宜。劉勁津上個月曾表示，AI引領的中國股票上漲遠非泡沫，因為中國科技公司仍有空間通過專注於AI應用來提升估值和盈利。他在接受採訪時表示，與美國專注於算力的戰略不同，中國將更多資金投向人工智慧應用領域，這讓投資者 “有理由相信，至少在短期內，中國AI的商業化變現能力可能更強”。高盛精準預判了今年中國股票市場的上漲行情。該行去年底預測，得益於經濟與資本市場的政策支援，企業盈利增長回暖、估值擴張，中國主要股指2025年有望至少上漲13%。實際狀況是：滬深300指數——中國A股市場最具代表性的指數之一——今年以來已上漲逾17%，而香港恆生指數——港股市場最具代表性的指數——已上漲近30%。今年初，中國人工智慧初創公司DeepSeek突然崛起，促使市場重新評估從阿里巴巴到騰訊等一眾中國科技股的價值，同時引發美國科技股暴跌。與此同時，在銀行存款利率下行的背景下，中國家庭為追求更高回報將海量儲蓄中的一部分轉移到股市，這進一步助推了本輪上漲行情。除高盛外，摩根士丹利、摩根大通、瑞銀等國際主流大行近日也相繼發表了對中國股市的看漲觀點，對中國科技類股的看張情緒尤為強烈。摩根大通中國內地及香港地區股票策略研究主管劉鳴鏑近日接受採訪時表示，當前中國經濟和股市處於“夏季”周期，雖存在短期回呼，但2026年有望迎來“春季小衝刺”，成長股或將再度受追捧。基於摩根大通量化宏觀指標，劉鳴鏑將市場周期劃分為恢復（春）、擴張（夏）、降速（秋）、收縮（冬）四個階段。 (科創板日報)

2025年即將落幕，年初那場被業界稱為“深度求索時刻”的技術爆發，為全年 AI 賽道定下了高亢基調。高盛在最新復盤報告中，用“五大核心趨勢 + 全球視訊生成模型 TAM 首測”雙主線，勾勒出中國 AI 從追趕到並跑、再到局部領跑的完整軌跡。一、模型能力：差距以月計算中美頂級大模型的性能差，已從 2024 年的 12 個月壓縮到 3–6 個月。OpenAI 的 GPT-5.2、Google的 Gemini 3 相繼亮相後，小米開放原始碼的 MiMo-V2-Flash 與字節跳動的 Doubao-Seed-1.8 迅速登頂開源榜，後者更在智能體與多模態任務上刷新 SOTA。中國團隊用更短窗口、更高頻次迭代，把“跟隨”變成“並跑”。二、AI 助手：流量格局的重塑者作業系統級助手迎來爆發。字節跳動聯合中興努比亞推出“豆包手機助手”，智譜 AI 開放原始碼的 AutoGLM 可跨 50 餘款 App 完成多步任務，小米“超級小愛同學”月活 1.2 億、日均呼叫 6500 萬次，覆蓋 100 款常用 App 的 3000 余項功能。語音指令正從“嘗鮮”走向“全場景”，但生態壁壘與資料安全仍是懸頂之劍。三、推理需求：令牌量與商業化齊飛字節跳動豆包大模型 12 月日均令牌突破 50 兆（10 月僅 30 兆），穩居中國第一、全球第三。火山引擎 MaaS 已滲透 80% 頭部快消、90% 主流車企、70% 頂尖 985 高校，2025 財年營收有望破 200 億元，同比翻番。高盛據此判斷，中國資料中心將在 2026 年迎來新一輪需求上行周期。四、多模態出海：用差異化撕開缺口中國廠商不再單純拼參數，而是把“成本、開源、速度”做成組合拳。阿里 Wan2.6 支援多鏡頭敘事，騰訊 HY WorldPlay 1.5 實現即時互動式世界建模，字節 Seedance 1.5 Pro 打通音視訊聯合生成。快手 Kling 2.5 Turbo 在性能對標Google Veo 3、OpenAI Sora 2 的同時，價格顯著更低，迅速打開歐美中小團隊市場。五、晶片供給：制裁縫隙與國產替代平行美國允許輝達向中國出售 H200，但加征 25% 費用；阿里、字節已表達採購意向。H200 在記憶體與頻寬上大幅優於特供版 H20，短期內仍是訓練主力。與此同時，多家國產晶片企業密集上市，超大規模科技公司通過“多晶片異構”方案，把對海外 GPU 的依賴度降至歷史新低。六、視訊生成 TAM：十年 39 倍的故事全球AI視訊生成市場預計從 2025 年的 10 億美元飆升至 2033 年的 391 億美元，八年 CAGR 56%。其中，專業端（2P）2025 年約 7 億美元，2033 年達 170 億美元，核心動力來自付費率與 ARPU 雙升；企業端（2B）2025 年 4 億美元，2033 年 222 億美元，CAGR 66%，數字廣告與影視製作滲透率提升是主引擎。中國廠商在全球基礎模型收入中的佔比，有望從 2025 年的 4% 穩步提升至 2029 年的 7%，成為不可忽視的增量力量。 (TOP行業報告)

一、選舉背景：民生與席位爭奪成政策核心驅動力2026年中期選舉僅剩不到一年時間，選民關切與國會席位競爭直接主導政策走向：核心民生關切：生活成本連續成為選民最關注的議題，29% 的選民將其列為首要關注點，較 2024 年總統大選前的 25% 進一步上升，成為共和黨推動政策調整的核心抓手。席位競爭格局：預測市場顯示，民主黨贏得眾議院多數席位的機率更高，而共和黨在參議院的多數席位相對穩固，這種格局可能促使共和黨通過政策落地扭轉選民情緒。政策核心方向：為回應民生關切並爭取選票，川普政府及國會共和黨大機率聚焦關稅、財政補貼、住房等領域，其中關稅調整因最高法院裁決窗口成為最易落地的政策。中期選舉眾議院控制權預測機率，“民主黨贏得眾議院多數席位機率更高”二、關稅政策：大機率下調，2026年末有效稅率較2025年初高9.5個百分點關稅政策是 2026 年最可能調整的領域，最高法院裁決與貿易談判將共同推動稅率下行：核心觸發因素：最高法院大機率在 2026 年初裁定川普政府依據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）徵收的關稅非法，這類關稅佔 2025 年有效稅率增幅（11.4 個百分點）的 7.5 個百分點，為政策調整打開窗口。調整路徑與幅度：政府可能通過《貿易法》第 122 條臨時替代關稅（上限 15%，最長 150 天），後續啟動 301 調查落地長期關稅，但整體稅率仍將下行 —— 部分貿易夥伴當前 IEEPA 關稅高於 15%（如印度 50%），替換後將直接降低有效稅率。最終預期：疊加貿易協定落地與豁免政策生效，2026 年末美國有效關稅稅率將較當前下降約 2 個百分點，較 2025 年初仍高 9.5 個百分點；2025 年 IEEPA 關稅預計帶來 1500 億美元財政收入，其中已徵收 1300 億美元，後續每月新增約 20 億美元直至法院裁決。中美貿易關係：中美已達成協議，美國將對華 IEEPA 關稅從 20% 降至 10%，政策暫停至 2026 年 11 月中旬（中期選舉後），期間兩國元首可能舉行多達四次會晤，不排除進一步下調關稅的可能。關稅政策對有效稅率影響，“2026年末有效稅率較當前降2個百分點”主要貿易夥伴IEEPA關稅稅率，“印度50%、中國20%等稅率超15%上限，替換後將下調”2025年關稅收入估算圖，“IEEPA關稅預計創收1500億美元”三、財政政策：刺激意願強烈，但落地門檻高共和黨雖有意通過財政刺激爭取選票，但多重約束導致二次財政套餐落地機率較低：核心提案與阻礙：關稅退稅計畫：川普提議每人最高 2000 美元退稅（全額規模超 6000 億美元，佔 GDP 2%），但因關稅合法性存疑、共和黨議員擔憂財政赤字及反對關稅本身，落地可能性極低，預測市場僅給予 “人均至少 1000 美元退稅” 50% 的發生機率；醫保補貼延期：即將到期的醫保保費補貼每年涉及 200-300 億美元聯邦稅收抵免，共和黨內部共識不足，需兩黨妥協，大機率以短期延期形式落地，長期方案難以達成；國防開支加碼：政府提議通過預算協調程序追加國防開支，但需規避與民主黨就非國防開支的談判，落地難度較大。財政脈衝影響：2025 年 7 月通過的財政套餐對經濟的提振將在 2026 年二季度達到峰值，其中 2-4 月退稅規模預計增加近 1000 億美元，成為短期經濟支撐。政府停擺風險：截至目前，12 項年度支出法案僅 3 項生效，1 月 30 日為資金到期截止日，雖存在停擺可能，但國會傾向於通過臨時支出法案或部分法案組合避免停擺，預測機率低於 40%。新財政法案對經濟增長的脈衝影響，“2026年二季度增長提振達峰值”四、住房與審批改革：行政動作可期，立法效果有限住房政策與審批改革將同步推進，但難以根本解決供給約束，更多呈現增量調整特徵：住房政策核心方向：政府大機率圍繞房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）採取行政行動，可能包括調整貸款定價、推出 50 年期抵押貸款產品、擴大資產負債表持有更多抵押貸款支援證券（MBS）等，但房利美和房地美的部分 IPO 計畫可能限制政策力度，避免影響其盈利能力。審批改革進展：醞釀多年的《國家環境政策法》（NEPA）改革大機率落地，將簡化交通、能源、寬頻等重大基礎設施項目的聯邦審批流程；此外，旨在放鬆地方政策、擴大預製房融資的跨黨派住房法案可能重新提交國會，有望成為立法亮點。政策侷限性：無論是行政還是立法動作，均難以徹底解決美國住房供給短缺的核心矛盾，更多起到邊際改善作用，對市場的提振相對溫和。配圖建議總結：政策重心偏民生，關稅下調確定性最高2026 年中期選舉前，美國政策核心圍繞 “爭取選票、回應民生” 展開，核心結論可概括為三點：關稅政策：下調確定性最高，受最高法院裁決驅動，2026 年末有效稅率較 2025 年初高 9.5 個百分點，中美關稅臨時下調為貿易關係降溫；財政政策：刺激意願強烈但落地難度大，醫保補貼短期延期機率較高，大額退稅與國防開支加碼難以落地，政府停擺風險可控；其他政策：住房政策以行政調整為主，審批改革聚焦基礎設施項目，均為邊際改善，難以形成強刺激。對市場而言，關稅下調有望緩解通膨壓力、利多進口依賴型行業，而財政刺激的有限性則意味著經濟增長更多依賴內生動力，需重點關注最高法院關稅裁決時間與兩黨在醫保補貼上的妥協進展。 (資訊量有點大)

《THE US-CHINA TECH RACE》——從“藍圖”與“高樓”的隱喻，看一場沒有終點的共生性分裂如果把全球科技體系比作一座正在拔地而起的摩天大樓，那麼今天的世界已經裂變為兩個平行宇宙：一個手裡攥著設計圖，一個握著腳手架。美國是“藍圖設計者”，在0→1的原始創新上擁有絕對制空權；中國是“高樓建造者”，用驚人的工程化能力把1→N的落地應用推向極致。兩者並非簡單的零和，而是一場在四大維度上錯位競爭、卻又互相巢狀的“不對稱博弈”。一、原始創新：從“天才靈感”到“飽和式研發”在半導體、AI框架、量子計算等“根技術”層面，美國依舊掌握從0→1的密碼。EUV光刻機、CUDA生態、H100 GPU，這些仍是全球算力的天花板。然而，中國正在用“數量換質量”的飽和式研發逼近臨界點：DeepSeek用低階晶片+極致軟體最佳化訓練出接近GPT-4的模型；華為昇騰910B在7nm工藝上靠Chiplet和先進封裝硬剛輝達。更關鍵的是，中國把“備胎”寫進了主程序——成熟製程（28nm及以上）已能覆蓋全球70%的晶片需求，去美化生態（RISC-V、OpenEuler、昇思）正在從“可用”走向“好用”。二、落地應用：監管滯後 vs 場景碾壓當美國還在辯論無人機送貨是否侵犯隱私時，中國已經把無人配送車、垂直起降飛行器、AI質檢機器人鋪進了工廠和小區。物理AI（具身智能）在中國不是PPT，而是“訂單-資料-迭代”的飛輪：比亞迪一條產線部署300台機械臂，即時回傳的資料讓演算法每周升級一次。監管沙盒+超大規模市場，讓中國的1→N商業化速度比美國快一個數量級。三、基礎設施：能源剪刀差與算力成本公式AI的盡頭是電力。美國的資料中心聚集在弗吉尼亞、德州等“電力孤島”，PJM電網的備用容量已跌至警戒線，導致即時電價飆升300%。而中國用五年時間鋪了全球60%的太陽能、50%的風電、30%的核電，特高壓電網把西部綠電送到東部沿海，度電成本只有加州的1/3。算力成本公式（能源價格 ÷ 晶片效率）因此出現剪刀差：同樣訓練一次大模型，中國成本比美國低40%。四、科技自給：小院高牆 vs 礦產遏制美國的“戰術”是小院高牆+盟友協同：CHIPS法案+OBBBA法案砸下1.7兆美元，用包銷協議（Offtake Agreements）鎖定稀土、鋰、鈷的長期供應；同時通過Outbound Investment Screening把對華高科技投資鎖進籠子。中國的“反制”則是把礦產武器化：鎵、鍺、稀土的出口管制讓美國F-35生產線一度告急；更隱秘的是，中國在全球南方（緬甸、寮國、馬來西亞）佈局重稀土精煉，把“資源-冶煉-磁材”整條鏈路攥在手裡。五、國家資本主義2.0：兩種“看得見的手”美國正在經歷一場“新工業政策”的範式革命：國防部通過OSC（Office of Strategic Capital）給英特爾、MP Materials輸血，用股權+貸款+訂單三位一體的方式再造供應鏈；而中國的打法是“農村包圍城市”——用數字基建套餐（5G+資料中心+太陽能）鎖定全球南方70%的陸地面積，再用性價比市場（便宜、好用、資料可控）稀釋歐美核心圈的“信任溢價”。六、共生性分裂：沒有單一贏家的終局高盛的結論是“Symbiotic Bifurcation”——兩個體系將長期並存、互相需要。美國繼續賣“大腦”（晶片設計、AI框架、EDA軟體），中國繼續賣“能量”（綠電、稀土、製造產能）。投資者需要做的是“雙重下注”：做多“大腦”：輝達、AMD、Synopsys、Cadence；做多“能量”：MP Materials、Lynas、中國綠電營運商；供應鏈“白名單”與“出海”並舉：既押注美國盟友（台積電亞利桑那廠、三菱電機美國資料中心電源），也押注中國企業的全球擴張（華為中東資料中心、比亞迪巴西電池工廠）。唯一需要警惕的，是陷入純硬體價格戰的陷阱——當中國把稀土磁材、太陽能元件、儲能電池打成“白菜價”，單純做製造的環節將無利可圖；只有掌握“設計+品牌+管道”的公司才能穿越周期。二元世界中的生存啟示這場科技競賽沒有終點，只有不斷的“錯位再平衡”。美國需要學會在“藍圖”之外補全“施工隊”，中國則要在“高樓”之上長出“設計院”。對於企業和投資者而言，最危險的並非選邊站，而是把單邊優勢當成永恆護城河。在分裂中共生，在博弈中互鎖，才是未來十年的生存法則。 (TOP行業報告)

高盛稱，2026年全球股市將延續牛市行情，但指數回報率將低於2025年，市場將呈現更廣泛的多元化特徵。AI紅利從核心科技巨頭向更廣泛領域擴散。12月20日，據追風交易台消息，高盛在最新發佈的2026年全球股票策略展望報告中表示，在持續的經濟增長和聯準會進一步溫和寬鬆的支撐下，股市仍有上漲空間。高盛將當前市場定義為周期中的"樂觀"階段，預計這一階段將在2026年延續。以市值加權計算，2026年全球股市價格回報率將達到13%，包含股息後總回報率為15%。大部分回報將由盈利增長驅動，而非估值擴張。報告稱，2025年全球股市已呈現明顯的拓寬趨勢，首次出現美股跑輸其他主要市場的情況，歐洲、中國和亞洲市場的美元總回報幾乎是美國的兩倍，預計這一趨勢將在2026年持續強化，非美市場表現將優於美股，打破此前市場高度集中的格局。該行強調，當前科技類股的主導地位並非由AI單一因素驅動，而是始於金融危機後，由持續的盈利增長支撐，且當前估值並未達到歷史泡沫水平。2026年，AI紅利將進一步擴散，受益範圍從核心科技巨頭延伸至更廣泛的行業與企業，尤其是那些能利用AI及相關技術提升利潤率和生產力的企業。經濟擴張與政策寬鬆支撐牛市延續高盛稱，2026年全球經濟將維持全面擴張態勢，聯準會有望進一步適度寬鬆貨幣政策，這一宏觀環境為股市提供堅實支撐。從收益預期來看，該行預計，按區域市值加權計算，2026年全球股市美元計價的價格回報率為13%，含股息回報率達15%，且大部分收益由盈利增長驅動。高盛認為，當前市場正處於股市周期的 “樂觀階段”，這一階段的典型特徵是投資者信心提升，估值往往會進一步上漲，為核心預期帶來上行風險，有望推動市場實現超預期表現。該行將股市周期分為四個階段："絕望"階段（熊市）、"希望"階段（估值驅動的反彈）、"增長"階段（盈利驅動的最長階段）和"樂觀"階段（投資者信心增強，估值再次上升）。以新冠疫情觸發的熊市作為當前周期起點，高盛觀察到相當典型的周期演進：2025年是早期樂觀階段的典型例子，許多股市（特別是估值較低的美國以外市場）出現估值上升和盈利增長並存的情況。同時，報告指出，歷史資料顯示，在無衰退的情況下，即便估值處於高位，股市也難以出現大幅回呼或熊市。美國12個月前瞻市盈率達到22.3倍，即使剔除大型科技股也達到20.2倍。日本、歐洲和新興市場的估值同樣接近或達到歷史高點。在高估值背景下，高盛預計2026年的回報更多將由基本面盈利增長而非估值擴張驅動。該行的盈利模型顯示：2026年所有地區將實現持續正增長，增速超過2025年。標普500預計盈利增長12%，STOXX 600增長5%，日本TOPIX增長9%，亞太（除日本）增長16%。牛市拓寬，非美與非科技類股崛起報告稱，2025年全球股市已呈現明顯的拓寬趨勢，這一趨勢將在2026年持續強化，打破此前市場高度集中的格局。高盛表示，2025年近十五年來首次出現美股表現不佳的情況，歐洲、中國、亞洲等主要市場的總回報率（美元計價）幾乎是美股的兩倍。義大利（54%）、西班牙（73%）、韓國（71%）等特定市場表現尤為突出，新興市場在盈利增長提速、美國利率下降及美元走弱的雙重利多下，開始顯著上漲。高盛預測，2026年美股仍將小幅跑輸全球其他市場，MSCI亞太（除日本）指數和MSCI新興市場指數的美元計價總回報率均有望達到18%，遠超標普500指數15%的預期。風格方面，美國市場仍以成長股為主導，但在非美市場，價值股表現更優，打破了過去十年成長股一統天下的格局。高盛表示，金融、礦業等傳統價值類股成功從“價值陷阱”轉型為“價值創造者”，而科技資本支出的擴大也為“舊經濟”中的基礎設施相關領域帶來了新的增長機遇。行業方面，收益拓寬趨勢同樣明顯。2025年科技與金融（分別屬於成長和價值類股）成為領漲行業，而房地產和醫療保健（分別屬於周期和防禦類股）則表現滯後，反映出成長與價值類股內部均有優質標的脫穎而出。標普500指數中，前七大科技巨頭的盈利貢獻佔比將從2025年的50%降至2026年的46%，其餘493家公司的盈利增速將從7%提升至9%，行業集中度進一步下降。AI紅利：從核心巨頭到廣泛受益者的擴散2026年，AI紅利將進一步擴散，受益範圍從核心科技巨頭延伸至更廣泛的行業與企業。高盛強調，當前的科技股狂熱並非破裂前的泡沫。與2000年網際網路泡沫時期相比，當前的科技巨頭擁有更強的資產負債表和實打實的現金流。然而，2025年初由DeepSeek引發的市場波動警示了投資者：AI競爭正在加劇，且成本結構正在變化。高盛觀察到，五大AI超大規模計算商（Hyperscalers）之間的股票相關性已從80%暴跌至20%。這表明投資者不再盲目買入整個類股，而是開始挑剔誰是最終贏家。高盛認為，這種分化意味著，即便是在科技類股內部，多元化配置也能帶來更優的風險調整後收益。報告指出，2026年，投資者將越來越關注科技行業之外的AI受益者，尤其是那些能利用AI及相關技術提升利潤率和生產力的企業。科技資本支出的溢出效應將持續顯現，推動工業、材料、金融等非科技類股中的相關企業實現增長，形成“AI+行業”的跨界增長浪潮，進一步拓寬牛市的行業覆蓋面。 (華爾街見聞)

中央經濟工作會議（CEWC）回顧了2025年的經濟工作，並為2026年的宏觀政策立場制定了方向，我們將要點總結如下：在宏觀政策方面，強調了若干增長挑戰，包括不斷變化的外部環境、國內供強需弱的不平衡。在政策立場上，重申需要實施更加積極有為的宏觀政策，包括更積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策（與去年相同），加大逆周期和跨周期調節力度，並提升宏觀政策的協調性和有效性。分析：首先，此次CEWC強調了外部環境和國內供強虛弱的兩個挑戰。從外部看，隨著關稅戰暫時告一段落和美國新發佈的國家安全戰略（與中國的關係由對手轉為有限度的合作），2026年外部環境的變數可能更多的來自於日本。但日本的影響力無法與美國相提並論，且高市的目的很明確為博得國內支援而並非尋求對抗，所以2026年總體上的外部環境相比前兩年肯定會有顯著的邊際改善。從國內看，目前經濟中的梗阻點正如會議通稿所言是供強需弱，這一點不但體現在商品消費上，更體現在房地產市場上，新房的供應量可以主動控制，但二手房的供應量就比較難減下來了。雖然目前高線城市的新房可以憑藉其更核心的地段、更好的品質、更高的得房率等優勢賣的動，但如果和二手房的價差拉的太大的話，還是會對新房造成較大的向下牽引力，目前來說穩住二手房拋壓的辦法主要就是降存量房貸和提高收入兩種，這兩種方法都是通過減少還貸壓力來減少二手房市場的被動拋壓。在宏觀政策立場上，雖然重申了更加積極有為的宏觀政策，但與去年12月會議表述的加強超常規逆周期調節和全方位擴大國內需求相比，明年的寬鬆立場可能更加趨於審慎。在財政政策方面，提出保持適當的財政赤字、政府債務餘額和開支規模，最佳化政府支出結構，並更加關注解決地方政府財政挑戰，同時強化財政紀律。強調了完善兩新兩重政策的落實，兩新指消費品以舊換新和裝置更新升級計畫，兩重指重大專項和重大區域戰略項目政策，適度增加中央預算安排投資，持續發揮政策性銀行新增融資工具的作用以促進投資。與此同時，將繼續努力解決地方政府債務問題，並嚴控新的隱性債務。分析：總體財政政策的基調還是比較克制的，強調了適當的財政支出和強化財政紀律，所以2026年的財政應該還將延續今年的趨勢，注重為經濟托底而非大規模的刺激。另外是特別提到了更加關注地方財政挑戰，努力解決地方債務並嚴控生成新的隱性債務。這說明2026年地方政府基本的財政支出力度是有保證的，但不會出現大規模增加債務的情況，總體上將保持平穩。所以總體上看財政方面對房地產市場的影響將比較平緩。在貨幣政策方面，強調了促進經濟增長穩定和價格合理回歸（上升）的目標，提出靈活有效地使用存款準備金率下調、政策利率下調及其他政策工具以保持充足的流動性，並引導金融機構加強對國內需求、技術/創新以及中小企業（SME）的支援。在外匯方面，高層堅持長期立場，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的總體穩定。分析：貨幣政策方面錨定了經濟增長和物價上升兩個目標，其中我們比較關心的物價合理回升這個目標，因為這和我們體感和投資的關聯度最大。價格合理回升意味著再通膨正式開始，經濟回到正軌，各種資產價格（房地產市場和股市）將開啟新的一輪上漲。其實去年開始物價上漲已經被納入央行的目標之一，但限於聯準會降息節奏和銀行淨息差壓力，所以降息推進的比較緩慢，可以看看2026年會不會打開新的貨幣空間。在房地產和消費方面，與12月最高層會議相比，當時並未直接提及消費和房地產領域，而在此次中央經濟工作會議紀要中，明確提出了一些支援這些領域的表述。在消費方面，高層重申了保持國內需求為主要（增長）驅動力，同時強調需要促進消費、提高居民收入、增加高品質商品和服務的供給、改善兩提升的落實，並取消不合理的消費限制，以增強服務消費潛力。在房地產方面，提出加大力度穩定房地產市場，包括控制和改善新增供應、去化住房庫存、鼓勵地方購買住房庫存用於保障性住房建設，並根據當地情況有序推進品質住房建設。分析：與前不久的最高層會議相比，此次CEWC明確提出了支援消費和房地產，而促消費仍然是列在第一位的一號任務。會議重申了內需是經濟增長的主要驅動力，因為科技再發達生產出來的東西也要消費掉才能使經濟循環順暢，而目前外需增速雖然還可以，但終歸不受自己的控制，長期來看內需才是真正控制在自己手上的經濟發動機。那麼2026年促內需主要還是靠補貼（延續和擴容以舊換新消費補貼）和增收兩個方法，另外教育、醫療、養老等服務消費是新的增長點。穩定房地產市場的方法包括控制新房供應量、去化商品房庫存、商品房回購等。這些都是延續去年的刺激措施，今年應該會加大執行力度，特別是商品房回購時地方和開發商之間的價格問題在2026年應該會有一個解決方案出來。穩定房地產行業的優先順序排位雖然相比去年有所下降（第五降至第八），但仍然明確了要大力度穩定房地產市場，這說明房地產市場的托底強度將有所增強，但目標限於穩定而非上漲，這對於手裡捏著票等機會買房的人來說是比較友好的，市場波動平緩意味著買點判斷容錯率的提高。我們預計2026年實際GDP增長目標維持在5%左右，CPI通膨目標（在實際中普遍被視為上限）維持在2%左右，以及官方預算內財政赤字目標維持在GDP的4.0%，與2025年保持不變（圖表2）。圖表 2：高盛對2026年經濟目標和財政預算的預測摘要分析：以上是高盛預測的2026年主要經濟目標，包括5%的GDP增速、2%的CPI增速、4%的赤字率。在這些經濟目標裡我比較關心的是CPI目標，CPI的拐點確認才是中國資產（房地產、股市等大類資產）真正迎來覆蓋面較廣的行情的關鍵條件。 (finn的投研記錄)