先說結論：這幾家投行對瀾起科技基本都很樂觀，核心邏輯都繞著三件事轉：DDR5/MRDIMM帶來的記憶體介面晶片升級、PCIe/CXL等AI互連新業務放量、毛利率超預期後盈利彈性被重估。差別主要在目標價和估值給得多猛。 高盛：1Q26毛利率超預期，目標價A股260元、H股306港元 高盛這篇的重點非常直接：收入沒那麼驚豔，但毛利率太強了。1Q26收入14.61億元人民幣，低於高盛和市場一致預期，原因是部分上游材料供應緊張，還有人民幣升值影響；但毛利率達到69.8%，明顯高於高盛預期的63.0%和市場預期的61.2%。高盛認為，毛利率強主要因為高毛利DDR5產品佔比提升，以及原材料緊張時公司優先出貨高毛利產品。淨利潤8.47億元，也高於高盛和市場預期，不過這裡面有2.33億元投資收益的貢獻，不能全當經營性利潤來看。 產品進展上，高盛盯的是幾個AI互連新品：MRCD/MDB、PCIe retimer、CKD、CXL MXC四類新產品1Q26收入合計2.69億元，佔介面晶片業務約19%。DDR5 RCD方面，Gen3銷量已經接近Gen2，Gen4放量，Gen5送樣，Gen6計畫2026年完成工程研發；PCIe方面，公司計畫2026年完成PCIe 6/CXL 3 Retimer量產版研發，並完成PCIe 7.0 Retimer和PCIe Switch工程樣片流片。說白了，高盛覺得瀾起不是只吃DDR5升級紅利，PCIe、CXL這些AI伺服器互連晶片也開始進入兌現階段。

這場閉門會最值得記的一句話，其實很直接：AI 資本開支正在把亞洲工廠自動化從周期底部往上拽。過去大家講 AI，往往盯著算力晶片、伺服器、光模組和資料中心。現在鏈條已經往更深的裝置端傳導，半導體裝置、PCB 裝置、光模組製造裝置、電池裝置、資料中心冷卻相關自動化部件，都開始感受到訂單變化。說白了，AI 不只是在買晶片，也在買工廠。 這輪復甦，起點還是AI 資本開支 會議裡最清楚的訊號，是自動化周期的驅動力已經換了。過去幾年的工廠自動化下行，主要是國內需求疲弱、傳統製造投資放緩、汽車和消費電子周期不夠強。到了去年底到今年春天，情況開始變。2025 年 12 月，半導體及其供應鏈率先出現積極拐點；春節之後，中國和海外同步加速，AI 相關資本開支開始從“伺服器訂單”傳導到“裝置訂單”。 日本自動化企業的一對一訪談也印證了這一點。3 月以後，多家企業提到中日市場 AI 資本開支明顯加速，部分零部件和材料甚至出現短缺風險，客戶提前下單。這個現象挺關鍵，因為一旦客戶開始提前鎖裝置、鎖零部件，說明他們擔心的已經不是價格，而是交付。

高盛在5月5日發佈了一份重量級研究報告，題目叫《解碼智能體經濟》（Decoding the Agentic Economy）。 這不是一份普通的行業觀察，而是高盛科技研究團隊花了大量時間，真正去動手模擬搭建AI智能體，然後逐步驟計算token消耗量，從底層資料出發得出的一套完整預測框架。 結論非常激進，但邏輯鏈條相當嚴密。我們來一條條拆解。 先說最核心的那個數字

今年以來，韓國綜合股價指數 (KOSPI) 持續刷新歷史新高，韓國資本市場已然站上無人預判的全新關口。數十年來壓制韓股的長期估值窪地與區間震盪魔咒，似乎正被徹底打破。而在高盛近日發佈的一份報告中，該行更是旗幟鮮明地為韓國股市投下了信任票，將韓股視為其在亞洲的 “最高信念” 觀點，維持 “超配” 評級，並把 KOSPI 指數未來 12 個月的目標價從此前的 8000 點上調至 9000 點。 這一樂觀判斷背後，是 KOSPI 指數今年以來令人矚目的表現。該指數在本周首次站上關鍵的 7000 點大關。截至目前，這輪牛市已推動指數年內暴漲約 78%，使其成為全球表現最強勁的市場之一。 高盛認為，這輪漲勢的核心驅動力，來自人工智慧帶動的儲存半導體需求。由三星電子和SK海力士主導的韓國半導體行業，正成為全球 AI 供應鏈中的關鍵瓶頸。高盛分析師在報告中寫道：“儲存半導體行業持續高利潤的前景表明，市場錯誤地定價了其盈利的持久性。” 儘管經歷了近期大漲，高盛認為韓股的整體估值仍處於相對合理區間，配置價值依舊凸顯。

高盛在最新研報中指出，隨着人工智能（AI）行業從「聊天機器人時代」進入「智能體（Agent）時代」， 這一變化不僅意味着Token（詞元）消耗的爆炸式增長，更可能推動整個AI產業鏈迎來利潤率拐點。 據高盛分析師預測，到2030年，全球Token消耗量將較2026年增長24倍，達到每月約120 quadrillion（120千兆）tokens。其中，企業級智能體將成爲最大推動力。 Token消耗即將爆炸式增長 報告預計，到2030年，全球每天AI查詢量將從2025年的約50億次增長至230億次。其中，大約30%的查詢將由智能體完成。

高盛5月4日同時發佈了針對寒武紀和浪潮資訊的兩份研報。兩份報告的核心判斷指向同一個方向：國產AI晶片正在中國AI伺服器市場快速擴大份額，相較於輝達等晶片大廠的競爭力正在快速提升。但這個趨勢對兩家公司的影響截然不同。 對寒武紀來說，這是直接的業務增量——它就是國產AI晶片的製造商。對浪潮來說，情況更複雜：它是AI伺服器的組裝商，晶片從貴的換成(國產)便宜的，伺服器的售價隨之下降，利潤空間被壓縮。高盛的操作由此而來：上調寒武紀目標價至2406元，維持買入；將浪潮資訊從買入下調至中性，目標價從86.5元降至76.5元。 寒武紀2026年一季度的業績，用高盛的話說是“大幅超出預期”。具體數字：營收29億元，環比增長53%，比高盛此前預測高出61%。EBITDA利潤率從上一季度的26%跳升至42%。更值得關注的是訂單訊號。寒武紀一季度末的合同負債(即已收款但尚未交貨的預收款)從上季度末的0.6萬元驟升至3.96億元——這意味著手頭積壓了大量待履行訂單。與此同時，庫存維持在45億元的高位，也印證了備貨充足、需求旺盛的判斷。高盛據此大幅上調盈利預測，將寒武紀2026至2030年淨利潤預測分別上調68%、30%、42%、45%、43%。目標價從此前的2104元上調至2406元，對應2027年預期市盈率102倍。高盛指出，這一估值與寒武紀自2024年7月以來的平均市盈率109倍基本吻合。 浪潮資訊被下調評級，不是因為它的業務在萎縮，而是因為賺錢的方式變了，而且變得更難。邏輯是這樣的：過去，浪潮賣的AI伺服器裡裝的是輝達的高端GPU，一台伺服器動輒十幾萬到二十幾萬美元，毛利率相對可觀。現在，伺服器裡的晶片越來越多地換成了國產晶片，國產晶片成本更低，伺服器的售價也隨之下降。 (格隆匯電報)

華爾街日報報導，Anthropic正在與黑石集團(Blackstone)、高盛(Goldman Sachs)、Hellman & Friedman(H&F)、通用大西洋(General Atlantic)等華爾街機構最終敲定大約15億美元的合資企業，主要向私募股權機構支援的企業銷售及部署AI工具。報導指，Anthropic、黑石、H&F預計各出資約3億美元，高盛則擬出資約1.5億美元。若交易最終落地，Anthropic將可直接借助黑石、H&F等私募巨頭所掌握的大量企業網路，加快Claude切入製造、零售、金融、醫療等傳統產業。值得留意的是，OpenAI亦正與多家私募機構洽談類似企業AI合資平台。 (瑞恩資本RyanbenCapital)

大家應該基本都知道蘋果超預期的表現，但高盛提到未來蘋果的發展敘事，或者說驅動力會有大的變化。大家可以重點看看。高盛對蘋果2026財年第二季度財報的整體評價是什麼？業績是否超出預期？高盛認為蘋果這一季的表現相當紮實，每股收益達到2.01美元，高於高盛自己預期的2.00美元以及市場共識預期的1.95美元；營收為1112億美元，同樣超過高盛預期的1103億美元和共識預期的1095億美元；毛利率達到49.3%，高於高盛預期的49.0%和共識預期的48.3%。高盛特別強調，這份成績單是在市場此前普遍擔憂需求放緩和成本壓力的背景下取得的，結果卻顯示出iPhone、Mac和服務業務的強勁增長勢頭，同時蘋果在應對成本通膨方面也展現了出色的管理能力。更關鍵的是，蘋果對第三財季的業績指引大幅超出預期——營收同比增長14%到17%（市場共識只有10%），毛利率指引在47.5%到48.5%之間，營運支出指引為188億到191億美元，這些都直接推動了財報發佈後股價的上漲。蘋果第二財季那些產品線表現最突出？具體資料如何？高盛指出，所有主要產品類別都超過了市場共識預期。首先是iPhone營收同比增長22%，達到570億美元，高於高盛預期的566億美元和共識預期的565億美元，iPhone 17系列成為蘋果有史以來最受歡迎的機型（以發佈到三月季度衡量），並且在升級使用者數量上創下了三月季度紀錄。其次是Mac營收84億美元，超過共識預期的81億美元，雖然略低於高盛預期的89億美元，但同樣創下了升級使用者和新使用者數量的紀錄，尤其是Mac Mini在AI工作負載方面的應用增加，以及MacBook Neo在企業與教育市場的滲透——例如堪薩斯城公立學校從Chromebook切換到了MacBook Neo。iPad營收69億美元，略高於預期；可穿戴裝置、家居及配件營收79億美元，也高於預期。高盛特別提到，如果不是因為供應限制，蘋果整體營收增長率（17%）至少還能再高出250個基點。高盛提到的供應限制具體指什麼？對業績影響有多大？高盛明確表示，供應限制主要來自兩個方面：一是用於製造系統級晶片（SOC）的先進製程產能緊張，二是Mac Mini和MacBook Neo的需求遠超預期，導致蘋果無法完全滿足訂單。蘋果管理層預計這種供應受限狀態還會持續幾個月。高盛測算，如果沒有這些限制，第二財季17%的營收增長率至少還能再提升250個基點，也就是說實際潛在增速接近20%。不過，高盛也認為這種供應緊張從側面反映了產品需求的真實強勁程度，第三財季的營收指引中同樣包含了供應繼續受限的假設，但底層需求依然超過蘋果的供貨能力。毛利率方面有那些亮點和挑戰？關稅退稅的情況如何？第二財季產品毛利率達到38.7%，遠高於市場共識預期的36.4%，也略高於高盛預期的38.6%。高盛分析，這主要是因為蘋果使用了在記憶體成本大幅上漲之前購入的低價庫存，從而避免了現貨價格上漲的衝擊。服務毛利率為76.7%，同樣高於預期。對於第三財季，儘管記憶體成本壓力會隨著低價庫存消耗而逐漸加大，但蘋果給出的毛利率指引47.5%到48.5%依然高於市場預期的47.5%，高盛認為這反映了產品高端化帶來的均價提升以及關稅壓力的緩解。此外，高盛還披露了一個重要資訊：蘋果正在尋求超過30億美元的關稅退稅，這筆收入將在實際收到時計入銷售成本的抵扣項，預計會體現在2027財年。服務業務表現如何？未來增長驅動力是什麼？服務營收達到310億美元，同比增長16%，高於高盛和共識預期的304億美元，並且幾乎所有服務類別都創下了歷史新高。高盛指出，服務增長的核心驅動力是蘋果產品活躍安裝基數的持續擴大，本季度已超過25億部，同時交易帳戶和付費帳戶數量也達到歷史最高水平。對於第三財季，蘋果預計服務營收增速將與第二財季類似（約16%），但不包含外匯順風的影響（外匯對整體營收增長貢獻超過2.5個百分點）。高盛還提到，蘋果重申了今年推出AI增強版Siri的計畫，並且未來幾個季度廣告業務（例如在蘋果地圖上的擴展）也將為服務增長帶來額外動力。高盛認為，未來五年蘋果大部分的毛利潤增長將由服務業務驅動，這將是投資敘事的一個重要轉折點。高盛對第三財季的業績指引怎麼看？高盛認為第三財季的指引遠超市場預期，是財報發佈後股價上漲的主要催化劑。具體來看：營收同比增長14%到17%，而市場共識只有10%，高盛認為這背後既有產品銷量的推動，也有高端產品組合結構改善的貢獻，因為蘋果產品線在發達市場和新興市場都獲得了廣泛認可。毛利率指引47.5%到48.5%高於共識的47.5%，儘管記憶體成本壓力正在加大。營運支出指引188億到191億美元，高於共識的181億美元，但高盛認為這反映了蘋果在研發（尤其是AI相關投入）和銷售方面的持續投資。整體來看，高盛認為這一指引展現了蘋果在供應受限環境下依然能夠實現強勁增長的韌性。高盛調整了盈利預測和目標價嗎？具體變化是什麼？略有調整，建議看報告原文。高盛維持評級的核心論點是什麼？高盛認為市場過度關注蘋果產品營收的周期性放緩，而忽視了蘋果生態系統的強大實力以及由此帶來的營收可見性和持久性。具體來說，安裝基數的持續增長、服務業務的長期結構性增長以及新產品創新（如AI增強Siri、自研數據機等）應該足以抵消產品營收面臨的周期性逆風，比如iPhone換機周期延長和PC/平板需求疲軟。高盛特別指出，未來五年大部分毛利潤增長將由服務業務驅動，這將標誌著服務敘事的轉折點，並支撐蘋果獲得高於市場平均的估值倍數。蘋果使用者的高忠誠度和不斷擴大的安裝基數，本質上創造了一種類似經常性收入的“蘋果即服務”機會。高盛指出了那些主要風險？高盛列出了五大關鍵風險。第一是消費者需求疲軟：宏觀經濟惡化可能削弱對蘋果產品和服務的需求，iPhone約佔營收50%，高度依賴使用者升級換代，經濟逆風、產品耐用性提升或創新乏力都可能導致換機周期延長。第二是供應鏈中斷：雖然蘋果供應商遍佈全球，但大部分最終組裝在中國完成，地緣政治緊張（包括關稅）可能造成全球貿易中斷。第三是競爭加劇：蘋果在個人裝置（手機、平板、PC、耳機）和多種服務（視訊串流媒體、應用分發、廣告、音樂、健身、雲端儲存等）領域都面臨激烈競爭，並非在每個業務線都是市場領導者，例如視訊串流媒體領域就有多個對手投入遠超蘋果的內容成本。第四是監管風險：蘋果在主要市場面臨嚴格監管，如果被迫向競爭對手開放專有產品或服務，可能削弱其競爭優勢。第五是資本配置執行風險：收購不一定成功，大規模股票回購可能回報率較低或招致更嚴格的監管審查。 (數之湧現)