3 月第一周，還在研究 AI 產業鏈機會的古典成長投資者和已經轉向研究荷姆茲海峽封上沒封上的資源品多頭，不難發現，彼此殊途同歸，都在 HALO 這個詞上相遇了。這個詞來源於高盛 2026 年 2 月 24 日發佈的一篇唱多HALO 資產的報告。所謂 HALO，即 Heavy Assets（重資產）與 Low Obsolescence（低淘汰率）的縮寫，核心做多邏輯可以歸結為一句話：在 AI 快速顛覆數字世界的時代，資本正在為物理世界中不會被 AI 顛覆、不可替代的實物資產支付溢價。再翻譯的直白一點就是，包括電網、管網、公用事業、交通基建、高端重型裝置以及長周期工業產能等一批經典老登資產，等來了屬於自己的春天。雖然，高盛的出發點是 AI，不是地緣，但中東再次陷入戰火，全球油運遇阻導致國際石油天然氣價格大漲，也讓高盛幾天前唱多 HALO 資產的含金量持續上升。與此同時，3 月 2 日晚間，Anthropic 的 AI 助手 Claude 突然陷入大面積服務中斷。需求激增遠超基礎設施的承載量，以及位於中東地區的 AWS 資料中心疑似遭受襲擊引發起火斷電被視為主要原因[1]，也再一次將物理世界的持續供給與穩定產能放大到了最高優先順序的位置。往小了說， AI 已經可以瞬間讀完數百萬份財務報表，卻依然無法承擔家務，把一個雜亂無章的房間整理得乾乾淨淨。往大了說，矽基大腦再怎麼先進縝密，似乎也仍然阻擋不了碳基生物在現實世界裡亂來，把全球供應鏈攪得雞飛狗跳。在市場的敘事經濟學裡，AI 已經換了好幾輪產業盡頭，從算力制約到電力卡脖，一步步把過去人嫌狗棄的“重資產”和“製造業”重新拉回了舞台中央。世道變了2020 年之後，世界的無常打臉了很多看似經典的投資策略。不論是槓鈴策略，還是股四債六，亦或是聽上去無敵的全天候，只要極端的黑天鵝一來，都難免要經受一波殘酷的壓力測試 —— 2020 年的疫情擴散、2022 年的俄烏衝突、2025 年的全面關稅，都讓投資風險一度避無可避。到了 2026 年，AI 突飛猛進大幅抬高資本開支，關鍵地區的熱戰導致全球陷入供給危機，直接碾壓著過去十年最經典的選股策略——做多輕資產模式、迴避重資產公司。這種股票審美源於 2008 年金融危機之後。華爾街在整個移動網際網路時代與極低的利率和充沛的流動性的共舞中，把 SaaS 這個詞捧成了美股經久不衰的財富密碼。什麼輕資產、高毛利、邊際成本為零、無限擴張的網路效應，這些動聽的詞語很快就出現了人傳人的現象，在太平洋彼岸的中國市場也獲得了非常多基金經理的擁護。比如非常看重長期 ROE 和商業模式的公募代表人物張坤就明確表達過自己對輕重資產的取捨：“從全球來看，1000億美金以上市值的重資產公司寥寥無幾。用錢搞定的事情，一定都不是很重要的事情。重資產最糟糕的就是，它是用錢能搞定的事情，你很難通過重資產做出差異化，輕資產的東西才更容易做出差異化。”然而，過去三個月，全球市場的審美卻在悄然發生變化。高盛在關於 HALO 資產的研究報告裡，以歐洲市場為樣本，發現過去享受估值溢價的輕資產組合，正在遭遇估值回呼，而估值長期被壓制的重資產組合卻持續提升，尤其是在過去幾年的時間裡，兩者之間的估值差急劇收斂。圖片來源：Goldman Sachs Global Investment Research與此同時，國金證券研究院首席策略官牟一凌領銜的策略團隊也在 3 月 1 日發佈的《中國即 HALO，實物即方舟》中，展示了一張基於美國羅素 3000 指數進行分組的圖表。過去總被華爾街低配的“重資產”組合自 2025 年末以來反客為主，表現大幅優於輕資產組合。圖片來源：一凌策略研究華爾街乃至全球資本市場正在經歷的“風格切換”，本質上是錢的流向改變了。如果把整個市場看作一個生態系統，那麼從 2024 年持續至今的 AI 資本開支競賽，就是輕資產的科技巨頭持續對重資產的傳統行業進行“活久見”的定向輸血，規模遠超世紀初網際網路泡沫時期的電信基建，堪比 19 世紀的美國鐵路大建設。根據各大科技巨頭近期披露的財報指引和分析師預測，僅2026 年一年，亞馬遜（約 2000 億美元）、Alphabet（約 1850 億美元）、Meta（約 1350 億美元）、微軟（約 1050 億美元）和甲骨文（約 500 億美元）五家巨頭，就會將近 7000 億美元的現金流或債務融資，瘋狂投向 AI 基建。圖片來源：一凌策略研究在原本的降息大周期下，天量的資本開支一直被市場視作一個極其積極的訊號，也支撐著輝達從 1 兆美金漲到 2 兆美金再漲到 4 兆美金，順便拉動了韓股雙子星——三星和海力士的高歌猛進。但中東戰火也重燃了人們對通膨擔憂，資源品的價格飆升，疊加航運物流的癱瘓，“舉債投資 AI 基建”的邏輯在沒人知道荷姆茲海峽還要封鎖多久的巨大不確定性裡，正在經受著從完美槓桿下修成財務風險的極端考驗。韓國股市也先跳為敬，錄得一個有史以來的最大日跌幅。橋水針對荷姆茲海峽運輸情景做出的三個假設及對應油價，橋水中國當人們都對未來局勢將如何演變沒有明確答案，甚至大量資金湧入原油以期對衝風險的當下，牟一凌則在《中國即 HALO，實物即方舟》中旗幟鮮明地寫道：“全球投資者可能會發現，自己苦苦尋找的不被顛覆的HALO資產，正廣泛分佈於中國市場中[3]。”產能即財富在去年 4 月的全球關稅風暴中，知名私募基金經理但斌一則關於“甲方才是規則的唯一制定者”、“全球唯一的甲方美國”、“一群只會賣貨的乙方，絕對不可能挑戰手裡有錢的甲方”的論調，迅速在國內投資圈引發非常多的爭議。彼時，牟一凌在自己的策略報告中寫道：在全球經濟秩序重塑的過程中，美國是最重要的終端需求”這一全球共識會被打破[6]。此後沒多久，他離開民生證券，再次亮相的 2025 年 6 月末，他已經履新國金證券研究院首席策略官、常務副所長，並行布了自己在新東家的重磅策略報告——《脫虛向實，新的開始》，自此開始圍繞“中國製造業估值重塑”和“實物資產”這兩大命題進行深度的層層拆解。牟一凌的底層邏輯是，過去幾十年美國主導的全球化是一個“金融資本擴張”的時代，金融資產享受了極高的溢價。但在關稅風暴和逆全球化的大背景下，估值的驅動因素會逐漸從流動性和美元信用轉向實體經濟的供需穩定。在世界秩序重構、供應鏈脫鉤的摩擦中，真正稀缺的不再是美元資本，而是真實的、具備生產能力的實物資產。中國作為全球最大的實物資產製造國，其擁有的龐大產能、熟練工人和基礎設施，不應再被視為廉價的“乙方代工”，而是全球最核心的硬資產。與此同時，面對關稅和供應鏈外遷的擔憂，牟一凌也提出了一個非常經典的視角：製造業重建的代價極其高昂。任何國家想要重建一套完整本土供應鏈，都需要消耗海量的上游資源、能源以及時間。這意味著，全球供應鏈的重構不僅不會立刻摧毀中國的製造優勢，反而會在建設期內大幅推高對中國中上游材料和中國裝置商的需求，中短期內的產能價值是不可替代的。而中國製造業這種重資產、高壁壘、長周期、全生態的特點，就是 HALO 的題中之義。最重要的一點是，任何實物資產的製造和擴張，底層的物理約束都是能源。在逆全球化和AI算力爆發的雙重催化下，全球對能源的需求是剛性的。電力行業和上游傳統能源是實物資產價值鏈條中最核心的瓶頸環節。中國極其完善和低成本的電力基礎設施，價值長期被低估的局面也應改變。如今全球地緣衝突進一步加劇，牟一凌再度強調——“在秩序繁榮期被遺忘的實物資產將具有系統重要性。同時，中國資產具有全球最強的實物屬性，在動盪中的重估值得重視[4]。”如果把目光在放到機構投資者的倉位配置結構中，在“實物資產”這個龐大的資產筐裡，國內市場此前最猛的加倉方向，還是有色金屬為代表的上游資源品。從公募基金的重倉情況來看，2025 年公募前十大增配個股中，有色行業的洛陽鉬業、紫金礦業和雲鋁股份佔據了其中的三席。從整體行業配置的增減持情況來看，有色金屬也是 2025 年末公募基金增配的第一大方向。而美以伊爆發衝突之後，暴漲的油氣前則長期處於低配的位置，是被主流主動權益公募基金“戰略性忽視”的類股。它們雖然享有高股息的邏輯，但因為缺乏成長彈性且定價權在外，並沒有像有色或者化工等“實物資產”裡其他細分行業那樣享受到公募資金的全面加倉。而從三桶油的 H 股折價在最近幾個交易日裡持續擴大來看，機構投資者們看上去也不是這一輪油氣資產主要的增量資金。尾聲實物資產重估的背後，自然是一套新的宏大敘事。過去幾十年，全球化的黃金時代孕育了供應鏈管理的不二法則“Just-in-Time”，跨國企業們為了追求極致的資本效率、消滅庫存，把全球化協作的每一個流轉環節都壓縮到最薄。但在經歷了疫情斷鏈、關稅壁壘和地緣戰火的連番毒打後，寧可犧牲一部分資金效率，也要做好原材料和本土產能儲備的“Just-in-Case”，成為了全球巨頭們的新功課。這種供應鏈底層方法論的重構，在某種程度上，也暗合著當下普通投資者需要面臨的變化。歸根到底就是一個詞：不確定性。AI FOMO 也好，實物 HALO 也罷，身處這樣一個充滿了不確定性的世界裡，在看不清楚、想不明白的時候，比起永遠熱淚盈眶，永遠滿倉 All-In，給自己備點庫存留些子彈，也是一個不壞的選擇。 (遠川投資評論)

全球市場動盪之際，高盛逆勢看漲，認為近期的市場回呼是買入機會，而非長期熊市的開端，這背後是該機構對荷姆茲海峽“四周恢復”流通的樂觀預期。華爾街見聞此前提及 ，由Peter Oppenheimer領導的高盛策略團隊在周三一份報告中寫道，儘管風險資產正面臨來自中東戰爭以及AI顛覆性影響所引發擔憂的“重大阻力”，但經濟基本面的韌性以及企業盈利的強勁增長，意味著此次回呼的深度和持續時間都將受到限制。高盛對全球市場的樂觀很大程度上建立在對能源供應鏈有望快速修復的預期之上。高盛首席石油策略師Daan Struyven預計，受阻的荷姆茲海峽原油運輸將在未來5天內維持目前的極低水平，隨後在兩周內恢復至正常運量的70%，並於四周後實現100%的全面常態化。海峽流量恢復路徑與倉儲壓力高盛對荷姆茲海峽的流量恢復設定了具體的時間表。該行假設，海峽的石油出口將在額外5天內保持在當前水平（約為正常水平的15%），然後在接下來的兩周內逐步恢復到70%，並在隨後的兩周內達到100%。在出口受阻的背景下，中東產油國面臨嚴峻的倉儲壓力。高盛估計，沙烏地阿拉伯，阿聯，伊拉克，科威特，卡達和伊朗的可用原油陸上儲能共計約6億桶，而在中斷開始前閒置產能僅略超3億桶。在完全關閉的情況下，這部分閒置產能僅能容納約23天的“受困”原油。報告強調，即使海峽出口僅下降85%，產量的實質性削減也會在23天期限到來之前發生。當原油庫存水平開始接近儲存極限時，生產將被迫逐漸減少。特別是像伊拉克這樣儲存緩衝較小的國家，將在更早的階段面臨系統擁堵並率先減產。供需預期推高二季度油價此前因“結構性供過於求”而對油價持悲觀態度的多家投行，近期開始密集上調目標價。Daan Struyven 也在最新報告中表示，市場正在消化混合訊號，海峽流量可能逐漸恢復帶來了一定緩解，但減產證據的增加也重新引發了擔憂。基於上述判斷，高盛將第二季度布倫特原油平均價格預測上調10美元至76美元/桶，並將WTI原油預測上調9美元至71美元/桶。報告指出，上調預測主要基於兩個原因：首先，海峽出口受阻將導致經合組織（OECD）的商業庫存大幅下降，並在3月份造成中東原油產量估計減少2億桶；其次，揮之不去的地緣政治不確定性將繼續支撐風險溢價。長期價格回歸與雙向風險儘管短期內油價受到強力支撐，高盛對遠期油價的調整幅度相對有限。該行將布倫特原油2026年第四季度的預測從60美元上調至66美元，並將2027年預測從65美元上調至70美元。高盛預計，隨著中斷影響消退，市場將重返供過於求的狀態，布倫特現貨價格將從目前的82美元降至2026年第四季度的66美元。這一回落反映了13美元風險溢價的逐漸消退，以及公允價值下降3美元。高盛提示，當前價格預測的風險仍顯著偏向上行。例如，如果荷姆茲海峽的流量在額外5周內保持低位，布倫特油價可能觸及100美元，以通過大規模的需求破壞來防止庫存跌至臨界水平。然而，下行風險同樣不容忽視。市場分析指出，如果川普的護航計畫或多方外交努力見效，促使海峽流量以快於預期的速度恢復，目前的風險溢價將迅速蒸發。一旦觀察到船隻恢復通行，布倫特油價可能面臨12至15美元的大幅暴跌。 (追風交易台)

最近高盛發佈了4份關於AI的報告，系統地勾勒出中國AI領域的行業全景圖，開篇從“DeepSeek時刻”切入，探討AI技術突破怎樣重塑對中國科技行業的認知，第二份報告建構了一個分析框架，重新界定了中國AI生態系統的邊界與結構第三份報告直面“AI是否過熱”的行業爭議，從經濟價值角度評判其真實潛力，第四份則為行業觀察者提供了理解AI浪潮中不同發展路徑的多元視角。報告觸及技術趨勢方面、產業格局領域，從而為理解中國AI的發展邏輯，給出了一個兼具廣度與深度的參考框架。報告一：AI改寫遊戲規則報告的核心論點是，“DeepSeek時刻”變換了市場對於中國科技行業的認知框架。報告從三個維度剖析了AI對經濟活動的潛在影響，在效率提升層面，AI借由最佳化生產流程以及勞動效率，在未來十年有希望持續促使企業營運模式實現升級，在價值創造層面，由新技術帶來的商業模式創新正開啟新的增長空間，在資金流向層面，技術創新所引發的市場情緒變化正引領資源朝著相關領域聚攏。基於這個情況，報告建構了一個行業分析框架，這個框架把中國企業分成了AI核心層，其中包括半導體、基礎設施、資料與雲、軟體與應用，還包括AI賦能層，其中有效率提升型、模式增強型，並且報告指出在當下技術擴散階段，資料與雲服務所處的領域，以及軟體與應用所處的領域正處於應用場景加速落地的關鍵時期。報告二：AI改寫格局（二）：中國AI生態系統自上而下指南報告對中國AI產業的“地形圖”予以重新繪製。高盛將全球技術發展路徑進行整合，採用基於業務收入的行業分類方法，展開細分領域的深度觀察，進而建構了一個中國AI價值鏈，產業價值鏈覆蓋了電力能源、半導體晶片、硬體基礎設施、演算法模型以及應用場景呢（即分為物理世界AI和數字經濟AI＋這兩方面），這一體系可是匯聚了超過3000家上市公司。給出的報告提煉出了四個關鍵觀察點 ，其一 ，中國已然成為全球人工智慧產業版圖裡不可被忽視的組成部分 ；其二 ，中國和美國在人工智慧產業鏈的各個環節各有優勢 ，美國於晶片設計 、基礎模型以及軟體應用方面佔據領先地位 ，然而中國的優勢則更集中在電力配套 、硬體製造還有實體產業智能化方面 ；其三 ，中國人工智慧概念股內部差異明顯 ，不同環節的發展階段以及驅動因素並不相同 ；其四 ，人工智慧產業的發展重心並非始終固定不變 ，全球的關注點正從算力建設朝著能源配套以及基礎設施進行延伸。這為行業觀察者提供了清晰的產業縱深感。報告三：AI改寫格局（三）：擁抱AI的機遇與遲疑的風險當前，業界針對“AI是否過熱”這一備受熱議的問題，本報告給出了一個審慎且富有洞見的答案，即就中國AI產業來講，技術紅利還未曾充分釋放開來。報告是通過從宏觀經濟增長、行業潛在空間以及企業效率提升這三個維度來進行論證的，當下市場對於AI很有可能帶來的經濟價值，其中涵蓋生產效率的提升以及新的業態之創造，這樣有關的認知大概仍然偏於保守。與此同時，報告尖銳地表明，對於技術變革持觀望態度同樣存在風險，AI已然成為中國推進產業升級以及創新驅動的政策核心要點，AI相關領域內技術的迭代速率遠遠超過傳統行業，中國於AI產業鏈某些環節的積累已經形成獨特的優勢，更為關鍵的是，接納AI技術變革，是企業和產業應對其顛覆性影響的必然抉擇。報告進一步借助模型分析指出，基礎模型、能源配套以及硬體設施環節的增長潛力值得予以關注，而當下市場對這些環節的價值認知依舊處於早期階段。報告四：AI改寫格局（四）：理解中國AI的多元發展路徑中國的人工智慧產業，絕非僅僅是單一維度所關聯的故事，不同的各個環節，展現呈現出截然不同、大相逕庭、完全迥異的發展邏輯。這份報告為行業觀察者於多個視角給出分析工具，從市場結構層面來講，A股與港股市場匯聚了各異類型的AI企業，其中前者聚攏了晶片、硬體以及配套裝置製造商，而後者則彙集了平台型模型公司與面向消費者的AI應用企業；從指數構成方面來說，科創50、創業板指以及恆生科技指數里AI相關企業的權重是最高的，更能夠體現出產業整體的走勢。從產業鏈環節來看 ，基於中國在全球分工裡的製造優勢也就是硬體設施，技術突破所帶來的能源配套需求即電力裝置 ，以及自主創新的政策導向即晶片設計，基礎設施、能源配套以及半導體領域的發展路徑各有特色；從技術衝擊角度來講，重資產、投入高的傳統製造業緣於具有實體資產護城河，在面對AI變革之際或許要比輕資產、依賴人力資本的服務業更具韌性。報告篩選出了一批企業，這批企業在傳統產業裡，積極地去擁抱技術變革，是具有代表性的，它們為理解AI跟傳統產業的融合，提供了觀察樣本。(TOP行業報告)

2026年2月27日，美國證券交易委員會（SEC）正式敲定一項新規。該新規強制要求在美國證券交易所上市的外國公司的高管和董事會成員披露其持股情況與交易記錄，此舉措系依據國會去年底發佈的指令而制定。此規定將於3月18日正式生效。屆時，發行特定註冊證券的外國私營公司的高級管理人員和董事，需嚴格依照新實施的法規，報告其持股比例和交易活動。新規取消了此前允許外國公司內部人士規避與美國公司高管相同資訊披露要求的豁免條款，旨在提升外國私人發行人（FPI）董事和高管持股及交易的透明度。依據美國聯邦1934年《證券交易法》（以下簡稱《交易法》）第12條註冊的某類股權證券的FPI的董事和高管，必須自2026年3月18日（即《2025年12月18日頒布的HFIA法案》生效日）起，開始披露其在FPI股權證券中的持股和交易情況。《2025年12月18日頒布的HFIA法案》對《交易法》第16(a)條進行了修訂，要求所有根據《交易法》進行報告的外國私人投資者（FPI）的董事或高級管理人員（但不包括“10%持股人”，即實際持有此類FPI任何類別股權證券10%以上的股東），以電子方式提交第16條報告，且報告語言需為英文。HFIA法案要求美國證券交易委員會（SEC）在法案頒布之日起90天內發佈最終規則（或全部或部分修訂或撤銷現有規則），以落實HFIA法案的修訂內容。SEC的最終規則修訂對以下規則和表格進行了調整，以反映HFIA法案的變更：規則3a12 - 3(b)將完全取消第16條的現有豁免，僅豁免第16(b)條關於短線交易獲利規則和第16(c)條關於賣空禁令的規定；第16a - 2條規則明確了受第16條約束的個人和交易，並將持有外國投資組合公司（FPI）10%股權證券的股東排除在第16(a)條及相關規則的適用範圍之外。這一系列進展表明，美國對在美營運的國際公司的監管力度似乎正持續增強。去年，美國證券交易委員會（SEC）已啟動監管程序，可能迫使眾多外國公司向投資者提供更為完善的資訊披露，以彌補監管機構所稱的、尤其有利於中國公司的監管漏洞。 (中概股港美上市)

海灣地區的局勢正在越來越緊張，不斷升級的地緣政治形勢，把全世界的目光，都聚焦到了全球能源運輸的核心要道——荷姆茲海峽上。高盛大宗商品研究團隊3月1日發佈一份研究報告，全面分析伊朗局勢對全球能源價格構成的潛在風險。報告指出，荷姆茲海峽的航運擾動，為原油、天然氣等能源品類帶來了顯著的上行風險，其中，歐洲天然氣與全球LNG市場的承壓尤為明顯。高盛認為，荷姆茲海峽的戰略地位不言而喻，全球五分之一的石油貿易運輸途經此地，同時這裡還承載著全球19%的LNG供應（約80百萬噸/年，主要來自卡達），是名副其實的“全球能源咽喉”。2025年，該海峽的原油出口均值達1340萬桶/日，凝析油20萬桶/日，煉製品350萬桶/日，天然氣液（NGL）及其他液體140萬桶/日；沙烏地阿拉伯、伊拉克、阿聯三國2025年經該海峽的石油出口合計達1310萬桶/日，中國是其最主要的目的地。從改道能力來看，國際能源署測算約420萬桶/日的石油運輸可通過現有備用管道實現改道，這意味著若荷姆茲海峽完全關閉，仍有超過1000萬桶/日的石油運輸受到嚴重影響，而這對全球油氣價格將起到推波助瀾的效果。Part.01天然氣市場：歐洲與全球LNG承壓與原油市場不同，歐洲天然氣價格在此次衝突升級前，幾乎未嵌入任何與伊朗相關的地緣風險溢價，而荷姆茲海峽的LNG航運擾動，成為歐洲天然氣與全球現貨價格的核心上行風險，美國亨利港天然氣價格則因市場結構特點，幾乎未受波及。資料顯示，經荷姆茲海峽運輸的LNG約80百萬噸/年（折合3.02億立方米/日），若該海峽的LNG運輸完全中斷1個月，西北歐天然氣庫存將收緊約8%的庫容。高盛的模型顯示，為抵消這一庫存缺口，歐洲天然氣價格需長期維持在餾分油價格水平之上，推動煤轉氣、油轉氣的燃料切換最大化，在當前油價背景下，TTF價格或將翻倍至62歐元/兆瓦時（約25美元/百萬英熱單位）。而若油價隨衝突同步上漲，TTF價格可能逼近74歐元/兆瓦時（約25美元/百萬英熱單位），這一價位曾在2022年歐洲能源危機中引發大規模的天然氣需求收縮。若LNG運輸中斷超過2個月，歐洲天然氣價格或將突破100歐元/兆瓦時（35美元/百萬英熱單位），通過價格驅動的全球天然氣需求破壞來實現市場再平衡。全球現貨LNG價格指數JKM與歐洲TTF價格高度聯動，因亞太地區需通過TTF價格訊號調節大西洋盆地的LNG流向，因此歐洲TTF的上行風險也將完全傳導至JKM，亞太LNG市場同樣面臨價格大幅上漲的壓力。Part.02煉製品與油輪運費暴漲伊朗局勢升級不僅直接衝擊原油、天然氣市場，還引發了煉製品與油輪運費市場的次生波動，其中餾分油、航空煤油等煉製品及原油運輸運費的上行風險尤為顯著。煉製品市場方面，伊朗自身的煉製品出口規模有限（約50萬桶/日），僅其供應出現擾動對全球市場的影響微乎其微，但荷姆茲海峽的航運中斷則會帶來實質性衝擊。2025年，全球9%的瓦斯油/柴油出口（80萬桶/日）、18%的航空煤油出口（40萬桶/日）途經荷姆茲海峽，而亞太地區是這類煉製品的核心消費市場，航運擾動將推動亞太煉製品利潤進一步走高，高盛對煉製品毛利的積極預測也因此面臨更大的上行風險。油輪運費市場已率先出現大幅上漲，地緣衝突引發的保險溢價攀升、市場預防性補庫及航線改道，成為運費上漲的核心驅動力。資料顯示，2026年年初至今，全球原油運費均價已上漲50%，折合每桶原油增加2.4美元的運輸成本；截至2月27日收盤，從波斯灣至中國的超大型原油運輸船（VLCC）運費單月內翻倍。高盛指出，即便荷姆茲海峽未出現進一步的航運中斷，市場的預防性補庫行為和航線改道需求，也將推動本已處於高位的油輪運費繼續走高。Part.03核心關注要點：能源價格風險高盛在報告中強調，此次伊朗局勢引發的能源價格風險雖顯著，但目前尚無證據表明中東地區的石油生產或出口基礎設施遭到實質性破壞，因此維持“無持續供應中斷”的基準假設，原有能源價格預測保持不變。但市場需重點關注三大核心變數，其變化將直接決定能源價格的後續走勢：一是荷姆茲海峽的石油、LNG實際航運流量；二是美國、伊朗、中國及海灣國家關於荷姆茲海峽航運的官方表態；三是中東地區衝突的整體升級態勢。整體來看，此次地緣衝突令全球能源價格的風險天平顯著向上傾斜，原油市場的風險溢價已大幅攀升，歐洲天然氣與全球LNG則因荷姆茲海峽的LNG運輸擾動面臨翻倍上漲的可能，而美國天然氣市場憑藉自身的供需結構與出口特點，幾乎未受波及。煉製品與油輪運費市場的次生風險也在持續發酵，成為能源產業鏈中不可忽視的波動點。高盛同時提醒，儘管當前能源價格的上行風險突出，但歷史經驗反覆驗證，地緣政治衝擊引發的價格異動往往具有短期性，若衝突未進一步升級、能源供應未出現持續中斷，油價、氣價均可能快速回落至基本面公允值水平；但如果荷姆茲海峽的航運擾動持續，或中東地區的石油生產、出口基礎設施遭到破壞，能源價格將出現遠超當前公允值測算的大幅上漲。 (智通財經APP)

本次高盛大宗商品報告發佈於2026 年 3 月 1 日，核心聚焦中東伊朗相關局勢對全球能源市場的影響，通過梳理區域局勢背景、量化不同供應擾動場景下的價格波動幅度、分析市場緩衝能力，全面拆解原油與天然氣市場的潛在風險，明確核心觀測變數，為能源投資提供精準風險預警與決策參考。一、局勢背景與航運擾動：荷姆茲海峽成風險核心（一）區域局勢觸發市場謹慎中東地區局勢升級後，伊朗方面對區域內多個目標採取反擊措施，引發市場對能源運輸通道安全的擔憂。多家航運公司、石油生產商及保險公司轉向“觀望模式”，避免貿然通過高風險區域，直接導致荷姆茲海峽的油輪通行量出現顯著波動。（二）荷姆茲海峽的能源運輸地位該海峽是全球能源運輸的“咽喉要道”，正常情況下承擔著全球 1/5 的原油和液化天然氣（LNG）運輸量：原油運輸：2025 年通過海峽的原油出口 1340 萬桶 / 日、凝析油 20 萬桶 / 日、精煉產品 350 萬桶 / 日、NGLs 及其他液體 140 萬桶 / 日，合計近 2000 萬桶 / 日，佔全球原油產量的 20%；LNG 運輸：全球約 8000 萬噸 / 年（110 億立方英呎 / 日）的 LNG 通過該海峽運輸，佔全球 LNG 供應的 19%，主要來自卡達，是歐洲、亞洲市場的重要氣源。（三）當前航運擾動現狀截至上周五，海峽原油和LNG 運輸量仍略高於年均水平，但周末期間油輪通行數量大幅下降，且已有三艘油輪在區域內受損的報導。高盛判斷，在局勢風險進一步明確前（如是否存在水雷、持續襲擊威脅），航運擾動將持續，需密切跟蹤高頻通行資料。二、原油市場：風險溢價飆升，多場景價格影響量化（一）當前市場風險溢價水平上周五收盤：布倫特原油價格72 美元 / 桶，基於 OECD 庫存等基本面的公允價值為 65 美元 / 桶，隱含 7 美元 / 桶的風險溢價；即時隱含溢價：根據WTI 零售交易產品 15% 的周末漲幅推算，當前原油價格已隱含 18 美元 / 桶的即時風險溢價，處於 2005 年以來的 98 分位水平，期權市場也反映強烈避險情緒 ——3 個月 25delta 看漲期權偏斜度處於 15 年以來的 100 分位。（二）潛在供應風險規模伊朗自身供應：2025 年伊朗原油產量 350 萬桶 / 日、凝析油 0.8 萬桶 / 日，合計佔全球供應的 4%；海運出口中，原油及凝析油 170 萬桶 / 日、精煉產品 60 萬桶 / 日、NGLs 40 萬桶 / 日。海峽運輸依賴度：沙烏地阿拉伯、伊拉克、阿聯三國2025 年通過該海峽的原油出口量達 1310 萬桶 / 日，中國是主要目的地；IEA 估算，現有備用管道僅能分流 420 萬桶 / 日的原油運輸量，若海峽完全關閉，約 1600 萬桶 / 日的原油運輸將面臨直接擾動。（三）不同擾動場景的價格影響測算高盛量化了不同供應擾動對原油公允價值的影響（不含額外風險溢價）：伊朗單一供應擾動：若伊朗原油出口減少100 萬桶 / 日（相當於其原油出口的一半），持續 12 個月，原油價格將上漲 8 美元 / 桶；荷姆茲海峽運輸擾動（持續1 個月）：無抵消措施（不使用備用管道、不釋放戰略儲備）：價格上漲15 美元 / 桶；充分利用400 萬桶 / 日備用管道：價格上漲 12 美元 / 桶；備用管道+ 全球戰略儲備（200 萬桶 / 日釋放 1 個月）：價格上漲 10 美元 / 桶；50% 運輸量中斷 + 備用管道充分利用：價格上漲 4 美元 / 桶；25% 運輸量中斷 + 備用管道充分利用：價格上漲 1 美元 / 桶。（四）市場緩衝能力分析庫存緩衝：當前全球可見原油庫存78.27 億桶，相當於 74 天的全球需求，接近歷史中位數；OECD 商業庫存處於中位數，中國庫存偏高，在途庫存（含受制裁原油）達 3.73 億桶，但全球戰略石油儲備（不含中國）處於低位，且美國能源部表示暫無釋放戰略儲備（SPR）的討論。備用產能緩衝：全球原油備用產能約370 萬桶 / 日，主要集中在沙烏地阿拉伯和阿聯；OPEC + 已宣佈 4 月增產 21 萬桶 / 日，略高於市場預期的 14 萬桶 / 日，可為市場提供一定供應彈性。美國頁岩油彈性：美國頁岩油對價格敏感度下降，Brent 價格高於 70 美元 / 桶時，每上漲 10 美元 / 桶，12 個月內產量僅額外增長 0.2 萬桶 / 日，難以快速彌補大規模供應缺口。（五）歷史規律與後續影響延伸價格波動特徵：歷史資料顯示，地緣政治衝擊或臨時供應擾動引發的油價暴漲多為短期——2019 年伊朗襲擊沙烏地阿拉伯阿布蓋克設施後，油價 10 天內隨生產恢復回落；2025 年 6 月以色列與美國襲擊伊朗核設施後，布倫特原油從 60 美元 / 桶升至 80 美元 / 桶，但在供應未受實質影響後快速回呼。對下游市場的影響：精煉產品：海峽運輸中斷將衝擊中間餾分油（柴油、瓦斯油）、航空煤油市場——2025 年全球 9% 的瓦斯油 / 柴油出口、18% 的航空煤油出口通過該海峽，亞洲市場精煉產品利潤率或進一步上行；油輪運費：年初至今全球原油運費已上漲50%（2.4 美元 / 桶），阿拉伯灣至中國的 VLCC 運費近一個月翻倍，預防性補貨和航線調整可能推動運費繼續走高。三、天然氣市場：歐洲與LNG 價格風險突出，美國影響有限（一）當前定價特徵：風險溢價尚未充分反映與原油不同，截至上周五，歐洲天然氣（TTF）價格仍處於煤炭 - 天然氣切換區間的下半部分，基本符合高盛全年 34 歐元 / 兆瓦時的預測，尚未充分嵌入伊朗相關地緣風險溢價；疊加近期碳排放價格下跌的影響，當前價格仍與西北歐天然氣庫存補庫目標（2026 年 10 月底前升至 80% 以上）相匹配。（二）核心供應風險：LNG 運輸中斷全球19% 的 LNG 供應（8000 萬噸 / 年）通過荷姆茲海峽運輸，若該通道 LNG 運輸中斷，將對全球天然氣市場造成顯著衝擊，且影響程度與中斷時長高度相關：短期中斷（1 個月）：歐洲西北歐天然氣庫存將減少 8% 的容量，為抵消缺口，TTF 價格需上漲至與餾分燃料價格持平（約 62 歐元 / 兆瓦時，合 21 美元 / 百萬英熱單位）；若疊加油價上漲，TTF 價格可能接近 74 歐元 / 兆瓦時（合 25 美元 / 百萬英熱單位），這一水平曾在 2022 年歐洲能源危機期間觸發大規模天然氣需求收縮；長期中斷（超2 個月）：歐洲天然氣價格可能突破 100 歐元 / 兆瓦時（合 35 美元 / 百萬英熱單位），通過價格驅動全球天然氣需求收縮來平衡市場。（三）不同環節影響差異伊朗管道天然氣出口：影響有限。2025 年伊朗對土耳其管道天然氣出口約 80 億立方米，即便中斷，僅可能推動 TTF 價格從切換區間低端升至高端（約 36 歐元 / 兆瓦時），且該出口合同將於 2026 年夏季到期，尚未續約；亞洲LNG 市場：亞洲現貨 LNG 價格（JKM）與 TTF 價格聯動緊密，歐洲市場價格上漲將同步傳導至亞洲，推高亞洲 LNG 進口成本；美國亨利中心（Henry Hub）價格：影響有限。美國是 LNG 淨出口國，國內天然氣供需寬鬆，且 LNG 出口設施多滿負荷運行，即便國際價格飆升，美國本土供應也難以額外增加，當前亨利中心價格低於 3 美元 / 百萬英熱單位，市場對庫存擁堵風險的預期也抑制了價格上行空間。四、基線預測與核心觀測變數（一）基線價格預測高盛維持原有基線預測不變，假設無持續供應擾動：原油：預計2026 年四季度布倫特 / WTI 原油價格降至 60/56 美元 / 桶；天然氣：歐洲TTF 天然氣全年均價 34 歐元 / 兆瓦時。（二）核心觀測變數高頻運輸資料：荷姆茲海峽的原油及LNG 日度通行量、油輪受損事件後續進展；官方表態：美國、伊朗、中國及海灣合作委員會（GCC）國家關於海峽航運安全、區域局勢的相關聲明；基礎設施狀態：中東地區能源生產設施（如油田、出口終端）、運輸管道是否出現實質性損壞；市場應對措施：OPEC + 增產落地情況、全球戰略石油 / 天然氣儲備釋放動向、備用管道利用效率。 (資訊量有點大)

“川普稱不達目標不停戰！伊朗稱何時停戰由伊方決定。”美伊雙方針鋒相對的最新表態，徹底打破了市場對於“速戰速決”的預期。據央視新聞最新報導，美國總統川普當地時間3月1日發表視訊講話稱，美國和以色列將繼續對伊朗的軍事行動，直到達成所有目標。伊朗外交部長阿拉格齊當天表示，伊朗將決定這場美以強加的侵略戰爭何時以及如何結束。川普的最新表態較此前明顯升級。川普日前聲稱，伊朗“是一個大國”，對其軍事行動可能需要約四周時間完成，“或者更短”。另外，在衝突局面上，川普聲稱美軍已擊沉9艘伊朗艦艇，“基本摧毀了伊朗的海軍總部”。美軍方稱摧毀伊朗伊斯蘭革命衛隊總部，否認“林肯”號航母被伊擊中。伊朗伊斯蘭革命衛隊則稱，反擊行動“已造成560名美軍傷亡”，並擊落二十余架美以無人機。當衝突的時間跨度被拉長，華爾街的定價邏輯瞬間生變。高盛在最新研報中警告，衝突的“持續時間”已取代“爆發本身”，成為決定原油、黃金、美股走向的核心變數。01. 荷姆茲海峽：被“主動避讓”而非“強制關閉”衝突爆發後，全球目光死死盯著原油市場的“咽喉”——荷姆茲海峽。這條位於伊朗南部、狹窄的水道是全球約20%石油運輸的咽喉要道。彭博觀點專欄作家Javier Blas指出，儘管市場極度恐慌，但必須釐清一個關鍵事實：海峽的航運中斷是“商業恐懼”的結果，而非“物理封鎖”。但從全球經濟的宏觀視角來看，能源市場的圖景並未失控。“伊朗尚未將石油武器化，也沒有關閉海峽。以色列和美國也未對伊朗的石油基礎設施發動攻擊。” Blas分析稱，目前的航運量大幅下降，更多是市場“自我施加”的暫停。在現階段，他給出的狀態描述是兩層：航運量顯著下降：他寫道，航運交通“已大幅下降”，但仍有少數油輪“連夜平安通過”。尚未出現“關閉海峽”的事實：“儘管社交媒體上充斥著各種聳人聽聞的說法，但伊朗並未關閉該海峽。”Blas進一步補充，當前部分停運更像是“自我施加”的暫停：一方面有保險機構撤回承保，另一方面也有“應美國海軍在衝突最初幾小時提出的要求”而出現的行業停頓。他同時指出，部分緩衝來自襲擊前的提前裝運，“2月波斯灣原油出口量比上月高出近10%”，不少貨物已離開該地區。但他也警告，如果華盛頓不能盡快讓航運公司相信海峽安全，“自我施加的暫停”可能演變為真正的供應中斷。Blas認為，當市場重新開放時，油價可能會跳漲10%-15%，布倫特原油可能達到80美元/桶以上。然而，由於美國頁岩油革命和目前可用的充足石油供應，全球經濟可能不會受到嚴重影響。而目前市場最擔心的兩件事——能源基礎設施被系統性打擊與油輪航線被強制切斷——“都還沒有發生，至少現在還沒有”。02. 高盛：衝突持續時間決定資產走向，“2022年劇本”或重演如果說荷姆茲海峽決定了短期價格跳升的幅度，那麼“持續時間”則決定了資產定價的範式。高盛策略團隊在最新報告中指出，只有當原油供應中斷從“短暫跳升”演變為“持續重創”，市場才會遭受實質性打擊。高盛特別警示，投資者需警惕“2022年能源衝擊劇本”的回歸，這遠比單純的油價上漲更危險：當前的宏觀環境與2022年俄烏衝突初期有驚人的相似性，甚至更為棘手。通膨粘性更強：不同於幾年前，當前的基礎通膨動態已經發生了結構性轉變。財政與AI投資的雙重推手：目前美國財政支出依然高企，疊加龐大的AI基礎設施投資需求，本就讓通膨預期居高不下。央行的兩難：一旦爆發持久的“成本推動型”能源通膨，這種疊加效應將鎖死聯準會的降息空間。高盛警告，如果供應衝擊持續，市場將無法確信中期的利率方向，這將導致利率波動性（Rate Volatility）急劇上升，而非簡單的利率漲跌。對於各類資產，高盛研判：原油：最壞情形是荷姆茲油流“持續性完全中斷”高盛稱，其大宗商品團隊給出的關鍵風險情景裡，“破壞性最大”的是通過荷姆茲海峽的石油流動出現“持續性的完全中斷”。報告同時指出，“這些中斷已經開始”，但核心問題是“它們可能持續多久”。這與彭博的觀察形成同一個市場焦點：即便油價開盤跳漲，真正決定波動是否延長的，仍是海峽通行、保險與航運恢復，以及能源設施是否被進一步納入打擊範圍。黃金、白銀與銅：高盛把它們放進“再漲10%”的情景假設報告提到，其使用GSTOT框架評估商品衝擊的外溢影響，並展示了一種情景：金、銀、銅與原油價格各再上漲10%。高盛的表述強調的是：若商品衝擊“更持久”，分配效應可能在市場上“重新顯現”。對金銀銅本身，高盛更像是在提示兩點：一旦商品上漲從“短促跳升”變為“可持續上移”，資產定價的權重會從單純避險，轉向更複雜的“通膨—增長—分配”組合；這種環境下，市場分佈會變寬，交易波動與避險需求更難回到衝突前狀態。美股：負面為主，但“大幅後果”需要更極端、也更持久的油供擾動高盛寫道，對股票與信用而言，這類風險與增長衝擊“顯然是負面的”；但只有“嚴重且持續”的油價中斷（報告提到1990年或2022年那樣的情形）才會對全球增長圖景產生更大影響。在類股與風格層面，高盛給出的分化路徑較明確：“周期性行業”可能承壓，尤其是面向消費者的領域（包括航空公司）以及工業用油大戶；能源生產商相對佔優；一些年初漲幅較大的周期類股與市場，可能因“持倉調整”而更脆弱。外匯市場：美元日元為首選避險池在外匯市場，負面的供應衝擊和增長風險在初期將主導貿易條件（ToT）的分配效應。報告寫道：“在避險情緒降溫和油價上漲的環境中，美元和日元可能成為首選避險資產。”美債：供給驅動的油價上漲，可能帶來“前端更難降息、曲線更平”利率市場上，高盛強調的是“通膨上行與增長下行的拉扯”。其過往研究顯示：油價上升10%通常會把2年期盈虧平衡通膨率推高15-20個基點；對2年期名義利率的影響更小，約5-10個基點。更值得交易員關注的是曲線形態。高盛寫道，相比利率水平的方向，供給衝擊更常帶來“曲線前端趨平”：通膨限制短期降息空間，而增長風險對更長期限形成牽制。在此邏輯下，高盛稱，近期美國曲線“前端趨平、5年段相對佔優”的動態可能在初期延續。高盛還提示，若市場開始計價更高的“持續衝突”機率，波動率上升可能給掉期利差等交易帶來壓力；總體上，近端或面臨更高的利率波動。歐洲面臨鷹派風險在歐洲方面，雖然高能源價格代表負面貿易條件衝擊，但德國財政擴張正在進入實體經濟。高盛認為：“這種組合給歐元前端帶來了鷹派風險，儘管符合歷史關係，這可能會使曲線趨平，因為負面的風險情緒有助於錨定長期收益率。”考慮到2022年能源衝擊的教訓，如果成本推動型能源通膨延長，較高的財政支出可能助推通膨預期上升。這使得市場更難對中期的利率方向性觀點產生確信，反而預示著更高的利率波動性。 (華爾街見聞)

高盛警告，AI資本開支增速預計將在下半年放緩。這一拐點將直接威脅嚴重依賴資本開支的AI基礎設施股，其估值溢價將崩塌。比如，當前輝達已出現“盈利大漲、股價卻不漲”的現象。另一方面，深陷“被顛覆”恐慌的軟體等AI應用端輸家，僅靠短期財報根本無法打消市場的長線疑慮，短期極難翻身。當AI資本開支越衝越猛、估值越來越貴時，高盛提醒市場：真正的風險，往往出現在“增速開始放慢”的那一刻。2月24日，高盛全球投資研究在其策略報告《AI交易的拓寬與縮小》中稱，近期AI交易波動顯著上升，背後兩股力量在拉扯市場：一邊是科技巨頭資本開支援續“超預期”，另一邊是投資者對“AI顛覆傳統行業利潤池”的擔憂快速升溫。受強勁的資本開支指引推動，儲存晶片概念股今年迄今平均大漲55%；而受“AI顛覆論”恐慌影響，軟體股則暴跌了24%。同一個“AI主題”，在不同環節呈現出幾乎相反的行情。高盛將這場劇烈波動的AI交易劃分為四個階段，而目前這四個階段的股價走向已經截然相反：第一階段（算力龍頭，如輝達）：正在面臨“過度盈利”的拷問，近期出現盈利預期大幅上調但股價橫盤的脫節現象。第二階段（AI基礎設施，如儲存、裝置、伺服器等）：受科技巨頭強勁的資本開支指引推動，近期持續暴漲，其中儲存股年內大漲55%。第三階段（AI應用賦能，如軟體服務等）：因市場極度擔憂其傳統商業模式被AI顛覆，近期遭遇恐慌性拋售，軟體股年內暴跌24%。第四階段（AI生產力提效，非科技行業）：由於實際的財務回報尚不清晰，近期股價一直橫盤整理。面對這種極致分化，報告顯示，無論是當下暴漲的“基建贏家”，還是暴跌的“應用輸家”，當前都潛伏著各自的風險。01. 資本開支增速見頂在即 AI基建“殺估值”風險臨近市場首先要消化的，是資本開支預期的“再抬一檔”。根據高盛彙編的共識預期，2026年科技巨頭的AI資本開支將達到6670億美元。這一數字比四季度財報季開始時高出了整整1270億美元，同比增速高達62%。資本開支大幅上修的另一面，是自由現金流被擠壓。報告強調：“超級雲廠商資本開支正走向在今年超過經營現金流的90%，這一佔比甚至高於網際網路泡沫時期。”在更具體的測算裡，高盛指出2026年資本開支預計將佔科技巨頭經營現金流的92%。為了填補巨額資金缺口，巨頭們被迫大幅削減股東回報。2025年，巨頭總體股票回購削減了15%；用於回購的現金流比例從2023年初的43%驟降至目前的16%。同時，甲骨文和Google等開始頻繁向債券市場伸手。高盛預計，年內資本開支的絕對值仍有上修空間。由於甲骨文和微軟的財年在5月/6月結束，即將到來的二季度財報季可能成為開支預期再次上修的催化劑。但高盛警告，核心風險不在於“絕對值”，而在於“增速”。“我們預計一致預期對超級雲廠商資本開支的估計仍有溫和上行空間，但仍預計資本開支增速將在今年晚些時候見頂。”而這一增速放緩，將成為AI基礎設施股的“阿喀琉斯之踵”。02. “AI基建”的下半年風險 開支降速與“過度盈利”陷阱高盛強調：“一旦資本開支增速放緩，一些AI基礎設施股的收入增長和估值將顯得極其脆弱。”邏輯很直接：基礎設施鏈條的訂單、收入與盈利往往對資本開支增速高度敏感；當市場從“每季度都在加速”切換到“仍在增長但不再加速”，估值中最脆弱的部分往往是“增長溢價”。高盛直言，許多AI基礎設施相關類股在過去幾年出現了顯著的估值倍數擴張，而歷史經驗顯示，投資者通常會給予“增速放緩”的公司更低估值倍數。這也是報告主題中所謂“殺估值”的核心含義：那怕盈利還在增長，只要市場開始擔心增長不可持續，倍數收縮就可能抵消盈利上修帶來的股價支撐。在報告列舉的細分方向中，製造裝置、伺服器與網路、晶圓代工與IDM、電力與公用事業等領域估值普遍高於過去五年均值。高盛認為，當前基礎設施內部的“最新瓶頸”集中在記憶體環節。報告稱，主要記憶體股（如美光、西部資料、SK海力士、三星）自2025年四季度初以來平均上漲約145%，年內平均上漲約55%。高盛認為，強需求與提價帶來的盈利改善，能夠解釋這輪上漲的大部分來源。他們還指出，記憶體股平均遠期P/E約12倍，不僅低於大盤，也低於其自身五年均值，表面上看並不“貴”。但高盛緊接著用輝達做了一個警告：當市場開始擔心企業處於“過度盈利（over-earning）”狀態時，股價可能不再跟隨盈利上修。在2022年底到去年年中，輝達的股價與盈利同步增長了12倍，估值倍數基本保持不變。但在最近的階段，邏輯變了。高盛指出：“在過去五個月裡，儘管輝達的遠期盈利預期大幅上調了37%，但其股價卻基本持平。”高盛把這種現象概括為“over-earning（過度賺錢）”的市場心理：當公司在周期高點表現過強，反而容易引來對競爭加劇與需求可持續性的擔憂，最終表現為“盈利繼續強、但估值收縮”。對交易層面而言，這意味著：即使基建鏈條短期業績繼續兌現，投資者也會開始更挑剔“增長的二階導”和“倍數還能不能擴”。03. 科技巨頭短期繼續分化 盯的不是資本開支，而是“回報”高盛判斷，短期內科技巨頭之間的回報分化仍會持續。因為在2026年上半年，資本開支季度增速大體穩定時，市場注意力會轉向“AI投入到底有沒有回報”。報告給出一組直觀對比：科技巨頭自由現金流收益率約1%，處於歷史最低水平；而標普500其餘公司約為4%。當自由現金流轉弱、轉換率下降時，資金自然會尋找替代選項。高盛直言，“投資者正在越來越多地把資金配置到其他地方”。04. AI應用層一條“很細的界線”把公司分成贏家與輸家如果說基建層的矛盾是“資本開支還能多快”，應用層的矛盾就是“誰會被顛覆、誰能搶到新增收入”。高盛判斷，AI交易嚮應用層擴散是技術發展的自然路徑：基礎設施搭好之後，價值創造會從“賣鏟子”轉向“改造商業模式”，並通過重塑利潤池來回收前期投資。但這也讓股市結果更“微觀化”。高盛強調，未來需要更依賴公司層面的判斷，比如競爭位置、進入壁壘、定價權。報告中一句話點破應用層的核心不確定性：“在最終競爭格局仍不確定的情況下，一家公司在被視為AI收入‘贏家’與遭遇‘被顛覆’擔憂之間，界限很細。”一個直接結果是，投資者目前並沒有給很多上市公司“AI帶來新增收入”過高估值。高盛稱，“與我們的預期相反，投資者對上市公司AI增收的上行空間幾乎沒有定價；相反，來自私營公司的AI應用獲得了最多關注。”報告列舉了多家私營公司產品進展：Anthropic推出Claude Cowork工具（含法律、人力資源、商業服務外掛）；Insurify在ChatGPT內推出比價應用；Altruist推出為財富管理客戶制定個性化稅務策略的工具。這類案例強化了公共市場的一個擔心：即便AI帶來新增需求，新增收入也未必歸上市公司所有。05. “輸家”為何短期難翻身 顛覆擔憂很難被“短期業績”證偽應用層的另一面，是顛覆敘事對估值的殺傷力。高盛指出，過去幾周市場關注點集中在“AI顛覆風險”。報告稱，軟體股在過去六周下跌約23%，並且“儘管短期盈利仍具韌性，投資者越來越在質疑行業的長期增長前景”。高盛在這裡給出了非常明確的判斷：“對AI顛覆的擔憂在短期內很難被證偽。”他們進一步指出：對於那些已被市場貼上“可能被AI顛覆”標籤的公司，股價要穩定，關鍵在盈利要先穩定；但“這種顛覆不確定性短期內不太可能被解決”。高盛把“應用層輸家短期難翻身”的條件講得很具體：“投資者要麼需要多個季度的證據證明業務韌性，要麼需要這些股票相對大盤更大幅度的估值下探，才會重新大規模參與。”這也是當前軟體等類股的尷尬之處：短期財報可能還行，但市場交易的是“長期利潤池會不會被重分配”。06. 高盛用兩條線索“量化”顛覆風險 人工暴露度與資產強度在如何觀察“誰更容易被顛覆”上，高盛給出兩個向量（並強調還有監管壁壘、市場勢力等其他維度）。其一，勞動力對AI自動化的暴露度。高盛稱，近期對白領崗位被替代的擔憂上升。他們與經濟學家合作估算各公司工資支出中暴露於AI自動化的比例，並結合“勞動力成本/收入”的比值進行觀察。高盛提醒，這個指標是“雙刃劍”：AI既可能提升效率，也可能替代崗位。但在交易層面，過去6個月市場更獎勵“暴露度低”的行業，懲罰“暴露度高”的行業。其二，有形資產強度（tangible asset intensity）。高盛用“（資產-現金-無形資產）/收入”來度量資產強度，並建構行業中性、等權籃子。他們觀察到，資產更“重”的公司近期明顯跑贏資產更“輕”的公司，而且幅度“超出宏觀環境通常能解釋的水平”。類似地，生產商品的公司也跑贏服務型公司。對投資者而言，這兩條線索傳遞的並不是“資產越重越好”，而是市場在用它們作為“護城河/進入壁壘的替代指標”，來對抗應用層不確定性。07. 三大催化劑 高盛把“拐點”押在2026年下半年高盛認為，要讓科技巨頭重新獲得市場領導地位，需要三個催化劑。他們的基準判斷是：這些催化劑“更可能在2026年下半年出現”。首先，AI收入必須加速。財報季的市場反應已經證明，只要收入增長超預期（如Meta大漲10%），投資者就會對AI投資的回報率重拾信心。其次，資本開支增速放緩帶來的自由現金流（FCF）見底的“可見性”。高盛認為，由現金流一旦出現底部訊號，市場可能重新用盈利而非現金流去定價，從而降低估值波動。高盛解釋道：“資本開支增速放緩將讓投資者看到自由現金流觸底反彈的希望。這將促使投資者重新基於盈利能力來為這些巨頭定價。”目前，巨頭們24倍的遠期市盈率僅處於過去10年的第14百分位，估值極具吸引力。最後，宏觀順風的消退。高盛經濟學家預計，美國經濟的周期性加速將在年中見頂，並在下半年回落。當宏觀經濟紅利消退時，資金將不可避免地重新流向這些長期確定性極高的科技巨頭。 (硬AI)