美國政府將如何主導這次全球範圍內的債務重整？？

聯準會的獨立性

在《讓美元的歸美元，美債的歸美債》一文中，我們澄清了美元和美債的關係，美元是超主權貨幣，美債是主權債務。因此，美元是全世界的美元，美債是美國政府的債務。

最近，美國最高法院再一次確認了聯準會的獨立地位：

當地時間5月22日，美國最高法院裁定，維持對國家勞工關係委員會和功績制度保護委員會兩名董事會成員解僱的決定，同時強調，不同意上述機構提出的論點，即上訴（legal challenges）“必然涉及對聯準會理事會成員或聯邦公開市場委員會其他成員因故免職保護的合法性”。

但是，川普政府和聯準會的衝突依舊存在，川普政府需要主權貨幣政策，需要把美元變成一種主權貨幣，但是，美元這個坑被聯準會提前“佔領”了，美元是一種超主權貨幣。

也就是說，站在川普政府的角度來看，美元被鳩佔鵲巢了。

如上圖所示，對正常主權國家而言，匯率是一項重要的債務重整手段。臨時性的本幣貶值，相當於一次債務重整，暫緩支付了一部分利息和本金，等債務人渡過難關，本幣重新升值，利息和本金照常支付。

顯而易見，為了保障美元的超主權貨幣地位，美國人不得不放棄這種債務重整手段，所以，才有“海湖莊園協議”那種更加複雜的債務重整手段。

於是，問題來了，在不影響美元地位的前提下，美國政府還有沒有手段完成這次債務重整呢？？

主權貨幣政策本質

為了搞明白這個問題，我們先得搞明白主權貨幣政策的本質。

在《關於日本國債問題的實質》一文中，我們戳破了一個障眼法：本幣計價的各國國債利率差異很大，甚至會出現零利率這種極端情形。但是，如果我們用外匯掉期，把各國國債還原成美債計價，這個障眼法就破了：除非聯邦基金利率為負，否則，不會出現真的零利率。

如上圖所示，當我們把中日的國債掉期成美元計價，不難發現，二者在2024年之前均大幅高於十年美債利率，進入2025年之後，才跟十年美債利率收斂，並且，中債跟美債收斂得尤為厲害。

因此，對任意國家X的以美元計價的長期收益率，均有以下公式：

R_X =  R + δ_X

其中，R代表聯邦基金利率，δ_X代表該國的主權信用風險溢價。

事實上，有了這個公式，大家就不要再擔心十年美債利率繼續上行了。之所以有這個擔心，是因為大家習慣性地把十年美債當成無風險利率。隨著美債問題逐步累積，投資者們一會兒慣性地把十年美債利率當成無風險利率，一會兒又擔心美債的主權信用風險，結果擰巴得要死。

解決辦法就是，重新計量美債的信用風險，按照下面公式來計量：

R_U=  R + δ_U

這個公式告訴我們，十年美債利率再高都跟無風險利率關係不大，利率的上行均體現在信用利差δ_U當中。

事實上，紅線的R_C已經偶爾跑到綠線的R_U下面（ps：即市場在說，中國的主權信用風險比美國更低）。

經歷美元還原之後，我們就可以找到中國的R_C，日本的R_J，美國的R_U，大家大差不差。最核心的差異在於利息的支付方式，美債是一個極端，全部靠國債帳戶支付利息；零利率的日債則是另一個極端，全部靠匯率帳戶支付利息。

當分析進行到這一步，我們就能明白貨幣政策的意義了。貨幣政策是要扭曲本來簡單明了的東西，建構一層障眼法，譬如，我們去買衣服的時候會看到兩個價格：一、原價xx元；二、折價xx元。這種標價方式讓衣服變得好賣，對稱的，玩貨幣幻術也是為了讓債務變得好賣。

通過比較美元計價的中債、日債和美債，我們會發現，日本曾經把貨幣障眼法玩到極致，美國吃虧就吃虧在直接美元計價，沒法玩打折的把戲。所以，川普急得直跳腳。

美國政府如何繞過聯準會

那麼，聯準會的“鳩佔鵲巢”是否意味著美國政府對美元毫無操縱能力呢？？並不是，聯準會可以迂迴地影響美元。

雖然美元是一種超主權貨幣，但是，它的價格是靠主權貨幣體現的。既然打直球不行，那麼，美國政府完全可以影響其他主權貨幣的形式來讓美元貶值。

於是，我們就有了上圖，美國政府通過打關稅戰，逼迫其他主權國家升值其貨幣，最終，也能操縱美元幣值。

表面上來看，打直球逼迫聯準會就範是最簡單的，實則不然，搞迂迴路線，影響其他主權貨幣的幣值，才是更簡單的方法（ps：以前搞過，有充足的經驗）。

從純理論的角度來講，美國可以把美元讓給聯準會作超主權貨幣，但是，美國政府需要去掌握美元的對立物——主權貨幣。

如上圖所示，假設聯邦基金利率R保持不變，如果美國政府希望美元轉弱，那麼，他就促使對偶的主權國家，提高其政策利率r，即提高其國債帳戶的支付比率，最終，對偶的主權貨幣走強；對稱的，如果美國政府希望美元轉強，那麼，他就促使對偶的主權國家，降低其政策利率r，即提高其匯率帳戶的支付比率，最終，對偶的主權貨幣走弱。

更為極端的，美國政府甚至可以讓主權國家本幣計價的利率大大高於十年美債利率，這樣外匯掉期點就是負的，美元可以變得更弱。

日本的宿命

通過上面的分析，不難發現，完整的美元霸權體系其實需要兩個央行，一個央行是超主權的，基於一系列共識來行動，另一個央行是主權的，聽命於美國政府。

顯而易見，日本央行一直充當這個角色，當美國政府需要強美元的時候，日本央行拚命貶值；相反，當美國政府需要弱美元的時候，日本央行拚命升值。之所以日本央行能弄出那麼離譜的零利率，並不是因為本國需要，而是宗主國需要。

因此，BOJ本質上是美國政府的央行。

事實上，日本已經救過美國一次了。上世紀80年代，美國的債務問題要比現在嚴重得多，債務問題已經演變成惡性通膨問題了，長期收益率常年保持在10%以上。然而，很多人誤以為美國單純靠加息解決了通膨問題，其實還有一個更本質的政府債務問題要解決，這需要美國的第二央行，繞過聯準會讓美元貶值。

於是，就有了著名的“廣場協議”：

1985年9月22日，美國、日本、聯邦德國、法國以及英國的財政部長和中央銀行行長（簡稱G5）在紐約廣場飯店舉行會議，達成五國政府聯合干預外匯市場，誘導美元對主要貨幣的匯率有秩序地貶值，以解決美國巨額貿易赤字問題的協議。因協議在廣場飯店簽署，故該協議又被稱為“廣場協議”。

在這之後，日元強烈升值，日元從277日元/美元升值到79.8日元/美元。

為了遏制通膨+化解主權債務，美國人對症下藥，搞了三招：

1、聯準會加息；

2、第二央行讓本幣大幅升值；

3、逼迫把美元賺走的中東國家買美債；

最終，美國的通膨率降低了，美債收益率逐步回落，石油美債也形成了閉環，但是，日本人失去了三十年。

總的來說，美元是美元霸權體系的面子，它不能髒，鮑爾就應該表現出足夠的強硬，聯準會主席就得表現出“對聯邦政府的不妥協”；其他主權貨幣則是美元霸權體系的裡子，它們得干髒活；這需要美國政府利用自身的優勢一家一家去搞定，最後找幾個倒霉蛋上菜單。

一旦有人“主動”上菜單了，聯準會又能降息了。

結束語

綜上所述，我們就梳理清楚了“關稅戰”的根本原因了，美國政府的債務壓力太大了，所以，美國政府開啟了化債處理程序，這需要它的第二央行提供助力，最簡單粗暴的辦法就是所有主權貨幣對美元升值。

事實上，當債務問題嚴重到一定程度，調整匯率就是玩債務重整，只不過美元太特殊了，美國沒法像其他國家那樣玩單邊的債務重整，它需要有一個十分強勢的人逼主權國家們就範。但是，站在債權人的角度上，大家的想法很一致，他們希望美國人不要那麼大手大腳，不要一面讓債權人大幅讓步一面給自己人減稅。

其實，這次債務重整遠比上世紀八十年代那次要艱難。

於是，就上來了川普這麼一個強勢總統，大玩談判的藝術，兩面玩極限施壓：

一方面，他對國內強硬，動不動就要解僱鮑爾，他的目的是要授權（ps：你們這些大公司還想不想要減稅了？？）；

另一方面，他對國外更加強硬，動不動就揮舞關稅大棒，他的目的就是要對方干髒活（ps：從根本上來講，減稅的錢就是他們從外國訛詐的）；

最近，川普又開始對歐盟極限施壓：

2025年5月23日，美國總統川普在社交平台Truth Social發文， 宣佈將從6月1日起對來自歐盟的所有進口商品徵收50%關稅，除非商品在美國本土製造。川普指責歐盟成立旨在貿易上佔美國便宜，多年來設定貿易壁壘、徵收高額增值稅、實施不合理企業罰款，還通過貨幣操縱和對美企提起“無理訴訟”等手段，導致美國對歐盟貿易逆差巨大。

總的來說，如果我們把本輪關稅戰當成一次全球範圍內的債務重整，就不會對當下的混亂局面表示奇怪了（ps：在普通的債務重整過程中，也充滿了各種對抗、訛詐、妥協）。最終，實力強的國家少幹點髒活即可，實力弱的國家需要多幹一些。

根據前文的推理，如果日本談判失敗，那麼，他會繼續掉到美國第二央行的坑裡，日元得大幅升值，日債收益率也會大幅上行，上到一個未知的位置。

對美國人來說，以鄰為壑並不是什麼新把戲，其他國家長期收益率大幅上行總好於自己的大幅上行。 (滄海一土狗)