平價：貨幣視角下的穩定幣（國際清算銀行工作論文）

前言：「從一開始就採用這種視角可能更為有效：將資本主義金融體系視作一個清算系統，它消除債權債務並僅結轉差額，這樣「貨幣」支付只是一種特殊情況，並無特別重要的根本意義。換句話說，無論從實踐還是分析角度，貨幣的信用理論可能都優於信用的貨幣理論。」——熊彼特《經濟分析史》

原文標題：On par: A Money View of stablecoins 國際清算銀行工作論文，2023年11月。

作者簡介：Aldasoro工作於國際清算銀行。佩裡·梅林(Perry Mehrling)現任波士頓大學全球政治經濟學教授，並在哥倫比亞大學全球思想委員會任職。Daniel H. Neilson，巴德學院貨幣金融經濟學教授。

摘要

本文從貨幣視角出發，對近期加密領域的創新——穩定幣（stablecoins）——進行了分析。穩定幣經歷了驚人的崛起，但最近也出現了一些劇烈的崩潰。我們將鏈上（on-chain）類比為離岸（offshore），並進一步將穩定幣類比為歐元美元（Eurodollars），由此揭示了現有鏈上流動性機制的原始性。正是這一機制，支撐著當前穩定幣模型實現平價結算的承諾。平價結算所面臨的真正問題是流動性，而非償付能力。

引言

對穩定幣的看法就像一場羅夏墨跡測試（Rorschach ink blot test），它能揭示出人們無意識的貨幣先驗觀念——即那些源於過往經驗的、對貨幣的直覺理解。在不同人的眼中，穩定幣分別像是貨幣市場共同基金、賭場籌碼、野貓銀行、交易所交易基金、貨幣發行局，或是固定匯率。而我們自身非常明確的貨幣先驗觀念則源於貨幣視角，這引導我們將穩定幣與歐元美元（Eurodollars）進行類比。對我們而言，鏈上（on-chain）就如同離岸（offshore）：每個術語都標識著一種特定的制度邊界。在邊界的任意一側進行支付都相對容易；而跨越邊界——回到鏈下或回到在岸——轉移資金則相對困難。其困難之處在於實現平價（par）。歐元美元是離岸的私人美元存款；穩定幣是鏈上的私人美元存款。我們所說的「存款」，是指一種信用形式，其直接表現為一種支付美元的承諾——前者承諾支付在岸美元，後者承諾支付鏈下美元；而從根本上說，兩者最終都是支付聯準會（Federal Reserve）負債的承諾。這不僅是支付美元的承諾，實際上更是在一比一的固定價格——即所謂的平價——上進行支付的承諾。無論是歐元美元還是穩定幣，其核心構想都是為了在各自的世界（離岸和鏈上）中充當結算工具，從而省去回到在岸或鏈下的困難交易。然而，歐元美元的歷史要長得多，因此其發展歷程為我們思考尚處起步階段的穩定幣提供了一個有用的框架。

本文餘下部分的結構安排如下：第二節回顧離岸美元體系的架構，重點關注與本文類比相關的特徵。第三節從貨幣視角出發，為思考穩定幣提供分析框架。第四節對上述視角進行整合。第五節討論鏈上美元體系的架構。第六節展望未來可能的發展，最後在結論部分探討其更廣泛的意義。

離岸美元體系的架構

在離岸世界中，結算是離岸美元貨幣市場和資本市場的約束機制。這兩個市場的歷史都起源於戰時金融緊急狀態結束後，金融市場的戰後重建。這一處理程序始於美國，隨後擴展到歐洲（歐洲直到1958年才實現貨幣可兌換）。曾有一段時間，紐約似乎有望像第一次世界大戰前的英鎊本位體系中的倫敦那樣，同時服務於在岸和離岸兩個市場。但美國國內的政治因素排除了這種可能。在尼克松關閉黃金窗口後，離岸體系在20世紀70年代的餘下時間裡得以建立，並於80年代與在岸體系相融合。

其整合的細節很能說明問題。從貨幣視角看，整合的關鍵點在於離岸與在岸之間的平價結算，而確保現貨市場實現平價結算的關鍵穩定機制是利率——特別是在岸與離岸利率之間的偏差。當這些利率出現差異時，套利機會便隨之產生：以較低利率借入，以較高利率貸出；或減少在低利率市場的放貸，同時減少在高利率市場的借款。通過這種方式，銀行間信用使得結算中的赤字和盈餘可以被推遲到未來解決，信貸數量的波動就如同一道「安全閥」，緩解了對當前現貨價格的壓力。

然而，這類借款終有到期之時，因此這道安全閥提供的只是暫時的緩解。不過，在日常銀行業務中，這通常已經足夠，能為解決潛在的失衡根源爭取時間。但有時，這還不夠。當信用彈性達到極限時，以平價兌換的承諾便會受到威脅，此時中央銀行作為最終貸款人的行動就開始發揮作用。實踐中，隨著時間的推移，美國聯邦儲備系統已演變為國際最終貸款人，通過其與其他主要央行的流動性互換安排提供緊急流動性，將美元借給其他央行，再由這些央行轉貸給其本國的商業銀行。這些互換安排使得各國央行能夠大規模地創造離岸美元。

這種貸款的細節同樣具有啟發性。聯準會以外的各國央行發行自己的貨幣，自布列敦森林體系崩潰以來，這些貨幣不再與美元嚴格掛鉤。因此，這些貨幣與美元之間的匯率便成為另一道安全閥，用以緩解在岸美元與離岸美元之間匯率的壓力。在正常時期，拋補利率平價（covered interest parity）套利機制防止了匯率和國內利率出現過大偏離，因為銀行間借貸會擴張以獲取此類偏離帶來的利潤。在危機時期，央行的流動性互換安排——其定價通常是在拋補利率平價基礎上增加一個利差（通常為50個基點）——則為這種偏離設定了邊界。無論是在歐元美元市場還是外匯市場，當私人銀行的信用彈性達到極限時，央行信用就會介入，其最終目標是維護全球美元結算中的平價。

這正是2007年年中到2009年初全球金融危機期間所發生的情況。在此前的幾年裡，離岸美元體系急劇擴張，從2000年的約5兆美元增長到危機前夕的超過12兆美元。隨著憂慮情緒加劇，歐元美元的持有者日益尋求將其債權兌換為在岸美元，並要求更高的離岸利率作為其不這麼做的補償。圖1的左圖顯示了美元倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）相對於同期在岸隔夜指數掉期（OIS）的利差，而右圖則粗略地展示了離岸美元的數量。

在危機最嚴重時，似乎沒有任何一家金融機構能確保自身擁有流動性。儘管美國金融機構的風險顯而易見，但離岸銀行的風險甚至更高：它們無法接觸到聯準會，因此沒有美元的後備來源。離岸美元利率飆升，與在岸利率的利差超過了300個基點。正是在這一時刻，聯準會向其他央行開放了流動性互換安排，創造了約6000億美元的離岸美元。這足以遏制兌付需求，並使利差回歸於零。

該體系經受住了2008年的考驗，也同樣經受住了其他考驗，例如2020年3月的情況。實際上，一個歐元美元單位確實起到了某種美元的作用。事實上，平價清算機制的初步失靈，更可能表現為一種制度性失敗（例如違約），而非價格的波動。但平價實際上是一種價格，非常類似於固定匯率，而支撐這一比價的龐大制度性工具，本質上是一種外匯交易商體系。

簡而言之，這就是當今離岸美元市場的運作方式：它是一個在應對一次次危機的過程中，隨著時間的推移一點一滴地建構起來的體系。其結果是全球美元體系從歐洲擴展到亞洲，並在過去十年普遍擴展到「全球南方」國家。從其構造來看，這是一個等級體系，聯準會位於頂端，主要央行在次一層，其他央行則處於更低層級。這種等級結構是長久以來不滿情緒的根源，並經常表現為尋求建立一個更加扁平化的體系的國際貨幣改革呼聲。但歷史的教訓是，真正的制度變革源於對實際危機的應對，而這些變革在危機過後可能會、也可能不會得到正式確認。

這就引出了穩定幣

這就引出了穩定幣，以及當前鏈上世界正在經歷的擠兌。正如歐洲美元是離岸平價結算的承諾，穩定幣則是鏈上平價結算的承諾。以此類推，我們要問，維持穩定幣平價的穩定機制是什麼？與歐洲美元的穩定機制相比又如何？過往的文獻報告指出了三種正在發揮作用的此類機制。其一，與美元掛鉤的穩定幣，其價值需要由等值的短期安全美元資產來支援——之所以是短期，是為了讓資產本身的價值不會大幅波動。所謂安全，可能指政府發行的資產，也可能是高品質的商業票據。泰達幣（Tether）和 USD Coin（USDC）這兩種最著名的穩定幣就屬於此類。

其二，穩定幣的價值可以由抵押品支援，這些抵押品的美元價值高於穩定幣本身，甚至可以是加密抵押品，並設有安全邊際以應對潛在的價值波動。Dai 就是這類穩定幣的例子。

其三，穩定幣的價值可以通過演算法交易協議來支援。當穩定幣價格偏離平價時，該協議會相應地增減配對代幣的數量。這種偏離被理解為需求波動所致，而供應的波動可以吸收這種需求波動。TerraUSD（或者說曾經）屬於此類。

除以零：TerraUSD 死亡螺旋的教訓

2022年5月，演算法穩定幣 TerraUSD 崩盤，在當時看來如貨幣一般的加密代幣，其約200億美元的價值迅速灰飛煙滅。在短短幾天內，該演算法維持 TerraUSD 代幣與鏈下美元之間平價兌換的能力受到嚴峻考驗，並最終失效。各方已對Terra 的崩潰進行了各種剖析。本文提出的穩定幣與歐洲美元之間的類比，從更根本的層面揭示了 TerraUSD設計中的概念性錯誤。在本專欄中，我們將探討 TerraUSD 崩盤的機制以及該演算法關鍵的理論錯誤——一個絕非 Terra 所獨有的深層假設。

周密的計畫

TerraUSD 的設計初衷是利用自動做市商機制，試圖將其對美元的價格維持在一比一。該演算法的原理旨在通過創造套利機會來實現——價格一旦偏離平價，就會自動產生獲利機會，從而吸引投機資本，推動代幣價格回歸一元。參與該演算法分散式運算機制的參與者，在加密術語中稱為「礦工」，他們持有TerraUSD 代幣。在下面的 T 型帳戶中，我們將其顯示為Terra 協議的負債，因為它們在該系統中的運作方式就是如此，儘管此類債權的法律地位存在一些疑問。

2022年5月9日，TerraUSD 的交易價格開始低於平價（一美元面值跌至90美分），而這正是該演算法本應解決的問題。TerraUSD 演算法允許礦工贖回（即「銷毀」）TerraUSD代幣，以換取另一種名為 Luna 的代幣。Luna 代幣代表了對挖礦收益的債權，這與債券持有人收取利息或股東收取股息並無二致。因此，在協議的資產負債表上，我們將其比照債券或股票，記為另一項負債。用TerraUSD 代幣贖回 Luna 代幣的過程由無人值守的可程式設計合約處理，沒有任何酌情干預。

Terra 機制：（1）礦工持有市價為90美分的TerraUSD 代幣；（2）Terra 演算法允許將 TerraUSD 自動贖回為市值為一美元的 Luna 代幣；（3）礦工所要做的，就是找到願意按此價格用美元購買 Luna 代幣的人。

該演算法的核心在於TerraUSD和Luna代幣之間的贖回價格。如果一個礦工贖回市價90美分但面值為一美元的TerraUSD，演算法會按照Luna在贖回時的現貨價格，給予他們價值一美元的Luna。用代數式表達，如果 Luna 的市價是p美元，那麼礦工每贖回一個 TerraUSD 代幣，就會收到 1/p個Luna 代幣。因此，當Luna代幣的交易價格為50美元時，一個TerraUSD 代幣可以贖回0.02個Luna代幣：0.02個Luna代幣以50美元的價格計算，其市場價值正是一美元。換言之，礦工可以將一個市價90美分的TerraUSD代幣，轉換成市價一美元的 Luna 代幣，獲得10美分的套利利潤。這種套利本應使價格回歸平價。為了實現這一點，演算法以Luna代幣的形式憑空發錢，而礦工或投機者所要做的，就是找到願意按此價格用美元兌換這些 Luna 代幣的人。

然而，該演算法並未如其設計者所願運作。TerraUSD 的價格（紅線）偶爾會偏離1美元（例如5月7日），但投機者會利用Luna 的套利機會，迅速將 TerraUSD 的價格拉回正軌。但到了5月9日，TerraUSD 的價格已嚴重低於平價。儘管Terra 演算法開始瘋狂發行新的 Luna 代幣，平價卻再也未能恢復，TerraUSD的價值最終崩潰。

一個教訓是：永遠不要想當然地認為市場具有流動性。【譯者註：如果我的讀者們認真地閱讀了阿道夫·伯利的著作，他們也不會陷入這一誤區】TerraUSD 演算法的設計未能考慮到其代幣的市場流動性。其設計者錯誤地假設，Luna 代幣總會存在一個大於零的市場出清價格。與此相反，本文所持的貨幣視角則從真實市場出發，在真實市場中，流動性是核心問題，絕不能被視為理所當然。幾個世紀以來在金融及其他市場中的經驗清楚地表明，有時候，無論價格如何，都沒有買家。流動性恰恰總是在最需要它的時候消失。

就這次事件而言，持有 Luna 代幣的理由在於，它賦予了持有者對 TerraUSD 挖礦收益的債權。然而，對 Terra 協議可行性的疑慮使得這一主張不再有說服力。其結果不僅僅是Luna 代幣價格的下跌，更根本的是，在任何價格下購買 Luna 的意願都煙消雲散了。

這個設計缺陷是 TerraUSD的致命傷。回顧一下，Terra 演算法為每一個被銷毀的 TerraUSD 代幣發行1/p個 Luna 代幣。在接下來的三天裡，隨著 Luna 代幣的美元價格p跌向零，流通中的 Luna 代幣數量在幾天內從幾十億激增到數兆。交易被暫停，如今兩種代幣都已被公認為毫無價值。Terra 與其他自動做市商有共同的結構性特徵，但市場流動性問題往往作為一個潛在假設被忽視了。

這三種機制的邏輯都流於表面，其背後隱藏著深層的假設。當穩定幣的兌付承諾受到質疑時，這些假設已經或將會浮出水面。最重要的是，前兩種機制通過償付能力而非流動性的視角看待問題，認為發行人的資產價值支撐著穩定幣的價值。至於第三種，演算法穩定幣則乾脆將流動性問題置之不理：例如，Terra 的演算法假設價格總能為 Luna 實現市場出清，而 Luna 是一個旨在吸收主代幣 Terra 價格偏離的次級代幣。但事實恰恰與這一未明言的假設相反，在任何正價格下，Luna都沒有買家。

相比之下，值得注意的是，在我們對支援離岸美元平價清算機制的討論中，償付能力並未扮演任何角色。即便在分析中提及了償付能力，也只是作為銀行間信貸額度的潛在制約因素，並且有一個附加條件：這些額度最重要的波動與交易對手的償付能力評估關係不大，而更多地與宏觀經濟波動、支付模式的失衡以及由此帶來的淨額結算壓力有關。就此而論，值得強調的是，穩定幣最初的出現源於一種決心消除所有金融中介的思潮。正如我們所見，在離岸體系中，信貸是一種特色，而非缺陷；而在鏈上體系中，它被視為一種缺陷，而非特色。

誠然，最初的加密貨幣是比特幣，它在設計上是一種不屬於任何人負債的資產。後來，比特幣價格的波動催生了在加密生態系統內部對某種穩定價值儲存工具的需求，資本收益可以在其中得以實現，並為未來的部署而持有。這便是穩定幣的起源；投機者可以留在鏈上，在比特幣和穩定幣之間轉換，而無需在比特幣和鏈下法定貨幣之間切換。穩定幣的第二階段則更具雄心：Facebook曾試圖建立一種可在其平台內部使用的支付手段。正是在這一階段，引起了監管機構的高度關注。他們一方面擔憂加密系統可能演變成封閉生態（即所謂的「圍牆花園」），各平台之間缺乏互通性；另一方面，他們也意識到，穩定幣的擴張可能對中央銀行負債作為「最終支付手段」的地位構成挑戰。【譯者註：倘若再於此處列舉國內的網際網路企業似乎顯得有些多餘了】

然而，本文的寫作動機源於更近一段時期的歷史：新冠疫情後穩定幣的迅猛擴張，以及緊隨其後的劇烈收縮——後者顯然與美國收緊貨幣政策密切相關。在疫情期間，各國央行向市場注入了大量流動性，其中部分資金流入了穩定幣領域。隨著疫情結束，央行開始回歸常態化政策。後疫情時代的供應鏈瓶頸推高了局部價格，並最終匯聚成一輪可量化的通膨。這為隔夜利率從2022年2月接近於零的水平，迅速上調至如今超過5%的區間，提供了充分的政治正當性。我們將在下文詳細展開的核心觀點是：鏈上與鏈下之間的利率利差，既是穩定幣繁榮的推動力量，也是其持續低迷的根本原因。

如何思考穩定幣

與歐洲美元體系的類比，自然引導我們去探究穩定幣的遠期市場運作，在遠期市場中，因結算赤字而對平價造成的壓力或可得到暫時吸收。我們進而思考穩定幣是否能獲得最後貸款人支援，抑或被排除在外，即穩定幣在國際貨幣等級體系中的位置。

監管機構已從後一個問題著手——各國央行或許驚訝地發現，2023年3月為矽谷銀行（Silicon Valley Bank）提供的最後貸款人支援，實際上也為 USDC 提供了最後貸款人支援，因為該穩定幣在矽谷銀行持有大量存款，作為其據稱具有流動性的儲備金。但在此之前，自2022年5月 Terra 崩盤以來，各方已在爭相為穩定幣尋找更普適的正確監管對策。最近的成果是金融穩定理事會（Financial Stability Board，簡稱 FSB）發佈的《全球穩定幣安排的監管、監督和監察高等級建議》（FSB (2023)）。或許值得注意的是，這份報告明確將範圍限定於前兩類穩定幣（安全抵押穩定幣和折扣抵押穩定幣），由於Terra 的穩定機制存在缺陷，該報告根本不將其視為穩定幣。

然而，從貨幣的視角來看，遠期市場的問題更為關鍵，因為常態下的壓力理應由遠期市場加以吸收，而任何最後貸款人的干預，則應取決於市場對這些正常壓力的承載能力。離岸歐洲美元體系將其最終儲備以存款形式安置於紐約，但如上文所述，該體系的整體組織邏輯，正是為了節約儲備的使用，並將壓力轉移至遠期市場加以分擔。事實證明，鏈上體系也將其儲備存放於矽谷銀行（以及其他機構），但真正的問題在於：鏈上的遠期市場何在？

鏈上確實存在大量借貸活動：去中心化金融（DeFi）協議有時能提供超過10%的回報率，這遠高於鏈下市場的利差。即便在全球金融危機最嚴重的時期，倫敦銀行同業拆借利率與隔夜指數掉期利率之間的利差（LIBOR-OIS spread）也僅達到約300個基點。然而，倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）是由全球主要銀行共同提供的報價，旨在衡量一個普遍適用的市場利率；相比之下，DeFi 協議至今仍是高度專業化和以投機為主的工具。因此，我們有理由認為，加密領域至今尚未建立起一個具備基礎設施屬性、具有流動性的穩定幣遠期市場，而僅是建構在高度投機性和流動性不足基礎上的遠期機制。這類市場難以有效吸收穩定幣偏離平價所帶來的衝擊。

流動性可分為三種形式：貨幣流動性、融資流動性與市場流動性。貨幣流動性涉及實際貨幣儲備的持有，在加密世界中，通常體現為存放在鏈下銀行的存款。（請注意，這也意味著穩定幣在貨幣等級體系中的地位通常低於銀行存款帳戶，而銀行存款帳戶本身又低於央行負債。）融資流動性則關乎借貸能力。正如我們所見，這種能力不僅在實踐中極為有限，從原則上講也如此，因為加密領域根本性的承諾之一，便是發展一個摒棄信貸的「去信任」系統。最後，市場流動性是指將資產頭寸轉換為貨幣的能力，也就是資產的可售出性。關鍵在於，鑑於缺乏融資流動性，現有穩定幣所依賴的，正是市場流動性。這也正是為何各方對償付能力問題如此高度關注。

然而，問題與其說在於資產相對於負債的帳面價值，不如說在於發生擠兌時，穩定幣發行人是否擁有足夠可出售的資產來兌付其穩定幣負債。對於任何單一的穩定幣發行人而言，我們或許可設想其儲備資產總能在一個流動性充足的市場中賣出，從而實現接近其帳面價值的清算價格。但平價兌付的問題，並不止於個別發行人，而是關乎鏈上與鏈下之間的淨額結算能力。鏈上體系是否能夠填補結算時的資金缺口，取決於其將資產出售給鏈下體系的能力。這一點與圍繞融資流動性組織起來的離岸體系截然不同。相比之下，鏈上體系的彈性要小得多，也顯得更加脆弱。

鏈上世界利率的出現，很能說明上述問題，並有助於我們將整個故事串聯起來。加密貨幣的投機起始於比特幣及其在不同交易平台之間的套利行為。通常，設在美國的平台（以美元計價）的比特幣價格最低，而在其他國家，比特幣則往往以更高的價格交易，溢價幅度常常相當可觀。因此，在美國購買比特幣，再在例如韓國或日本的交易平台上賣出，便存在潛在的套利利潤。這種「無效率」的重要來源之一，是將以韓元或日元計價的利潤匯回本國的難度；這不僅要求將其兌換成美元，還要將這些美元轉回美國。我們或許可以說，鏈上世界中比特幣價格對「一價定律」的偏離，正是鏈下世界國際貨幣等級體系的一個體現。

對我們而言，這種無效率最重要的後果在於：在其持續存在期間，它為那些具備進入能力的主體提供了一個穩定的利潤來源，而這一利潤本身就構成了將資金從鏈下轉移到鏈上的穩定激勵機制。然而，實現套利利潤的困難也為這種激勵設定了天然的邊界，使這種無效率能夠持續存在。穩定幣的早期應用之一，正是為了克服這一障礙。而一旦此類創新消除了套利的技術性限制，套利行為本身便會消除此前的無效率，同時也就消除了將資金從鏈下轉移到鏈上的激勵。

下一個套利機會，隨著比特幣（及其他）加密期貨的發展而出現。其中的套利邏輯，源於對「拋補利率平價」偏離的利用。加密期貨的推出，幾乎是在兩個世界——鏈下的芝加哥商業交易所（Chicago Mercantile Exchange，簡稱 CME）與鏈上的幣安（Binance）及（聲名狼藉的）FTX 等交易平台——同步發生的。CME推出的期貨，只是其既有傳統金融架構中以現金結算的證券期貨的一種延伸，所適用的法規也大致相同，因此未能引發廣泛關注。而真正聚集交易量的，是那些使用鏈上資金進行交易的所謂永續期貨。*這兩個世界之間的價格關聯性較弱，而各自內部的價格關聯性卻非常強，這清晰地表明了這些市場之間存在嚴重的分割。鏈上世界由於不受監管，透明度遠低於鏈下世界（儘管價格是公開的），但投資者仍可通過觀察更為透明的鏈下市場，來感知鏈上的動態變化。

*為什麼是永續期貨？從貨幣的視角來看，這似乎是一種節約流動性的機制。我們已注意到，離岸美元體系主要依賴有期限的存款運作，這種結構使未來現金流入與流出的匹配成為可能，從而減少了對在岸儲備金的依賴。永續期貨的機制與此類似：它並不設有交割日，因此永遠不需要真正交付標的資產。取而代之的是，每隔8小時，如果此前8小時記憶體在正的基差，多頭頭寸就需向空頭頭寸支付一筆小額費用（即「資金費率」）。由於不存在到期日，期貨價格與現貨價格也就不會在某一時點上自然趨同。值得注意的是，目前交易最活躍的永續期貨合約，通常以鏈上代幣作為保證金資金來源，但這些合約本身並不運行在鏈上。它們實際上存在於BitMEX 等交易所的伺服器上。在我們看來，正因為永續期貨頭寸必須通過鏈上資產建立，它們在結構上比穩定幣更加遠離鏈下世界。這不僅僅是站在籬笆的另一邊，更像是穿過了整個院子，又翻越了下一道籬笆。

基本上，整個故事似乎是這樣的：加密貨幣多頭期貨因能提供廉價槓桿而吸引了大量散戶的關注。若想押注比特幣，使用期貨可以在投入相同資金的前提下獲取更大的風險敞口，而且鏈上可獲得的敞口往往遠高於鏈下。但從本質上講，這始終是一種動量交易模式，這就引出了一個關鍵問題：誰來充當對手方？

答案是套利交易者。他們專門捕捉「拋補利率平價」的偏離，通常是專業交易員，甚至包括某些交易所自身（例如與 FTX 關聯的避險基金Alameda，曾廣泛參與此類交易）。簡而言之，散戶對期貨價格的推動，為一種有利可圖的基差交易創造了空間——即做多加密貨幣現貨，同時做空加密貨幣期貨。施梅林（Schmeling ）等人估計，在2019 年 4 月至 2022 年 1 月期間，在受監管的 CME 市場上，該套利策略的平均收益率達到了10%，相當可觀。不過他們也指出，儘管這種套利在理論上近似無風險，但在實踐中並非如此。

對我們而言，一個關鍵的觀察是：鏈上世界為專業投資者提供了看似穩定的套利利潤，而這種利潤結構實際上孕育出了鏈上世界的「利率」。為了明確這一概念，我們不妨參考施梅林等人對該套利邏輯的描述：「交易者可以借入一美元的現值 (1/(1+r))，以現貨價格購入比特幣（每投入一美元可獲得 1/S個比特幣），再以總利率 (1+r*)將比特幣出借，同時以遠期價格F賣出該筆比特幣資產。」

此處需要強調的重點是，鏈上與鏈下利率之間差異的根源——類似於離岸與在岸利率之間的差異——主要在於兩方面：（1）對底層加密資產的投機興趣；以及（2）鏈上體系的無效率，這種無效率為套利交易帶來了可觀且相對穩定的利潤。或許毋須贅言，這兩個特徵本質上都極為脆弱，而現實也已充分證明了這一點。

鏈上美元體系的架構

平價問題並不止於鏈下美元與鏈上美元之間的最終兌換關係。在鏈上美元體系內部，多種穩定幣並存，各自依賴不同的穩定機制，運行於不同的區塊鏈之上，甚至有些同時跨鏈存在。因此，鏈上體系內部又衍生出兩個新的平價問題：其一，不同穩定幣之間的平價；其二，跨區塊鏈之間的平價。

近期的穩定幣危機事件——包括 TerraUSD 的崩潰以及矽谷銀行事件——使我們得以一窺第一個問題所涉及的複雜挑戰。TerraUSD 的崩盤，引發了其他穩定幣持有者對優質資產的逃離效應，資金從泰達幣（Tether）轉向 USD Coin（USDC），進而導致泰達幣一度跌破平價。而矽谷銀行遭遇危機後，情況出現逆轉，這一次是USDC 跌破平價，促使資金反向流出。

此外，還存在同一穩定幣在不同區塊鏈發行版本之間的平價問題。若某一穩定幣由單一發行方（如泰達幣 Tether）在多個區塊鏈上同步營運，該發行方便可借助其資產負債表來維持不同版本代幣之間的平價，例如在以太坊（Ethereum）上銷毀泰達幣的同時，在波場（Tron）上進行相應的鑄造（見圖 5）。這類操作類似於鏈下世界中企業進行的跨境內部結算交易。

所謂的「跨鏈橋協議」提供了一種鏈上的解決方案。通常而言，這類協議是在兩個不同的分佈式帳本之間運行的一組關聯演算法。使用者可以指示跨鏈橋協議在一個帳本上鎖定代幣，同時在另一個帳本上釋放等值的代幣。從使用者角度來看，這一過程的效果類似於一筆外匯交易——將價值從一個支付區域轉移到另一個支付區域。去中心化金融技術的引入，使得這一機制能夠在無需人為干預的情況下自動執行。然而在幕後，這些協議的運作往往依賴於（非常）龐大的代幣餘額。這種架構極度佔用資本資源，而且幾乎無法想像它能在大規模場景下順利運轉。Poly Network 就是這樣一個協議，它支援將 BUSD 轉換為USDC 等功能（見圖 6）。但需要指出的是，該功能之所以得以實現，是因為協議持有了兩種代幣的大量儲備。換言之，流動性問題再次暴露出其醜陋本質。

從貨幣的視角來看，跨鏈橋協議本質上相當於一種外匯交易商，但形式極為原始。在鏈下世界，外匯交易商通過雙向擴張和收縮其資產負債表來吸收訂單流中的不平衡，本質上是一種信貸行為。而加密領域則傾向於壓縮中介機構的資產負債表，這意味著鏈上的做市行為必須實際持有正在被交換的兩種代幣。在這裡，並不存在用於緩衝價格波動的信貸彈性，因此，若要在鏈上維持平價，就必須依賴等同於龐大鏈上貨幣儲備的資產支援。

同樣，捍衛鏈上與鏈下之間平價的機制也極其原始。鏈下世界中的貨幣儲備不可避免地存在不足，因此最終不得不依賴於將資產出售給鏈下體系。要在加密世界內部捍衛平價已非易事，而要維持與鏈下世界的平價，更是難上一個數量級。

展望未來

與此同時，全球主要銀行和中央銀行似乎正著手建構自身的穩定幣體系，其形式為代幣化存款，並最終以中央銀行數字貨幣（CBDC）作為清算手段。例如，這正是「受監管負債網路」背後的核心概念。*

*PayPal 最近推出穩定幣的舉動揭示了另一條可能的路徑。與「受監管負債網路」不同，PYUSD 更像是一種面向零售使用者的方案，採用了公有區塊鏈（以太坊）作為其基礎設施，同時也保留了未來切換至其他支付通道的靈活性。PayPal計畫以受監管銀行的存款、回購協議以及國庫券為 PYUSD 提供抵押支援。

這類努力意在建立一個全新的系統，將加密領域在短暫歷史中湧現出的制度性創新，引入到在岸金融體系之中。此類項目的一個關鍵特徵在於：它們將被納入正式監管架構之下。鏈上的債權將在法律上被界定為銀行負債，並按此接受監管。銀行監管所提供的顯性與隱性擔保也將適用於此類代幣，代幣化存款在貨幣等級體系中的地位將與傳統的非代幣化存款相當。

這樣一個系統將如何捍衛平價？由於其設計目的在於納入美國聯邦儲備委員會的直接監管框架，平價清算將不再是某個私人發行方的孤立承諾，而是整個銀行體系——包括中央銀行在內——所作出的制度性承諾。這一安排將賦予其遠高於現有私人加密穩定幣的信譽與可行性，填補後者在信用支撐上的結構性缺口。*然而，從技術角度來看，真正關鍵的問題在於：資金如何在鏈下與鏈上之間實現順暢、可信的轉移？這一點不僅關乎交易結算的效率與安全，也決定了該系統能否在現實金融體系中實現規模化運行。**

*換言之，這一系統有可能通過依賴中央銀行資產負債表上的最終清算，為支付賦予法律和金融意義上的最終性。然而與此同時，這類系統對支付「原子性」的追求——即確保支付過程不可分割、不可撤銷——實際上是一場將信貸機制徹底排除在支付流程之外的競賽。這一點，與迄今為止所有現存的支付體系背道而馳，因為傳統支付體系在本質上始終是建立在信貸關係之上的。

**再次強調，這還是一個做市和流動性問題。

結論

對穩定幣的擠兌正在揭示其所處的貨幣等級體系地位，以及其穩定機制的根本性不足。這場擠兌的根本原因，並非人們突然普遍意識到了其內在的脆弱性；相反，真正的驅動因素似乎是美元貨幣政策的轉向，具體而言，是自全球金融危機以來持續十餘年的零利率政策的終結。

回顧來看，零利率政策為鏈上實驗營造了有利環境：在利率為零的情境下，遠期美元與現貨美元之間幾乎無價差，因此，穩定幣缺乏遠期市場在當時並未構成顯著障礙。我們或許可以將零利率時代的鏈上實驗，比擬為1971年8月尼克松關閉黃金窗口之後，1970年代歐洲美元體系的興起；而當前終結零利率的政策轉向，則可比作1979年沃爾克重建在岸美元等級秩序的努力。正如當年的政策重塑了在岸美元的等級體系，今天的政策也正在重塑鏈下美元的等級體系，其結果便是鏈上穩定幣世界乃至更廣泛的信貸結構開始出現收縮。

如果現實世界的貨幣等級體系歷史有任何啟示，那便是：在危機期間，人人都爭取持有貨幣，無人願意持有信貸，而支付承諾也將遭受最嚴峻的考驗。支撐這些承諾的，是體系中緊鄰的更高層級（在極端情況下，是最終清算資產——中央銀行儲備金）所提供的防線。對於下層而言，上層的信貸即構成其貨幣。但正如前文所述，加密體系並不存在這種等級化的支援機制。任何試圖將穩定幣納入貨幣等級體系的努力，都必須面對一個基本事實：其承諾註定將遭遇考驗，而當這一刻到來時，只有更高層級的貨幣才能被要求承擔起最後防線的角色。

附錄一：貨幣觀簡介

要恰當理解穩定幣等新型貨幣式債權，我們需要一個適足的貨幣理論。為此，本附錄將簡要回顧「貨幣觀」（money view）的核心理念，以作正文討論之背景。本附錄的闡述主要依循梅林（Mehrling）的觀點。

貨幣觀的核心有兩大理念：其一是將銀行業視為支付系統，其二是將銀行業視為做市系統。前者強調清償約束（settlement constraint）的角色，也就是債務到期必須償付的要求，這有時也被稱作「生存約束」（survival constraint）（明斯基的說法）。後者則著重於交易商作為流動性供給者的關鍵作用。【譯者註：也可以參考伯利關於「自然」於「人為」流動性的區分】

這兩大理念分別源自經濟學與金融學，但在各自領域卻並非主流觀點。這在很大程度上是因為，這兩門學科通常傾向於將貨幣抽象化，視其為一層面紗：在經濟學中，這層面紗掩蓋了商品生產與交換的真實動態；在金融學中，則遮蔽了以未來現金流為基礎的資產定價過程。而貨幣觀的視角則相反，它認為這一面紗本身即是現實的核心——一個由彼此交織的支付承諾構成的世界。在這個世界中，清償約束主導其運作邏輯，而價格則由做市商體系形成。

清償在整個體系中的核心地位，進一步支撐了一個關鍵理念：貨幣的層級性（參見圖一）。*從貨幣觀的立場來看，貨幣的決定性特質，在於它作為最終支付手段、即清償手段的能力。這一概念突出了貨幣與信用之間的根本區別——即支付手段與支付承諾的區分。信用，是一種支付貨幣（或推遲清償）的承諾；貨幣，則是清償信用、了結債務的方式。因此，唯有當貨幣被用於償還債務時，清償才真正發生——在這個意義上，貨幣優於信用，尤其在危機時刻更是如此。

*層級性是貨幣體系的一種湧現屬性。加密領域的發展便是對此的明證。

然而，究竟什麼是貨幣，什麼是信用，取決於個體在整個體系中所處的位置。*在圖一所示的層級結構頂端，中央銀行的準備金（以及現金）構成了最終的支付手段；而銀行存款則屬於信用範疇，因為存款本質上是一種支付現金的承諾，或是一種通過央行資產負債表完成最終清算的承諾。儘管各類制度性安排廣泛存在，用以增強這類支付承諾的可信度，但歸根結底，它仍是一種對更高層級貨幣的承諾。繼續沿著這座金字塔向下看，證券則是未來某一時間點支付存款的承諾，因而又比貨幣遠了一層。正如該層級結構中的每一層所體現的那樣，在更高一階中被視為貨幣的工具，往往是下層信用得以維持可信度的關鍵支撐。

*從系統的角度來看，任何一個主體的負債都是另一個主體的資產。

**當然，這只是對貨幣層級的一種理想化描繪。現實情況始終更加複雜，即便是在我們改採用的這些簡化類別內部，也存在更細緻的區分。舉例來說，儘管我們將央行準備金與現金歸為同一類別，但它們本質上仍存在差異。此外，銀行存款本身也可以按是否受到存款保險覆蓋等標準進一步細分。還有一些與存款類似的貨幣式債權，例如貨幣市場基金份額，而這些工具本身又可分為若干子類。至於證券之間的差異，更是細緻入微（例如可以按期限或信用評級來區分）。

貨幣性工具的層級體系，同時也孕育出一個對應的價格層級體系，以及一套維繫這些價格的做市機構體系。同樣，圖一所示的結構，只是對這一複雜現實的簡化呈現。如前所述，什麼是貨幣、什麼是信用，取決於其在層級體系中的位置，而這又與具體的機構密切相關。例如，銀行準備金是商業銀行之間的清償手段，但它本身是中央銀行的負債；反過來，商業銀行的存款構成了公眾的清償手段（即貨幣），但對商業銀行而言卻是負債。在這個結構中，不同機構通過承諾按一定價格將信用兌換為貨幣（或將貨幣兌換為信用），在不同層級之間搭建起橋樑。這些價格可能表現為匯率（即本國貨幣相對於外國硬通貨的價格）、平價（以貨幣或準備金計價的存款價格），或是利率（以存款計價的證券價格）。

從層級視角理解貨幣，可以帶來兩項重要洞見，這兩項洞見分別源於貨幣體系在橫向與縱向兩個維度上的動態特性。第一，在層級體系的每一層之內，經濟主體都可以擴張或收縮信用，從而為整個體繫帶來彈性。在擴張期，資產與負債同步增長，連風險較高的借款人也能獲得融資——從層級結構來看，這是一種扁平化的過程。而在收縮期，情況則截然相反：信用開始收緊，實力較弱的借款人被迫清償債務，只有信用狀況較強的主體才能繼續再融資、維持其頭寸。

在縱向維度上，核心問題在於信用質量的分化。在這一維度中，各類信用的「貨幣性」要麼被視為理所當然，要麼受到質疑。從這個角度來看，擴張時期的特徵在於：體系中各個層級的負債，普遍被視為上一層級負債的近似替代品。而在收縮時期，這些工具所聲稱的「貨幣性」差異重新顯現，層級之間的區分重新被強調，從而為整個體繫帶來紀律約束。

正是紀律與彈性之間的互動，構成了貨幣體系在任何特定時點的狀態特徵，也刻畫了其動態演化的過程。在層級體系中的任一層級，來自更高一層級的貨幣供給構成了擴張的紀律性約束——因為經濟主體無法憑藉自身之力創造更高層級的貨幣。然而，在每一個特定層級的內部，經濟主體卻可以擴張信用，從而推動更低層級貨幣的增長。換句話說，信用帶來了彈性，它使體系在邊際上得以暫時鬆動紀律與稀缺性的約束——但這種鬆動終究難以持久。

附錄二 穩定幣市場概覽

穩定幣是一種加密數字貨幣，其承諾在價值上錨定某種外部資產（通常是美元），以維持相對穩定。與其他加密貨幣類似，穩定幣以代幣形式代表所有權，並記錄在去中心化的公開帳本上——通常是區塊鏈。

穩定幣市場的發展大致可以劃分為四個階段。其起源可追溯至2009年比特幣的誕生——這一事件引入了一種全新的理念：通過公共資料庫，以去中心化的點對點方式實現價值轉移。儘管比特幣最初的構想強調去中心化，旨在成為一種無需中介的全新貨幣形式，但人們很快意識到，加密資產的價格波動極大。希望在加密資產上進行投機的使用者發現，他們需要一種工具，既能體現鏈下銀行資金的價值，又能原生存在於加密生態系統中，並具備快速清算加密交易的能力。換言之，穩定幣的誕生正是為了滿足這一需求：需要一種能夠與加密資產共同記錄在同一資料庫上的貨幣式負債。有了穩定幣，使用者便可以在不將資產出售至鏈下系統的情況下實現資本利得，同時也可以自主選擇何時重新建立其在加密資產上的投機頭寸。

2019年6月，隨著臉書（Facebook，後更名為Meta）提出Libra計畫（後更名為Diem），穩定幣開始引發廣泛關注。儘管該項目最終未能成功，其智慧財產權也被出售給現已倒閉的銀門銀行（Silvergate），但這一事件無疑將穩定幣推上了政策討論的核心位置，既激發了支持者的熱情，也引起了央行界的高度警覺。然而，在當時及其後一段時間內，穩定幣市場的整體規模依然較小。

隨著新冠疫情的爆發以及零利率政策的回歸，穩定幣的歷史進入了第三階段。從2020年初開始，穩定幣的使用才真正迎來飛躍，並在2021年出現顯著加速。與此同時，去中心化金融等基於自動化、可程式設計金融功能的新型市場結構的興起，進一步催化了投機活動的擴張。這種趨勢帶來了對穩定幣關鍵功能的強勁需求，推動其市場規模持續擴大。事實上，穩定幣在DeFi生態中扮演著清算資產的角色。與其他加密資產相比，穩定幣的周轉率顯著更高，反映出市場對其高度依賴和廣泛使用。

我們認為，零利率政策的終結標誌著穩定幣歷史的第四階段，而這一階段仍在持續之中。利率的上升提高了展期支付承諾的成本，並在邊際上強化了生存約束，使整個系統從強調彈性轉向重新施加紀律，實現某種再平衡。在利率為正且持續上行的環境中，現實世界中以貨幣進行清算的約束變得更為嚴苛，而持有零收益代幣以進行加密市場投機的機會成本也隨之上升。正因如此，自美國開始收緊貨幣政策以來，穩定幣市場便進入了持續下行的軌道。截至2023年8月，穩定幣的市值已累計縮水逾630億美元。利率的上升不僅是一項宏觀政策調整，更構成了對整個加密體系的一次全面壓力測試。這場考驗波及穩定幣的平價機制，也波及支撐整個領域資產價格的信用基礎。

(拉斐爾的低語)