高盛：頭部企業為何強者恆強？

一、市場集中度：從低位向頭部集中的必然

中國頭部 10 大 POEs 市值僅佔全市場 17%，遠低於美國的 33% 和新興市場（不含中國）的 30%。這種低集中度為頭部企業擴張提供空間——2000 年代中期工行、中移動曾佔全市場 46%，而當前行業整合趨勢顯示，新能源車（比亞迪市佔率 25%）、網際網路（騰訊社交 MAU 超 12 億）等領域已出現明顯頭部聚集效應。

二、政策鬆綁：監管環境從緊到松的轉折

高盛的 POE 監管指標顯示，2021 年中期的監管壓力峰值後，政策顯著放鬆。2025 年 2 月習近平主持的民企座談會、首部《促進私營企業法》通過，以及併購新規簡化稽核流程（如分階段支付機制有效期延長至 48 個月），均為 POEs 併購和擴張提供便利。

三、行業整合：低集中度下的盈利修復空間

中國多數行業 HHI 指數低於美國，如電商（HHI 差 800）、新能源車（差 1200）。高盛分析顯示，HHI>2500 的行業淨利率達 16%，而 HHI<500 的行業僅 2%。當前製造業過剩產能倒逼整合，如光伏、電池等領域頭部企業通過擴產提升份額。

四、在位優勢：頭部企業的護城河效應

（一）市場地位穩定性

美國過去十年前十大公司每年更替率 15%，中國為 12%，騰訊連續 11 年穩居中國市值前三，茅台、工行等頭部企業地位穩固。這種穩定性源於壟斷地位（如國企主導行業）和持續的資本開支能力。

（二）財務資料驅動回報

面板回歸顯示，中國公司次年回報率與當年資本開支強度（β=0.0002）、研發投入（β=0.0009）呈顯著正相關。例如，比亞迪研發投入佔收入 7%，對應市值增速領先行業 30%。

五、AI 賦能：技術投入建構長期壁壘

大型 POEs 在 AI 領域投入顯著，財報電話會議中 AI 相關詞彙密度顯示：互動媒體（騰訊）、軟體（阿里）、醫療（恆瑞）的 AI 提及率比行業均值高 40%。小米、百度等企業的 AI 專利數量年增 25%，技術優勢轉化為產品迭代速度。

六、全球化擴張：海外市場的利潤收割

（一）收入結構最佳化

大型 POEs 海外收入佔比從 2017 年 10% 升至 2024 年 17%，比亞迪海外銷量佔比 22%（2024 年），海爾智家海外收入超 50%。海外市場毛利率比國內高 8-15 個百分點，如萬洲國際海外業務毛利率 34%，國內僅 24%。

（二）供應鏈重構優勢

頭部企業更易完成海外產能佈局，如 TCL 在越南的面板工廠、寧德時代在歐洲的電池基地，規避關稅同時降低成本。中小型企業海外收入佔比僅 14%，難以享受全球化紅利。

七、估值窪地：性價比凸顯組態價值

（一）歷史估值低位

頭部 10 大 POEs 當前市盈率 13.9 倍，較歷史均值低 1 個標準差，fPEG 僅 0.9 倍（低於 1.5 倍的歷史中樞）。若對標美國 Mag 7 的 43% 估值溢價，中國頭部 POEs 存在 20% 的估值修復空間。

（二）橫向對比優勢

標普 500 前 10 大公司溢價 74%（2021 年），當前 Mag 7 溢價 43%，而中國頭部 POEs 溢價僅 22%。以騰訊為例，市盈率 16 倍，低於微軟的 28 倍，但盈利增速（13%）接近。

八、流動性紅利：外資回流與被動組態

（一）全球基金低配修復

全球 496 隻主動基金中 86% 低配中國，若等權重組態將帶來 440 億美元流入。MSCI 中國指數前 20 大成分股（如騰訊、阿里）在外資持倉中缺口最大，騰訊當前外資持股比例較基準低 70 個基點。

（二）被動資金增持

中國本土 ETF 規模從 2018 年 2410 億美元增至 2025 年 4290 億美元，追蹤 MSCI 中國的被動基金中，頭部 10 大 POEs 權重佔 42%，資金流入將直接推升市值。

九、結論：八大驅動鑄就頭部壟斷

高盛指出，中國 POEs 頭部化由八大因素驅動：低集中度起點、政策鬆綁、行業整合、在位優勢、AI 投入、全球化、估值窪地、流動性紅利。未來 3-5 年，頭部 10 大 POEs 市值佔比有望從 17% 升至 25%，形成中國版“Magnificent 7”投資矩陣。

(資訊量有點大)