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橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯最新談：投資的反人性智慧，做顯而易見的事，賺不到超額收益
“想獲得超額收益，絕不可能靠做那些顯而易見的事。”
霍華德·馬克斯上周接受The Motley Fool聯合創始人及分析師團隊直播對談，交流了50多分鐘。
提問者沒有將問題聚焦在宏觀經濟以及政策的評價中，而是回到霍華德·馬克斯的舒適區域，關於投資的本質和常識。
霍華德坦言，真正重要的，永遠是兩件事：你有沒有買入能持續增長的公司？你借的錢，是不是借給了能還的人？
這番話，對今天的我們尤其有參考價值。當“創新藥”“潮玩”“AI”等概念在不同市場反覆掀起熱潮時，我們是否真正理解了自己在買什麼、為什麼買？
尤其在港股這樣估值極低、但不確定性極高的市場中，更需要分清：那些是“被錯殺”，那些是“看上去便宜但其實很貴”。
霍華德強調，真正出色的投資人，往往是那些“情緒冷靜、不被新聞帶節奏”的人。
他也引用了一句幸運餅乾裡的話：“謹慎的人很少出錯，但也寫不出偉大的詩。”幽默之餘，道理樸實深刻。
參與提問的三位主持輪番上陣，從投資者心理誤區、反人性行為機制，到團隊選人標準、長期收益來源……層層遞進，霍華德也很耐心，娓娓道來。
他反反覆覆地提到投資是件很難的事情，噪音很多，不確定性很多，把握風險的難度很大……“投資已經夠難了，如果再被情緒牽著走，那就更難了”。
他最後還講到查理·芒格曾對他說：“記住，賺錢這事兒從來都不容易。誰覺得容易，那他就是個傻子。”
當我們覺得賺錢輕鬆、志得意滿的時候，不妨想想這句話。哈哈～～
一. 標普500現在偏貴，但還不離譜
主持人
現在有各種估值指標都在提醒我們股市可能過熱，比如“巴菲特指標”（股市市值與GDP的比值）、比如標普500指數當前高於200周移動均線約25%、再比如市盈率這些資料。
那你覺得我們現在應該怎麼做？是降低股票倉位，交稅離場？還是去找那些大型股、低Beta、有分紅、不受關注、沒人喜歡的公司？
畢竟現在市場已經進入了一個“慶祝贏家”的階段，注意力高度集中在少數幾個明星公司身上。
你覺得投資者在這種環境下應該怎麼應對？
霍華德·馬克斯：
我可不是專業的股票分析師，所以大家也不要太把我的建議當真。（笑）
標普500目前的估值確實高於長期平均水平。未來12個月的預期市盈率大約在22倍，而歷史均值大概是16倍。22倍算是偏高，當然，也沒到那種離譜的高估。
2000年的時候市盈率曾經漲到32倍，那才是真正的瘋狂。當時買進標普的人，後來基本都虧了一半。我們現在還沒到那個程度，但估值確實偏貴。
我習慣把市場分成三種狀態：貴、便宜，還有合理。所謂“合理”，就是中間地帶。如果估值只是合理，那我通常不會做什麼。我一直反對“過度操作”。
比爾·米勒有句我很喜歡的話：“真正讓你賺錢的，是待市場中的時間，而不是你能不能精確地擇時。”我覺得這基本是對的。
當然啦，如果市場估值極高，你可能會想拿出一部分籌碼，但別忘了，這時候你還要繳稅，而且最重要的是，你還得記得在價格便宜的時候重新買回來。
查理·芒格說過，擇時其實是道雙重難題：你得先決定什麼時候退出，而且得判斷正確；等市場真的跌了，你不能只顧著慶祝自己逃頂成功，你還得記得再買回來。
問題是，大多數人做不到這點，因為他們太沉浸在“我早就賣了，躲過這波”的喜悅裡，結果就忘了重新進場。
JP摩根在去年年底發佈過一張很有意思的圖表，展示了從1987年到2014年之間，每個月月末的資料。橫軸是當時的市盈率，縱軸是接下來十年的年化回報率。結果是一條非常明顯的趨勢線：你買得越貴，未來回報越低。換句話說，你出多少錢進場，真的很重要。
那張圖的結論是：如果你在市盈率22倍時買入，接下來十年的年化回報大機率只會落在-2%到+2%之間。
二. 優秀投資人的共性：情緒穩定
主持人
在你看來，當市場情緒極端、倉位打滿時，投資人應該如何判斷該進還是該退？又該如何調節心態與節奏？
霍華德·馬克斯 ：
投資的本質是什麼？就是把資本配置好，以便從未來事件中獲利。
那如果你無法預測未來，怎麼准備呢？聽起來似乎矛盾，其實不然。你確實可以為不確定的未來做好準備。
我不相信預測，特別是宏觀預測，比如經濟走勢、利率、匯率、市場方向這些。但我認為我們可以判斷出：我們現在處在那種市場氛圍中。市場情緒是樂觀還是悲觀？投資者是在高價瘋狂買入，還是在低價恐慌拋售？
你可以據此判斷當前是高風險環境、低風險機會，還是處於正常區間。
說到應該怎麼做，我認為投資組合的核心變數，是你在進攻和防守之間如何取捨。你是想配置一個進攻型的組合——在市場好的時候多賺點？還是配置一個防守型的組合——在市場下行時保護好本金？又或者，找一個中間平衡點？這取決於你自己的風險承受能力。
所以你得判斷：現在是不是市場悲觀、價格低迷，那你可能該更積極一點；如果市場情緒高漲、價格昂貴，那就該更謹慎一些。
巴菲特說過一句話我特別喜歡：“越是在別人掉以輕心的時候，我們越要提高警惕。”
不能同意更多！這正是我一貫堅持的做法。
你覺得這種在極端市場環境下保持冷靜、反向操作的能力，是多數投資者可以學會的嗎？我們怎麼去刻意練習呢？
主持人
首先，你要明白“反人性投資”為什麼重要，尤其是在市場極端的時候。不是說天天都要跟市場對著幹，而是在關鍵時刻能站在多數人對立面。但更難的是，你能不能真的做到？
這完全違背人性。你得在別人興奮時保持冷靜，在別人想跳樓時保持理智。而如果你做到了，那你當然就有可能成為一個超越平均的投資者。現實卻是，大多數人在高點興奮買入——錯了；在低點恐慌賣出——又錯了。
你當然應該努力成為“反人性者”，但這真的不容易。什麼時候是最好的買入時機？往往是在經濟低迷、企業盈利下滑、股市暴跌、新聞全是壞消息，人人都想逃命的時候。那時候，就是最便宜的時候。可問題是，你壓根不想買。
因為你跟大家一樣，看到的全是恐慌、壞資料、大跌的股價、放量的下跌……你自然也想賣。資訊是公開的，每個人看到的都一樣。但有幾個人能在那種時候說：“現在看起來亂成一團，這可能是機會”？幾乎沒有。
能做到的人非常少。而你必須學會，情緒不動如山。
其實我們看看那些最優秀的投資人，他們都有一個共通點，就是情緒穩定。
三. 投資中不重要的事
主持人
那你怎麼看投資的時間周期？我們一直建議投資人把股票至少持有5年，因為那樣才能穿越完整的商業周期，真正看出一家公司是否值得長期持有。
現在交易頻率越來越高，大家越來越短視。我們也一直在說：“如果每個人都把持有期延長一倍，他們都會變得更富有。”
但現實是，很多人根本不知道怎麼設定自己的“時間錨”，有點新聞或市場波動，就容易慌亂。你有沒有什麼建議？
霍華德·馬克斯:
說實話，這沒有標準答案。沒有一個數字適合所有人，也沒有一個固定周期能應對所有環境。每個人的“理想持有周期”都不一樣。
據說富達曾做過一項內部研究，發現表現最好的帳戶屬於那些帳戶主人已經去世的人。後來大家都找不到這項研究了，我猜它可能根本不存在（笑）。
但我還是很喜歡這個傳說，因為它說明了一個樸素但深刻的道理：如果你總是被情緒左右，比如漲了就興奮、跌了就恐慌，你最終的回報大機率不會好。
所以最好的策略，可能就是把自己“綁起來”，別瞎動。
我們橡樹資本主要做的是機構基金，有些基金甚至鎖定期長達十年，投資人中途是不能贖回的。
這就像《奧德賽》裡的尤利西斯，為了抵抗塞壬的歌聲誘惑，他把自己綁在了船的桅杆上。
同理，如果市場跌了50%，你吵著要退，基金不讓你退，其實是在幫你保命。所以我一直認為，拉長持有周期、降低干預頻率，是提高投資成功率的關鍵。
如果你問我只能推薦大家讀一篇備忘錄，我會選2022年10月那篇——《真正重要的事》。這篇幾乎沒人給我反饋，但我自己覺得，這是我寫過“價值最高、關注度最低”的一篇。
文章開頭列了五件事，我認為它們都沒那麼重要，儘管大家天天討論它們。
第一件事是：短期事件。
比如我在2017、2018年到處演講、見客戶，大家最常問的就是：“聯準會會在那個月加息？”
我會反問他們：“如果我告訴你是5月，那又怎樣？萬一我幾天後又說，其實是8月，你打算怎麼調整你的投資？”這類短期事件，其實根本不值得我們操心。
你回頭看看這20年來最劇烈的“黑天鵝”：2008年全球金融危機，2020年新冠疫情，美國主權評級下調……
如果你在這些事情發生之前清了倉，但又忘了什麼時候該回來了，你可能會錯過最關鍵的一段上漲。
第二件事是：短線頻繁交易。
買了賣、賣了買，一天幾次。幾乎沒人能靠這種方式長期賺錢，尤其是普通投資者。
第三件事是：短期業績。
“上個月你賺了多少？”“這個季度你跑贏了嗎？”這根本不重要。真正該關心的，是你下一步怎麼做。
但現實是，很多投資委員會會議，前一小時都在討論“過去三個月的表現”。這根本就是在浪費時間。
第四件事是：過度操作。
我小時候有句老話說：“別光坐著，趕緊幹點事。”而我現在反過來說：“別瞎干，老實坐著。”反而可能效果更好。
第五件事是：市場波動。
市場一波動，投資人就容易被嚇到。你要做的應該是：做出基於基本面的好投資，綁好安全帶，忍住衝動，堅持到底。
只要你的投資決策是基於正確邏輯、建立在基本面之上，那就讓時間幫你完成剩下的事。
關鍵是要有耐心，要建立長期思維。
真正重要的只有兩件事：你有沒有投資於那些真正能持續成長的公司？你借出去的錢，是否借給了那些有能力還錢的公司？
就這兩點，才是決定成敗的核心。
不要把市場當導師，要把它當病人。當它陷入情緒波動、判斷失常的時候，你應該站在它的對立面，而不是聽它的話。
主持人
像前陣子有關關稅的消息出來後，市場幾天內劇烈震盪，很多人就在大跌那天把股票賣了。但你回頭看，歷史上很多最大漲幅的交易日，其實都是發生在最大跌幅之後。
如果你在下跌那天清倉了，就會錯過反彈，本來能拿10%的年化回報，可能最後只剩5%。所以，看起來“逃掉了風險”，但從長期來看，往往是錯過了機會。
霍華德·馬克斯:
假設你昨天以100塊買了一隻股票，今天因為一個負面新聞，比如加征關稅，股價跌到了90塊。
那你該問自己的是：“我昨天買入的理由，現在還成立嗎？”
如果答案是肯定的，那你今天應該加倉，而不是賣出。
但問題是，大多數人根本沒法正確評估這些事件的影響。
這時候最好的辦法其實是，忽略這些短期噪音。
四. 從牛市三階段看我們必須小心的三件事
主持人
你在多個場合都強調，投資人常犯的一個錯誤是，把最近剛發生的事情，當作未來的常態去延伸。
而你反覆講的“均值回歸”正好與這種慣性思維相反。能不能請你展開講講，你是如何看待均值回歸的？
霍華德·馬克斯:
我可以講一個小故事。
大概是在1973年或1974年，有人送我一句話，這是我人生中學到的第一個投資箴言，非常經典：
牛市有三個階段。第一階段：剛經歷崩盤、市場情緒低迷，沒人感興趣，只有極少數人開始意識到情況有可能好轉；第二階段：更多人開始接受市場正在復甦的事實；第三階段：所有人都相信未來一片光明，不可能再跌。
這段話看似簡單，但幾乎講清了所有投資要領。
如果你在第一階段買入，那時候沒人樂觀，你就能撿到真正的便宜；
如果你在第三階段買入，情緒已經非常亢奮，價格也被推到高位，很可能買貴了。
所以能否判斷出我們正處在那個階段，其實是投資中非常關鍵的一步。還有一點我一直強調：“不要因為價格下跌就賣出，也不要因為價格上漲就買入。”但很多人總是這樣做。
看到股價漲了就說：“我得趕緊上車，別錯過下一波。”結果往往就是，高位接盤，被套其中。
在市場低迷的時候，很多人最怕的就是虧錢。他們看到壞消息，總覺得這代表“還會更糟”，而不是把它當作“均值回歸”的一部分。這種對虧損的恐懼，常常把人趕出市場。
而牛市中，還有一種更強大的心理力量：FOMO（錯失恐懼症）。
當市場一路狂飆，新聞頭條寫著“有人一天賺了5000刀”，人們開始焦慮，“我是不是錯過了？”“別人都在賺錢，我不能再猶豫了！”於是他們衝進市場，即使根本不知道自己在買什麼，為什麼買。
諷刺的是，他們在100塊的時候還覺得貴，不敢買；但等漲到200塊了，反而說：“再不買就來不及了！”
這就是典型的情緒驅動行為。你必須學會抵抗這種情緒。
有本書我很喜歡，叫《瘋狂、恐慌與崩盤》。後來有個續集版本，其中有句話我特別喜歡：“看著別人發財，是對心理健康與判斷力最致命的打擊。”
說得太妙了！這就是人性。
你想想，那個和你共用健身房儲物櫃的哥們，平時跟你聊天沒啥深度，但突然有天他跟你吹噓說最近賺了多少錢。
你一開始還嗤之以鼻，覺得他根本不懂投資。可當第五個、甚至第十個人都開始講類似的故事時，你就開始想：“我是不是也該跟一下了？”
這，就是泡沫形成的過程。
所以，你必須小心三件事：過度的虧損恐懼；對市場波動的過度解讀；以及最重要的：對錯過機會的恐懼（FOMO）。
當牛市進入第三階段，所有資產已經漲了幾個月甚至幾年,每個人都在賺錢，這時候最常見的就是：“投降式進場”，剛好選在最壞的時點買入。你因為漲得太多才進場，但這從來不是一個合理的買入理由。
主持人
這種心態，是不是有點“投資裡的斯多葛主義”？就是說，你更關注現實，而不是被情緒影響。
比如有一次我在看尼克斯季後賽，往旁邊一看，你也在（笑）。當球隊首節打得不錯，旁人都很興奮，你可能會說：“別激動，比賽還早著呢。”
你一直都是這種冷靜型性格嗎？還是說在投資上才這樣？
霍華德·馬克斯:
你說得沒錯，我本來就是這種性格。
我們覺得自己是頭腦清醒的人，但在別人眼裡，可能有點太木訥了。我太太還打趣說我：“你脖子以上像個木頭人。”
但我始終認為，你不能在高點或低谷時反應過度。投資已經夠難了，如果再被情緒牽著走，那就更難了。
五. 你要承擔風險，就要接受不確定性
我特別喜歡你寫的那篇備忘錄《風險的重要性》，你在結尾那段寫得特別精彩。我們做投資，風險始終繞不開。能不能請你就“如何理解和面對風險”，再多講講？
主持人
你不能指望不承擔風險就賺錢，但你也不能以為只要承擔風險，就一定能賺錢。想要獲得高回報，你必須接受“不確定性”這個前提。但更重要的是，你得帶著判斷、技巧和冷靜的心態去面對它。
霍華德·馬克斯:
大多數人投資的初衷是“我想賺錢”。但問題是，誰不想賺錢呢？憑什麼你就該賺到？你得反過來問：“我願意付出什麼代價？”答案是：你要承擔風險，就要接受不確定性。
我們有個基本概念叫“無風險利率”。比如短期國債，幾乎沒有信用風險，回本時間也很短，非常安全。也正因為它安全，回報才低得可預期。
你說，我不滿足這種收益，我想多賺一點。那你就可以去承擔一點點風險，比如借錢給優質公司，可能收益從4.5%提高到5.5%。再進一步，你說，5.5%還是不夠，我想要7.5%。那你可以去買高收益債券（垃圾債），但這類債券確實有違約的可能。
我做這行快五十年了，根據歷史資料，高收益債的年違約率大約是4%。所以問題不是收益率看起來多誘人，而是你要明白：高收益是對高風險的補償。
就像那句老話說的，風險之所以叫風險，是因為它意味著損失的可能性。你不能什麼都不查、什麼都不懂就去承擔風險，那不是勇敢，是魯莽。
你必須是：經過判斷、理解透徹、心態冷靜之後，再去承擔它。這事並不容易。
你當然可以去拿那些確定性很高的回報，但那種回報通常不夠吸引人。而真正能帶來超額收益的，通常是那些沒那麼輕鬆、但你願意努力看懂的機會。
我們以前學資本市場理論，有張很經典的圖：橫軸是風險，縱軸是預期回報，圖上那條線從左下往右上走。大家都說：這叫正相關，風險越高，預期回報越高。
但很多人把它誤解成，高風險的東西一定能帶來高回報。這完全錯了！如果高風險真的總能帶來高回報，那它就不該叫高風險了，對吧？所以，正確的理解應該是：那些“看上去”風險更高的資產，為了吸引你去買，必須提供“看上去”更高的預期回報。
但問題來了，它只是預期回報高，並不代表它一定兌現。這個能不能兌現的差異，才是“風險”真正的含義。
你越走到風險曲線的盡頭，預期回報確實可能更高，但與此同時，回報的波動也會更劇烈，而壞結果也會更糟糕。換句話說，風險不是某種抽象的學術概念，它是真實存在的、不容忽視的。所以每個人都得找到適合自己的風險水平，這本身就很難。
更難的是，就算你知道自己能承擔多少風險，你還得判斷：你正考慮買入的資產，它自身又包含了多少風險？在投資裡，沒有那一步是容易的。
六. 顯而易見的事不會帶來超額回報
主持人
我想繼續問個如何嘗試性承擔風險的問題。
比如傳奇投資人沃爾特·施洛斯（Walter Schloss）和他的兒子埃德溫·施洛斯（Edwin Schloss），他們曾在一次股東會上被問到：“你們的組合裡持有150家公司，但實際上前20家公司就佔了總倉位的85%，那為什麼還要買那麼多其他公司？”
他們的回答是：“我們需要持續嘗試新的東西，不然我們就永遠不會知道，那些公司的護城河正在被侵蝕。”
對於承擔一些小風險，通過這些嘗試來理解世界，抓住大的機會。你怎麼看？
霍華德·馬克斯:
我覺得有道理，但說實話，這不是我採用的方式。我本身做的主要是信貸、困境資產和另類投資，並不是專注於股票市場的投資人。
但我們可以反過來看一看：很多人為了提高成功率，通常會去買那些一眼就能看出“好”的公司。比如說，產品領先、管理層優秀、盈利記錄穩定、過去表現出色……但問題是，如果大家都認同它好，那價格往往也就貴了。
這種時候你要問自己一個問題：你是在“買好公司”，還是“買得好”？這兩者不一定是一回事。當然，如果你願意接受“市場平均水平”的回報，其實沒必要太複雜，買入指數基金、長期持有就是一個非常合理的做法。
但如果你想獲得超額收益、打敗市場，那你就必須做別人沒做的事。這可能意味著你要關注一些小公司、被忽略的冷門公司、或是那些股價暴跌、被拋棄的公司，也可能意味著你得在“還沒被市場發現”時出手。
說到底，真正的超額收益，不可能來自那些顯而易見的機會。這句話聽起來簡單，但要真正理解它、認同它，並貫徹到行動裡，那是很難的。
你得讀書、思考、研究，尤其是理解“反人性投資”這樣的理念，直到你能清楚地解釋這句話為什麼成立。
真的理解了“為什麼顯而易見的事不會帶來超額回報”，那你就已經踏出了成為優秀投資人的第一步。
七. 賺錢這事兒從來都不容易
主持人
我知道你一向不太相信預測，曾寫過六條原則明確否定對宏觀預測的依賴。
但有一本書我很喜歡，叫《超級預測》，作者是菲利普·泰特洛克（Philip Tetlock）和丹·加德納（Dan Gardner）。
他們研究了一群預測能力強的人，發現這些人來自不同背景，但有一些共同特質：心態開放、願意調整觀點、善於從多個資訊源收集資料、遇到新資訊能快速更新認知——聽上去，這些特質其實也很像橡樹資本所倡導的理念。
所以我想問，在你們的選人或培養機制裡，是否也有意去尋找、訓練那些具備這種“認知彈性”與“逆向思維”能力的人？
霍華德·馬克斯:
這個問題的答案是：我們既挑人，也培養人。就像婚姻一樣，你不能指望找一個完全不是你想要的人，然後靠努力把對方“改造成”你想要的樣子。那樣只會落得辛酸和眼淚（笑）。
我們在招聘時，會儘量尋找那些有獨立思考能力的人。我們希望他們能跳出主流視角，看到別人忽略的東西，並願意基於自己的判斷採取行動。
當然，聰明是前提，但更重要的是：是否具備第二層思維的能力。我在《最重要的事》那本書裡專門講過這個概念。意思是：你不能只想“別人都怎麼想”，你得能想得不一樣，而且更深、更對。因為市場價格反映的是大眾的共識，如果你只是跟大家一樣的看法，那你就沒有資訊優勢，更別談超額收益。
我們找的是那些：能看到不同的角度、做出不同的判斷，而且這個判斷通常是對的的人。坦白說，這樣的人本來就不多。想得不一樣容易，想得不一樣又正確，這才難。說到底，成功絕不會來自顯而易見的事，也不會來自隨大流的選擇。
當然，大部分時間大眾是對的，所以我們也不是為了“反對而反對”。而是你得有能力判斷出，什麼時候大眾錯了，而你是對的。
這才是真正的逆向投資，也才是真正稀缺的能力。
這讓我想起我爸說過一句話：“我不喜歡犯錯，所以我從不預測。
主持人
霍華德·馬克斯: 這個邏輯其實挺聰明的，對大多數人來說反而更明智（笑）。
我想分享一句我最喜歡的“幸運餅乾語錄”。
有次我吃中餐，打開餅乾，裡面寫著：“謹慎的人很少犯錯，但也寫不出偉大的詩。”我覺得這太棒了。
它有兩層含義：第一層是，你足夠謹慎，自然出錯機率小，這當然好；但第二層提醒你，如果你太謹慎，你也永遠寫不出真正偉大的詩。
如果你想創造點什麼，或者成就非凡，那你必須願意承擔一些風險，也得接受偶爾犯錯的可能。
但這不是靠什麼“通用公式”就能辦到的，也不是一台機器能替你完成的。
投資最終是一場關於判斷、情緒、自我認知的修行。
你只需要持續轉動那架機器，堅持下去，不斷做正確的事。
我記得在寫完《最重要的事》那本書後，有次和查理·芒格一起吃午飯，他那時候就在我們洛杉磯辦公室隔壁大樓辦公。
吃完我準備起身離開，他看著我說了一句：“記住，（賺錢）這事從來都不容易。誰覺得容易，那他就是個傻子。”
這就是查理，一如既往地直白。（笑）但他說得完全對。
如果人人都想賺錢，那“賺得比別人多”怎麼可能是輕鬆的事？
你必須承擔風險、必須在某些方面做到更好，還得知道一些別人沒意識到的東西。
這才是投資真正的難點。 (財經ThinkTank)