“想獲得超額收益，絕不可能靠做那些顯而易見的事。”霍華德·馬克斯上周接受The Motley Fool聯合創始人及分析師團隊直播對談，交流了50多分鐘。橡樹資本聯合創始人和聯席董事長霍華德·馬克斯提問者沒有將問題聚焦在宏觀經濟以及政策的評價中，而是回到霍華德·馬克斯的舒適區域，關於投資的本質和常識。霍華德坦言，真正重要的，永遠是兩件事：你有沒有買入能持續增長的公司？你借的錢，是不是借給了能還的人？這番話，對今天的我們尤其有參考價值。當“創新藥”“潮玩”“AI”等概念在不同市場反覆掀起熱潮時，我們是否真正理解了自己在買什麼、為什麼買？尤其在港股這樣估值極低、但不確定性極高的市場中，更需要分清：那些是“被錯殺”，那些是“看上去便宜但其實很貴”。霍華德強調，真正出色的投資人，往往是那些“情緒冷靜、不被新聞帶節奏”的人。他也引用了一句幸運餅乾裡的話：“謹慎的人很少出錯，但也寫不出偉大的詩。”幽默之餘，道理樸實深刻。參與提問的三位主持輪番上陣，從投資者心理誤區、反人性行為機制，到團隊選人標準、長期收益來源……層層遞進，霍華德也很耐心，娓娓道來。他反反覆覆地提到投資是件很難的事情，噪音很多，不確定性很多，把握風險的難度很大……“投資已經夠難了，如果再被情緒牽著走，那就更難了”。他最後還講到查理·芒格曾對他說：“記住，賺錢這事兒從來都不容易。誰覺得容易，那他就是個傻子。”當我們覺得賺錢輕鬆、志得意滿的時候，不妨想想這句話。哈哈～～一. 標普500現在偏貴，但還不離譜主持人現在有各種估值指標都在提醒我們股市可能過熱，比如“巴菲特指標”（股市市值與GDP的比值）、比如標普500指數當前高於200周移動均線約25%、再比如市盈率這些資料。那你覺得我們現在應該怎麼做？是降低股票倉位，交稅離場？還是去找那些大型股、低Beta、有分紅、不受關注、沒人喜歡的公司？畢竟現在市場已經進入了一個“慶祝贏家”的階段，注意力高度集中在少數幾個明星公司身上。你覺得投資者在這種環境下應該怎麼應對？霍華德·馬克斯：我可不是專業的股票分析師，所以大家也不要太把我的建議當真。（笑）標普500目前的估值確實高於長期平均水平。未來12個月的預期市盈率大約在22倍，而歷史均值大概是16倍。22倍算是偏高，當然，也沒到那種離譜的高估。2000年的時候市盈率曾經漲到32倍，那才是真正的瘋狂。當時買進標普的人，後來基本都虧了一半。我們現在還沒到那個程度，但估值確實偏貴。我習慣把市場分成三種狀態：貴、便宜，還有合理。所謂“合理”，就是中間地帶。如果估值只是合理，那我通常不會做什麼。我一直反對“過度操作”。比爾·米勒有句我很喜歡的話：“真正讓你賺錢的，是待市場中的時間，而不是你能不能精確地擇時。”我覺得這基本是對的。當然啦，如果市場估值極高，你可能會想拿出一部分籌碼，但別忘了，這時候你還要繳稅，而且最重要的是，你還得記得在價格便宜的時候重新買回來。查理·芒格說過，擇時其實是道雙重難題：你得先決定什麼時候退出，而且得判斷正確；等市場真的跌了，你不能只顧著慶祝自己逃頂成功，你還得記得再買回來。問題是，大多數人做不到這點，因為他們太沉浸在“我早就賣了，躲過這波”的喜悅裡，結果就忘了重新進場。JP摩根在去年年底發佈過一張很有意思的圖表，展示了從1987年到2014年之間，每個月月末的資料。橫軸是當時的市盈率，縱軸是接下來十年的年化回報率。結果是一條非常明顯的趨勢線：你買得越貴，未來回報越低。換句話說，你出多少錢進場，真的很重要。那張圖的結論是：如果你在市盈率22倍時買入，接下來十年的年化回報大機率只會落在-2%到+2%之間。二. 優秀投資人的共性：情緒穩定主持人在你看來，當市場情緒極端、倉位打滿時，投資人應該如何判斷該進還是該退？又該如何調節心態與節奏？霍華德·馬克斯 ：投資的本質是什麼？就是把資本配置好，以便從未來事件中獲利。那如果你無法預測未來，怎麼准備呢？聽起來似乎矛盾，其實不然。你確實可以為不確定的未來做好準備。我不相信預測，特別是宏觀預測，比如經濟走勢、利率、匯率、市場方向這些。但我認為我們可以判斷出：我們現在處在那種市場氛圍中。市場情緒是樂觀還是悲觀？投資者是在高價瘋狂買入，還是在低價恐慌拋售？你可以據此判斷當前是高風險環境、低風險機會，還是處於正常區間。說到應該怎麼做，我認為投資組合的核心變數，是你在進攻和防守之間如何取捨。你是想配置一個進攻型的組合——在市場好的時候多賺點？還是配置一個防守型的組合——在市場下行時保護好本金？又或者，找一個中間平衡點？這取決於你自己的風險承受能力。所以你得判斷：現在是不是市場悲觀、價格低迷，那你可能該更積極一點；如果市場情緒高漲、價格昂貴，那就該更謹慎一些。巴菲特說過一句話我特別喜歡：“越是在別人掉以輕心的時候，我們越要提高警惕。”不能同意更多！這正是我一貫堅持的做法。你覺得這種在極端市場環境下保持冷靜、反向操作的能力，是多數投資者可以學會的嗎？我們怎麼去刻意練習呢？主持人首先，你要明白“反人性投資”為什麼重要，尤其是在市場極端的時候。不是說天天都要跟市場對著幹，而是在關鍵時刻能站在多數人對立面。但更難的是，你能不能真的做到？這完全違背人性。你得在別人興奮時保持冷靜，在別人想跳樓時保持理智。而如果你做到了，那你當然就有可能成為一個超越平均的投資者。現實卻是，大多數人在高點興奮買入——錯了；在低點恐慌賣出——又錯了。你當然應該努力成為“反人性者”，但這真的不容易。什麼時候是最好的買入時機？往往是在經濟低迷、企業盈利下滑、股市暴跌、新聞全是壞消息，人人都想逃命的時候。那時候，就是最便宜的時候。可問題是，你壓根不想買。因為你跟大家一樣，看到的全是恐慌、壞資料、大跌的股價、放量的下跌……你自然也想賣。資訊是公開的，每個人看到的都一樣。但有幾個人能在那種時候說：“現在看起來亂成一團，這可能是機會”？幾乎沒有。能做到的人非常少。而你必須學會，情緒不動如山。其實我們看看那些最優秀的投資人，他們都有一個共通點，就是情緒穩定。三. 投資中不重要的事主持人那你怎麼看投資的時間周期？我們一直建議投資人把股票至少持有5年，因為那樣才能穿越完整的商業周期，真正看出一家公司是否值得長期持有。現在交易頻率越來越高，大家越來越短視。我們也一直在說：“如果每個人都把持有期延長一倍，他們都會變得更富有。”但現實是，很多人根本不知道怎麼設定自己的“時間錨”，有點新聞或市場波動，就容易慌亂。你有沒有什麼建議？霍華德·馬克斯:說實話，這沒有標準答案。沒有一個數字適合所有人，也沒有一個固定周期能應對所有環境。每個人的“理想持有周期”都不一樣。據說富達曾做過一項內部研究，發現表現最好的帳戶屬於那些帳戶主人已經去世的人。後來大家都找不到這項研究了，我猜它可能根本不存在（笑）。但我還是很喜歡這個傳說，因為它說明了一個樸素但深刻的道理：如果你總是被情緒左右，比如漲了就興奮、跌了就恐慌，你最終的回報大機率不會好。所以最好的策略，可能就是把自己“綁起來”，別瞎動。我們橡樹資本主要做的是機構基金，有些基金甚至鎖定期長達十年，投資人中途是不能贖回的。這就像《奧德賽》裡的尤利西斯，為了抵抗塞壬的歌聲誘惑，他把自己綁在了船的桅杆上。同理，如果市場跌了50%，你吵著要退，基金不讓你退，其實是在幫你保命。所以我一直認為，拉長持有周期、降低干預頻率，是提高投資成功率的關鍵。如果你問我只能推薦大家讀一篇備忘錄，我會選2022年10月那篇——《真正重要的事》。這篇幾乎沒人給我反饋，但我自己覺得，這是我寫過“價值最高、關注度最低”的一篇。文章開頭列了五件事，我認為它們都沒那麼重要，儘管大家天天討論它們。第一件事是：短期事件。比如我在2017、2018年到處演講、見客戶，大家最常問的就是：“聯準會會在那個月加息？”我會反問他們：“如果我告訴你是5月，那又怎樣？萬一我幾天後又說，其實是8月，你打算怎麼調整你的投資？”這類短期事件，其實根本不值得我們操心。你回頭看看這20年來最劇烈的“黑天鵝”：2008年全球金融危機，2020年新冠疫情，美國主權評級下調……如果你在這些事情發生之前清了倉，但又忘了什麼時候該回來了，你可能會錯過最關鍵的一段上漲。第二件事是：短線頻繁交易。買了賣、賣了買，一天幾次。幾乎沒人能靠這種方式長期賺錢，尤其是普通投資者。第三件事是：短期業績。“上個月你賺了多少？”“這個季度你跑贏了嗎？”這根本不重要。真正該關心的，是你下一步怎麼做。但現實是，很多投資委員會會議，前一小時都在討論“過去三個月的表現”。這根本就是在浪費時間。第四件事是：過度操作。我小時候有句老話說：“別光坐著，趕緊幹點事。”而我現在反過來說：“別瞎干，老實坐著。”反而可能效果更好。第五件事是：市場波動。市場一波動，投資人就容易被嚇到。你要做的應該是：做出基於基本面的好投資，綁好安全帶，忍住衝動，堅持到底。只要你的投資決策是基於正確邏輯、建立在基本面之上，那就讓時間幫你完成剩下的事。關鍵是要有耐心，要建立長期思維。真正重要的只有兩件事：你有沒有投資於那些真正能持續成長的公司？你借出去的錢，是否借給了那些有能力還錢的公司？就這兩點，才是決定成敗的核心。不要把市場當導師，要把它當病人。當它陷入情緒波動、判斷失常的時候，你應該站在它的對立面，而不是聽它的話。主持人像前陣子有關關稅的消息出來後，市場幾天內劇烈震盪，很多人就在大跌那天把股票賣了。但你回頭看，歷史上很多最大漲幅的交易日，其實都是發生在最大跌幅之後。如果你在下跌那天清倉了，就會錯過反彈，本來能拿10%的年化回報，可能最後只剩5%。所以，看起來“逃掉了風險”，但從長期來看，往往是錯過了機會。霍華德·馬克斯:假設你昨天以100塊買了一隻股票，今天因為一個負面新聞，比如加征關稅，股價跌到了90塊。那你該問自己的是：“我昨天買入的理由，現在還成立嗎？”如果答案是肯定的，那你今天應該加倉，而不是賣出。但問題是，大多數人根本沒法正確評估這些事件的影響。這時候最好的辦法其實是，忽略這些短期噪音。四. 從牛市三階段看我們必須小心的三件事主持人你在多個場合都強調，投資人常犯的一個錯誤是，把最近剛發生的事情，當作未來的常態去延伸。而你反覆講的“均值回歸”正好與這種慣性思維相反。能不能請你展開講講，你是如何看待均值回歸的？霍華德·馬克斯:我可以講一個小故事。大概是在1973年或1974年，有人送我一句話，這是我人生中學到的第一個投資箴言，非常經典：牛市有三個階段。第一階段：剛經歷崩盤、市場情緒低迷，沒人感興趣，只有極少數人開始意識到情況有可能好轉；第二階段：更多人開始接受市場正在復甦的事實；第三階段：所有人都相信未來一片光明，不可能再跌。這段話看似簡單，但幾乎講清了所有投資要領。如果你在第一階段買入，那時候沒人樂觀，你就能撿到真正的便宜；如果你在第三階段買入，情緒已經非常亢奮，價格也被推到高位，很可能買貴了。所以能否判斷出我們正處在那個階段，其實是投資中非常關鍵的一步。還有一點我一直強調：“不要因為價格下跌就賣出，也不要因為價格上漲就買入。”但很多人總是這樣做。看到股價漲了就說：“我得趕緊上車，別錯過下一波。”結果往往就是，高位接盤，被套其中。在市場低迷的時候，很多人最怕的就是虧錢。他們看到壞消息，總覺得這代表“還會更糟”，而不是把它當作“均值回歸”的一部分。這種對虧損的恐懼，常常把人趕出市場。而牛市中，還有一種更強大的心理力量：FOMO（錯失恐懼症）。當市場一路狂飆，新聞頭條寫著“有人一天賺了5000刀”，人們開始焦慮，“我是不是錯過了？”“別人都在賺錢，我不能再猶豫了！”於是他們衝進市場，即使根本不知道自己在買什麼，為什麼買。諷刺的是，他們在100塊的時候還覺得貴，不敢買；但等漲到200塊了，反而說：“再不買就來不及了！”這就是典型的情緒驅動行為。你必須學會抵抗這種情緒。有本書我很喜歡，叫《瘋狂、恐慌與崩盤》。後來有個續集版本，其中有句話我特別喜歡：“看著別人發財，是對心理健康與判斷力最致命的打擊。”說得太妙了！這就是人性。你想想，那個和你共用健身房儲物櫃的哥們，平時跟你聊天沒啥深度，但突然有天他跟你吹噓說最近賺了多少錢。你一開始還嗤之以鼻，覺得他根本不懂投資。可當第五個、甚至第十個人都開始講類似的故事時，你就開始想：“我是不是也該跟一下了？”這，就是泡沫形成的過程。所以，你必須小心三件事：過度的虧損恐懼；對市場波動的過度解讀；以及最重要的：對錯過機會的恐懼（FOMO）。當牛市進入第三階段，所有資產已經漲了幾個月甚至幾年,每個人都在賺錢，這時候最常見的就是：“投降式進場”，剛好選在最壞的時點買入。你因為漲得太多才進場，但這從來不是一個合理的買入理由。主持人這種心態，是不是有點“投資裡的斯多葛主義”？就是說，你更關注現實，而不是被情緒影響。比如有一次我在看尼克斯季後賽，往旁邊一看，你也在（笑）。當球隊首節打得不錯，旁人都很興奮，你可能會說：“別激動，比賽還早著呢。”你一直都是這種冷靜型性格嗎？還是說在投資上才這樣？霍華德·馬克斯:你說得沒錯，我本來就是這種性格。我們覺得自己是頭腦清醒的人，但在別人眼裡，可能有點太木訥了。我太太還打趣說我：“你脖子以上像個木頭人。”但我始終認為，你不能在高點或低谷時反應過度。投資已經夠難了，如果再被情緒牽著走，那就更難了。五. 你要承擔風險，就要接受不確定性我特別喜歡你寫的那篇備忘錄《風險的重要性》，你在結尾那段寫得特別精彩。我們做投資，風險始終繞不開。能不能請你就“如何理解和面對風險”，再多講講？主持人你不能指望不承擔風險就賺錢，但你也不能以為只要承擔風險，就一定能賺錢。想要獲得高回報，你必須接受“不確定性”這個前提。但更重要的是，你得帶著判斷、技巧和冷靜的心態去面對它。霍華德·馬克斯:大多數人投資的初衷是“我想賺錢”。但問題是，誰不想賺錢呢？憑什麼你就該賺到？你得反過來問：“我願意付出什麼代價？”答案是：你要承擔風險，就要接受不確定性。我們有個基本概念叫“無風險利率”。比如短期國債，幾乎沒有信用風險，回本時間也很短，非常安全。也正因為它安全，回報才低得可預期。你說，我不滿足這種收益，我想多賺一點。那你就可以去承擔一點點風險，比如借錢給優質公司，可能收益從4.5%提高到5.5%。再進一步，你說，5.5%還是不夠，我想要7.5%。那你可以去買高收益債券（垃圾債），但這類債券確實有違約的可能。我做這行快五十年了，根據歷史資料，高收益債的年違約率大約是4%。所以問題不是收益率看起來多誘人，而是你要明白：高收益是對高風險的補償。就像那句老話說的，風險之所以叫風險，是因為它意味著損失的可能性。你不能什麼都不查、什麼都不懂就去承擔風險，那不是勇敢，是魯莽。你必須是：經過判斷、理解透徹、心態冷靜之後，再去承擔它。這事並不容易。你當然可以去拿那些確定性很高的回報，但那種回報通常不夠吸引人。而真正能帶來超額收益的，通常是那些沒那麼輕鬆、但你願意努力看懂的機會。我們以前學資本市場理論，有張很經典的圖：橫軸是風險，縱軸是預期回報，圖上那條線從左下往右上走。大家都說：這叫正相關，風險越高，預期回報越高。但很多人把它誤解成，高風險的東西一定能帶來高回報。這完全錯了！如果高風險真的總能帶來高回報，那它就不該叫高風險了，對吧？所以，正確的理解應該是：那些“看上去”風險更高的資產，為了吸引你去買，必須提供“看上去”更高的預期回報。但問題來了，它只是預期回報高，並不代表它一定兌現。這個能不能兌現的差異，才是“風險”真正的含義。你越走到風險曲線的盡頭，預期回報確實可能更高，但與此同時，回報的波動也會更劇烈，而壞結果也會更糟糕。換句話說，風險不是某種抽象的學術概念，它是真實存在的、不容忽視的。所以每個人都得找到適合自己的風險水平，這本身就很難。更難的是，就算你知道自己能承擔多少風險，你還得判斷：你正考慮買入的資產，它自身又包含了多少風險？在投資裡，沒有那一步是容易的。六. 顯而易見的事不會帶來超額回報主持人我想繼續問個如何嘗試性承擔風險的問題。比如傳奇投資人沃爾特·施洛斯（Walter Schloss）和他的兒子埃德溫·施洛斯（Edwin Schloss），他們曾在一次股東會上被問到：“你們的組合裡持有150家公司，但實際上前20家公司就佔了總倉位的85%，那為什麼還要買那麼多其他公司？”他們的回答是：“我們需要持續嘗試新的東西，不然我們就永遠不會知道，那些公司的護城河正在被侵蝕。”對於承擔一些小風險，通過這些嘗試來理解世界，抓住大的機會。你怎麼看？霍華德·馬克斯:我覺得有道理，但說實話，這不是我採用的方式。我本身做的主要是信貸、困境資產和另類投資，並不是專注於股票市場的投資人。但我們可以反過來看一看：很多人為了提高成功率，通常會去買那些一眼就能看出“好”的公司。比如說，產品領先、管理層優秀、盈利記錄穩定、過去表現出色……但問題是，如果大家都認同它好，那價格往往也就貴了。這種時候你要問自己一個問題：你是在“買好公司”，還是“買得好”？這兩者不一定是一回事。當然，如果你願意接受“市場平均水平”的回報，其實沒必要太複雜，買入指數基金、長期持有就是一個非常合理的做法。但如果你想獲得超額收益、打敗市場，那你就必須做別人沒做的事。這可能意味著你要關注一些小公司、被忽略的冷門公司、或是那些股價暴跌、被拋棄的公司，也可能意味著你得在“還沒被市場發現”時出手。說到底，真正的超額收益，不可能來自那些顯而易見的機會。這句話聽起來簡單，但要真正理解它、認同它，並貫徹到行動裡，那是很難的。你得讀書、思考、研究，尤其是理解“反人性投資”這樣的理念，直到你能清楚地解釋這句話為什麼成立。真的理解了“為什麼顯而易見的事不會帶來超額回報”，那你就已經踏出了成為優秀投資人的第一步。七. 賺錢這事兒從來都不容易主持人我知道你一向不太相信預測，曾寫過六條原則明確否定對宏觀預測的依賴。但有一本書我很喜歡，叫《超級預測》，作者是菲利普·泰特洛克（Philip Tetlock）和丹·加德納（Dan Gardner）。他們研究了一群預測能力強的人，發現這些人來自不同背景，但有一些共同特質：心態開放、願意調整觀點、善於從多個資訊源收集資料、遇到新資訊能快速更新認知——聽上去，這些特質其實也很像橡樹資本所倡導的理念。所以我想問，在你們的選人或培養機制裡，是否也有意去尋找、訓練那些具備這種“認知彈性”與“逆向思維”能力的人？霍華德·馬克斯:這個問題的答案是：我們既挑人，也培養人。就像婚姻一樣，你不能指望找一個完全不是你想要的人，然後靠努力把對方“改造成”你想要的樣子。那樣只會落得辛酸和眼淚（笑）。我們在招聘時，會儘量尋找那些有獨立思考能力的人。我們希望他們能跳出主流視角，看到別人忽略的東西，並願意基於自己的判斷採取行動。當然，聰明是前提，但更重要的是：是否具備第二層思維的能力。我在《最重要的事》那本書裡專門講過這個概念。意思是：你不能只想“別人都怎麼想”，你得能想得不一樣，而且更深、更對。因為市場價格反映的是大眾的共識，如果你只是跟大家一樣的看法，那你就沒有資訊優勢，更別談超額收益。我們找的是那些：能看到不同的角度、做出不同的判斷，而且這個判斷通常是對的的人。坦白說，這樣的人本來就不多。想得不一樣容易，想得不一樣又正確，這才難。說到底，成功絕不會來自顯而易見的事，也不會來自隨大流的選擇。當然，大部分時間大眾是對的，所以我們也不是為了“反對而反對”。而是你得有能力判斷出，什麼時候大眾錯了，而你是對的。這才是真正的逆向投資，也才是真正稀缺的能力。這讓我想起我爸說過一句話：“我不喜歡犯錯，所以我從不預測。主持人霍華德·馬克斯: 這個邏輯其實挺聰明的，對大多數人來說反而更明智（笑）。我想分享一句我最喜歡的“幸運餅乾語錄”。有次我吃中餐，打開餅乾，裡面寫著：“謹慎的人很少犯錯，但也寫不出偉大的詩。”我覺得這太棒了。它有兩層含義：第一層是，你足夠謹慎，自然出錯機率小，這當然好；但第二層提醒你，如果你太謹慎，你也永遠寫不出真正偉大的詩。如果你想創造點什麼，或者成就非凡，那你必須願意承擔一些風險，也得接受偶爾犯錯的可能。但這不是靠什麼“通用公式”就能辦到的，也不是一台機器能替你完成的。投資最終是一場關於判斷、情緒、自我認知的修行。你只需要持續轉動那架機器，堅持下去，不斷做正確的事。我記得在寫完《最重要的事》那本書後，有次和查理·芒格一起吃午飯，他那時候就在我們洛杉磯辦公室隔壁大樓辦公。吃完我準備起身離開，他看著我說了一句：“記住，（賺錢）這事從來都不容易。誰覺得容易，那他就是個傻子。”這就是查理，一如既往地直白。（笑）但他說得完全對。如果人人都想賺錢，那“賺得比別人多”怎麼可能是輕鬆的事？你必須承擔風險、必須在某些方面做到更好，還得知道一些別人沒意識到的東西。這才是投資真正的難點。 (財經ThinkTank)
