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從美日歐利率飆升到中國利率下行：辜負明萬字解析全球利率困局的底層邏輯
按：今年以來，包括美、日、歐在內的已開發國家長期利率紛紛走高，令習慣於超低利率的市場參與者感到震驚。本文翻譯自野村首席經濟學家明朝明發佈於6月24日的研報，文章系統剖析了發達市場長期利率持續低迷的深層邏輯（金融危機導致私營部門去槓桿+央行量化寬鬆），同時指出隨著通膨壓力上升和量化緊縮（QT）啟動，利率出現階段性反彈，但私營部門借款需求難以上升的核心。此外，辜負還談到目前中國10年期公債殖利率降至1.6%，與日本1990年代經濟困局高度相似。並強調，在資產負債表衰退背景下，結構性改革難以取代財政刺激，政府需透過公共工程等直接手段將超額儲蓄注入經濟循環，以填補通縮缺口。歷史經驗表明，唯有果斷的財政擴張才能打破僵局，而過度依賴貨幣政策或結構性改革可能錯失復甦良機。
值得注意的是，辜負在解釋已開發市場長期利率下行的邏輯主要還是從金融危機後（資產負債表衰退）出發，但各國金融危機頻發的原因，以及美國早從1980年代利率就一路下行的原因，本質還是在於金融市場高度發展導致經濟增長過度依賴信貸，繼而導致經濟周期脆弱性倒檔。當然如作者所言，信貸不足屬於周期性問題，最好是用周期性的解決方案（政府加槓桿）；最終如果要解決經濟成長背後的結構性問題，只能依靠調結構（如創新、放鬆監管、減稅等），不能依靠信貸。總之本文是理解各國利率與經濟成長關係難得的科普文。以下為正文，有部分刪減。
一、如何理解美日歐長端利率近期紛紛走高？
我想先回顧為什麼在日本、美國和歐洲，長期利率在最近上升之前一直維持在超低水準。原因可以追溯到1990年的日本和2008年的西方經濟體，當時資產泡沫的破裂導致私營部門——此前一直在積極借貸和投資——不僅停止借貸，反而開始在零利率時期償還債務。
在所有這些國家中，債務融資泡沫的破裂使許多私人公司和個人在技術上陷入資不抵債的境地，因為資產價格暴跌而債務仍然存在。
為了擺脫這種困境，他們改變了行為，開始增加儲蓄並去槓桿化以減少債務。結果，私人金融機構經歷了來自償還債務和新生成儲蓄的大規模資金流入，但私部門借款人數量的急劇減少使得它們難以投資這些資金。
唯一剩下的借款人是政府，而需要利息收入的金融機構別無選擇，只能購買政府發行的債券。這是這些國家長期公債殖利率急劇下降的主要原因。
日本和美國公債殖利率的下降與財政赤字的急劇擴大同時發生。經濟學家和財政當局經常警告說，這兩種現象——債券收益率下降和赤字上升——是不相容的，並且收益率最終會上升。然而，如同上面提到的，這兩件事之間並沒有什麼矛盾。
隨著私部門開始透過減少債務來調整資產負債表的過程，政府成為唯一的剩餘借款人。面對私部門借款人數量的急劇減少，收到大量資金流入的私人金融機構被迫購買政府債券，推動殖利率走低。
此外，如果經濟中的某個人在儲蓄或償還債務，那麼其他人必須藉款並花費這筆錢以使系統繼續運作。通常，中央銀行會根據需要提高或降低政策利率，以確保所有儲蓄的資金都被借出和花費，從而穩定經濟。但在泡沫破裂後，即使在零利率的情況下，私部門的過剩儲蓄仍然存在，這在經濟周期中造成了一個漏洞，將經濟推入了一個被稱為資產負債表衰退的通貨緊縮螺旋。
面對這種經濟疲軟，央行透過量化寬鬆（QE）計劃購買政府債券來向市場注入流動性，旨在刺激經濟。但這使得已經低迷的政府公債殖利率進一步走低。
由於缺乏借款人，QE未能刺激經濟，因為提供的資金仍被困在金融機構中。結果是經濟成長和通膨率都保持低迷。
QE本應被停止——畢竟，在這些條件下它沒有理由起作用。然而，日本、美國和歐洲的中央銀行卻不斷增加QE的劑量，希望最終能產生效果，這導致政府公債殖利率進一步下降。
從2020年開始，央行為應對疫情措施而迅速增長的政府支出提供了資金，再次擴大了QE，導致市場上積累了大量超額儲備。
在缺乏私部門借款人的情況下，這些超額儲備仍被困在金融體系內，並未引發通膨。但隨著疫情後的供應鏈中斷和烏克蘭戰爭導致的通膨激增，以及私部門資產負債表穩步改善，中央銀行被迫停止QE並開始量化緊縮（QT）。
當這項政策轉變於2022年開始時，私部門的借貸需求尚未恢復。然而，中央銀行擔心如果等到私部門借款人回歸再進行過渡，可能為時已晚。這是因為如果中央銀行在私部門對資金的需求正在恢復的過程中收緊貨幣政策，利率可能會不必要地飆升。
透過各種政策措施抑制政府公債殖利率的QE，現在被其對立面QT所取代。即使是日本央行，作為最後一家進行這一轉變的主要中央銀行，其資產端持有的長期和短期日本國債（JGBs）在2024年2月達到600.8兆日元的峰值，並已經開始下降，儘管速度極其緩慢。
雖然很難量化這一轉變對近期利率上升的貢獻程度，但我們應該感到高興——考慮到中央銀行政策轉變的規模——利率並沒有像預期的那樣大幅攀升。
同時，日本、美國和歐洲的私營部門繼續運作財務盈餘。
自2008年起（日本為1990年）開始的私部門財務盈餘（超額儲蓄）引發了資產負債表衰退，令人驚訝的是，這種狀況一直保持穩定，並且在2022年後依然持續。
用於評估情況的資金流動數據僅可取得至2025年第一季的美國和2024年第四季的日本及歐元區。最新的美國數據顯示，私部門財務盈餘佔GDP的7.31%，超過了自2008年雷曼兄弟倒閉以來6.12%的平均水準。
考慮到雷曼事件前五年平均財務盈餘為2.54%，可以看出美國私部門維持了相當謹慎的財務狀況。
在歐元區，最新數據顯示私部門財務盈餘佔GDP的6.35%，超過了雷曼事件後的平均值5.09%。此外，這一比例與雷曼事件前五年的平均值1.38%相比，顯示出持續較高的儲蓄傾向。
然而，在歐元區，家庭部門的財務盈餘佔GDP的比例從2023年開始上升了近2個百分點，這是俄羅斯和烏克蘭衝突開始後的一年，這可以被視為歐元區特有的因素。
在最近的數據中，日本的私部門財務盈餘佔GDP的6.72%。儘管略低於1990年泡沫破裂後的平均水平，但令人擔憂的是，儘管利率如此之低，受35年前泡沫破裂嚴重影響的企業部門（非金融企業和金融機構）繼續維持著大量的財務盈餘。
在正常的經濟環境中，企業會借入並花費家庭部門的儲蓄。但在日本，近30年來，家庭和企業部門都持續運作顯著的財務盈餘。
到2012年左右，日本企業基本上完成了償還債務的工作，他們的資產負債表修復已經完成。他們繼續不願借款表明，泡沫破滅後的債務創傷仍然存在。但在公司恢復借款之前，我們不能說日本經濟已經完全正常化。事實上，日本政府繼續透過運作財政赤字、借入和花費私部門的超額儲蓄來支援經濟。
總之，央行從量化寬鬆（QE）到量化緊縮（QT）的180度政策逆轉，加上因川普總統的關稅和中東衝突而加劇的通膨擔憂，可以被視為近期長期利率飆升的主要驅動因素。
展望未來，可能推動美國公債殖利率上升的因素包括：（1）由於美國總統一再要求聯準會主席鮑爾降低利率，對通膨加速的擔憂；以及（2）川普總統的言行可能導致國際社會對美國的信心侵蝕，促使外國投資者離開美國國債市場，從而可能侵蝕國際社會對美國的信心。
在歐元區，隨著德國採取擴張性財政政策，經濟復甦的預期也有所升溫。然而，這可能會導致德國國債發行量增加，對歐元區長期利率產生上行壓力。
日本的通膨直接影響了一般民眾的生活，隨著7月參議院選舉的臨近，執政黨和反對黨都呼籲採取經濟刺激措施，形式包括降低消費稅或增加現金補助。同時，對日本銀行採取行動應對通膨的期望也在增長，在最近的新聞發布會上，行長植田就貨幣政策正常化的必要性發表了講話。
所有這些因素都促成了利率上升，包括長期利率，並可能繼續推動進一步的上漲。
然而，我認為利率不太可能從目前水準大幅上升，因為私部門借款需求是決定利率水準最重要的因素，自2008年以來尚未顯著恢復。
私部門借款需求突然復甦的可能性當然不容忽視。但考慮到美國私營部門在資產負債表衰退（即大蕭條）後花費了超過30年才恢復資金需求，而日本私營部門在泡沫崩潰後的35年裡仍未恢復，我認為除非出現異常情況，否則私營部門借款需求不太可能急劇反彈。
許多過去的財政危機發生在私部門和政府都試圖增加借貸的時候，這推高了利率。但私部門借貸沒有增加的事實減少了財政危機的可能性。
事實上，只要私部門繼續運作大規模財務盈餘，政府就應該專注於使用足夠的財政刺激來防止經濟下滑，而不是擔心財政可持續性。大規模的私部門財務盈餘不僅顯示儲蓄足以資助政府赤字，還意味著如果政府未能藉入並花費這些盈餘儲蓄，經濟可能會進一步疲軟。
二、中國面對低利率：結構性改革還是財政刺激？
上周我首次訪問上海，並有機會與那裡的一些人交談。首先，與我交談的人表示，即使在上海等一線城市，房地產價格也從高峰下跌了20-30%，一些區域城市的價格跌幅高達50%。因此，過去十年購買房產的個人的資產負債表已經顯著惡化，對許多人來說，今天的首要任務是生存。
當人們的優先事項從最大化利潤轉向最小化債務或確保生存時，願意借貸和投資的個人數量自然會大幅下降。基於同樣的原因，中國的10年期公債殖利率已降至歷史低點約1.6%，並且與日本、美國和歐洲不斷上升的政府公債殖利率方向相反。
類似的債券殖利率脫鉤現像在1990年代的日本也出現過。就像今天的中國一樣，當時的日本是世界第二大經濟體。然而，儘管其他已開發經濟體的債券殖利率因通膨擔憂和其他因素而上升，但日本國債（JGB）殖利率卻隨著日本陷入資產負債表衰退而穩定下降。
此外，日本的財政赤字持續擴大，其公共債務與GDP比率在1998年超過了義大利，成為七國集團中最高的。然而，當年義大利公債殖利率平均為4.9%，而受國內金融危機影響的日本公債殖利率則短暫跌至1%以下，這場危機是由不良貸款引發的。
無論是當時的日本還是現在的中國，都經歷了這種現象，因為正如上文所述，債務融資泡沫的破裂使私部門中的許多企業技術上資不抵債，因為債務依然存在而資產價格暴跌。因此，他們被迫透過增加儲蓄來重建資產或透過償還債務來減少負債。
但在一個經濟體內，如果有人在儲蓄或償還債務，那麼只有當其他人站出來借款並花費這些儲蓄時，經濟才能繼續運作。通常情況下，中央銀行會調整利率以確保所有儲蓄資金都被借出和使用。然而，在泡沫破裂後，即使中央銀行大幅降息也可能無法吸引足夠的借款人，未被借出和未被使用的私人儲蓄就會從收入循環中洩漏出去。如果這種年度洩漏量達到GDP的15%，那麼該國的經濟每年可能會萎縮15%。
美國在1929年10月泡沫破裂後就面臨了這樣的情況，並陷入了嚴重的通貨緊縮螺旋，在短短四年內損失了46%的GDP。
目前中國10年期政府公債僅提供1.6%的殖利率，迫切需要政府干預。
在這種情況下，政府的首要任務是以最低的成本將超額儲蓄（如上例的15%）重新投入經濟的收入循環。從這個角度來看，政府直接借款並花費這15%，代表了最可靠和迅速的方式來填補通貨緊縮缺口。
在正常的經濟環境中，政府透過財政刺激措施借款和支出被認為對經濟的刺激作用有限，因為它會推高利率並擠出私部門的投資。但在資產負債表衰退期間，擠出效應並不是問題，因為這種衰退是由私部門的超額儲蓄（如上例的15%）引起的。事實上，在這種類型的衰退中，政策制定者的關鍵問題是如何將這些私人儲蓄重新引入經濟的收入循環。
從2020年到2024年的五年間，中國的財政赤字（包括地方政府在內的廣義政府基礎）平均佔GDP的7.37%（IMF，《世界經濟展望資料庫》，2025年4月）。赤字的規模是為什麼中國政府在進一步的財政刺激方面採取謹慎態度的原因之一。
但如果這是這種情況，它應該追求一種具有最大影響且財政負擔最小的政策。我認為，在當前環境下，這將是公共工程項目。
試圖透過其他方法來填補這一缺口可能需要更多的時間，並可能導致更大的財政赤字。
原因有二：首先，對於技術上資不抵債的企業或家庭來說，增加儲蓄或償還債務以擺脫困境是負責任和正確的行為，政府無法改變這種行為。
其次，無論央行將政策利率降到多低或提供多少資金，如果沒有私部門借款人，資金都無法離開銀行體系（「流動性陷阱」）。這使得央行的貨幣政策變得無能為力。
自1990年起在日本以及2008年起在西方經濟體中，中央銀行將政策利率降至零甚至負水準。然而，這些經濟體幾乎沒有反應，因為它們陷入了資產負債表衰退。此外，儘管實施了大規模的量化寬鬆（QE）計劃，這些國家的通膨率仍未能達到自我設定的目標。在此期間，不斷惡化的經濟狀況導致稅收收入下降，造成了持續的巨額財政赤字。
在這種條件下，旨在促進創新或生產力提升的結構性改革不太可能帶來更廣泛的經濟復甦。
這是因為，在資產負債表衰退期間，私部門的首要任務是從技術性資不抵債的狀態中透過修復資產負債表來脫困。
這意味著個人和企業首先決定將收入的那一部分用於償還債務或增加儲蓄，剩餘部分則用於消費（對個人而言）或投資（對企業而言）。
如果他們決定將15%的收入用於資產負債表修復，那麼可用於消費或投資的資金就僅限於剩餘的85%。
如果一家公司在這種情況下推出一款創新的新產品，消費者可能會購買它，但他們很可能會減少在其他產品或服務上的支出，以保持總支出低於85%的限制。
因此，總支出仍保持不變，這意味著整個經濟無法預期擴張或成長。
相較之下，在正常的經濟環境中，當人們遇到創新且吸引人的新產品時，他們往往會動用儲蓄來購買這些產品。因此，總支出會增加，進而推動經濟成長。
當然，對於個別公司而言，創新和發展新產品是至關重要的。否則，它們會變得缺乏競爭力並失去市場份額。
新產品有可能透過出口管道提升中國的GDP。但與1990年代的日本不同，中國目前擁有世界上最大的貿易順差，許多國家對進一步嘗試提升出口持極為謹慎的態度。
此外，在正常情況下，任何大規模減稅的一部分都將被花費掉，從而促進經濟活動。但在資產負債表衰退期間，大部分減稅將用於償還債務或增加儲蓄，從而限制其經濟影響。
當然，我們不能排除中國放鬆管制釋放大量私部門投資和相應資金需求的可能性。如果有這樣的機會，放鬆管制可能會填補15%的通貨緊縮缺口。
安倍政府在日本實施的一項結構性改革中的放鬆管制措施就產生了這樣的效果：對訪問日本的亞洲遊客放寬簽證要求。這項措施導致了來日亞洲遊客數量的急劇增加，使旅遊業成為經濟中少數幾個蓬勃發展的行業之一。這項單一措施幾乎肯定產生了相當於數兆日元公共工程的經濟刺激效應。
中國或許受到日本成功旅遊簽證政策的啟發，去年11月開始允許38個國家（包括日本）的公民免簽入境30天。去年12月，它將54個國家國民的過境免簽停留時間延長至10天。在我最近訪問上海時，我確實注意到來自俄羅斯和阿拉伯國家的遊客比一年前增加。
總之，當局必須對那些抓住經濟下滑機會呼籲結構性改革的評論員保持謹慎。這些評論員多年來一直在談論泡沫崩潰前存在的許多結構性問題。雖然解決這些問題是有必要的，但當前的經濟低迷源自於泡沫破裂導致私部門資產負債表受損。由這些因素驅動的衰退不能透過結構性改革來解決。
日本的小泉政府以同樣的心態推行了結構性改革，試圖振興經濟，但結果令人失望。這是因為使用放鬆管制和其他類型的結構性改革來填補15%的通縮缺口效率極低，需要大量的時間。
這也讓我想起了在日本泡沫破裂時我自己的經歷。在泡沫破裂之前，日本與美國保持著巨大的貿易順差，但由於對土地使用的過度嚴格規定（如日照權、容積率和建築覆蓋率等），國內住房條件遠遠落後於這些標準。
我開始倡導土地使用的結構性改革，從1987年1月29日發表在《東洋經濟》特刊上的一篇論文開始。我認為解決「土地問題」對於緩解美日貿易緊張局勢和提高日本的生活標準至關重要。
這份報告引起了美國政府的注意，其建議幾乎逐字逐句地被納入了1989年開始的美日結構性障礙倡議中的美國要求。
以今天的標準，我曾是結構性改革的支持者，並且仍然認為解決土地問題是日本經濟健康發展的關鍵。然而，我無法將日本經濟在泡沫破裂後的急劇減速或隨後的停滯歸因於單一的土地問題。這問題早於泡沫破裂，並不能解釋隨之而來的急劇經濟下滑。
為瞭解釋這種劇烈的經濟放緩，我提出了資產負債表衰退的概念。正如前面提到的，這個理論表明，最有效的對策是政府借款並透過公共工程項目支出私部門的超額儲蓄，這是我開始倡導的立場。
然而，許多視我為結構性改革同行的朋友對我支援公共工程項目的立場感到失望並開始批評我。這讓我感到深深的孤立，並反映了在當時盛行的「氛圍」中表達對公共工程支援的困難。
在歐洲，長期以來的結構性改革倡導者在2008年後的衰退中掌權，並阻止當局實施應對資產負債表衰退所必需的財政刺激。結果，經濟低迷持續了近十年。
同時，在美國，歐巴馬政府和伯南克主席領導下的聯準會在雷曼衝擊後很快意識到他們正面臨資產負債表衰退。他們迅速優先考慮使用財政刺激來支援經濟，甚至沒有提及結構性問題。儘管共和黨反對這些措施的規模和連續性，美國的復甦速度遠快於日本或歐洲，儘管它是全球金融危機的中心。
中國目前可能處於類似的情況。我預計，中國會意識到日本、美國和歐洲的先例，從他們的教訓中學習，並對其自身的資產負債表衰退迅速採取財政刺激措施。 （衛斯理的投研筆記）