RWA項目操作指南之二｜架構設計與核心條款

隨著區塊鏈技術的成熟，現實世界資產代幣化（RWA）正重塑全球金融格局。這一創新將債券、大宗商品以及其他傳統資產轉化為鏈上通證。但實現這一過程需要精密的法律架構設計，以彌合鏈下資產與鏈上權利之間的鴻溝。本文基於主流實踐，深入解析RWA項目的法律骨架建構要點。

一、法律載體選擇：破產隔離與稅務最佳化的戰略平衡

SPV作為風險隔離的核心載體，其選擇需多維權衡：

（一）公司形式（開曼/BVI/新加坡）

開曼豁免公司（Exempted Company）：全球RWA主流選擇，依託成熟的基金法律體系（如SPC結構），允許靈活發行不同資產背書的份額（代幣）。其《公司法》明確股東責任限於出資，實現破產隔離。

BVI商業公司（BC）：以註冊成本低、保密性強著稱，適合中小規模RWA項目。其《BVI商業公司法》提供資產分割（Asset Partitioning）保護。

新加坡可變資本公司（VCC）：集公司獨立法人地位與合夥稅務穿透性於一身，契合代幣化基金需求，受《證券與期貨法》認可。

操作慣例：證券型代幣發行（STO）常採用開曼SPC；項目制資產（如單棟地產）傾向BVI的 BC；亞太市場基金代幣化首選新加坡VCC。

（二）有限合夥（LP - 常用開曼/特拉華）

架構特點：普通合夥人（GP）承擔管理及無限責任，有限合夥人（LP/代幣持有人）享受被動收益及有限責任。

法律依據：開曼《有限合夥法》（2021修訂）明確LP資產獨立性；特拉華LP是美式RWA的基石。

案例：眾多代幣化私募股權基金採用開曼ELP結構，將LP權益通證化。

（三）信託（新加坡信託/VISTA信託）

新加坡信託（尤其針對數位資產）：新加坡《信託法》及《可變資本公司法案》支援信託持有VCC股份，實現“信託-VCC-代幣”三層結構，強化隔離。

英屬維京群島VISTA信託：獨特之處在於限制受託人對BVI公司股份的干預權，創始人可保留控制權，適合創始人希望長期控制底層資產的RWA項目（如家族房產代幣化）。

考量核心：破產隔離強度（信託通常最優）、設立營運成本、目標投資者熟悉度（歐美機構熟悉LP/公司）、監管機構對載體形式的接受度（如香港證監會認可公司型基金）。

二、核心法律協議網路：建構權利流轉的基石

（一）資產轉讓/信託設立協議

法律核心：實現“真實出售”（True Sale）或有效信託聲明，確保底層資產合法剝離原所有者並轉移至SPV/信託。

操作關鍵：需完備的盡職調查（產權清晰、無負擔）、合規轉讓手續（如不動產登記、金融資產通知義務）、法律意見書確認有效性。如商業地代幣化中，產權轉讓契約登記是隔離風險的關鍵一步。

（二）代幣發行條款（Token Terms）

代幣經濟模型：明確代幣代表何種權益（債權、股權、收益權份額）、發行總量、分配機制。

持有人權利：

收益權：分紅、利息的計算、分配頻率、優先順序（如結構化產品中的優先/劣後級代幣）。

治理權：是否賦予及範圍（如對SPV重大決策的投票權、服務商更換權）。房地產項目可能僅限收益權，私募股權基金代幣可能包含有限治理權。

轉讓限制：遵守證券法持有期限制（如Reg D 506c）、合格投資者要求、地域限制（避開禁入司法轄區）。

贖回條款：明確觸發條件（到期、特定事件）、流程（鏈上申請、鏈下結算）、價格確定機制（NAV計算、第三方評估）。如MakerDAO的RWA抵押債券採用到期贖回模式，贖回資金來源於底層資產現金流。

（三）認購協議（Subscription Agreement - SA）

發行人與投資者的直接合同，納入代幣條款，明確雙方權利義務、陳述保證（投資者資質、資金來源合法）、保密義務、違約責任。

合規嵌入：強制嵌入KYC/AML流程、投資者適當性評估條款、風險披露聲明（如市場流動性風險）。

（四）託管協議（Custody Agreement）

鏈下資產，明確持牌託管機構（銀行、信託公司）對實物/金融資產（如金條、股票憑證）的保管責任、保險要求、審計權限。新加坡要求主要託管機構需獲MAS牌照。

鏈上對應，協議需明確託管資產狀態如何安全、可信地對應至鏈上（如通過預言機或託管人簽名確認），觸發代幣權益變動。

（五）服務商協議網路

平台營運商負責技術平台維運、使用者介面、部分投資者溝通。協議明確服務範圍、SLA、資料安全責任。

技術提供商（區塊鏈底層/智能合約開發）明確程式碼審計要求（第三方知名機構）、漏洞響應機制、智慧財產權歸屬。

法律顧問/審計師持續提供合規諮詢、財務審計報告（尤其是證明底層資產存在及價值），增強市場信心。

（六）治理檔案

公司章程/Memorandum & Articles of Association (開曼/BVI公司)：規定公司內部治理規則、董事權力、股東（代幣持有人）權利行使方式。

有限合夥協議（LPA - 針對LP結構）：詳細規定GP權限、LP權利、利潤分配、入夥退伙（對應代幣轉讓/贖回）。

信託契約（Trust Deed）：規定受託人、委託人、受益人的權利義務，信託財產管理方式。VISTA信託契約需特別載明董事保留權條款。

三、鏈上鏈下權責銜接：智能合約與法律世界的橋樑

（一）法律效力確認

核心條款：必須在鏈下法律協議（如章程、LPA、SA）中清晰載明鏈上記錄（如錢包地址持有的代幣數量）是相關權益（收益權、投票權）的有效證明，並構成協議的一部分。這是解決區塊鏈相關資料的證據資格和效力問題的常用方式。很多國家或地區的相關法律，如新加坡《電子交易法》及香港《電子交易條例》修正案，已經可以為特定條件下的區塊鏈記錄提供法律推定效力。

（二）執行機制設計

鏈下事件觸發鏈上操作：違約事件（如底層資產付款逾期）經鏈下服務商（或仲裁裁決）確認後，通過授權私鑰觸發智能合約，自動凍結相關代幣轉讓、啟動強制贖回程序或將其轉入清算池。

合規要求：監管指令（如凍結特定涉恐地址資產）需通過合規服務商驗證後觸發鏈上凍結。

技術-法律結合：預言機（Oracle）整合：引入可信的鏈下資料來源（如法院公告系統、權威新聞）驗證事件。

多重簽名/去中心化治理：重大操作（如強制贖回）需預設的多簽管理員（法律代表、技術方、審計方）或DAO投票授權，避免單點操控風險。

通常在SA和智能合約程式碼中預設清晰的觸發條件、執行步驟和爭議期，減少歧義。

（三）爭議解決機制

管轄法律：英國法、新加坡法、香港法因司法成熟、商業友好、對金融創新相對開放，成為RWA協議首選準據法。

仲裁條款高度推薦。機構選擇：香港國際仲裁中心（HKIAC）、新加坡國際仲裁中心（SIAC）或亞太國際仲裁院，因其高效、專業及對加密相關糾紛的豐富經驗成為首選。

裁決與鏈上執行：仲裁裁決可確認鏈下權利義務。執行需通過法律程序（如申請法院命令），再由授權方操作鏈上合約（如劃轉代幣、銷毀）。智能合約本身無法直接執行仲裁裁決。

通常多數合規STO項目在認購協議和章程/LPA中明確規定管轄法和HKIAC/SIAC仲裁。

四、監管合規性嵌入：貫穿始終的生命線

（一）主動識別與滿足監管要求

證券法規是核心挑戰。若代幣被認定為“證券”（如Howey Test），則須遵守發行地及投資者所在地的證券法（如美國Reg D/S、歐盟Prospectus Regulation、新加坡SFA）。架構設計（SPV選擇）和代幣條款（轉讓限制）需據此調整。

支付/電子貨幣法規，若代幣用於支付場景，需關注歐盟EMD、新加坡PSA等許可要求。

反洗錢/反恐融資（AML/CFT），必須嵌入強化的KYC（瞭解你的客戶）、KYB（瞭解你的業務）、交易監控程序，符合FATF旅行規則（VASP間資訊共享）。託管人、交易平台通常是監管重點。

資料隱私（GDPR/CCPA等），處理投資者個人資訊需合規。

（二）資訊披露義務的具體化

發行階段：在發行備忘錄/SA中充分披露底層資產詳情、風險因素（技術、法律、市場、流動性）、SPV結構、關聯交易、費用結構。

存續階段：通過鏈上+鏈下方式（如項目官網、指定資料平台），定期（如季度/年）披露：

底層資產估值報告（由獨立評估師出具）；

經審計的財務報表；

重大事件（如資產違約、服務商變更、監管調查）；

代幣持有人行權情況。

監管科技（RegTech）應用：探索利用區塊鏈自身特性提高披露效率和可信度（如將審計報告雜湊上鏈存證），尤其對於數位化智能化程度較高的項目，儘可能使用人工智慧和資料整合。

（三）地域化合規策略

新加坡項目需評估代幣是否構成SFA下的資本市場產品，並可能需申請CMS牌照或豁免。符合PSA下的支付服務要求。ADDX等本地平台是合規範例。

香港關注《虛擬資產交易平台指引》相關發牌制度要求。證券型代幣需符合SFO要求。房地產RWA需考慮《房產中介條例》，以及關注相關代幣化資產沙盒政策。

歐盟：需應對MiCA（加密資產市場法規）的全面監管框架。

“最嚴監管”原則：面向全球投資者的項目，往往需滿足（主要投資者所在地）監管最嚴格地區的要求。

結語：建構可信的RWA生態

成功的RWA項目絕非簡單的技術移植，其核心在於建構一個法律效力明確、風險有效隔離、權責清晰銜接、監管主動合規的複雜生態體系。

選擇適配的SPV是地基，編織嚴謹的法律協議網路是骨架，打通鏈上鏈下執行是血脈，而深度嵌入監管合規則是其生存和發展的氧氣。

隨著全球監管框架的逐步明晰和司法實踐的積累，那些在架構設計和核心條款上精雕細琢、堅守合規底線的RWA項目，方能真正釋放區塊鏈賦能實體經濟的巨大潛力，贏得傳統金融世界的信任與接納。未來，法律與技術的深度融合將繼續推動RWA向更標準化、規模化和主流化的方向演進。 (數字新財報)