導語2025年12月，國內金融監管掀起針對虛擬貨幣相關活動的全面整治行動。這一行動以中央銀行對穩定幣的監管定調為起點，中國網際網路金融協會、中國銀行業協會等七家國家級行業協會迅速協作，發佈了《關於防範涉虛擬貨幣等非法活動的風險提示》。值得注意的是，檔案首次明確將現實世界資產代幣化（RWA）與穩定幣、空氣幣、“挖礦”等虛擬貨幣相關活動並列劃入非法範圍，徹底終結了RWA在國內的“灰色地帶”身份。這一重拳出擊，不僅迅速引爆了行業關注，也讓整個市場清晰意識到該領域監管的決心與力度。一、全鏈條監管的升級與無死角覆蓋此次發佈的風險提示不僅僅對RWA業務本身進行了非法定性，還建立了全面覆蓋各類環節的監管框架，實現了對RWA相關活動的全鏈條監管。檔案明確指出，對境外虛擬貨幣、RWA服務提供商的境內工作人員，及明知或應知其從事相關活動而提供服務的境內機構或個人，均將依法承擔法律責任。這意味著，任何直接或間接參與RWA相關活動的主體都將無法規避監管，行業內此前的“僥倖心理”被徹底瓦解。一位資深Web3領域的律師指出，此次監管政策不存在“純技術支援公司免責”或“僅提供基礎設施即不違法”的邏輯。無論提供的服務是技術支援、平台搭建、資金結算或推廣宣傳，只要明知服務對像在境內開展RWA相關業務仍選擇協助，都可能被視為違法。換言之，任何與RWA相關的服務都將直接受到法律約束，所有從業者和機構都需對自己的行為承擔法律責任。從業務流程角度來看，監管覆蓋了RWA代幣的發行、撮合交易、技術支援、資金流轉和宣傳推廣等關鍵環節。這種全鏈條封鎖使得RWA相關活動在中國大陸徹底失去生存空間。過去，部分機構嘗試通過“境外註冊、境內營運”“業務環節分拆”等方式規避法律監管；然而，此次全覆蓋的政策設計加上跨行業協同監管的模式，已經堵死了所有規避的可能性，監管執行的嚴密性與協同性達到了史無前例的高度。二、雙重風險下催生的強監管——詐騙案件頻發與自身缺陷**RWA領域之所以引發整治風暴，主要歸因於其帶來的雙重風險：層出不窮的詐騙案件與業務模式先天缺陷。這兩方面的問題相輔相成，對金融市場秩序和投資者權益造成了重大威脅，使得監管部門採取全面性的整頓措施成為必須。1. 詐騙頻發造成大量社會危害近年來，RWA概念屢次被不法分子利用，包裝成非法集資和詐騙活動的新幌子。從2025年9月開始，山西省防範和打擊非法金融活動聯合辦公室、浙江省地方金融管理局等地方監管機構已陸續發佈了針對RWA炒作行為的風險提示。部分不法分子通過虛假宣傳，誇大RWA項目的投資價值，編造諸如“低風險、高收益”“資產代幣化增值空間巨大”等說辭，誘導公眾參與投資。而事實證明，這些項目背後多隱藏著資金盤、龐氏騙局等非法營運模式。大量投資者在所謂“高額回報”的誘惑下，掉入陷阱，最終面臨嚴重的資金損失。這不僅直接危害了家庭財產安全，也擾亂了地方金融秩序，成為此次整治非法活動的重要催化劑。2. RWA業務模式的先天性缺陷RWA業務模式本身也存在諸多不可忽視的基礎性缺陷。其邏輯依賴於將現實資產（如應收帳款、不動產或藝術品等）代幣化以實現融資和交易，但其具體操作過程充滿潛在風險：底層資產真實性難以驗證部分RWA項目虛構底層資產，或者對其實際價值嚴重高估，導致投資者依託虛假的資訊判斷，最終權益無法保證。流動性與風險隔離機制匱乏相比傳統金融資產，RWA項目的底層資產變現難度較高。一旦在營運過程中出現問題，往往缺乏有效的隔離措施，投資者權益保護機制薄弱。價格高度波動，投機屬性明顯RWA代幣的交易價格容易受到市場情緒、資金炒作等非理性因素影響，割裂了現實資產的價值，變成高投機性產品。2025年11月中旬，美國爆發了首例大規模RWA項目“爆雷”事件。這一案例以美國中小企業（SME）的應收帳款為底層資產，同時利用區塊鏈代幣化融資，卻因經濟環境惡化、中小企業違約潮等因素導致資金鏈斷裂，項目全面崩盤，鏈上的代幣價值幾乎歸零，投資者損失慘重。這一事件無疑揭示了RWA憑藉底層資產融資的風險性，即使在監管寬鬆的海外市場，也難以保證投資人的資金安全。而在國內此類項目缺乏監管時期，其潛藏的風險更為突出。三、行業清退背後的監管意義面對極高的風險與頻發的詐騙案件，新規發佈後，國內RWA相關業務已全面進入清退階段。一位券商首席分析師指出，此前國內開展的RWA項目，無論是代幣發行、交易平台的營運，還是技術支援，都已不符合政策要求。至2025年12月初，全國範圍內曾開展的RWA項目已基本停止營運，清退速度顯著快於市場預期。四、監管為合法創新創造空間此次政策並非簡單的“一刀切”，而是為了淨化金融市場環境，防範系統性風險。長期以來，一些機構以“金融創新”的名義從事非法融資和投機行為，破壞了正常金融秩序，也侵害了投資者權益。而此次政策的實施，向市場釋放出明確的監管訊號：無論何種金融創新活動，都必須在法律框架內進行，創新不能成為規避法律的藉口。一些曾涉足RWA業務的上市企業甚至公開聲明退出，向符合監管要求轉型。市場的重塑與未來展望未來，監管部門將通過跨行業、跨區域協同機制，強化對虛擬貨幣相關非法活動的監測與打擊力度。同時，市場主體應認清監管導向，遠離RWA等非法金融活動，圍繞合法合規領域開展金融創新。而普通投資者則需要提高風險意識，主動規避“虛擬貨幣”“資產代幣化”等高風險投資陷阱，保護自身財產安全。這場行業洗牌從短期看是清退，從長期看則是為合法金融創新提供良好土壤。隨著監管環境的進一步完善，中國金融市場將朝著更加穩健、透明的方向邁進，為合法業務發展創造新的契機。 (國英珩宇生態)

核心摘要：2026年首周，全球現實世界資產（RWA）市場在規模持續擴張的同時，其增長邏輯正經歷深刻轉變：從單純追求資產上鏈的“增量擴張”，轉向深耕使用者與提升資本效率的“存量效率驅動”。中國市場的監管政策在年初形成強力“組合拳”，境內路徑與離岸的香港路徑分化加劇，呈現出“境內產業數位化、離岸金融代幣化”的鮮明雙軌制特徵。監管重塑與效率提升，共同定義了新一年的市場開局。一、 全球市場：規模站上新台階，增長邏輯轉向“效率驅動”1. 宏觀資料：使用者增速超越規模增速，市場進入新階段截至2026年1月6日，全球RWA鏈上總價值達195.9億美元，周增長2.8%。一個關鍵訊號是：RWA資產持有者總數增長3.8%（至60.5萬人），顯著高於總市值的增速。這形成了“使用者擴張快於規模擴張”的“剪刀差”，表明市場吸引力仍在，但增長動力已從吸引新資產上鏈，轉向服務現有使用者、提升現有資產的利用效率和生態協同。2. 資產結構：國債領跑，私人信貸回呼美國國債代幣化以約87億美元規模穩居首位，單月環比增長12%，顯示機構對鏈上無風險收益需求旺盛。非美政府債券與公開股權代幣化增長顯著，周漲幅分別達18.8%和7.6%，反映市場對中等風險資產的階段性偏好。私人信貸是本周唯一明顯縮水的類股，規模減少2億美元至23億美元，表明投資者對高收益非流動性資產進行了再評估。3. 生態里程碑：RWA協議TVL歷史性超越DEXRWA協議的總鎖倉價值（TVL）已正式超越去中心化交易所（DEX），成為第五大DeFi類別。這標誌著以債券、信貸為代表的鏈上現實資產，已從邊緣創新演變為DeFi基礎設施的核心組成部分。二、 微觀賽道：頭部協議分化，國債與新興資產並進1. 私人信貸：基石賽道，協議格局清晰MakerDAO：RWA已成為其核心收入引擎，貢獻超50%的年化收益，金庫規模超20億美元。Aave (Horizon)：其機構化RWA平台增長迅速，存款規模達3.6億美元，領先主要競爭對手。Maple Finance：管理資產規模（AUM）達35億美元，提供平均4.16%基礎年化收益率的鏈上機構信貸。2. 美國國債代幣化：傳統巨頭與加密原生雙輪驅動Ondo Finance：推出代幣化美國國債基金OUSG，TVL迅速攀升至19.26億美元，連接了貝萊德等傳統資管與加密市場。貝萊德BUIDL：規模已達24.1億美元，是全球最大的代幣化基金，標誌著傳統金融巨頭以合規方式大規模入場。3. 新興賽道探索：碳信用與藝術品碳信用：中國碳中和集團在新加坡發行全球首單合規上鏈碳資產，邁出關鍵一步，但二級市場流動性仍待觀察。藝術品：行業案例顯示代幣化能提升流動性（如某畫作代幣二級市場溢價25%），但法律、鑑定等挑戰依然存在。三、 中國市場：“雙軌制”路徑清晰，監管定調與基礎設施升級1. 監管定調：境內“堵偏門、開正門”，香港加速發牌中國內地：監管態度極其明確。2025年12月，七大金融行業協會聯合發佈風險提示，首次直接點名RWA，並定性為非法金融活動。同時，為數位人民幣和區塊鏈技術“開正門”，要求未來合規RWA發展必須遵循 “真實資產、雙軌驗證、資金閉環、資訊披露” 原則。中國香港：作為離岸“超級樞紐”，加速建設。2026年1月3日，金管局新增發放6張RWA專項牌照，並行布扶持政策，預計2026年市場規模有望突破100億美元。2. 核心基礎設施：數位人民幣邁入“數字存款貨幣2.0”時代2026年1月1日起，數位人民幣迎來根本性升級：六大國有銀行開始為錢包餘額計息並納入存款保險。這意味著數位人民幣從支付工具（M0）升級為具備價值儲藏功能的“數字存款貨幣”（M1），其可程式設計性將為未來RWA的鏈上可信結算提供原生基礎設施。3. 產業實踐：科技巨頭主導“產業型RWA”在中國境內，RWA探索嚴格規避金融化炒作，聚焦實體經濟賦能：螞蟻鏈：鏈上RWA資產規模同比暴增410%，落地了全球最大新能源資產上鏈（價值84億美元）等多個百億級項目，建構“兩鏈一橋”技術生態。騰訊雲：通過區塊鏈服務（TBaaS）為酒店等行業提供資產數位化方案，如發行NFG權益通證幫助酒店提前回籠資金。上海資料交易所：創新提出“真實資料資產”（RDA）路徑，將資料資源封裝為可融資的數位資產。四、 焦點事件與市場情緒：監管“寒流”下的短期陣痛過去一周，市場情緒主要受中國監管協同收緊的強烈衝擊：事件：內地定性RWA代幣化為非法，並“窗口指導”部分在港券商暫停相關業務。香港雖同步發放新牌照，但內地監管壓力導致赴港業務諮詢量驟降九成以上。市場反應：部分RWA相關代幣價格持續走低（如某代幣3個月跌超58%）；已發行的港股ETF代幣流動性下降、價格破發。市場出現“資金增速放緩、使用者數增加”的存量博弈特徵。資金行為：穩定幣總市值微降，但鏈上月轉帳量環比大增13.77%，顯示資金並未離場，而是在不同類股間快速輪動避險。五、 未來展望：合規化與標準化成為發展關鍵2026年，RWA市場將在挑戰中邁向更成熟階段：趨勢：全球監管框架加速成型（如美國計畫推出“代幣分類法”，歐盟MiCA已生效），合規化是必然路徑。技術上將更關注跨鏈互操作與隱私保護。挑戰：各國政策差異帶來的合規風險、市場波動性、以及當前二級市場流動性有限等問題仍需解決。前景：只要在合規、安全與創新間取得平衡，RWA作為連接傳統金融與數字金融的橋樑，有望在主流化道路上加速發展。中國市場則將在“境內產業數位化”與“香港金融代幣化”的雙軌探索中，形成獨特生態。總結而言，2026年初的RWA市場圖景是：全球規模與生態地位確立，增長邏輯轉向效率深耕；中國市場在強監管下路徑分化，數位人民幣升級與香港政策賦能構成發展雙輪。行業正從草莽概念期，步入與傳統金融深度耦合、追求可持續價值的實質性發展階段。 (二小文的書架)

供應商持有核心企業的數字付款憑證（如電子債權憑證、供應鏈票據），不僅可用於自身融資，還能將其拆分、轉讓給上游中小供應商，並在鏈上完成多級流轉與再融資。這看似是傳統供應鏈金融的升級版，實則是RWA在實體經濟中最親民、最具爆發力的應用場景之一。它解決的是“中小企業融資難”的千年難題，通過將“應收帳款”這一最普遍、最標準化的實體資產進行“數位化+可程式設計化+可分割化”，讓原本沉睡在帳本中的“三角債”，變成可流通、可組合、可融資的“鏈上資本”。一、RWA讓“應收帳款”從“信用工具”升級為“可交易資產”傳統供應鏈金融的核心邏輯是“核心企業信用傳遞”。即：核心企業開立電子債權憑證，一級供應商可憑此向銀行貼現或保理融資。但問題在於：不可拆分：憑證通常為整筆金額，無法滿足上游多級供應商的小額融資需求；不可流轉：僅限於一級供應商使用，無法實現多級穿透；資訊不透明：上下游之間缺乏統一帳本，易引發重複質押、虛假貿易等風險。而RWA的介入，徹底改變了這一局面：資產確權：通過區塊鏈將應收帳款轉化為“可驗證、可追溯、不可篡改”的數位資產；權益分割：利用ERC-3525半同質化代幣標準，將一筆大額憑證拆分為多個小額代幣，每個代幣代表一定金額的收款權；智能合約執行：自動觸發融資、分配、清算等流程，實現T+0結算；合規錨定：繫結e-CNY結算、納入央行徵信系統、符合《票據法》與《民法典》物權編。RWA不是替代傳統供應鏈金融，而是為其注入“可程式設計性、可分割性、可流動性”三大基因，使其從“信用傳遞工具”進化為“可交易資產市場”。二、RWA如何賦能多級流轉融資？我們選取三個真實場景，還原RWA在應收帳款多級流轉融資中的作用：▶ 模型1：核心企業付款憑證 → “拆分+多級流轉”結構資產包：某汽車製造商向一級供應商開立1億元電子債權憑證，期限6個月RWA設計：將憑證拆分為100枚ERC-3525代幣，每枚代表100萬元收款權一級供應商將其中30枚轉讓給二級供應商A，20枚轉讓給二級供應商B二級供應商A再將10枚轉讓給三級供應商C，形成“三級流轉”所有轉讓記錄上鏈，確保權屬清晰、無重複質押效果：三級供應商C無需等待核心企業付款，即可憑代幣向平台申請融資，資金到帳時間T+0融資成本從12%降至6%，年化回報率達8%▶ 模型2：動態折扣融資 → “收益權+自動清算”結構資產包：某快消品企業向經銷商開立5,000萬元電子債權憑證，允許提前貼現RWA設計：發行“動態折扣收益權代幣”（ERC-3643），每枚代表一筆可提前貼現的應收款智能合約根據剩餘天數自動計算貼現率，越早融資折扣越高投資者可通過Securitize Markets購買代幣，享受貼現收益效果：經銷商融資效率提升80%，平均貼現率下降3個百分點平台日均交易量達2,000萬元，溢價率穩定在5%–8%▶ 模型3：跨境供應鏈融資 → “額度管控+e-CNY回流”結構資產包：某跨境電商平台向海外供應商開立2,000萬美元電子債權憑證RWA設計：代幣以美元計價，但結算強制使用e-CNY，確保資金回流境內設定單筆交易額度上限（如50萬美元），並納入外管局跨境支付監控系統使用Chainlink預言機同步匯率與物流資料，自動調整代幣價值效果：海外供應商融資成本下降資金回流率100%，無資本外逃風險RWA正在讓“三角債”變成“流動資本”RWA在應收帳款多級流轉融資中的應用，標誌著供應鏈金融正從“信用傳遞”走向“資產交易”。它解決的不是“如何開票”，而是“如何讓每一筆應收帳款都成為可程式設計、可分割、可融資的資本單元”。對於中小企業而言，這意味著更低成本的融資；對於核心企業而言，這意味著更高效的供應鏈管理；對於金融機構而言，則是開闢了新的增長曲線。 (二小文的書架)

導語RWA絕大多數現實世界資產（RWA，Real World Asset）項目最終都會“死”掉。原因並不是因為市場不需要它，而是因為很多項目對 RWA 的理解停留在“換皮”階段——將它當成一種變相的證券化、發幣手段，或者簡單的“講故事”操作。結果是，項目並沒能落地到真正創造價值的層面。RWA 是否能成功，關鍵在兩點真正的 RWA 項目能否成功，歸根結底取決於兩件基礎性的事情：1. 底層資產是否有持續且真實的現金流如果底層資產無法產生任何穩定的現金回報，上鏈後的資產便只是“包裝過的空氣”。2. 現金流是否透明、可驗證、可追蹤即使資產有現金流，但若無法提供清晰、透明的證明邏輯，投資者也會選擇觀望甚至拒絕參與。做不到以上兩點，項目的“死亡”幾乎是必然的。案例解析：成功與失敗的差異通過以下兩個典型案例，可以更清晰地看出什麼樣的 RWA 項目能夠生存，什麼樣的則會失敗。項目背景：LABS 的核心思路是利用 NFT 技術，將酒店的“入住天數”作為一種可交易資產。具體模式如下：使用者購買 NFT，可用酒店入住天數供個人使用，或通過交易租給他人以賺取收益。對酒店來說，這種方式能提前獲得現金流，盤活經營。雖然這個模式在理論上是成立的，但實際上它沒能跑通，現在幾乎陷入停擺，項目的市值縮水至不足 60 萬美元，路線圖斷更。這暴露了 RWA 落地時的核心問題，即 **底層資產資料的透明披露和可驗證性**。失敗原因：酒店經營資料的持續性和披露並不透明。投資者無法清晰驗證：入住率是否真實？投資人應得的租金收益是否按時分配？NFT 所繫結的權益是否穩定執行？系統一旦出現一次現金流斷裂或機制失靈，使用者信任就會直接崩塌，繼而引發瀑布式的資產拋售乃至項目崩盤。項目背景:Swarm Markets 提供了一種鏈上交易現實資產的方式，包括將特斯拉、蘋果、微軟的股票以及美國國債 ETF 等轉換為鏈上的可交易資產，並且具備強監管合規性（德國金融牌照）。這些現實資產存在以下特性：底層資產真實存在，且市值穩定。現金流確定，如股息分紅、債券利息。鏈上交易透明性高，且受監管，因此投資者信任度較強。成功核心：Swarm Markets 符合 RWA 的兩大成功條件：底層資產真實、現金流穩定：股票和國債的收益具備高度確定性。資產流動方式透明且合規：投資者可以追蹤每一筆資產對應的現金流，同時合規舉證降低了政策風險。儘管項目總市值不算大，但 Swarm Markets 具備長期穩定存活的條件，因為它抓住了 RWA 的本質，即 現金流+可追蹤透明度。核心觀點：RWA 的本質不是“上鏈”RWA 的核心從來不是簡單地將資產“上鏈”本身，而是將現實世界中的收益模式 數位化、可證明、可拆分、並實現自由流通。底層資產缺乏真實價值：很多項目只包裝故事，卻沒有實際現金流支撐，或者僅僅是“假設”有現金流，一旦驗證不到位，連空氣都不如。缺乏透明的證明機制：投資者不看“輸出的結果”，而是要求“足夠清晰過程”。如果無法證明資產和收益的真實性，市場信任就成了空談。過分吹捧區塊鏈技術而忽略現實世界規則：RWA 的核心是資產特性和收益邏輯，而不是借助區塊鏈“去中心化”的概念進行包裝。RWA 的未來發展方向與機會點儘管當前大多數 RWA 項目面臨失敗，但未來某些領域依然具備極大發展潛力。這些領域的共同特點是：現金流穩定、周期較長、且收益可被預期。1. 文旅 / 連鎖 / 房地產案例：將酒店房間的使用權、營運收入轉換為權益券或收益 NFT。核心：現金流來源於長期租金、使用權收益。2. 國債 / 固收類資產案例：將國家債券、固收型信託或理財產品的利息轉換為鏈上的可交易權益。核心：國家級或穩定機構提供背書，利息流和周期明確。3. 成熟智慧財產權（IP）變現案例：將知名動漫、影視作品的海外授權費等收入權益以 RWA 形式發行。核心：基於 IP 的認知度和市場穩定性，使授權費收入能夠被可預測並且公開審計。舉例：SIGUWORKS 近期完成了 中灣國際 IP 海外收益權 RWA 的發行，以真實授權合同和可追溯的現金流為基礎，成為了該領域的一個標竿案例。RWA 的生死規則總結一句話，RWA 如果無法跨越以下門檻，幾乎註定失敗：1. 真實且穩定的現金流：沒有現金流的資產本質是“偽資產”。2. 證明機制足夠透明：透明性低會極大削弱信任，削弱融資能力。3. 監管合規：現實資產複雜的金融監管要求無法規避。因此，當你看到“代幣化、上鏈、SPV、跨境”等這些誘人的名詞時，不要輕易心動。關鍵是看項目的現金流細節和可追溯的合規結構。項目方能不能用實實在在的資料和邏輯去證明，這才是 RWA 項目能否跑通的根本。儘管 RWA 項目陷入淘汰的會很多，但這僅是早期篩選階段。那些能夠確保規範性、建立明確透明機制和針對高潛力市場挖掘真實需求的公司，未來仍有爆發的可能。 (國英珩宇生態)

前言2025 年，RWA 敘事真正從“概念驗證”轉向“制度化、產品化、基礎設施化”。一條清晰主線是：穩定幣成為鏈上資金入口，代幣化貨幣市場基金/國債成為鏈上收益底座，而監管與清算託管機構開始把“證券代幣化”納入可控軌道。2025 年 Q1：穩定幣與“金融機構入場”2025-02-17｜渣打（香港）× Animoca × HKT 組建合資公司，擬申請發行港元穩定幣渣打香港與 Animoca Brands、HKT 宣佈推進合資安排，目標是向香港金管局申請牌照並行行港元穩定幣。這類組合的訊號在於：銀行（合規與清算經驗）+ Web3（鏈上分發與場景）+ 電信（管道與身份能力），開始以“監管可接受”的方式拼裝穩定幣發行能力。BlackRock 旗下代幣化基金 BUIDL 規模突破階段性里程碑BUIDL 持續在以太坊等網路運行，成為 2025 年鏈上國債與現金類 RWA 的代表性產品之一。2025 年 Q2：香港穩定幣立法落地 RWA 的“現金層”開始制度化”2025-05-21｜香港立法會通過《穩定幣條例草案》（Stablecoin Bill）香港通過穩定幣法案，引入法幣參照穩定幣發行人牌照制度，並圍繞儲備、贖回、風控等提出監管要求。2025-06-06｜香港政府刊憲，指定 2025-08-01 為《穩定幣條例》生效日香港政府在憲報公告生效日，明確從制度層面推進“持牌發行”。2025 年 Q3：美國穩定幣進入聯邦框架 全球“美元鏈上化”加速2025-06-17｜美國參議院通過 GENIUS Act（穩定幣監管框架）GENIUS Act 在參議院通過，被視為美國穩定幣監管里程碑事件之一。2025-07-18｜美國總統簽署 GENIUS Act 成為法律GENIUS Act 正式落地，建立支付型穩定幣的聯邦監管框架。2025 年 Q4：新加坡推進代幣化票據試點 美國清算體系給“證券代幣化”開口 華爾街代幣化基金加速2025-11-13｜新加坡：試點代幣化 MAS Bills，並推進穩定幣規則與跨境結算合作路透報導在新加坡金融科技節期間，MAS 提到將推進代幣化 MAS Bills試點、穩定幣監管方向，以及多國合作的跨境數位資產結算探索。2025-12-11｜美國：SEC 相關部門對 DTCC/DTC “證券代幣化項目（試點）”出具 no-action（不採取行動）意見SEC 官網上公開的聲明顯示，SEC 交易與市場部門工作人員向 DTC 出具 no-action，涉及其“自願證券代幣化項目”的初步版本，目標是讓合格證券的“權益/權利”能在支援的區塊鏈上以代幣化形式呈現，同時儘量保持既有法律框架。2025-12-15｜摩根大通資管在以太坊推出代幣化貨幣市場基金 MONY摩根大通資管宣佈推出其首隻代幣化貨幣市場基金 My OnChain Net Yield Fund（MONY），並採用其 Kinexys Digital Assets 方案，部署在公共以太坊網路。貫穿全年的“市場底座變化”：鏈上國債/現金類 RWA 快速增長多份行業材料在 2025 年強調：代幣化美債/現金等價物成為 RWA 增長最快的類別之一。CoinGecko 的 RWA 報告也把“代幣化國債”作為重要增長方向並點名多家機構與產品（包括 BUIDL 等）。 CoinGecko+1影響解讀：當鏈上出現更穩定、可規模化的“現金類收益資產”，RWA 才更容易從“單點資產上鏈”走向“組合、抵押、做市、風控”一整套金融化結構。2025 年度總結2025 年，RWA 進入一個明顯不同於此前“概念驗證”的階段：穩定幣：在香港與美國同時完成立法與生效，首次在主要金融中心形成可執行的制度框架。現金類 RWA：代幣化國債與貨幣市場基金成為全年最活躍、最具規模化潛力的資產類型。基礎設施：清算、託管與資產管理機構開始以“試點 + no-action”的方式，系統性介入證券代幣化。整體來看，2025 年並未出現單一“爆點”，而是多個關鍵節點在不同司法轄區同步落地，標誌著 RWA 從“能不能做”，轉向“如何在監管體系內持續運作” 的一年。 (其新RWA研究)

隨著加密資產市場的快速發展，全球金融監管機構面臨如何將這一新興資產類別納入現有監管框架的挑戰，巴塞爾銀行監管委員會也不例外。2022年12月，巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）發佈了《銀行加密資產風險暴露的審慎處理標準》（Prudential treatment of cryptoasset exposures），標誌著國際銀行業監管在加密資產領域邁出了重要一步，為全球銀行體系對加密資產的分類、資本計量和風險管理提供了統一框架。據媒體消息，香港金管局確定將於2026年1月1日起在香港全面實施基於巴塞爾銀行監管委員會加密資產監管標準的銀行資本金新規。一、加密資產的分類框架：比特幣歸於“高風險”，RWA可被視為“傳統資產代幣化”巴塞爾委員會所定義的加密資產，為主要依賴密碼學和分佈式帳本技術或類似技術的私有“數位資產”，而“數位資產”則被定義為可用於支付或投資目的或獲取商品或服務的一種數字價值表現形式。不僅比特幣、以太坊等屬於巴塞爾委員會定義中的加密資產，RWA、穩定幣等也包括在內。巴塞爾委員會的核心監管思路是根據風險特徵對加密資產進行差異化分類，並施以相應的資本要求。標準將加密資產分為兩大類：Group 1 和 Group 2。（一）Group 1 加密資產：滿足嚴格條件的“相對安全”資產Group 1 加密資產指完全滿足一系列分類條件的資產，其風險被認為與傳統金融資產相似或可控，因此適用基於現有巴塞爾框架的風險權重。Group 1 進一步細分為：Group 1a：代幣化傳統資產。即通過分佈式帳本技術（DLT）等數位化形式表現的債券、貸款、股票、商品等傳統資產。其核心要求是必須賦予持有者與持有非代幣化原資產完全相同的法律權利（如現金流權、破產求償權），且不能引入額外的交易對手信用風險。Group 1b：具有有效穩定機制的加密資產。主要指合規的穩定幣。其必須滿足以下關鍵條件：一是與特定傳統資產（如法幣、黃金）或一籃子資產掛鉤，並可按預先確定的“掛鉤價值”贖回。二是擁有充足的儲備資產，且儲備資產需滿足嚴格的贖迴風險測試（確保即使在極端壓力下也能足額贖回）。三是發行方必須受到監管，並滿足審慎資本和流動性要求。四是演算法穩定幣被明確排除在Group 1b之外。（二）Group 2 加密資產：未能滿足條件的高風險資產Group 2 包括所有不符合Group 1分類條件的加密資產，其風險更高，因此適用新設的、更保守的資本處理辦法。Group 2a：雖然不符合Group 1條件，但滿足特定的避險識別標準（如高流動性、存在受監管的衍生品等），允許有限度的風險避險。Group 2b：不滿足避險識別標準的加密資產，適用最嚴格的資本要求。所有無擔保的加密資產（如比特幣、以太坊等）默認歸於此類。（三）對比特幣和RWA的定位比特幣：作為典型的、無資產支撐、價值高度波動的加密資產，比特幣因無法滿足Group 1的任何分類條件（尤其是缺乏穩定機制和足額儲備資產），被明確劃入Group 2b類別。這意味著巴塞爾委員會認為其風險極高，銀行對其敞口將面臨最嚴厲的資本約束。現實世界資產代幣化（RWA）：RWA產品若想獲得相對寬鬆的監管待遇，必須努力滿足Group 1a的條件。關鍵在於證明代幣化資產在法律權利、信用風險和市場風險上與底層傳統資產完全等同。任何在可轉讓性、結算最終性或贖回便利性上的額外風險或折損，都可能導致其被歸入Group 2。二、分級資本要求：從“等同傳統”到“懲罰性權重”資本要求是巴塞爾框架的核心，標準針對不同組別的加密資產設計了精細化的風險加權資產（RWA）計算規則。（一）Group 1 加密資產的資本要求基本規則：原則上，Group 1a和Group 1b的信用風險和市場風險資本要求，分別參照其對應的傳統資產或掛鉤資產，適用《巴塞爾協議》現有框架下的標準法或內模法。額外附加：為應對底層技術（如DLT）不成熟帶來的基礎設施風險，監管機構有權對Group 1加密資產的風險加權資產施加附加資本要求。該附加項初始為零，但可根據觀察到的技術弱點動態增加，以此激勵銀行主動管理相關風險。（二）Group 2 加密資產的資本要求Group 2a：適用修訂後的市場風險標準法或簡化標準法。允許在同一加密資產的多空頭寸間進行有限度的淨額結算（淨頭寸資本要求為100%），但不允許使用內部模型法。Group 2b：適用最保守的資本處理。對每種Group 2b加密資產，以其多頭和空頭敞口絕對值的較高者作為風險暴露基數；對此基數適用 1250%的風險權重。這意味著銀行需要持有至少等於該敞口價值的資本（因為1250%權重乘以8%的最低資本要求，正好是100%）；此要求旨在實質上為高風險加密資產敞口提供全額資本覆蓋。（三）嚴格的敞口上限為控制銀行體系對高風險加密資產的總體風險暴露，標準設定了硬性上限：一是Group 2加密資產的總敞口一般不應超過銀行一級資本的1%，且絕對不得超過2%。二是突破1%上限的部分，需按Group 2b的資本要求處理。三是一旦突破2%上限，全部Group 2敞口都將按Group 2b的懲罰性資本要求處理。三、超越資本：全面的審慎監管工具箱除了資本要求，標準將加密資產全面納入銀行審慎監管的各個方面：流動性風險：Group 1a中部分符合條件的代幣化資產（如代幣化高流動性債券）可能被視為優質流動性資產（HQLA），但標準極其審慎。Group 1b和所有Group 2加密資產明確不能被視作HQLA。流動性覆蓋率（LCR）和淨穩定資金比例（NSFR）下的現金流分類，需根據加密資產的具體結構和風險謹慎判定。槓桿率與大額風險暴露：加密資產敞口需計入槓桿率分母。大額風險暴露規則同樣適用，銀行需識別加密資產敞口背後的交易對手信用風險，並遵守對單一交易對手的敞口限制。風險管理與監管審查：銀行必須建立與加密資產風險相匹配的全面風險管理框架，特別是應對技術風險（如網路穩定性、金鑰安全）、操作風險、法律合規風險（AML/CFT）和估值風險。監管機構在第二支柱（監管審查）下被賦予廣泛權力，可對風險管理不足的銀行施加額外資本要求、限制或採取其他糾正措施。資訊披露：銀行需定期披露加密資產敞口的定量資訊（如按組別的敞口金額、資本要求）和定性資訊（如業務策略、風險管理政策、主要風險）。四、全球實施進展：從國際標準到本地化監管巴塞爾委員會的標準是最低國際標準，其落地有賴於各成員國監管當局將其轉化為具有法律約束力的國內法規。標準規定的全球實施日期為2025年1月1日。主要司法管轄區進展：歐盟走在立法前沿，其《加密資產市場監管條例》（MiCA）已於2023年通過，為加密資產（尤其是穩定幣）設立了全面的發行與監管制度，與巴塞爾標準的精神相契合，並為銀行監管提供了基礎。英國審慎監管局（PRA）已就實施巴塞爾加密資產標準開展了多次諮詢，預計將緊密跟隨國際時間表，制定本土化細則。美國多個監管機構（如OCC、聯準會）已發佈關於加密資產活動的指南和聲明。美國銀行業監管機構預計將參照巴塞爾框架，但具體實施路徑和細節可能帶有本國特色。中國香港、新加坡等金融中心均已建立虛擬資產服務提供商（VASP）的牌照制度，並正關注銀行業對加密資產的涉足，預計將參考巴塞爾標準更新其銀行業監管規則。正如前所述，香港金管局確定將於2026年1月1日起在香港全面實施基於巴塞爾銀行監管委員會加密資產監管標準的銀行資本金新規。目前，全球主要經濟體正處在將巴塞爾標準本地化立法或制定細則的過程中，2024年至2025年是關鍵的準備和過渡期。五、對一般加密資產使用者的潛在影響巴塞爾標準雖直接規範銀行業，但其影響將通過金融體系傳導至普通使用者和市場：加密資產託管服務的規範化與成本：銀行若提供加密資產託管服務，需滿足嚴格的操作風險、客戶資產隔離和網路安全要求。這可能提升託管服務的可靠性與安全性，但也可能增加服務成本。銀行加密資產相關產品的受限與明晰。由於高昂的資本成本和嚴格的敞口限制，銀行大規模持有或交易比特幣等Group 2b資產將極不經濟。使用者通過傳統銀行直接投資高風險加密資產的管道可能非常有限。銀行更可能圍繞Group 1資產開發產品，如代幣化證券的託管、交易或基於合規穩定幣的支付解決方案。這將推動RWA等合規加密資產生態的發展。市場分化的加劇。標準可能加速加密資產市場的“兩級分化”。合規、透明、有實體資產背書的加密資產（如部分RWA、優質穩定幣）將更容易獲得傳統金融體系的接納。而無擔保、高波動的加密資產則更多被隔離在傳統金融體系之外，主要在專業和風險承受能力強的投資者間流通。長期看，推動市場成熟與投資者保護。通過將加密資產納入全球統一的審慎監管框架，有助於抑制銀行業在此領域的過度冒險，降低金融系統風險。同時，高標準的資訊披露和風險管理要求，間接提升了市場的透明度和規範性，為終端使用者提供了更好的保護環境。巴塞爾委員會加密資產審慎標準，建構了一個基於風險、鼓勵合規、限制投機的監管範式。它通過精細的分類（Group 1/2）和差異化的資本要求（從等同傳統到1250%懲罰權重），清晰傳達了其監管立場：謹慎接納可與傳統金融風險比擬的“代幣化資產”，而對以比特幣為代表的高波動性無擔保加密資產保持高度警惕並施以極嚴約束。這一框架不僅為全球銀行業管理加密資產風險提供了“操作手冊”，也將深刻影響加密資產市場的發展軌跡：一方面，它為穩定幣、RWA等與傳統金融結合的創新鋪就了合規化道路；另一方面，它也為純粹投機性、高風險的加密資產活動劃定了清晰的邊界。隨著全球司法管轄區陸續實施，全球銀行業正面臨調整與適應，而加密資產市場也將在與傳統金融體系的碰撞與融合中，走向一個更加規範但也可能更加分化的未來。對於普通使用者而言，理解這一監管邏輯，有助於認清不同加密資產在主流金融體系中的“身份”與前景，做出更理性的投資決策。 (數字新財報)

一、 全球市場宏觀態勢：從“狂飆”到“穩行”，進入盤整分化期在本報告周期內，全球真實世界資產（RWA）代幣化市場結束了全年高速增長，進入一個複雜的盤整與分化階段。市場資料表現：總市值盤整： 全球鏈上RWA總市值在185億至190億美元區間內微幅波動（如12月12日184.7億美元，12月19日189億美元，12月22日188.7億美元），顯示出增長動能的短期放緩。使用者基礎擴大： 與市值停滯形成對比，RWA資產持有者地址總數持續穩步增長，報告期內達到約58.1萬個，表明市場採用廣度在增加，正從早期巨鯨驅動向更廣泛的參與者擴散。核心驅動與特徵：機構化主導： 市場驅動力已從概念炒作轉向由貝萊德、富蘭克林鄧普頓等傳統金融巨頭引領的、以產生真實收益為目的的資產代幣化實踐。資產類別分化： 代幣化美國國債仍是市場支柱，但私人信貸、房地產、大宗商品（如黃金）等類別的探索正在加速，產品創新不斷湧現。挑戰並存： 市場同時面臨宏觀經濟不確定性、二級市場流動性不足、資產標準化缺失以及全球監管框架不同步（“監管拼圖”狀態）等挑戰。二、 中國市場專題剖析：監管突變下的“冰火兩重天”本周期核心焦點是中國市場，呈現出內地與香港截然不同的發展局面。中國內地：監管“急剎車”，市場速凍“入冬”關鍵事件： 2025年12月初，中國網際網路金融協會等七家行業協會聯合發佈風險提示，明確禁止境內機構參與RWA代幣的發行與交易活動。即時影響： 此舉導致內地企業尋求在港開展RWA業務的諮詢量驟降九成以上，市場探索活動全面暫停或轉入地下，情緒迅速冷卻。深層邏輯： 此舉是維護金融穩定與安全、防範金融風險向社會傳導、保護消費者以及延續對虛擬貨幣嚴格監管政策的一貫邏輯體現。中國香港：鞏固全球創新樞紐地位，呈現“暖春”監管優勢： 憑藉已於2025年8月生效的《穩定幣條例》以及金管局主導的“Project Ensemble”沙盒等項目，香港提供了全球領先的清晰、友好的監管環境。市場表現： 香港持續吸引全球項目與機構聚集，並上線了全球首個RWA註冊登記平台。在內地監管收緊的背景下，香港成為承接內地外溢需求和國際資本的“避風港”與“橋頭堡”。“一國兩制”體現： 兩地政策差異根植於不同的功能定位（內地重安全穩定，香港重創新開放），香港客觀上扮演了金融創新的“試驗田”角色。三、 焦點事件深度解讀中國監管事件的全球影響： 該事件短期內對全球市場情緒產生負面溢出效應，但中長期將加速全球RWA市場向監管明確的司法管轄區（如香港、新加坡、瑞士、阿聯）集中，並極端凸顯了“合規優先”的生存法則。機構合作深化： 傳統金融機構如富蘭克林鄧普頓持續發行代幣化基金（如FOBXX），這種將受監管傳統產品代幣化的模式，為市場提供了高度合規的新範式，並成為連接傳統金融與DeFi生態的“標準介面”。穩定幣與RWA的共生關係： 穩定幣（尤其是合規穩定幣）是RWA生態的基礎設施。香港《穩定幣條例》等監管框架為RWA提供了合規的“血液”；同時，RWA資產也為穩定幣儲備金提供了理想的收益來源，兩者形成“飛輪效應”。四、 主要參與者行為模式傳統金融機構： 角色從“觀察者”轉變為“建設者”和“主導者”，通過直接發行產品、建構自有平台和戰略投資深度參與。RWA項目方： 行為模式趨向垂直深耕、追求合規透明以及進行多鏈擴張以獲取流動性。投資者： 機構投資者偏愛高信用等級資產；DeFi原生投資者追求高收益；零售投資者參與度持續緩慢提升。監管機構： 全球監管路徑出現分化，從觀察進入行動期，形成“嚴禁”、“執法監管”和“立法創新”三種主要模式。五、 未來趨勢展望與核心結論短期趨勢（3-6個月）： 市場預計持續盤整，結構性機會凸顯；全球“監管明確化競賽”加劇；“RWA+AI”或成新敘事；香港的“虹吸效應”將進一步增強。中長期趨勢（1-3年）： 市場將朝兆級規模邁進；資產類別極大豐富；將出現更多RWA原生金融產品；傳統金融與DeFi將深度融合。主要風險： 包括宏觀經濟系統性風險、監管態度“回擺”風險、技術黑天鵝事件以及資產真實性與估值操縱風險。核心結論： 本周期市場表明，RWA發展已進入由機構化和合規化主導的新階段。中國案例以最直觀的方式證明，監管是決定RWA未來發展的最關鍵變數。全球市場將在機遇與挑戰中，繼續向大規模應用邁進，但合規是參與這場變革的唯一前提。 (二小文的書架)

老朋友張烽律師將其主筆的新書《鏈改2.0：從數位資產到RWA》寄我，並囑我做出評價。正好我今年下半年也出版了科普讀物《與每個老百姓密切相關的穩定幣》，在亞馬遜也發佈了《RWA：現實世界資產的鏈上革命——資產邏輯、金融制度與信任結構的重構》（中、英雙語），在GitHub上還開源了50餘萬字的《從比特幣到Web3》，然後在人工智慧領域也出版了《DeepSeek企業應用指南》和《AI 智能體時代來臨》，在這一領域也算有發言權。因此，不揣冒昧，與老友商榷如下。過去數年間，圍繞區塊鏈、數位資產與去中心化金融的討論，經歷了一輪從高度理想化到急劇降溫的劇烈擺動。早期敘事更多集中於技術對既有金融體系的“顛覆性潛力”，強調去中介化、無國界流通與演算法信任；而隨著實踐推進，現實世界中的法律邊界、金融穩定要求與治理複雜性逐步顯現，相關討論也不可避免地進入重新校準階段。尤其是在近期央行牽頭、十三部委參與的多次會議中，穩定幣、數位資產與鏈上金融被明確置於金融安全、貨幣主權與系統性風險防控的整體框架之下。這一系列政策訊號並未否定技術創新本身，而是清晰地重申了一個基本原則，即任何形式的數字金融創新，必須首先服務於金融秩序的穩定性，而非對其形成結構性替代。在此背景下，現實世界資產上鏈（RWA）逐漸成為一個被反覆提及、但同時也被高度審慎對待的議題。一方面，RWA 被視為區塊鏈技術擺脫“鏈上自循環”、重新嵌入實體經濟的重要可能路徑；另一方面，其所涉及的資產確權、風險轉移與金融中介功能，也直接觸及監管體系最為敏感的領域。正是在這樣一種技術熱情明顯退潮、制度理性重新佔據主導的階段，《鏈改2.0：從數位資產到 RWA》的出版，具有鮮明的時代特徵。與部分仍停留在概念層面的論述不同，該書並未簡單將 RWA 描述為技術自然演進的必然結果，而是嘗試將其放置在中國“鏈改”實踐、金融監管邏輯與產業結構調整的交匯點上加以討論。從研究視角看，這一嘗試本身，已經構成了本書最重要的價值之一。一、在政策回歸理性的背景下重建“現實連接”的系統性嘗試在當前階段，對任何涉及數位資產與區塊鏈金融的研究進行評價，都無法脫離一個基本前提，這就是討論已經不再發生在“是否允許技術試驗”的層面，而是進入“如何在既有制度框架內被吸收”的階段。在這一點上，《鏈改2.0：從數位資產到 RWA》展現出明顯的現實自覺。（一）將 RWA 重新置入“鏈改”語境，本身是一種政策敏感的選擇與不少直接從 DeFi 或資產通證化切入 RWA 的論述不同，本書選擇從“鏈改”這一更具中國特色與政策背景的實踐脈絡出發，系統性地討論 RWA 的出現條件與現實意義。這一選擇，在當下並非只是學術偏好，而具有明確的政策含義。“鏈改”在中國語境中，從來不是單純的技術革新概念，而是一種在監管可控前提下，推動區塊鏈技術服務於實體經濟與治理現代化的制度實驗。將 RWA 置於這一語境之中，意味著作者並未將其視為脫離現有金融體系的“平行金融世界”，而是視為鏈改實踐在更高複雜度階段所面臨的必然問題。這種處理方式，與當前監管部門對金融創新的基本態度高度一致。技術可以探索，但路徑必須可控；創新可以發生，但前提是風險可界定。（二）對“資產問題”的反覆強調，契合七協會對 RWA 的核心界定在具體內容上，本書最值得肯定之處，在於其始終將討論重心放在“資產”而非“技術形式”之上。相較於早期將通證視為價值載體的簡化理解，本書在多個章節中反覆強調RWA 的前提是資產真實性，上鏈不等同於確權，技術並不自動生成信用。這一立場，與近期七協會對 RWA 所形成的共識高度契合。七協會在界定中明確指出，RWA 並非對任何經濟要素的泛化上鏈，而必須滿足資產可核驗、權屬清晰、風險可監管等基本條件。從這一角度看，《鏈改2.0》並未試圖擴展 RWA 的邊界以追求規模敘事，而更傾向於在制度可接受的範圍內，對 RWA 的內涵進行收斂式定義。這一點，使其與市場中部分將 RWA 簡化為“融資工具”或“資產包裝手段”的論述形成了明顯區分。（三）對穩定幣角色的相對克制，體現出對政策邊界的尊重在穩定幣問題上，本書整體採取了相對審慎的表述方式。儘管承認穩定幣在某些場景下可能具備結算效率優勢，但並未將其視為新貨幣體系或 RWA 的必然基礎設施。這一判斷，與央行牽頭的十三部委會議中對穩定幣的定位高度一致，即穩定幣並不具備法定貨幣地位，其使用必須嚴格防範對貨幣政策傳導、金融穩定與資本流動的潛在衝擊。在這一前提下，將穩定幣視為受限工具而非制度核心，本身就是一種對政策現實的尊重。也正因此，本書在論述 RWA 的技術架構時，並未陷入“穩定幣一體化解決方案”的路徑依賴，而為後續更多制度化可能性保留了空間。（四）將 RWA 視為“現實嵌入問題”，而非單純的技術升級更為重要的是，本書在整體敘事中反覆強調，RWA 的挑戰不在鏈上，而在鏈下。無論是資產確權、風險承擔，還是違約處置與資訊披露，RWA 最核心的問題始終發生在現實制度與治理結構之中。這種判斷，使本書避免了將 RWA 理解為“鏈改的自然升級”，而更接近於將其視為一次涉及金融制度、法律體系與技術基礎設施協同演進的複雜過程。從這一意義上看，《鏈改2.0》並未試圖給出一個封閉的答案，而是清晰地指出，RWA 不是技術問題的終點，而是制度問題的起點。綜合來看，《鏈改2.0：從數位資產到 RWA》之所以在當前階段具有研究價值，並不在於其給出了某種“成功範式”，而在於它在政策回歸理性、技術敘事降溫的背景下，系統性地重建了區塊鏈與現實資產之間的討論坐標。正是這一點，使得後續圍繞其路徑選擇、制度邊界與治理風險的進一步商榷，成為必要且富有建設性的學術工作。（五）多作者視角形成的“現實拼圖”，增強了問題的立體性作為一部合著作品，《鏈改2.0》並未因為作者背景差異而顯得碎片化。相反，不同作者從政策理解、技術路徑、產業實踐等角度出發，反而在整體上構成了一種較為完整的現實拼圖。這種拼圖式結構，使得 RWA 並未被簡化為單一學科問題，而呈現出其真實的複雜性。它既不是純技術問題，也不是單純金融問題，更不是簡單的產業升級問題。從書評角度看，這種複雜性的呈現，本身就是一種學術價值所在。綜合來看，《鏈改2.0：從數位資產到 RWA》最值得肯定之處，並不在於其提出了多少新概念，而在於它在當前語境下，選擇了一條相對克制、卻更具現實意義的研究路徑，將 RWA 從技術敘事與市場想像中抽離出來，重新放回鏈改、資產邏輯與制度約束的交叉位置加以審視。在這一點上，該書所展現的，並非激進的未來想像，而是一種更為稀缺的研究品質，也就是對複雜現實的正面承認與耐心拆解。二、在既有政策框架下對 RWA 路徑的再審視在充分肯定《鏈改2.0：從數位資產到 RWA》對現實問題的敏銳捕捉之後，仍有必要在更明確的政策與制度語境中，對其中若干關鍵判斷進行進一步討論。這種討論並非旨在否定其基本方向，而是嘗試回答一個更具現實約束的問題，當 RWA 從概念探索走向制度化實踐時，其發展路徑將如何被既有金融治理邏輯所重新塑形？近期央行牽頭、十三部委參與的相關會議，以及七協會對 RWA 的界定，事實上已經為這一問題設定了清晰的“分析邊界”。在此背景下，對本書部分論述進行再審視，恰恰有助於理解 RWA 在中國語境下可能採取的真實形態。（一）從“鏈改”到 RWA：連續性敘事之下的制度斷點問題本書在整體結構上，採用了“鏈改—數位資產—RWA”這一較為清晰的演進敘事。這一處理方式在邏輯上具有連貫性，也有助於讀者理解區塊鏈實踐的階段性演化。然而，在制度層面，這一連續性仍有必要被進一步區分。從政策實踐看，“鏈改”更多指向的是業務流程數位化、資料可驗證與協同效率提升，其重點並不直接落在資產金融化上；而 RWA 所觸及的，則是資產權利結構、風險承擔機制以及金融監管邊界。二者雖然在技術上存在關聯，但在制度屬性上並非同一層級的問題。在這一意義上，將 RWA 視為“鏈改 2.0”，在敘事上是成立的，但在現實操作中，仍需要面對一個重要事實，鏈改的成功，並不自動構成資產金融化的制度前提。這一差異，在當前監管部門對金融風險外溢高度敏感的背景下，顯得尤為關鍵。（二）“資產”從技術對應到制度承認的再區分《鏈改2.0》對“資產”的討論，已經明顯超越了早期泛化的“通證化”敘事，強調真實資產、合規路徑與風險控制，這一點與七協會對 RWA 的界定在方向上是高度一致的。但在進一步展開時，仍有一個值得強調的區分，即資產並非因技術對應而成立，而是因制度承認而生效。從七協會所強調的原則看，RWA 至少需要同時滿足三個條件。一是資產本體真實、可核驗；二是權屬關係清晰、可追溯；三是風險結構明確、可監管。在這一框架下，並非所有“現實世界中具有經濟價值的對象”，都天然適合進入 RWA 體系。某些在技術上可以上鏈的對象，在法律可執行性、風險隔離或會計確認層面，仍可能面臨制度性障礙。因此，RWA 的核心挑戰，或許並不在於“如何更高效地對應資產”，而在於那些權利在當前制度條件下，可以被允許轉化為可流通、可計價、可監管的金融對象。（三）穩定幣與 RWA 在政策約束下的路徑收斂在本書的分析中，穩定幣被視為 RWA 流轉體系中的重要技術工具之一。這一判斷在技術層面具有合理性，但在當前政策框架下，其適用範圍需要更加謹慎的界定。從央行及十三部委會議釋放的訊號來看，穩定幣被明確置於以下定位之中，不具備法定貨幣地位；不承擔貨幣政策傳導職能；必須防範其對金融穩定和資本流動的潛在衝擊。在這一前提下，穩定幣更可能被視為特定場景下的支付或結算工具，而非 RWA 體系的普遍基礎設施。這意味著，“RWA + 穩定幣”並非一個可以無條件擴展的通用模式，而更可能呈現為分層、受控、場景化的有限結合。在部分跨境或特定交易場景中，穩定幣可能發揮效率優勢；而在更大規模的制度化 RWA 實踐中，法幣體系或數字法幣基礎設施仍將佔據核心位置。（四）市場自組織與治理摩擦對擴展節奏的現實約束本書在對 RWA 未來形態的討論中，整體呈現出一種對市場協同能力的相對樂觀預期。這種預期在創新初期具有積極意義，但從金融治理實踐看，RWA 的擴展將不可避免地引入大量非技術摩擦。包括但不限於不同監管部門之間的職責邊界，不同資產類型適用規則的差異，金融機構風險偏好的分化，地方試點與全國推廣之間的張力。這些問題並非技術問題，而是制度協調問題。在當前強調金融穩定、防範系統性風險的政策導向下，RWA 的發展節奏更可能呈現出漸進式、試點化、可回溯的特徵，而非快速擴張。（五）平台化風險是政策語境下的結構性提醒最後需要指出的是，隨著 RWA 實踐逐步平台化，其潛在的集中化風險也值得提前納入討論視野。從監管角度看，關鍵問題並不在於“是否存在平台”，而在於誰控制資產准入標準，誰主導估值與資訊披露規則，誰承擔違約處置與風險分配責任。在缺乏清晰治理機制的情況下，RWA 平台可能重演金融平台過度集中、風險外溢的歷史經驗。這一問題並非對具體模式的否定，而是對未來制度設計提出的前置性提醒。總體而言，上述討論並非對《鏈改2.0》的否定，而是基於當前政策環境，對其部分論斷所做的制度條件化補充。在從概念探索邁向制度落地的過程中，RWA 必然經歷從“技術想像”向“治理現實”的轉化，而這一轉化本身，也正是本書之後仍有待進一步展開的重要議題。三、從“鏈改 2.0”走向“制度化 RWA”的長期演進路徑如果說《鏈改2.0：從數位資產到 RWA》精準捕捉了一個正在形成中的歷史拐點，那麼接下來的關鍵問題已不再是“RWA 是否重要”，而是RWA 將以何種制度形態、在何種治理結構下、以多快的節奏嵌入既有金融與產業體系之中。這一問題的答案，將決定 RWA 究竟是一次深層次的制度創新，還是又一輪技術敘事主導下的結構性試錯。從未來十年的尺度來看，RWA 的發展大致將呈現出以下幾個值得高度關注的趨勢。（一）RWA 將從“技術驅動敘事”轉向“制度嵌入敘事”在早期階段，RWA 主要由技術社區、產業創新者與部分金融科技機構推動，其話語核心集中在效率提升、成本降低、流動性釋放等技術—經濟指標之上。然而，隨著資產規模擴大與參與主體多元化，RWA 不可避免地將進入一個以制度嵌入性為核心的階段。這意味著，未來的 RWA 討論將越來越少圍繞“是否能上鏈”，而更多聚焦於資產權利如何被法律確認，鏈上權屬如何與司法執行銜接，風險如何在監管框架內被識別、隔離與處置，金融穩定目標如何在鏈上資產體系中被制度化表達。在這一過程中，RWA 將逐步脫離純粹的技術創新範疇，轉而成為金融法、公司法、會計準則與數字基礎設施交匯處的制度工程。（二）RWA 的主導力量將從“創業項目”轉向“機構型參與者”從長期看，真正決定 RWA 形態的，不會是單個項目或平台，而是誰擁有制度性定價權與風險處置權。可以預見的是，未來 RWA 的核心推動力量將逐步轉向持牌金融機構、大型產業集團、國有或准公共數字基礎設施、跨行業的聯合治理主體。這並不意味著創新空間的消失，而是意味著 RWA 將呈現出明顯的“雙軌結構”，一方面是面向試驗與探索的創新型項目，另一方面是逐步規模化、標準化、可監管的機構型 RWA 體系。在這一結構下，RWA 的競爭不再是“誰先上鏈”，而是“誰能在合規前提下長期存活並被體系吸收”。（三）穩定幣、數字貨幣與 RWA 的關係將走向“分層耦合”而非全面融合在相當長一段時間內，市場對“穩定幣 + RWA”的想像，往往帶有強烈的整體替代色彩。但從制度演進的現實路徑看，更可能出現的是一種分層、受控、差異化的耦合關係。未來的趨勢很可能是在跨境、特定交易場景中，有限度地探索穩定幣或類穩定幣機制；在國內主權金融體系內，RWA 更多與法幣清算體系或數字法幣基礎設施結合；在機構間結算層，引入“鏈上記帳 + 鏈下結算”的混合模式。這種結構並非技術上的妥協，而是金融主權、貨幣政策與風險控制邏輯在數字時代的制度延伸。（四）RWA 將倒逼“資產觀念”的深層重構從更長遠的視角看，RWA 的真正影響，未必體現在某一類資產的成功上鏈，而在於它對“什麼是資產”這一基礎概念的持續衝擊。隨著資料、碳指標、未來收益權、使用權等非傳統對象被不斷納入 RWA 討論範圍，社會將不得不重新回答：那些權利可以被資產化？那些不確定性可以被金融化？那些風險必須被制度性排除？這一過程，實際上是一次資產觀、信用觀與風險觀的系統性再校準。（五）《鏈改2.0》的真正價值，可能在於為“下一階段理論”留下介面從學術史的角度看，《鏈改2.0：從數位資產到 RWA》更像是一部站在制度轉換門口的作品。它的重要意義，並不在於給出最終答案，而在於系統性地提出了問題，勾勒出技術與制度交匯的輪廓，為後續更為精細化、規範化的研究奠定了討論坐標。在這一意義上，它既是一個階段性的總結，也是未來研究的起點。如果說過去十年，區塊鏈更多是一種“對既有金融體系的挑戰”，那麼未來十年，RWA 更可能成為一場關於如何在既有制度中重塑資產與信任結構的深度實驗。《鏈改2.0》所開啟的，並非一條直線式的技術進步道路，而是一段充滿摩擦、博弈與制度再平衡的複雜旅程。而這，正是它值得被認真閱讀、討論與持續修正的真正原因。 (數字新財報)