高盛：中國反奢靡政策對消費品行業的影響

一、政策背景：2025 年反奢靡政策的核心內容與推進節奏

2025年5月18日，國務院發佈《黨政機關厲行節約反對浪費條例》修訂版，這是2014年以來首次國家級層面重申反奢靡政策。核心要求包括：

• 明確禁止公職人員工作餐中提供高檔菜餚、菸酒；
• 政策覆蓋範圍擴展至國有企業、國有金融企業及事業單位（非公務員編制）；
• 6月22日，中央紀委進一步細化4類違規行為和8類禁止的餐飲活動，明確監管邊界。

從推進節奏看，截至6月底，全國所有省份均召開省級會議部署政策落地，部分地區將監管從高端餐飲延伸至普通公務用餐（如 Exhibit 2 顯示，各省會議集中在 5 月中旬至 6 月下旬）。中央巡視組將於7月完成首輪督查，後續政策執行力度值得關注。

政策關鍵時間線，展示5月18日政策發佈至6月22日細化規則的推進節點

二、歷史對比：2012-2014 年反貪政策的經驗與當前政策的差異

通過復盤2012-2014年“八項規定”的影響，可更清晰理解當前政策的特殊性：

1. 2012-2014 年政策的核心影響

• 餐飲與菸酒零售：政策後餐飲和菸酒零售增速顯著落後於整體社零，2013 年菸酒零售增速從 2012 年的 17% 降至 4%，餐飲增速從 14% 降至 9%；

• 國企招待費：600 余家樣本國企的業務招待費 2013-2015 年分別下降 16%、22%、15%，大型國企降幅更顯著（Top 10 企業 2013 年降幅達 25%）；

• 影響範圍：不僅限於餐飲，還波及禮品、奢侈品、澳門博彩、汽車等領域（如2013 年奢侈品進口增速下降 30%+）。

2. 2025 年政策的核心差異

• 範圍更窄：聚焦餐飲和菸酒消費，對禮品、奢侈品等間接影響較小；
• 力度更精準：明確針對“違規吃喝”，而非全面限制高端消費；
• 恢復周期：預計衝擊持續時間短於2012-2014 年（當年影響持續 8 個季度），因當前政策未形成全鏈條消費抑制。

2011-2015年各行業增速對比，突出白酒行業在2013年增速從19%降至 -7%的劇烈波動

三、餐飲行業影響：受衝擊規模與增速測算

高盛通過建構“三類消費場景 + 兩類受影響群體” 框架，量化政策對餐飲零售的衝擊：

1. 受影響的消費場景與群體

• 核心場景：包括企業商務宴請（佔餐飲零售6.1%）、公職人員公務招待（0.1%）、公職人員及國企員工個人消費（10.5%），合計佔 2025 年餐飲零售的 16.7%；
• 受影響人群：國企及公職人員合計7900 萬人，佔總人口 5.6%（其中公職人員 4800 萬、國企員工 3100 萬）。

2. 對餐飲增速的具體影響

• 基準假設：若受影響群體在2025 年 6-12 月減少 20% 消費（核心群體）和 10% 消費（關聯群體），疊加政策強度 8 月達峰後逐步減弱（每月按 0.8 倍衰減），2025 年餐飲零售增速將從基準 4.8% 降至 3.9%（下降 0.9 個百分點），2026 年影響縮小至 0.1 個百分點；
• 敏感測試：若消費降幅擴大至30%，2025 年增速可能下降 2.9 個百分點；若政策提前放鬆，降幅可縮小至 0.4 個百分點。

四、子行業影響：從白酒到調味品的差異化衝擊

基於“餐飲管道暴露度+消費場景關聯度+國企消費佔比” 框架，各子行業受影響程度排序如下：

1. 白酒：中高端品類風險最高

• 暴露度：70% 銷量依賴餐飲管道，其中國企 / 公務宴請佔中高端白酒需求的 20%-40%（如茅台間接公務消費佔比約 20%-30%）；
• 增速預測：2025 年行業增速從之前的 + 3.8% 下調至 - 6.4%，2026 年預計 - 2%（2013-2014 年曾降 - 7%/-8%）；
• 結構分化：高端白酒（茅台、五糧液）因品牌力強，2025 年仍有望增長 5%；中高端白酒（如洋河、瀘州老窖）可能下降 10%）。

2. 啤酒：短期衝擊有限，長期依賴家庭消費

• 暴露度：47% 銷量來自餐飲管道，但與公務宴請關聯度低（平均單價低，非核心消費品類）；
• 增速預測：2025 年基準增速 0.6%（若政策超預期，可能降至 - 1.1%），2026 年恢復至 2.1%；
• 緩衝因素：家庭消費佔比提升（2024 年增速 + 0.8%），可部分抵消餐飲管道下滑。

3. 調味品與速凍食品：韌性較強

• 調味品：44% 銷量來自餐飲，但家庭消費可替代（如 2020 年疫情期間家庭管道增長抵消餐飲下滑），2025 年增速預計 3.9%（僅比基準低 0.5 個百分點）；
• 速凍食品：餐飲管道佔比47%，但主打大眾市場，價格低且消費場景穩定，2025 年增速 4.6%。

五、市場反應：股價波動與估值變化

1. 近期股價表現

• 白酒類股自5 月 18 日政策發佈至 7 月 7 日，平均下跌 10%，跑輸 MSCI 中國消費品指數（-7%）、滬深 300（+2%）；
• 分化明顯：高端酒（茅台、五糧液）跌幅縮小至- 9%/-10%，中高端酒（如捨得、水井坊）跌幅達 - 16%/-18%。

2. 歷史估值參考（2012-2014年）

• 白酒股2013年平均跌幅 55%，其中估值下修 39%、盈利下調 26%；
• 啤酒股雖盈利下調19%，但估值提升 60%，股價上漲 30%；
• 調味品、乳製品幾乎未受衝擊，估值持續提升。

總結：政策衝擊的核心結論

1. 短期壓力：2025 年 Q3（8 月政策峰值）餐飲及白酒、啤酒消費可能承壓，尤其中秋、國慶旺季；

2. 結構機會：高端白酒（抗跌性強）、家庭消費主導的調味品/ 速凍食品（韌性足）或成避風港；

3. 長期趨勢：若政策持續時間不超1 年，2026 年行業有望恢復至正常增速，類比 2014 年經驗，估值修復可能早於盈利改善。 (資訊量有點大)