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現實資產與RWA之間“距離”幾何？
摘要
與現實世界的金融體系不同，作為去中心化的RWA資產，實現現實世界資產與區塊鏈上RWA資產的深度錨定，目前還面臨幾個痛點：包括適用於區塊鏈系統新的數字身份系統、現實資產上鏈過程中的可信性與一致性，以及為匹配監管需要而開發新的RWA資產標準等。當我們近期與產業密集溝通RWA時，發現這些痛點的解決需要一個系統性的方案。
隨著RWA推進區塊鏈加密貨幣與傳統經濟社會資產的融合，去中心化身份驗證DID則成為一個繞不開的話題。傳統金融系統是基於中心化網際網路，身份認證是通過中心化金融機構/監管機構完成的——例如在通過券商機構開立股票帳戶。而基於區塊鏈的RWA則需要一套去中心化的身份驗證系統，即DID，通過DID來管理所有的加密貨幣資產。傳統網際網路和金融生態中，各自中介機構/平台的帳戶是互相不通用的，而DID有望實現統一的去中心化身份管理系統。
身份驗證另一個現實的問題是AI時代，如何區分人與AI。AI的叢林世界，人類的很多能力很可能被AI超越，到那時候，人類如何實現自我證明——如何證明你是一個人，而非機器？這對確保人類在未來的Web3.0時代經濟利益等權益十分重要。在AI叢林中，人類如何證明自己是人——即人格證明，成為非常重要且棘手的問題。僅僅通過智力測試或視訊來鑑別AI與人是遠遠不夠的。
RWA在實際落地中，還存在兩大核心痛點：1）企業資料“上鏈”，形成防篡改可追溯的信任資料，以便開展金融服務、存證、溯源等業務，但企業必然存在資料隱私的顧慮；2）在經濟貿易中，鏈上資料的確可信，但鏈下的實體貿易和貨物流轉是否真實，構成了貿易鏈中的“最後一公里”痛點。光有區塊鏈還不夠親民，還需要更多技術手段和機制來解決應用落地對接的實際問題。
RWA與穩定幣在切入傳統金融支付領域時，勢必需要考慮到監管的約束。因此，為匹配監管的區塊鏈資產新標準成為了剛需——如考慮到監管的需要，在適時、適當（監管審批）條件下才能轉移適當數量的代幣（Token），亦或是適配不同國家/地區監管規則切換對應的交易規則等。總之，新的RWA資產標準需要考慮監管的稽核、地區間不同監管規則等。目前行業已經開發出一些適合RWA場景的區塊鏈資產標準，典型的包括ERC-3643、ERC-1400、ERC-1155等。
投資建議：作為RWA重要賽道，美股化代幣有望成為全新的爆點。建議關注美股：Circle（CRCL）、Robinhood（HOOD）、Coinbase（COIN）、Microstrategy（MSTR）、富途控股（FUTU）等；港股：眾安線上（HK6060）、連連數字（HK2598）、恆月控股（HK1723）；A股：四方精創（300468）、中科金財（002657）、恆寶股份（002104）、朗新集團（300682）、曲美家居（603818）等。
風險提示：區塊鏈技術研發不及預期；監管政策的不確定性；Web3.0商業模式落地不及預期。
1. 核心觀點
我們在前面的幾篇深度報告中闡述了穩定幣、RWA的邏輯，在近期與產業的密集溝通中發現當前的RWA大多仍依賴對發行者的信任，而非對資產“可溯源、可追蹤”的信任，這其中的差距更多要靠“鏈上原生”來解決，這其中涵蓋了從數位化到上鏈的過程。站在發行方的角度，似乎尋找到一種新型融資手段；站在中介機構角度，RWA發行為律所、投行、機構銷售帶來新的業務機會；而站在持有人角度，如果僅是一級發行則類似債券，則與傳統債權融資模式並無太多差異，而一旦考慮二級交易，我們將看到現實世界資產對數字Token的“配息”，結合中心化與去中心化交易手段，則想像空間將極大打開。
與現實世界的金融體系不同，作為去中心化的RWA資產，實現現實世界資產與區塊鏈上RWA資產的深度錨定，目前還面臨幾個痛點：包括適用於區塊鏈系統新的數字身份系統、現實資產上鏈過程中的可信性與一致性，以及為匹配監管需要而開發新的RWA資產標準等。這些痛點的解決需要一個系統性的方案。
本文對RWA發行過程中三個典型的痛點進行分析。
2. 現實世界資產發行RWA面臨的幾個痛點
2.1 RWA生態需要新的數字身份系統
隨著RWA推進區塊鏈加密貨幣與傳統經濟社會資產的融合，去中心化身份驗證DID（Decentralized Identifier）則成為一個繞不開的話題。傳統金融系統是基於中心化網際網路，身份認證是通過中心化金融機構/監管機構完成的——例如在通過券商機構開立股票帳戶。而基於區塊鏈的RWA則需要一套去中心化的身份驗證系統，即DID，通過DID來管理所有的加密貨幣資產。傳統網際網路和金融生態中，各自中介機構/平台的帳戶是互相不通用的，而DID有望實現統一的去中心化身份管理系統。
我們可以設想一下，來自不同發行方的RWA資產、穩定幣以及其他加密貨幣資產可能部署在不同的區塊鏈平台上，例如，流行的穩定幣品種USDT，部署在多條公有區塊鏈平台，這就需要多個私鑰來管理不同的區塊鏈平台，如果考慮到RWA生態系統中各類dApp（Decentralized Application，去中心化應用），那將更複雜。使用者如何只用一套身份系統來管理這些區塊鏈平台的資產和dApp便是DID的目標。
RWA時代，需要一套DID用來管理多條區塊鏈的加密資產帳戶、驗證簽名、dApp應用、服務訪問驗證等，這是基於區塊鏈的融合性和擴展性而建立的身份驗證系統；在傳統網際網路世界，一個帳戶同時控制股票帳戶、銀行帳戶和其他金融帳戶以及多個網際網路平台，這幾乎是不可想像的。
身份驗證另一個現實的問題是AI時代，如何區分人與AI。AI的叢林世界，人類的很多能力很可能被AI超越，到那時候，人類如何實現自我證明——如何證明你是一個人，而非機器？這對確保人類在未來的Web3.0時代經濟利益等權益十分重要。在AI叢林中，人類如何證明自己是人——即人格證明（proof of personhood，PoP），成為非常重要且棘手的問題。僅僅通過智力測試或視訊來鑑別AI與人是遠遠不夠的。雖然有多種方法可以最終實施人格證明 (PoP)，但更關鍵的是，必須優先考慮隱私、自主權、包容性和權益保障，技術的發展必須確保造福和保護個人。
對於AI時代的數字身份證明，可以從三個層次去分辨：第一層，人格證明，確定個人的人性和獨特性（確保你是真實的人）；第二層，數字認證，確保只有合法身份驗證的人類才能執行某些行為操作，這一層解決的問題是，“你是你所說的那個人嗎？”，類似目前的基礎身份驗證；第三層數字身份驗證，重點回答“你是誰？”，這是最基礎的驗證層次，也是AI可以“渾水摸魚”的層次，也是風險最大的層次。
在AI時代，身份認證遇到了新的挑戰。我們認為，從人的生物特徵出發，也許是一個解決的思路，畢竟人的生物特徵是AI無法模擬的，這為RWA與AI時代的身份認證提供了一定的解決思路。
2.2RWA處理程序中，IoT裝置確保鏈上鏈下資料的一致性
RWA現已成為加密貨幣市場成長最為迅速的賽道之一，其面臨的市場是廣袤的現實財富世界，已然成為當下十分亮眼的藍海市場。區塊鏈上的資料具有防篡改的特點，通過對歷史資料的分析，貿易溯源、資料可信都得到了一定的保障。然而，這並不解決所有的問題——在實際落地中，還存在兩大核心痛點：1）企業資料“上鏈”，形成防篡改可追溯的信任資料，以便開展金融服務、存證、溯源等業務，但企業必然存在資料隱私的顧慮，無論是核心企業還是供應商，將核心資料上鏈，對融資方形成不可篡改、可追溯可查的資料鏈，企業難免擔心資料會暴露於外部風險之中；2）在經濟貿易中，鏈上資料的確可信，但鏈下的實體貿易和貨物流轉是否真實，構成了供應鏈中的“最後一公里”痛點。光有區塊鏈還不夠親民，還需要更多技術手段和機制來解決應用落地對接的實際問題。
現實世界的經濟貿易流轉，需要借助IoT裝置實現線下經濟貿易活動與區塊鏈線上RWA資產的深度繫結。區塊鏈與AIoT等技術結合，線上線下聯動是行業發展的大方向。區塊鏈作為防篡改、可追溯的資料庫帳本，能夠確保資料鏈條的真實可信；但線上線下結合單獨靠區塊鏈技術難以獨立解決。通過與物聯網、AI等技術相結合，完成線上線下的深度繫結，使得貨物流轉、資料鏈條、信用傳遞透明化，確保RWA資產發行中的可靠性。
2.2需要新的RWA資產標準以匹配監管
大部分加密貨幣，如比特幣以及常見的ERC-20標準的區塊鏈代幣資產，其區塊鏈帳戶具有支付即結算的特點，也就是說，使用者發起ERC-20資產轉帳行為後，資產即刻發生了轉移並結算完成。這類簡潔的帳戶體系，使得使用者之間的轉帳匯款極為便利——這與傳統金融體系形成了另一個鮮明的對比，傳統跨國匯款、國際支付甚至是股票交易都無法做到支付即清算，都需要一定的時間完成最終結算交割，這裡面主要的原因便是監管的需要。
RWA與穩定幣在切入傳統金融支付領域時，勢必需要考慮到監管的約束。因此，為匹配監管的區塊鏈資產新標準成為了剛需——如考慮到監管的需要，在適時、適當（監管審批）條件下才能轉移適當數量的代幣（Token），亦或是適配不同國家/地區監管規則切換對應的交易規則等。總之，新的RWA資產標準需要考慮監管的稽核、地區間不同監管規則等。
目前來看，行業已經開發出一些適合RWA場景的區塊鏈資產標準，典型的包括ERC-3643、ERC-1400、ERC-1155等。但目前包括比特幣等區塊鏈資產如何切換到新標準、或與新標準資產如何相容，也是需要相應的解決方案。
3.RWA監管面臨的幾個重要問題
3.1 RWA資產場外（鏈上）交易與離岸化問題
SEC開始關注RWA合規，尤其是場外（鏈上）交易與離岸化問題。近日，美國證券交易委員會（SEC）委員Hester Peirce對考慮分發和交易代幣化證券的公司發出全面警告。她表示：“儘管區塊鏈技術很強大，但它並不具有改變底層資產性質的神奇能力；代幣化證券仍然是證券。因此，市場參與者在交易這些工具時必須考慮並遵守聯邦證券法。”她還強調，如果相關代幣不能提供標的證券合法及受益的所有權，則將歸類為禁止在場外零售交易的“掉期合約（Swap）”。
目前基於DeFi平台的RWA資產流轉並不符合證券法等監管規則，監管亦未有明確的方案來管理DeFi平台等“鏈上”金融市場。股票代幣化一個讓市場非常期待的場景是用於區塊鏈上的DeFi（去中心化金融）平台，這對傳統金融市場來說顯然是一種場外交易，目前區塊鏈上的DeFi平台等鏈上市場並未進行KYC/AML規範、並不在監管規定的交易平台和結算系統內結算，且不具備稅收能力。與穩定幣類似，股票代幣等RWA資產也面臨離岸化的問題——即RWA資產並不在傳統金融市場體系內進行結算，而是直接基於區塊鏈結算。對於監管來說，這些RWA的流轉並不在監管管理的市場範圍之內，隨之而來的是稅收問題。
因此SEC委員的聲明正是對目前現狀的一種警告。若嚴格按照目前證券法的要求對RWA系統進行規範，則對目前的鏈上金融生態來說，這樣的監管約束與現實落差非常大。
對企業來說，一個現實的問題是如何將RWA資產納入財務報表。按照上述分析，若RWA資產在鏈上DeFi平台上交易，則存在如交易對手風險、市場流動性風險（注意，鏈上可能存在多個互相隔離的交易市場，因此相關資產可能存在多個不同的市場價格）等。對於這些資產如何納入企業的財務報告，精準反應相關資產的市場價值和風險，也是一個實操層面的複雜問題。
另外，對於股票、債券這樣的底層資產，發行商基於這些底層資產發行RWA代幣，其底層資產生息如何派發給RWA代幣持有者？這亦是一個操作層面的複雜問題。
以上是RWA監管面臨的幾個典型的問題，其間還有更多的細節有待探討和完善，總之，監管層面RWA的落地還要面臨很多問題。
4. 投資建議：關注RWA與穩定幣相關類股
我們認為，在美國和中國香港穩定幣相關監管法案推動下，將迎來RWA與穩定幣市場的快速發展，而美股代幣化將是下一個RWA重要賽道。目前，穩定幣與RWA目前仍以主題投資為主，市場後續應關注美股代幣化在美國市場的相關推進和催化，建議關注RWA與穩定幣產業鏈相關標的。
(吉時通訊)