高盛：中國股市突破震盪

一、市場突破：年初至今漲25%，創近 15 年次佳表現

2025 年以來，中國股市打破此前震盪格局，MSCI 中國指數年初至今上漲 25%，為 2010 年以來前七個月表現第二好的年份；滬深 300 指數觸及年內新高，MSCI 中國更是創下 4 年新高。這一反彈由多重因素共同推動：

• 核心驅動：中美貿易緊張關係緩和、二季度 GDP 超預期（5.2% 同比）、重點行業 “反內卷” 政策發力、港股 IPO 市場回暖、南向資金創紀錄流入（年初至今 1050 億美元，上調全年預期至 1600 億美元），以及外資對中國股市興趣回升但配置仍偏保守。
• 市場訊號：當前 MSCI 中國動態市盈率 12.7 倍，處於近 5 年 0.2 個標準差位置，估值仍相對合理，但較年初有所抬升，意味著市場對外部衝擊和國內增長不及預期的敏感度上升。

二、中美貿易緩和：從摩擦到有限合作，市場預期改善

投資者對中美貿易摩擦的擔憂自 5 月日內瓦會談後明顯緩解，當前美國對中國出口的實際關稅 40% 被認為已接近上限，而近期稀土和 AI 晶片貿易恢復、潛在領導人會面等消息進一步降低風險溢價。

• 市場規律：參考過往美國與越南、印尼等國達成貿易協議後的市場表現，協議達成後相關股市平均 15 個交易日內上漲 10%-20%，若中美達成類似協議，可能成為中國股市的 “清盤事件”。
• 中國優勢：相比 7 年前貿易戰初期，中國供應鏈全球化程度更高、出口競爭力增強，且在關鍵礦產（如稀土）領域佔據生產主導地位，談判籌碼提升。

三、經濟與政策：5% 增長目標可期，政策聚焦精準發力

中國二季度 GDP 同比增長 5.2%，符合 Goldman Sachs 預期，工業、出口和服務業表現亮眼，但固定資產投資和零售仍偏軟。這一資料意味著全年 “5% 左右” 的增長目標有望實現，政策無需大規模刺激，更傾向於定向支援：

• 政策傾向：下半年或重點緩解房地產下行壓力和就業市場壓力，7 月政治局會議市場預期偏保守，周期股與防禦股表現差距縮小反映這一心態。
• 案例佐證：近期西藏 1.2 兆元水電投資計畫雖因跨度超 10 年（年均僅佔 2024 年基建投資 0.5%）對短期經濟拉動有限，但市場反應積極，顯示投資者對政策效能的信心回升。

四、“反內卷” 政策：從口號到行動，聚焦行業盈利修復

“反內卷” 已上升至國家層面，習近平在中央財經委員會會議中強調 “理性競爭”，目前政策已覆蓋電商、汽車、太陽能、動力電池等多個競爭激烈的行業。

• 政策邏輯：通過規範低價無序競爭、推動落後產能退出，改善行業供需結構。與 2016-2018 年供給側改革相比，此次更側重下游民企主導行業，市場化調節為主，對市場影響可能更平緩持久。
• 受益領域：若政策推動工業品價格（如 PPI）回升，能源、公用事業、材料類股將顯著受益；行業整合則利多龍頭企業，可能提升市場集中度。

五、港股活力：南向資金與IPO 回暖，流動性注入強勁

港股市場情緒自年初“DeepSeek 時刻” 後顯著改善，南向資金年初至今流入 1050 億美元，已超 2024 年全年；港股 IPO 市場活躍，51 家新上市公司融資 160 億美元，同比增 602%，超 200 家企業已提交上市申請。

• 市場規律：歷史資料顯示，港股 IPO 融資佔市值比例 0.4%-1.2% 時，後續 1-6 個月市場平均正收益，且 2024-2025 年新上市企業首日平均漲 10%、1 個月漲 17%、3 個月漲 41%。
• 資金邏輯：內地投資者對高股息和離岸 AI 科技標的需求強烈，而港股投資標的擴容進一步吸引資金流入。

六、外資回流：興趣升溫但配置仍低，戰略再平衡開啟

國際投資者對中國股市的興趣升至近年高位，推動因素包括：分散美國市場風險、人民幣潛在走強、DeepSeek 等 AI 模型突破、民營 sector 監管周期緩和，以及估值較全球主要市場折讓明顯。

• 配置差距：全球基金對美國股市配置 55%（77 分位），對中國僅 6.2%（11 分位），避險基金和全球主動型基金倉位仍處周期低位。
• 行動訊號：外資基石投資者在今年港股 IPO 中的參與度升至 5 年新高，顯示通過一級市場戰略性佈局。

七、估值與風險：目標上調至90 點，短期需防季節性波動

Goldman Sachs 將 MSCI 中國 12 個月目標價從 85 上調至 90，對應潛在回報 11%，主要基於標普 500 估值上修、中美貿易前景改善、監管風險緩和等因素；但短期需注意：

• 風險點：8-9 月為中國股市傳統淡季（過去 10 年平均下跌 1%-5%）、二季度財報季盈利增速或平淡（預期 9% 同比）、宏觀增長環比可能放緩。
• 策略建議：更側重“阿爾法”（個股精選）而非 “貝塔”（指數整體），關注政策敏感型和估值合理的標的。

八、行業與主題：增持保險、材料，聚焦POE 與股東回報

行業配置上，將保險（替代銀行）和材料類股上調至超配，房地產下調至標配；主題方面：

• POE 龍頭：10 家民營龍頭企業（“中國 Prominent 10”，新增寧德時代）有望複製美國 “Mag 7” 的市場主導地位，2025-2027 年盈利復合增速 15%，當前市值合計 1.7 兆美元。
• 股東回報：中國上市公司現金分紅和回購創歷史新高，Goldman Sachs 股東回報組合過去 2 年總回報 44%，跑贏 MSCI 中國 12 個百分點。

結語

中國股市年初至今的反彈具備多重支撐，但估值修復後需更關注盈利兌現和政策落地效果。短期可跟蹤中報季表現、中美貿易進展及 8-9 月季節性波動；中長期則可佈局 “反內卷” 受益龍頭、高股東回報標的及 AI 等成長賽道。 (資訊量有點大)