上市公司收益溫和增長將持續，加速增長將發生在2027年我們對2025年和2026年的收益增長預測保持相對保守，略微下調2025年的收益增長預測至5%，以反映通過第三季度財報季顯示出的收益實現可能出現的輕微惡化。對於2026年仍保持相對保守的收益增長預測為6%，主要是基於我們認為宏觀經濟將仍然陷於通縮的基本判斷。分析：鑑於2025年三季度A股整體盈利略不及預期，所以大摩保守預測2026年的盈利增長預期為6%，這是基於2026年通縮持續而得出的結論。所以如果2026年中國股市能有所突破的話，大部分原因會是市盈率的抬高而非每股盈利的增長。盈利增長將在2027年重新加速：相比之下我們預測到2027年盈利增長將實現明顯加速，增幅達到10%，因為我們認為2027年將是自2023年以來宏觀經濟體首次走出通縮環境的時間節點。人民幣兌美元的升值也將特別有利於恆生指數、國企指數和MSCI中國指數，因為它們的盈利是以港元或美元計算的。由於聯準會可能進一步降息，美元兌人民幣將在2026年底交易至約7.05，然後到2027年底達到6.95，我們與市場共識估計的對比見（圖表10）。圖表 10：CSI300在2025年12月、2026年12月、2027年12月的每股收益基本預測分析：預計中國上市公司盈利會在2027年真正開啟加速模式，預計增幅達10%（相比於2026年的6%有大幅的邊際改善）。兩個原因將成為這種大幅改善的推手，第一個是最重要的通縮正式結束，為經濟復甦提供了最有利的大環境。第二個是匯率升值1.5%，這將特別有利於國際資本流入以港元或美元結算的H股市場。當然以上預測的時間點肯定會有出入，但上市公司盈利改善的路徑是比較確定的，主要就是看通縮什麼時候結束。長期看股市是稱重機，盈利這個重量到位了股價到位是遲早的事，所以長期投資者需要特別關注上市公司盈利改善的推演路徑，從而尋找合適的長期切入點。儘管短期存在波動，但中國股市的收益穩定化仍在進行中。自2023年以來，盈利增長已連續三年對MSCI中國的年度總回報產生正面貢獻，同時自2021年9月以來一直為負的MSCI中國盈利修正在8月份也轉為正值（見圖表11）。圖表11：MSCI中國年度總回報分解分析：以上是上市公司盈利增長與股價增長關係的實證，自2023年以來上市公司盈利增長已經連續三年對股價產生正面貢獻。這說明中國股市並不特殊，價值投資肯定是適用的，只是中國的市場先生有時候比其他國家的市場先生更加癲一點而已，但長期來看市場先生恢復理智是100%的確定性事件。與此同時，我們還確定了推動MSCI中國絕對每股收益以及每股收益增長的關鍵行業，包括網際網路、金融、資訊技術、材料、製藥/生物技術（圖表15）。儘管資訊技術和生物技術在最近的第三季度業績中出現了一些不及預期的情況，但我們看到這些行業的盈利修正幅度大多是向上的。圖表 15：MSCI中國2026年盈利共識增長拆解分析：從推動MSCI指數盈利增長的具體結構來看，網際網路、金融、資訊技術、材料、製藥/生物技術行業是業上市公司績增長的主力。可以看出實實在在盈利增長的行業裡有相當部分是老登和中登，雖然業績增長不如小登快，但確定性和韌性都比較強。估值看起來公平且可持續，重新評級的上行空間相對有限MSCI中國12個月預期市盈率目前為13.1倍，與MSCI新興市場的13.9倍相比，意味著有6%的折價。雖然當前市盈率比MSCI中國過去5年的平均預期市盈率11.5倍高出0.7個標準差，但我們認為這是合理的，因為中國商業環境的持續改善、中國企業的創新和研發能力增強、全球地緣環境對中國的穩定，特別是中美關係。同時基於我們近期的全球行銷反饋，我們相信全球投資者將會投入更多資金到中國股市。因此無論從絕對還是相對角度來看，我們認為中國股市的估值合理且具有可持續性。圖表21：MSCI中國12個月遠期市盈率與MSCI新興市場對比存在約6%的折扣分析：橫向對比，目前MSCI中國指數估值相比MSCI新興市場指數仍有6%的折價（即潛在上升空間）。縱向對比，雖然目前MSCI中國指數估值相比過去5年的平均水平略高，但由於過去5年中國經濟處於下行周期內，平均估值本身就偏低，這種比較基準並不能反映未來長期的合理估值水平。所以簡單說，中國股市在滿足一定條件後仍然具備上行的空間。在經歷了年初至今超過30%的漲幅後，如果沒有出現有意義的積極催化因素，我們認為進一步的重新估值上行空間有限。事實上這並非僅發生在中國，預計全球股市整體上估值上行空間有限甚至幾乎沒有。例如，對於MSCI新興市場指數，我們預計12個月前瞻市盈率目標為13倍，而其當前市盈率為13.9倍。對於標普500，我們的美國股票策略團隊預計其2026年底前瞻市盈率為22倍，相較於當前22.7倍的估值水平略有折價。推動MSCI中國估值進一步上行的因素可能包括以下幾個方面：宏觀經濟擺脫通縮，美國和中國關係顯著進一步緩和，並且確認將在2026年第一季度進行訪問，科技和創新領域取得重大突破。圖表22：MSCI中國的12個月遠期市盈率為13.1倍，仍低於其他主要全球股票市場的水平分析：在經歷了2025年30%的大幅上漲後，中國股市在市盈率倍數上的提升空間有限，後續要繼續上漲的話有賴於每股收益實實在在的提高。換句話說，由情緒和預期推動的估值提升已經告一段落，後續的上漲取決於個股的實際業績，這也是2025年四季度股市風格轉換的主要原因之一。推動未來中國股市長期估值上升的因素包括政策持續寬鬆、創新能力的增強、中美關係趨於穩定、國際資本的流入潛力較大、聯準會降息周期持續等長期因素。 (finn的投研記錄)

當前，中國股市最熱的題材，莫過於GPU。當全球GPU龍頭輝達創下4.4兆美元的市值，中國GPU企業也在股市掀起科技旋風。中國GPU四小龍中，兩家已在科創板上市，剩下的兩家即將登陸港交所。上海，憑什麼成為最大贏家？中國GPU企業，迎來上市潮。12月5日，摩爾線程在上交所科創板掛牌上市，成為中國首家登陸資本市場的全功能GPU企業。在申購啟動之前，摩爾線程已經創造了包括上市速度、發行價、募資規模在內的多個“第一”，成為今年最具話題性的硬科技上市項目。上市首日漲幅，漲幅425.46%，中一簽（500股）盈利達26.78萬元，創下A股新股最賺錢紀錄。截至12月22日，摩爾線程股價為673元/股，總市值高達3177億元。摩爾線程股價12月17日，沐曦股份在上交所科創板掛牌上市，成為第二家上市的GPU企業。上市首日漲幅，漲幅692.95%，中一簽（500股）最高浮盈達39.5萬元，超過摩爾線程創A股歷史新高。截至12月21日，沐曦股份股價為703.35元/股，總市值高達2745億元。沐曦股份股價正解局注意到，摩爾線程在北京，沐曦股份在上海。一南一北，一城一個，可謂平分秋色。實際上，在GPU賽道上，上海已然一騎絕塵。摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技、天數智芯，處於國產高性能通用GPU領域的第一梯隊，因此被稱為中國GPU四小龍。壁仞科技、天數智芯都來自上海，已先後於12月17日、12月19日通過了港交所聆訊，衝刺“港交所GPU第一股”。天數智芯申報材料即便是摩爾線程，雖然總部在北京，但在上海張江亦有關鍵佈局。摩爾線程實行的是雙核佈局，北京為公司總部所在地，負責總體戰略、架構設計和公司治理；上海張江是公司產業協同、研發資源與供應鏈協作的基地。也就是說，半個摩爾線程，要算在上海。這樣一看，中國GPU四小龍，上海獨攬三個+半個。上海，成了最大贏家。國內的絕大部分產業，大多呈現“一超多強”的格局，即一兩個城市佔主導地位，其他城市亦能分一杯羹。為什麼GPU產業的集中度更高？這是由GPU產業的特點決定的。GPU是一個典型的人才密集、資金密集、技術密集、生態密集型產業。正解局分析中國GPU四小龍後發現，這四家企業有一個顯著的特徵：創始人或研發團隊核心成員，都來自國際大廠。比如，摩爾線程創始人張建中曾任輝達全球副總裁、大中華區總經理，沐曦股份創始人陳維良曾是AMD全球圖形研發副總裁，天數智芯的首席科學家是AMD前資深晶片專家，壁仞科技的聯合創始人兼首席技術官(CTO)是洪洲早年任職於輝達科學計算部門。輝達、AMD、英特爾等國際大廠的中國研發中心，就在北京或上海。這些大廠佈局北京、上海，當然是看中了這兩座城市匯聚清華、北大、復旦、上交等頂尖高校，及中科院等科研機構，可以持續輸送晶片設計、架構、軟體人才。復旦大學微電子學院近水樓台先得月。北京、上海，是中國唯二的高端人才“蓄水池”。中國GPU創業企業選擇落戶北上，可快速組建頂尖技術團隊，降低人才引進成本。此外，北京、上海的資本市場發達，擁有大量硬科技投資機構，對GPU這類長周期、高投入項目的容忍度更高。先看摩爾線程，早在2021年，北京海淀區就設立了50億元規模的一期基金，對摩爾線程進行了投資。2022年，北京銀行為摩爾線程量身定製了一份數億元的貸款方案，為企業的產品研發和創新提供了重要助力。再看沐曦股份，2024年，上海浦東創投集團通過引領區發展基金，完成對沐曦股份的5億元戰略投資，為企業關鍵階段夯實資金儲備。從人才、資本上看，北京、上海不相上下。上海的獨特優勢，在產業鏈。2024年，上海積體電路產業規模達3900億元，佔全國的25%。除了規模獨大外，上海產業鏈最完整、技術水平最高，集聚超1200家企業，形成“設計—製造—封測—裝備材料—EDA/IP”的完整閉環。根據世界積體電路協會公佈的資料，2025中國積體電路創新百強企業中，上海企業上榜最多，有23家，而且大部分企業都是積體電路設計企業。在設計環節，上海連續多年蟬聯“積體電路設計業規模最大城市地位”，華為海思、中芯國際、展銳、韋爾股份、豪威科技等頭部設計企業總部或研發中心都在上海。在製造環節，中芯國際、華虹集團等龍頭企業在上海佈局了28nm、14nm、7nm等先進製程生產線，佔全國總產能30%。在封測環節，長電科技、通富微電、華天科技等頭部封測企業佈局，是全球最大的封測產業基地之一。在裝備材料環節，上海裝備材料產業規模佔全國比重超25%，是國產裝備和材料的重要基地。在EDA/IP環節，Cadence、Synopsys、Siemens EDA等國際EDA巨頭在滬設立區域總部，華大九天、概倫電子等國產EDA企業在上海快速發展。中芯國際上海，是名副其實的中國積體電路產業“第一城”。如果以上海為中心，將積體電路產業鏈擴展至長三角，那麼，上海的優勢就更明顯了。長三角的積體電路產業規模，佔全國的60%！上海、江蘇、浙江、安徽四地的分工與協同，為積體電路企業提供了“從0到1”再到“從1到N”的全周期、全要素孵化支撐。這也是北京沒有的優勢。中國GPU四小龍，上海獨佔其三，絕非偶然。雖然GPU產業呈現出向長三角等核心區域集中的特徵，但這絕不意味著其他城市沒有機會。恰恰相反，GPU產業的特性為非核心城市提供了廣闊的差異化發展空間。其一，產業規模足夠大，細分賽道藏著“兆級”機會。GPU早已跳出傳統圖形處理的單一範疇，成為AI訓練/推理、智能駕駛、邊緣計算等多領域的“算力心臟”。中國GPU市場規模中國GPU市場規模在2024年約為‌1073億元人民幣‌，預計在AI算力需求驅動下持續高速增長，到2029年有望突破‌1.4兆元‌。‌‌龐大的市場規模和多元的需求場景，讓不同城市都能找到切入點，也提供了參與產業鏈的空間。其二，產業鏈條足夠長，協同分工創造“生態紅利”。GPU產業鏈涵蓋設計、製造、封測、EDA/IP、裝備材料、應用適配、算力服務等多個環節。每個環節都需要專業化分工，為不同城市提供了差異化定位的機會。一個細節是，在沐曦股份成立初期，南京市政府投資基金合作子基金就參與投資，累計投資7.18億元。2020年10月，沐曦股份在南京浦口區成立了第一家全資子公司——沐曦積體電路（南京）有限公司，承擔著公司全系列產品的研發重任，已成為沐曦股份的“最強大腦”。南京投資沐曦股份沐曦股份上市後，南京不僅獲得了豐厚的財務回報，還壯大了自己的積體電路產業。產業鏈不是“零和遊戲”，而是要“各展所長、協同共贏”。中國GPU產業突圍，需要各大城市一起努力。 (正解局)

以高盛首席中國股票策略師劉勁津為首的分析師團隊周一預計，明年中國股票牛市將持續。受益於投資者重估中國科技行業價值，以及家庭儲蓄流入股市等利多，今年中國股票強勁反彈。高盛最新預測，中國股票在2026年料將延續漲勢。“我們預計（中國股票）牛市將持續，但上漲節奏會有所放緩。”以高盛首席中國股票策略師劉勁津為首的分析師團隊在周一發佈的報告中表示。高盛分析師認為，中國股市周期正從‘預期驅動’轉向‘盈利驅動’，在這一階段，盈利兌現與估值溫和擴張將成為推動回報的核心動力。報告指出，中國企業盈利明年可能增長14%，2027年或繼續增長12%；而估值擴張程度或在10%左右。高盛分析師重申，中國股票市場到2027年底可能再上漲38%。該行還指出，上市公司海外營收增長預計將推動MSCI中國指數成分股的盈利到2030年每年增加約1.5%，中國AI科技生態系統的估值已重新評估，但考慮到中國在資本支出方面的潛在增長空間以及對人工智慧商業化的重視程度，與美國相比仍然顯得便宜。劉勁津上個月曾表示，AI引領的中國股票上漲遠非泡沫，因為中國科技公司仍有空間通過專注於AI應用來提升估值和盈利。他在接受採訪時表示，與美國專注於算力的戰略不同，中國將更多資金投向人工智慧應用領域，這讓投資者 “有理由相信，至少在短期內，中國AI的商業化變現能力可能更強”。高盛精準預判了今年中國股票市場的上漲行情。該行去年底預測，得益於經濟與資本市場的政策支援，企業盈利增長回暖、估值擴張，中國主要股指2025年有望至少上漲13%。實際狀況是：滬深300指數——中國A股市場最具代表性的指數之一——今年以來已上漲逾17%，而香港恆生指數——港股市場最具代表性的指數——已上漲近30%。今年初，中國人工智慧初創公司DeepSeek突然崛起，促使市場重新評估從阿里巴巴到騰訊等一眾中國科技股的價值，同時引發美國科技股暴跌。與此同時，在銀行存款利率下行的背景下，中國家庭為追求更高回報將海量儲蓄中的一部分轉移到股市，這進一步助推了本輪上漲行情。除高盛外，摩根士丹利、摩根大通、瑞銀等國際主流大行近日也相繼發表了對中國股市的看漲觀點，對中國科技類股的看張情緒尤為強烈。摩根大通中國內地及香港地區股票策略研究主管劉鳴鏑近日接受採訪時表示，當前中國經濟和股市處於“夏季”周期，雖存在短期回呼，但2026年有望迎來“春季小衝刺”，成長股或將再度受追捧。基於摩根大通量化宏觀指標，劉鳴鏑將市場周期劃分為恢復（春）、擴張（夏）、降速（秋）、收縮（冬）四個階段。 (科創板日報)

15年前，在金融危機之後，我們曾認為自己正處於“亞洲世紀”的開端。以美國為首的西方在貪婪和槓桿操作的雙重作用下自食惡果。與此同時，中國中產階級人數的快速增長推動該國譜寫著一個由消費主導的國內增長故事。但自那以後的15年裡，中國股市僅小幅上漲，而美國股市上漲了近6倍。推動全球經濟力量平衡的轉變被擱置，並被美國科技巨頭的崛起所掩蓋。不過，中國的崛起或許只是一直隱藏在眾目睽睽之下。快進到今天，中國再次成為投資熱門。那種認為中國“不可投資”的自大觀點如今看起來十分愚蠢。這一次，人們熱議的不再是剛剛走向城市化的中國家庭購買的第一台冰箱和電視機。2026年及以後的中國投資邏輯整體來說變得更為有趣。正如投資銀行傑富瑞集團最近所描述的，這是“我們這個時代最被低估的故事：中國的科技實力”。過去15年的美國股市與中國股市對比，同這一時期兩國專利申請情況幾乎如出一轍。但存在一個關鍵差異。就專利而言，2010年以來增長6倍的並非美國，而是中國。美國的專利申請量陷入停滯。在創新方面，中國已遙遙領先。據經合組織資料，2007年至2023年間，中國的研發支出年均複合增長率接近12%，而美國僅為3.7%，歐盟為2.6%。中國在眾多技術領域的崛起速度令人驚嘆。在先進航空發動機、高超音速武器、水下無線通訊和聲吶等防務相關領域，中國的研發投入遠超美國、英國、澳大利亞、日本和韓國等競爭對手。輝達首席執行官黃仁勳最近說：“中國的應用推進速度快得令人難以置信。這是我相當關注的一個領域。”大約12年前，特斯拉公司首席執行官埃隆·馬斯克曾愚蠢地對中國公司比亞迪的威脅不屑一顧。如今，他表示：“中國只要下定決心，就能在任何事情上取得卓越成就。”摩根大通總裁傑米·戴蒙表示：“中國在很多方面都做得很好。”今年4月，川普的關稅聲明似乎給在我們眼中依賴出口的亞洲前景蒙上陰影。但恐慌是短暫的，出口前置和政策支援緩解了衝擊。隨後，希望實現除美國外的多元化需求、美元走弱以及亞洲經濟體出人意料的國內強勁增長勢頭接過了接力棒。如今，面向亞洲的戰術性轉向可能演變為對該地區長期的結構性偏好：亞洲地區受益於技術優勢、更穩健的公共財政、支援性的企業改革和更低的估值。中國迅速崛起成為美國霸權的嚴重威脅，這無疑是一個亞洲投資故事。中國軟實力的國際化意味著要尋找21世紀的可口可樂、吉列和美國運通——這些公司在“美國世紀”讓華倫·巴菲特發家致富。但這不僅僅是一場押注中國的遊戲。它取決於世界其他地區的回應，可能成為全球經濟新一輪增長的開端。 (參考消息智庫)

2026年中國股市展望一、核心立場：謹慎建設性，看好資金回流但需催化劑摩根士丹利對 2026 年中國股市維持 “謹慎建設性” 觀點，認為全球投資者正逐步重返中國市場，預計未來一年將實現正資金淨流入，但當前市場需更多催化劑才能進一步提升預期。若財政政策力度顯著加大或中美關係出現實質性改善，機構態度有望轉向更樂觀；同時，投資者雖在積極尋找做多中國的訊號，但對市場波動性上升的擔憂也在加劇。二、五大核心 FAQ：解答市場最關注的爭議點1. 為何 2026 年展望看似比 2025 年保守？—— 非保守，而是估值已反映改善機構強調並非對中國股市轉向保守，相反，仍堅定看好中國股市的四大結構性改善：一是企業通過自我健康管理推動結構性 ROE 觸底，疊加股市向高質地、大盤、創新型企業傾斜；二是民營經濟與企業家營商環境持續最佳化；三是政府避險經濟大幅下行的意願與決心明確；四是中美地緣政治形成階段性平衡（尤其受益於中國稀土領域的戰略優勢）。當前僅預測 MSCI 中國指數 2026 年底目標價為 90 點（截至 2025 年 11 月 25 日，較當前僅存 7% 上漲空間），核心原因是估值已基本合理 ——2025 年 MSCI 中國指數估值已從約 10 倍升至 13 倍，實現超 30% 的重估，這一幅度與 2017 年（中國網際網路股崛起並納入全球指數）、2020 年（中國率先走出疫情成為全球避險地）的歷史性重估水平相當，且當前全球主要股市均無估值上行空間（如標普 500、MSCI 歐洲、東證指數、MSCI 新興市場 2026 年 12 個月前瞻 PE 目標分別為 22 倍、16 倍、15 倍、13 倍，均低於或持平於當前一致預期）。2. 為何 MSCI 中國盈利增速預測（7%）遠低於一致預期（15%）？—— 電商復甦存疑，消費疲軟制約市場對 MSCI 中國指數 15% 的高盈利增速預期，主要依賴電商類股盈利反彈 —— 一致預期認為，電商行業激烈的價格戰將在 2025 年底徹底結束，2026 年有望依託低基數實現快速增長。但摩根士丹利認為，這一假設需更多資料驗證，目前仍需等待電商龍頭三季度財報及年末、2026 年業績指引，才能進一步確認復甦節奏。此外，2025 年夏季以來，中國商品房銷售與整體消費持續疲軟， discretionary 消費（包括電商領域）可能受到抑制，在消費走穩訊號明確前，難以對電商及整體盈利增長形成高確定性判斷，因此維持 7% 的保守增速預測。3. 10 月以來中國股市區間震盪、波動上升，是否擔憂大幅回呼？——12 個月維度無需過度擔憂2025 年 10 月初以來中國股市波動加劇，主要由三因素驅動：一是中美貿易摩擦突然升級；二是四中全會未明確出台力度超預期的政策刺激；三是美股波動傳導。但從最新進展看，前兩大因素已出現積極變化（如中美互動釋放積極訊號、政策方向逐步明確）。若未來美股出現大幅回呼，雖會對包括中國股市在內的全球風險資產構成外部壓力，但中國股市與美股的相關性在主要股市中最低，若美股回呼，中國股市（尤其 A 股）有望相對跑贏，因此 12 個月維度無需擔憂大幅回呼。4. 那些因素能讓機構對中國股市更樂觀？—— 兩大核心催化劑 + 科技突破當前 7% 的指數上漲空間，源於 “估值合理 + 盈利增速溫和” 的組合，因此任何能改善 “估值” 或 “盈利” 的因素，都將成為關鍵利多催化劑，其中最值得關注的兩大方向是：1. 中美關係進一步改善：2025 年 11 月 24 日兩國元首通話已釋放積極訊號，後續需重點跟蹤 2026 年 4 月川普潛在訪華進展，以及關稅加征風險的妥善應對；2. 財政政策更有力轉向：尤其聚焦房地產庫存消化，如近期傳聞的按揭利率補貼政策，若能明確覆蓋範圍、規模與持續時間，將顯著提振市場信心。此外，中國在 AI、智能製造、人形機器人、生物科技等硬核科技領域的突破，若能推動可定址市場從國內拓展至區域乃至全球（如關稅與非關稅壁壘降低），不僅能實現估值再重估，還將為企業收入與盈利打開更大增長空間。5. 最新機構路演反饋有何亮點？—— 外資回流訊號明確從摩根士丹利近期路演（包括年度亞太峰會、中國市場展望午餐會）來看，外資對中國股市的積極反饋顯著：例如，某機構此前推出的 “不含中國的新興市場基金” 至今無明顯資金流入；中國市場展望午餐會報名人數超預期，且外資參會佔比較 2024 年大幅提升。這些訊號與 2025 年 9 月（美國投資者對中國股市興趣達 2021 年以來最高）、10 月（歐洲與加拿大投資者情緒周期性復甦）的路演反饋一致，進一步印證全球投資者正逐步重返中國市場，為 2026 年資金淨流入提供支撐。 (資訊量有點大)

“4000點是收費站，停車場，風向標。不管你是上去，下來，還是停著不動，都是要收費的。”“像今天這樣的日子，我很慶幸自己把資金分散投資於黃金+微盤+紅利+可轉債+QDII+比特幣上。因為這讓我能夠在六種不同的策略上虧錢。”隨著全球大類資產的連續調整，各大投資群內的投資者都坐不住了，各種關於股市、黃金、數字貨幣的段子滿天飛。儘管2025年是一個不折不扣的“牛市”，但是最近幾天的調整，卻讓許多人，尤其是新手投資者感到十分地“肉痛”。全球市場到底發生了什麼事？是黑天鵝作怪還是“不要慌，只是技術性調整？”今天的文章就來聊聊這個話題。1. 全球資產殺跌潮先來看看讓大家集體破防的全球各大資產走勢。影響最大的是美股。本周，它遭遇“黑色星期一”：道瓊斯下跌1.18%，納斯達克下跌0.84%，標準普爾指數下跌0.92%。三大指數均出現加速下跌走勢。周二，美股三大指數繼續大幅度低開。截至目前，道瓊斯指數已出現罕見的四連跌，最大跌幅為1.45%，標普最大跌幅為1.47%，納斯達克指數跌幅一度擴大至2%。技術派看圖分析指出：標普500指數和納斯達克指數跌破50日移動均線，這是138個交易日以來的首次失守，釋放出強烈的看跌訊號。另一大重災區是加密貨幣。比特幣從10月份的12.6萬美元開始下跌，並一度跌破9萬美元。這不僅抹去2025年來的全部漲幅，而且下跌趨勢仍在進一步加劇，一股恐慌情緒在市場中開始蔓延，甚至有人喊出加密貨幣市場正在“崩盤”。亞太股市也沒好到那裡去，昨日亞太股市全軍覆沒，其中跌幅最大的就是日本股市。日經225指數跌幅高達3.22%，超過70%個股出現下跌，創下4月份以來的最大單日跌幅。港股和A股也同樣出現下跌。昨日，上證指數下跌0.81%，收穫三連陰，恆生指數下跌1.72%，也是連跌了三天，但縱觀全球市場，表現已經算得上較為“堅挺”。日本股市暴跌有意思的是，作為風險資產的“競爭對手”——黃金，也沒能扛住。截至11月18日周四下午，倫敦現貨黃金一度跌破4000美元/盎司，這是現貨黃金連續四個交易日下跌。滬金主連收盤也下跌1.33%，連續走出“三連陰”。換言之，不管是此前高歌猛進的科技股和加密貨幣，還是今年暴漲的避險資產黃金，所有資產類別都沒能在這次拋售潮中倖免。2. 誰是罪魁禍首？誰才是本輪全球資產殺跌的罪魁禍首？這個鍋恐怕先得由聯準會來背。11月以來，聯準會的降息機率出現了“過山車”。10月底聯準會降息以後，市場普遍預期12月份聯準會將繼續降息，降息機率一度高達90%。但近期，堪薩斯城聯儲主席施密德、達拉斯聯儲主席洛根等重量級官員接連發表鷹派言論，導致市場預期開始逆轉，根據“聯準會觀察”工具顯示，12月份降息25個基點的機率僅有44%。宏觀策略師Henry Allen認為，聯準會的“鷹派轉向”是市場近期劇烈動盪的主要因素。從歷史來看，過去10年間的大規模資產拋售，都是因為聯準會採取了更加強硬的姿態。聯準會降息預期的下降，直接影響了全球資本的流動性和資產價格。比如預計利率將會更長時間保持高位，美元指數會走強。此外，借貸成本的增加會抑制風險偏好，對美國股市，黃金等其他非美資產造成壓力。由此造成的流動性緊張則會無差別地席捲所有資產。10月29日，聯準會宣佈再次降息除了聯準會的鍋，還有一個重要的不確定因素，那就是以輝達為代表的“AI風向標”。台北時間11月20日早上，輝達將會發佈第三季度財報。作為AI晶片的提供者和龍頭股，輝達的財報不僅代表著一家市值4.4兆美元公司的業績，同樣可視為全球AI行業，乃至整個美股的風向標。圖源：網路從財報前各大機構的動作來看，輝達的處境非常不妙，甚至可以說一夜之間，全球都在“做空輝達”。矽谷著名投資人彼得·蒂爾旗下的避險基金清空了全部的53萬股輝達股票，打響了戳破“泡沫”的第一槍。日本軟銀10月宣佈賣出輝達股票，套現58.3億美元，而全球最大避險基金橋水，也砍掉了自己持有的65%的輝達倉位。電影《大空頭》原型投資者Michael Burry此前也大舉買入輝達的看跌期權。市場擔憂輝達難以給出一份超出市場預期的財報，於是紛紛提前看空做空AI公司，從而影響了美股，乃至全球AI行業股價。第三個原因自然是日本釋放的“黑天鵝”。近期，日本首相高市早苗在國會稱“台灣有事”可能構成日本行使集體自衛權的“存亡危機事態”，暗示或武力介入台海問題。中方隨即展開強硬反制：外交部、駐日使館等密集召見日方進行嚴正交涉。隨後，文旅部發佈赴日旅遊安全提醒，教育部同步發佈留學預警，勸阻中國遊客赴日。此舉將重創依賴中國遊客的日本旅遊業。圖源：中華人民共和國文化和旅遊部受此影響，11月18日，日經225指數暴跌3.22%，創4月以來最大跌幅，資生堂、三越伊勢丹、日航等消費與旅遊相關企業股價大幅下挫。野村研究所預估，中國遊客暫停赴日將致日本損失2.2兆日元，拖累GDP下降0.36%。此外，在經濟方面，高市早苗正在考慮推行一項高達17兆日元的大規模刺激計畫。然而由於日本本身就是負債率高企的國家，這引發了市場對於日本債務危機的擔憂。再加上日本三季度GDP下跌1.8%，美國關稅導致出口收縮等影響，日本國債出現了罕見的大跌。截至周二，日本10年期國債收益率攀升至1.751%，創下2008年以來最高水平。債券收益率越高，說明投資者拋售得越厲害，很顯然，國際投資者針對日本國債的安全性提出了質疑。對於全球流動性而言，日本國債一向以低利率和穩定性著稱，如果日本國債遭到拋售，這意味著日元“套利交易”的逐漸解體，再加上跨市場溢出效應的傳導，將對全球流動性造成巨大影響。千萬不要小看日債對於全球市場的影響，策略師Albert Edwards甚至警告稱，日本國債收益率持續攀升可能引發“全球金融末日。”3. 何時能塵埃落定？從目前來看，懸在全球投資者頭上的達摩克利斯之劍一共有三把，但是它們最終下落的時間並不相同。比如輝達的財報將會在台北時間11月20日5點20分出爐。市場將會關心輝達的AI晶片供應情況，AI訂單是否依然強勁的明確訊號。瑞穗證券股票交易董事總經理甚至表示：“全世界最大、最重要的公司將發佈財報，整個AI交易的成敗都在此一舉。”巧合的是，聯準會貨幣政策的重要轉折點同樣是在星期四。美國勞工部統計局（BLS）表示，因為美國政府關門而推遲的9月份非農資料，將於美東時間11月20日8:30分發佈。11月21日將發佈9月份實際薪資等資料。眾議院投票決定結束美國政府停擺值得注意的是，由於美國政府10月1日開始停擺，本次勞工部統計局並不能給出完整的經濟資料，比如10月份的CPI資料就並不能確保發佈。此外，目前的聯準會更加在意9月份失業率以及10月份非農就業率和失業率，所以就算是9月份非農資料在明天出爐，也很難讓聯準會做出“就業冷卻”的判斷。所以，這柄劍，只會先落下來一半，剩下的，就得看美國勞工部補齊殘缺資料的效率了。至於日本方面，則是變數最大的一個。因為高市早苗之前是安倍晉三的盟友，她推行的經濟政策很像“安倍經濟學”，而安倍經濟學主張通過大規模經濟刺激來推動經濟增長。但消息出爐以後，日元匯率的不斷貶值，以及日本國債利率的上升，顯然會給高市早苗帶來壓力，加劇日本的債務負擔。從外部來看，美國財長貝森特也敦促高市早苗，給予日本央行調整政策以應對通膨的空間。貝森特不同尋常的表態非常罕見，這意味著，日本最後的決策也將受到貝森特的影響。從而給本就複雜的日本貨幣政策，加入了新的變數。目前，高市早苗決定，下周將和日本央行行長植田和男進行會晤，探索未來政策的路徑。所以日本未來的貨幣政策和路勁如何，就得看兩個人談得如何了。4. A股能否重回4000點？接下來，再聊聊大家關心的A股。當下，滬指最低點已經跌至3926.59點，可以說距離3900點保衛戰打響，只有一步之遙。那麼，股民們一直盼望的4000點，我們還能奪回來麼？11月18日，上海，大屏顯示股市行情從上述的外部因素來看，聯準會降息預期的降低對A股影響較大，美股下跌，亞太跟跌，A股承壓的傳導鏈條讓後續A股的表現受到來自外部的壓力。從A股內部來看，指數也有調整的需求。財聯社認為，目前來看A股整體依然處於弱勢整理結構之中，短線尚未出現明確的止跌走穩訊號。不過隨著指數下跌，市場短期風險得到了集中釋放，且創業板和深成指已經跌至60日均線附近，有望得到一定支撐。國信證券認為，隨著年末行情的到來，市場往往會對“高低切換”有較高的關注度。年末資金傾向於切換投資市場至下一年度，並提前展開相關佈局，這就導致資金出現調倉換股和“估值切換”。此外，由於今年A股整體表現不錯，部分機構由於出於年末考核等原因，四季度的持倉會更偏向於穩健。那麼在調倉換股之中就會推動市場風格的切換。當然，我們也無需對指數未來的表現過於悲觀。談及A股後市走勢，中金公司認為，各種因素短期尚不足改變中國股票的上漲趨勢，預計2026年內外流動性總體維持寬鬆，為市場提供有利環境，建議明年上半年超配中國股票。招商證券表示，股市上行斜率有所放緩，但並不意味著行情的結束；銀河證券則表示，“在類股輪動中，可關注反內卷、紅利等主題機會，其中科技主題可關注補漲細分及產業趨勢的催化。”而縱觀各大券商的研究報告來看，絕大多數機構對A股的後市表現，都持樂觀積極的態度。5. 黃金還能避險麼？黃金作為“避險資產”，按理來說應該在股市大跌的時候逆勢上漲，那麼為何這次，“避險資產”也不避險了呢？期貨經紀公司Altavest聯合創始人邁克爾·阿姆布魯斯特認為：當股市等風險資產開始下跌時，市場流動性開始緊張，股市拋售導致追加保證金的需求。此時，投資者會傾向於變賣黃金等盈利的資產籌集現金，這導致黃金這樣的避險資產和風險資產的走勢趨同。黃金投資我們再來看黃金的基本面，最近發生的種種大事，比如聯準會降息預期下滑，美國政府43天停擺擾亂了關鍵經濟資料的發佈等等都限制了黃金短期內的上行。北京市社會科學院副研究員王鵬認為：美元指數強勢將會加劇美元流動性的緊張，讓投資者被迫拋售所有資產來換取現金。如果聯準會繼續維持鷹派政策，那麼流動性危機將會蔓延至其他金融領域，甚至引發企業債務違約等系統性風險。所以黃金變得不避險的根本原因，是它被當作現金變賣拋售。這也是市場正在進行一輪深層次的“流動性壓力測試”的表現。再說一個反常識的知識，我們一致認為的“避險資產”黃金，其實並不避險，相反，他是絕對的高風險資產。從歷史資料來看，黃金的波動性遠超債券等固定收益率產品，遇到最近這樣的黃金牛市，金價可以輕鬆翻倍，遇到熊市，跌幅也可以超過50%。所以，雖然黃金擁有顯著的長期價值，但是中短期來看卻有很強的波動性，以及複雜性。談到真正的避險資產，短期國債或者貨幣基金這類隨時能夠變現的現金等價物，才是真正的高流動性避險資產。針對黃金未來的走勢，瑞銀策略師認為，黃金有望在2026—2027年間某個階段創出5000美元/盎司的歷史高位。廣發策略首席分析師劉晨明表示，黃金短期點位仍不低，且波動率較大。若無超預期因素刺激，預計倫敦金年底前將盤整震盪，2026年一季度後再創新高。6. 結語“市場短期是一台投票機，長期是一台稱重機。”無論輝達財報揭示的AI風向，聯準會貨幣政策的鷹鴿搖擺，還是日本的債務風險，都預示著在短期內，波動仍是主旋律。但在投資大師本傑明·格雷厄姆看來，市場的喧囂和短期波動終將回歸理性，那些真正擁有價值的公司和資產，最終會被“稱”出其應有的份量。畢竟，投資不是百米衝刺，而是一場穿越牛熊、抵禦人性的馬拉松，真正的優質資產和理性投資者，會在風暴之後迎來更廣闊的天地。 （吳曉波頻道）

一、2025 市場回顧：創新與政策雙輪驅動，大幅跑贏全球2025 年中國股市迎來強勢反彈，成為全球表現突出的市場之一，核心資料如下：指數表現：MSCI 中國指數年初至今漲幅約 40%，跑贏全球市場約 20 個百分點；創新驅動型類股（如 AI、醫療健康）領漲，南向資金持續流入為港股提供流動性支撐。上漲核心驅動：一是DeepSeek R1 等 AI 模型推出、醫藥企業海外授權合作等創新突破；二是民營經濟促進法出台、國企基金入市維穩等政策支援；三是央行公開市場操作釋放充足流動性，居民存款向股市轉移；四是中美貿易談判緩和，地緣政治風險低於預期。估值修復：MSCI 中國當前 12 個月前瞻市盈率雖較年初的 10 倍升至 13 倍左右，但相對 MSCI 全球仍有 36% 的折價，低於歷史平均水平，估值仍具吸引力。二、2026 核心展望：盈利主導上漲，四大支撐因素延續2026 年中國股市將從 2025 年的估值修復轉向盈利驅動，核心邏輯如下：核心基調：瑞銀預測MSCI 中國指數 2026 年末目標位 100 點，較當前有 14% 的上漲空間，其中 10% 來自盈利增長，4% 來自估值小幅抬升。四大支撐因素：一是AI、硬體科技、半導體等創新領域持續突破，成為全球投資者 diversification 的重要標的；二是政策持續寬鬆，廣義財政赤字預計再擴大 1 個 GDP 百分點，央行或降息 20bp、聯準會降息 50bp，流動性環境友好；三是反內卷政策推動行業盈利修復，太陽能、鋰電、快遞等行業已出現產品價格回升跡象；四是內外資持續流入，海外機構倉位仍處歷史低位，居民存款向股市轉移仍有空間。宏觀背景：中國2026 年實際 GDP 增速預計 4.5%，名義 GDP 增長 5%，PPI 降幅縮小至 2026 年四季度的 - 0.4%，通縮壓力逐步緩解；消費增速預計 4.4%，仍相對疲軟。三、指數與盈利預測：盈利增速10%，估值小幅抬升3.1 指數目標瑞銀給出2026 年末核心指數目標，均呈現雙位數上漲空間：MSCI 中國指數：目標 100 點（當前約 88 點，漲幅 14%）恆生指數：目標30000 點（當前約 26000 點左右，漲幅約 15%）核心假設：5% 的營收增長（與名義 GDP 增速一致），反內卷推動利潤率提升貢獻 3 個百分點 EPS 增長，股份回購貢獻 1 個百分點 EPS 增長。3.2 盈利驅動核心：反內卷政策反內捲成為2026 年盈利增長的關鍵變數，核心影響如下：政策落地領域：航空業出台自律公約遏制低價傾銷、石化行業發佈穩增長工作方案、太陽能行業推進產能管控與併購整合、快遞行業統一最低派費標準，相關行業產品價格已出現回升。盈利提升幅度：若反內卷相關行業利潤率恢復至歷史平均水平的一半，預計可為MSCI 中國指數 EPS 貢獻 3 個百分點的增長。重點受益行業：太陽能產業鏈因盈利能力處於歷史低位、全球儲能需求旺盛，成為反內卷主題的首選類股。四、行業配置：聚焦三大主線，規避宏觀敏感類股瑞銀2026 年行業偏好明確，核心推薦 “科技 + 反內卷 + 出海” 主線，具體如下：4.1 首選行業科技硬體：受益於AI 國產化替代與全球 AI 資本開支增長，中美超大規模企業 2026 年 AI 相關 capex 預計同比增長超 30%，中國 AI 企業估值較美股同行仍有折價。網際網路：騰訊、阿里等龍頭AI 應用落地明確，政策對民營經濟與 AI 行業支援力度持續，瑞銀對 2026 年行業盈利預測高於市場一致預期。券商：居民存款向股市轉移帶動交易量提升，A 股 IPO 進一步放開，行業受益於資本市場活躍度提升。太陽能產業鏈：反內卷政策推動利潤率修復，全球資料中心建設帶動儲能需求增長，美國市場太陽能裝機需求旺盛。出海龍頭：海外收入佔比超40% 的優質 exporters，2025 年在關稅不確定性下仍實現營收和盈利加速增長，全球經濟復甦將進一步提振需求，重點包括機械、汽車零部件、新材料等領域。4.2 規避行業房地產、建築：地產下行周期仍將持續，銷售與價格預計繼續承壓，對產業鏈拖累仍存。必需消費：缺乏大規模刺激政策，補貼效應消退後增速放緩，高基數下增長乏力。五、風險與場景分析：多空分歧顯著，AI 是關鍵變數5.1 核心風險全球AI 泡沫破裂：若全球 AI 相關股票大幅回呼，中國科技股可能受拖累，但相關性低於台韓市場，且有國家隊護盤、估值更低等緩衝因素。中美關係惡化：雖近期貿易談判緩和，但地緣政治風險仍可能擾動市場情緒，不過股價對關稅等事件的敏感度已顯著下降。國內政策刺激不及預期：若宏觀經濟大幅走弱而政策未及時加碼，可能抑制市場上漲動能。5.2 三種市場場景瑞銀建構了2026 年三大市場場景，對應不同投資回報：基準情景（機率最高）：MSCI 中國指數漲 14% 至 100 點，盈利增長 10%，估值小幅抬升。AI 繁榮情景：AI 推動 productivity 超預期提升，指數漲 30% 至 110 點，盈利增長 13%，估值顯著修復。債券市場衝擊情景：全球通膨粘性超預期引發利率飆升，指數跌30% 至 70 點，盈利增長降至 8%，估值承壓。AI 破裂情景：全球 AI 估值泡沫破裂引發股市拋售，指數跌 40% 至 60 點，盈利增長僅 4%，估值回歸至 DeepSeek 推出前水平。六、總結：2026 關鍵詞 “盈利 + 結構”，把握確定性機會2026 年中國股市的核心邏輯是 “估值修復告一段落，盈利增長成為主角”，投資需聚焦三大確定性主線：創新驅動：AI、科技硬體、半導體等，受益於全球 AI 資本開支增長與國產化替代；政策紅利：反內卷相關的太陽能、快遞、石化等行業，利潤率修復空間明確；全球共振：出海龍頭企業，依託全球經濟復甦與自身競爭力提升實現增長。同時需警惕AI 泡沫破裂、地緣政治惡化等風險，建議通過分散配置捕捉結構性機會，規避地產、必需消費等宏觀敏感類股。 (資訊量有點大)

一、2025 市場回顧：爆發式上漲後進入穩健期2025 年中國股市迎來強勢反彈，成為全球表現最佳的主要市場之一，核心資料如下：指數表現：MSCI 中國指數、恆生指數年初至今漲幅均超 30%，MSCI 中國美元計價總回報達 36%，夏普比率 1.25，顯著跑贏 MSCI 新興市場（31%）與標普 500（16%）；滬深 300 指數年初至今漲幅 21%，夏普比率 1.30，雖滯後於離岸市場，但風險調整後收益仍具吸引力。估值修復：MSCI 中國 12 個月前瞻市盈率從年初的 10 倍升至當前的 13.1 倍，估值中樞上移，但仍較 MSCI 新興市場（13.9 倍）存在 6% 的折價，未進入泡沫區間。上漲驅動：企業自救與股東回報提升、民營經濟政策支援、AI / 科技 / 智能製造領域湧現全球競爭力企業，是推動市場結構性改善的核心動力。二、2026 核心展望：穩健為主，等待突破契機2026 年中國股市將從 2025 年的爆發式增長轉向 “穩增長、提質量”，核心邏輯如下：核心基調：基準情景下，市場將追求“可持續性”，而非突破式新高；牛市情景需滿足 “通縮提前破解、中美關係持續緩和、科技突破” 三大條件，熊市風險則來自國內通縮加劇、地緣衝突升級。宏觀背景：中國實際GDP 增速預計從 2025 年的 5.0% 放緩至 2026 年的 4.8%，2027 年進一步降至 4.6%；名義 GDP 增速維持 4.1% 的低位，通縮壓力貫穿 2026 年，2027 年才有望逐步走出通縮。政策環境：財政刺激力度溫和，廣義財政赤字預計擴大0.5 個 GDP 百分點（約 1.5 兆元），小於 2025 年的 1 個百分點；貨幣政策偏寬鬆，預計 2026 年央行再降准 50bp、降息 20-30bp，以避險通縮與外部流動性變化。三、指數與盈利預測：低個位數漲幅，2027 盈利加速3.1 指數目標摩根士丹利上調2026 年末指數目標，基準情景下漲幅集中在 2%-4%，具體如下：恆生指數：目標27500 點（當前 26923 點，漲幅 2%）恆生國企指數：目標9700 點（當前 9539 點，漲幅 2%）MSCI 中國指數：目標 90 點（當前 88 點，漲幅 3%）滬深300 指數：目標 4840 點（當前 4646 點，漲幅 4%）情景空間：MSCI 中國牛市目標 114 點（漲幅 30%），熊市目標 58 點（跌幅 34%），多空分歧顯著。3.2 盈利預測2026 年盈利增速溫和：MSCI 中國盈利同比預計增長 6%，滬深 300 增長 6%，均低於市場一致預期（15%、10%），主要受通縮環境壓制；2027 年盈利將加速，MSCI 中國增長 10%，滬深 300 增長 11%，受益於通縮緩解與科技賦能。核心驅動類股：網際網路、金融、資訊技術、材料、醫藥生物是MSCI 中國盈利的主要貢獻者，多數類股盈利上調廣度為正。四、流動性與資金面：內外資均呈淨流入2026 年 A 股與離岸市場流動性將持續寬鬆，資金面支撐充足：外部流動性：聯準會預計2025 年降息後，2026 年上半年再降兩次息，美元走弱（DXY 指數預計從當前 97-100 區間降至 2026 年中 94），利多離岸中概股與港股；全球資金對中國股市興趣回升，2025 年至今海外共同基金已淨流入 80 億美元，扭轉 2023-2024 年淨流出態勢。內部流動性：A 股市場迎來 “債轉股、存款轉股” 趨勢，10 年期、30 年期國債收益率上行暗示資產配置轉移；南向資金持續發力，2025 年至今淨流入已達 1600 億美元，日均淨流入 8 億美元，較 2024 年增長 60%，成為港股核心流動性支撐。資金偏好：全球長線基金仍低配中國股市，存在進一步加倉空間；南向資金重點流入非必需消費、金融、醫療保健類股，A 股被動資金主要聚焦滬深 300 指數。五、行業配置與投資策略：槓鈴策略為主，聚焦結構性機會5.1 行業偏好：槓鈴策略，避棄宏觀拖累類股超配類股：優質網際網路與科技龍頭（契合AI 發展與 15 五規劃）、金融（保險、交易所）、高股息標的（平滑市場波動）；重點關注 AI / 技術競爭中的領先 IT 企業。低配類股：房地產、必需消費、能源等受宏觀環境拖累的領域；汽車類股因競爭激烈、消費疲軟，面臨利潤率壓力，同樣不建議配置。5.2 核心投資策略聚焦精選標的：關注摩根士丹利中國/ 香港焦點股名單（15 隻）與 A 股主題股名單（10 隻），涵蓋阿里、騰訊、寧德時代等龍頭，均為超配評級。南向納入主題交易：利用每年兩次的港股通納入調整窗口，佈局潛在納入標的的價格動量機會。反內卷政策受益股：關注政策推動供需平衡的行業，規避產能過剩、價格戰激烈的領域，精選行業內具備競爭優勢的標的。六、總結：2026 關鍵詞 “穩健 + 結構”，把握三大主線2026 年中國股市將告別 2025 年的爆發式上漲，進入 “穩健增長、結構制勝” 的新階段，核心投資邏輯可概括為三點：指數層面：低個位數漲幅為主，需等待通縮破解、科技突破等契機才能開啟新一輪大漲，重點防範地緣衝突與通縮加劇風險；資金層面：內外資共同支撐流動性，南向資金與全球資金回流是關鍵，A 股 “債轉股” 趨勢仍有空間；標的層面：聚焦三大主線——AI 與科技龍頭、高股息防禦標的、反內卷政策受益股，規避宏觀敏感型類股。長期來看，中國企業在全球科技競爭中的突破與經濟結構轉型，將為股市提供持續的結構性機會，2027 年盈利加速有望成為下一輪行情的催化劑。 (資訊量有點大)