15年前，在金融危機之後，我們曾認為自己正處於“亞洲世紀”的開端。以美國為首的西方在貪婪和槓桿操作的雙重作用下自食惡果。與此同時，中國中產階級人數的快速增長推動該國譜寫著一個由消費主導的國內增長故事。但自那以後的15年裡，中國股市僅小幅上漲，而美國股市上漲了近6倍。推動全球經濟力量平衡的轉變被擱置，並被美國科技巨頭的崛起所掩蓋。不過，中國的崛起或許只是一直隱藏在眾目睽睽之下。快進到今天，中國再次成為投資熱門。那種認為中國“不可投資”的自大觀點如今看起來十分愚蠢。這一次，人們熱議的不再是剛剛走向城市化的中國家庭購買的第一台冰箱和電視機。2026年及以後的中國投資邏輯整體來說變得更為有趣。正如投資銀行傑富瑞集團最近所描述的，這是“我們這個時代最被低估的故事：中國的科技實力”。過去15年的美國股市與中國股市對比，同這一時期兩國專利申請情況幾乎如出一轍。但存在一個關鍵差異。就專利而言，2010年以來增長6倍的並非美國，而是中國。美國的專利申請量陷入停滯。在創新方面，中國已遙遙領先。據經合組織資料，2007年至2023年間，中國的研發支出年均複合增長率接近12%，而美國僅為3.7%，歐盟為2.6%。中國在眾多技術領域的崛起速度令人驚嘆。在先進航空發動機、高超音速武器、水下無線通訊和聲吶等防務相關領域，中國的研發投入遠超美國、英國、澳大利亞、日本和韓國等競爭對手。輝達首席執行官黃仁勳最近說：“中國的應用推進速度快得令人難以置信。這是我相當關注的一個領域。”大約12年前，特斯拉公司首席執行官埃隆·馬斯克曾愚蠢地對中國公司比亞迪的威脅不屑一顧。如今，他表示：“中國只要下定決心，就能在任何事情上取得卓越成就。”摩根大通總裁傑米·戴蒙表示：“中國在很多方面都做得很好。”今年4月，川普的關稅聲明似乎給在我們眼中依賴出口的亞洲前景蒙上陰影。但恐慌是短暫的，出口前置和政策支援緩解了衝擊。隨後，希望實現除美國外的多元化需求、美元走弱以及亞洲經濟體出人意料的國內強勁增長勢頭接過了接力棒。如今，面向亞洲的戰術性轉向可能演變為對該地區長期的結構性偏好：亞洲地區受益於技術優勢、更穩健的公共財政、支援性的企業改革和更低的估值。中國迅速崛起成為美國霸權的嚴重威脅，這無疑是一個亞洲投資故事。中國軟實力的國際化意味著要尋找21世紀的可口可樂、吉列和美國運通——這些公司在“美國世紀”讓華倫·巴菲特發家致富。但這不僅僅是一場押注中國的遊戲。它取決於世界其他地區的回應，可能成為全球經濟新一輪增長的開端。 (參考消息智庫)

2026年中國股市展望一、核心立場：謹慎建設性，看好資金回流但需催化劑摩根士丹利對 2026 年中國股市維持 “謹慎建設性” 觀點，認為全球投資者正逐步重返中國市場，預計未來一年將實現正資金淨流入，但當前市場需更多催化劑才能進一步提升預期。若財政政策力度顯著加大或中美關係出現實質性改善，機構態度有望轉向更樂觀；同時，投資者雖在積極尋找做多中國的訊號，但對市場波動性上升的擔憂也在加劇。二、五大核心 FAQ：解答市場最關注的爭議點1. 為何 2026 年展望看似比 2025 年保守？—— 非保守，而是估值已反映改善機構強調並非對中國股市轉向保守，相反，仍堅定看好中國股市的四大結構性改善：一是企業通過自我健康管理推動結構性 ROE 觸底，疊加股市向高質地、大盤、創新型企業傾斜；二是民營經濟與企業家營商環境持續最佳化；三是政府避險經濟大幅下行的意願與決心明確；四是中美地緣政治形成階段性平衡（尤其受益於中國稀土領域的戰略優勢）。當前僅預測 MSCI 中國指數 2026 年底目標價為 90 點（截至 2025 年 11 月 25 日，較當前僅存 7% 上漲空間），核心原因是估值已基本合理 ——2025 年 MSCI 中國指數估值已從約 10 倍升至 13 倍，實現超 30% 的重估，這一幅度與 2017 年（中國網際網路股崛起並納入全球指數）、2020 年（中國率先走出疫情成為全球避險地）的歷史性重估水平相當，且當前全球主要股市均無估值上行空間（如標普 500、MSCI 歐洲、東證指數、MSCI 新興市場 2026 年 12 個月前瞻 PE 目標分別為 22 倍、16 倍、15 倍、13 倍，均低於或持平於當前一致預期）。2. 為何 MSCI 中國盈利增速預測（7%）遠低於一致預期（15%）？—— 電商復甦存疑，消費疲軟制約市場對 MSCI 中國指數 15% 的高盈利增速預期，主要依賴電商類股盈利反彈 —— 一致預期認為，電商行業激烈的價格戰將在 2025 年底徹底結束，2026 年有望依託低基數實現快速增長。但摩根士丹利認為，這一假設需更多資料驗證，目前仍需等待電商龍頭三季度財報及年末、2026 年業績指引，才能進一步確認復甦節奏。此外，2025 年夏季以來，中國商品房銷售與整體消費持續疲軟， discretionary 消費（包括電商領域）可能受到抑制，在消費走穩訊號明確前，難以對電商及整體盈利增長形成高確定性判斷，因此維持 7% 的保守增速預測。3. 10 月以來中國股市區間震盪、波動上升，是否擔憂大幅回呼？——12 個月維度無需過度擔憂2025 年 10 月初以來中國股市波動加劇，主要由三因素驅動：一是中美貿易摩擦突然升級；二是四中全會未明確出台力度超預期的政策刺激；三是美股波動傳導。但從最新進展看，前兩大因素已出現積極變化（如中美互動釋放積極訊號、政策方向逐步明確）。若未來美股出現大幅回呼，雖會對包括中國股市在內的全球風險資產構成外部壓力，但中國股市與美股的相關性在主要股市中最低，若美股回呼，中國股市（尤其 A 股）有望相對跑贏，因此 12 個月維度無需擔憂大幅回呼。4. 那些因素能讓機構對中國股市更樂觀？—— 兩大核心催化劑 + 科技突破當前 7% 的指數上漲空間，源於 “估值合理 + 盈利增速溫和” 的組合，因此任何能改善 “估值” 或 “盈利” 的因素，都將成為關鍵利多催化劑，其中最值得關注的兩大方向是：1. 中美關係進一步改善：2025 年 11 月 24 日兩國元首通話已釋放積極訊號，後續需重點跟蹤 2026 年 4 月川普潛在訪華進展，以及關稅加征風險的妥善應對；2. 財政政策更有力轉向：尤其聚焦房地產庫存消化，如近期傳聞的按揭利率補貼政策，若能明確覆蓋範圍、規模與持續時間，將顯著提振市場信心。此外，中國在 AI、智能製造、人形機器人、生物科技等硬核科技領域的突破，若能推動可定址市場從國內拓展至區域乃至全球（如關稅與非關稅壁壘降低），不僅能實現估值再重估，還將為企業收入與盈利打開更大增長空間。5. 最新機構路演反饋有何亮點？—— 外資回流訊號明確從摩根士丹利近期路演（包括年度亞太峰會、中國市場展望午餐會）來看，外資對中國股市的積極反饋顯著：例如，某機構此前推出的 “不含中國的新興市場基金” 至今無明顯資金流入；中國市場展望午餐會報名人數超預期，且外資參會佔比較 2024 年大幅提升。這些訊號與 2025 年 9 月（美國投資者對中國股市興趣達 2021 年以來最高）、10 月（歐洲與加拿大投資者情緒周期性復甦）的路演反饋一致，進一步印證全球投資者正逐步重返中國市場，為 2026 年資金淨流入提供支撐。 (資訊量有點大)

“4000點是收費站，停車場，風向標。不管你是上去，下來，還是停著不動，都是要收費的。”“像今天這樣的日子，我很慶幸自己把資金分散投資於黃金+微盤+紅利+可轉債+QDII+比特幣上。因為這讓我能夠在六種不同的策略上虧錢。”隨著全球大類資產的連續調整，各大投資群內的投資者都坐不住了，各種關於股市、黃金、數字貨幣的段子滿天飛。儘管2025年是一個不折不扣的“牛市”，但是最近幾天的調整，卻讓許多人，尤其是新手投資者感到十分地“肉痛”。全球市場到底發生了什麼事？是黑天鵝作怪還是“不要慌，只是技術性調整？”今天的文章就來聊聊這個話題。1. 全球資產殺跌潮先來看看讓大家集體破防的全球各大資產走勢。影響最大的是美股。本周，它遭遇“黑色星期一”：道瓊斯下跌1.18%，納斯達克下跌0.84%，標準普爾指數下跌0.92%。三大指數均出現加速下跌走勢。周二，美股三大指數繼續大幅度低開。截至目前，道瓊斯指數已出現罕見的四連跌，最大跌幅為1.45%，標普最大跌幅為1.47%，納斯達克指數跌幅一度擴大至2%。技術派看圖分析指出：標普500指數和納斯達克指數跌破50日移動均線，這是138個交易日以來的首次失守，釋放出強烈的看跌訊號。另一大重災區是加密貨幣。比特幣從10月份的12.6萬美元開始下跌，並一度跌破9萬美元。這不僅抹去2025年來的全部漲幅，而且下跌趨勢仍在進一步加劇，一股恐慌情緒在市場中開始蔓延，甚至有人喊出加密貨幣市場正在“崩盤”。亞太股市也沒好到那裡去，昨日亞太股市全軍覆沒，其中跌幅最大的就是日本股市。日經225指數跌幅高達3.22%，超過70%個股出現下跌，創下4月份以來的最大單日跌幅。港股和A股也同樣出現下跌。昨日，上證指數下跌0.81%，收穫三連陰，恆生指數下跌1.72%，也是連跌了三天，但縱觀全球市場，表現已經算得上較為“堅挺”。日本股市暴跌有意思的是，作為風險資產的“競爭對手”——黃金，也沒能扛住。截至11月18日周四下午，倫敦現貨黃金一度跌破4000美元/盎司，這是現貨黃金連續四個交易日下跌。滬金主連收盤也下跌1.33%，連續走出“三連陰”。換言之，不管是此前高歌猛進的科技股和加密貨幣，還是今年暴漲的避險資產黃金，所有資產類別都沒能在這次拋售潮中倖免。2. 誰是罪魁禍首？誰才是本輪全球資產殺跌的罪魁禍首？這個鍋恐怕先得由聯準會來背。11月以來，聯準會的降息機率出現了“過山車”。10月底聯準會降息以後，市場普遍預期12月份聯準會將繼續降息，降息機率一度高達90%。但近期，堪薩斯城聯儲主席施密德、達拉斯聯儲主席洛根等重量級官員接連發表鷹派言論，導致市場預期開始逆轉，根據“聯準會觀察”工具顯示，12月份降息25個基點的機率僅有44%。宏觀策略師Henry Allen認為，聯準會的“鷹派轉向”是市場近期劇烈動盪的主要因素。從歷史來看，過去10年間的大規模資產拋售，都是因為聯準會採取了更加強硬的姿態。聯準會降息預期的下降，直接影響了全球資本的流動性和資產價格。比如預計利率將會更長時間保持高位，美元指數會走強。此外，借貸成本的增加會抑制風險偏好，對美國股市，黃金等其他非美資產造成壓力。由此造成的流動性緊張則會無差別地席捲所有資產。10月29日，聯準會宣佈再次降息除了聯準會的鍋，還有一個重要的不確定因素，那就是以輝達為代表的“AI風向標”。台北時間11月20日早上，輝達將會發佈第三季度財報。作為AI晶片的提供者和龍頭股，輝達的財報不僅代表著一家市值4.4兆美元公司的業績，同樣可視為全球AI行業，乃至整個美股的風向標。圖源：網路從財報前各大機構的動作來看，輝達的處境非常不妙，甚至可以說一夜之間，全球都在“做空輝達”。矽谷著名投資人彼得·蒂爾旗下的避險基金清空了全部的53萬股輝達股票，打響了戳破“泡沫”的第一槍。日本軟銀10月宣佈賣出輝達股票，套現58.3億美元，而全球最大避險基金橋水，也砍掉了自己持有的65%的輝達倉位。電影《大空頭》原型投資者Michael Burry此前也大舉買入輝達的看跌期權。市場擔憂輝達難以給出一份超出市場預期的財報，於是紛紛提前看空做空AI公司，從而影響了美股，乃至全球AI行業股價。第三個原因自然是日本釋放的“黑天鵝”。近期，日本首相高市早苗在國會稱“台灣有事”可能構成日本行使集體自衛權的“存亡危機事態”，暗示或武力介入台海問題。中方隨即展開強硬反制：外交部、駐日使館等密集召見日方進行嚴正交涉。隨後，文旅部發佈赴日旅遊安全提醒，教育部同步發佈留學預警，勸阻中國遊客赴日。此舉將重創依賴中國遊客的日本旅遊業。圖源：中華人民共和國文化和旅遊部受此影響，11月18日，日經225指數暴跌3.22%，創4月以來最大跌幅，資生堂、三越伊勢丹、日航等消費與旅遊相關企業股價大幅下挫。野村研究所預估，中國遊客暫停赴日將致日本損失2.2兆日元，拖累GDP下降0.36%。此外，在經濟方面，高市早苗正在考慮推行一項高達17兆日元的大規模刺激計畫。然而由於日本本身就是負債率高企的國家，這引發了市場對於日本債務危機的擔憂。再加上日本三季度GDP下跌1.8%，美國關稅導致出口收縮等影響，日本國債出現了罕見的大跌。截至周二，日本10年期國債收益率攀升至1.751%，創下2008年以來最高水平。債券收益率越高，說明投資者拋售得越厲害，很顯然，國際投資者針對日本國債的安全性提出了質疑。對於全球流動性而言，日本國債一向以低利率和穩定性著稱，如果日本國債遭到拋售，這意味著日元“套利交易”的逐漸解體，再加上跨市場溢出效應的傳導，將對全球流動性造成巨大影響。千萬不要小看日債對於全球市場的影響，策略師Albert Edwards甚至警告稱，日本國債收益率持續攀升可能引發“全球金融末日。”3. 何時能塵埃落定？從目前來看，懸在全球投資者頭上的達摩克利斯之劍一共有三把，但是它們最終下落的時間並不相同。比如輝達的財報將會在台北時間11月20日5點20分出爐。市場將會關心輝達的AI晶片供應情況，AI訂單是否依然強勁的明確訊號。瑞穗證券股票交易董事總經理甚至表示：“全世界最大、最重要的公司將發佈財報，整個AI交易的成敗都在此一舉。”巧合的是，聯準會貨幣政策的重要轉折點同樣是在星期四。美國勞工部統計局（BLS）表示，因為美國政府關門而推遲的9月份非農資料，將於美東時間11月20日8:30分發佈。11月21日將發佈9月份實際薪資等資料。眾議院投票決定結束美國政府停擺值得注意的是，由於美國政府10月1日開始停擺，本次勞工部統計局並不能給出完整的經濟資料，比如10月份的CPI資料就並不能確保發佈。此外，目前的聯準會更加在意9月份失業率以及10月份非農就業率和失業率，所以就算是9月份非農資料在明天出爐，也很難讓聯準會做出“就業冷卻”的判斷。所以，這柄劍，只會先落下來一半，剩下的，就得看美國勞工部補齊殘缺資料的效率了。至於日本方面，則是變數最大的一個。因為高市早苗之前是安倍晉三的盟友，她推行的經濟政策很像“安倍經濟學”，而安倍經濟學主張通過大規模經濟刺激來推動經濟增長。但消息出爐以後，日元匯率的不斷貶值，以及日本國債利率的上升，顯然會給高市早苗帶來壓力，加劇日本的債務負擔。從外部來看，美國財長貝森特也敦促高市早苗，給予日本央行調整政策以應對通膨的空間。貝森特不同尋常的表態非常罕見，這意味著，日本最後的決策也將受到貝森特的影響。從而給本就複雜的日本貨幣政策，加入了新的變數。目前，高市早苗決定，下周將和日本央行行長植田和男進行會晤，探索未來政策的路徑。所以日本未來的貨幣政策和路勁如何，就得看兩個人談得如何了。4. A股能否重回4000點？接下來，再聊聊大家關心的A股。當下，滬指最低點已經跌至3926.59點，可以說距離3900點保衛戰打響，只有一步之遙。那麼，股民們一直盼望的4000點，我們還能奪回來麼？11月18日，上海，大屏顯示股市行情從上述的外部因素來看，聯準會降息預期的降低對A股影響較大，美股下跌，亞太跟跌，A股承壓的傳導鏈條讓後續A股的表現受到來自外部的壓力。從A股內部來看，指數也有調整的需求。財聯社認為，目前來看A股整體依然處於弱勢整理結構之中，短線尚未出現明確的止跌走穩訊號。不過隨著指數下跌，市場短期風險得到了集中釋放，且創業板和深成指已經跌至60日均線附近，有望得到一定支撐。國信證券認為，隨著年末行情的到來，市場往往會對“高低切換”有較高的關注度。年末資金傾向於切換投資市場至下一年度，並提前展開相關佈局，這就導致資金出現調倉換股和“估值切換”。此外，由於今年A股整體表現不錯，部分機構由於出於年末考核等原因，四季度的持倉會更偏向於穩健。那麼在調倉換股之中就會推動市場風格的切換。當然，我們也無需對指數未來的表現過於悲觀。談及A股後市走勢，中金公司認為，各種因素短期尚不足改變中國股票的上漲趨勢，預計2026年內外流動性總體維持寬鬆，為市場提供有利環境，建議明年上半年超配中國股票。招商證券表示，股市上行斜率有所放緩，但並不意味著行情的結束；銀河證券則表示，“在類股輪動中，可關注反內卷、紅利等主題機會，其中科技主題可關注補漲細分及產業趨勢的催化。”而縱觀各大券商的研究報告來看，絕大多數機構對A股的後市表現，都持樂觀積極的態度。5. 黃金還能避險麼？黃金作為“避險資產”，按理來說應該在股市大跌的時候逆勢上漲，那麼為何這次，“避險資產”也不避險了呢？期貨經紀公司Altavest聯合創始人邁克爾·阿姆布魯斯特認為：當股市等風險資產開始下跌時，市場流動性開始緊張，股市拋售導致追加保證金的需求。此時，投資者會傾向於變賣黃金等盈利的資產籌集現金，這導致黃金這樣的避險資產和風險資產的走勢趨同。黃金投資我們再來看黃金的基本面，最近發生的種種大事，比如聯準會降息預期下滑，美國政府43天停擺擾亂了關鍵經濟資料的發佈等等都限制了黃金短期內的上行。北京市社會科學院副研究員王鵬認為：美元指數強勢將會加劇美元流動性的緊張，讓投資者被迫拋售所有資產來換取現金。如果聯準會繼續維持鷹派政策，那麼流動性危機將會蔓延至其他金融領域，甚至引發企業債務違約等系統性風險。所以黃金變得不避險的根本原因，是它被當作現金變賣拋售。這也是市場正在進行一輪深層次的“流動性壓力測試”的表現。再說一個反常識的知識，我們一致認為的“避險資產”黃金，其實並不避險，相反，他是絕對的高風險資產。從歷史資料來看，黃金的波動性遠超債券等固定收益率產品，遇到最近這樣的黃金牛市，金價可以輕鬆翻倍，遇到熊市，跌幅也可以超過50%。所以，雖然黃金擁有顯著的長期價值，但是中短期來看卻有很強的波動性，以及複雜性。談到真正的避險資產，短期國債或者貨幣基金這類隨時能夠變現的現金等價物，才是真正的高流動性避險資產。針對黃金未來的走勢，瑞銀策略師認為，黃金有望在2026—2027年間某個階段創出5000美元/盎司的歷史高位。廣發策略首席分析師劉晨明表示，黃金短期點位仍不低，且波動率較大。若無超預期因素刺激，預計倫敦金年底前將盤整震盪，2026年一季度後再創新高。6. 結語“市場短期是一台投票機，長期是一台稱重機。”無論輝達財報揭示的AI風向，聯準會貨幣政策的鷹鴿搖擺，還是日本的債務風險，都預示著在短期內，波動仍是主旋律。但在投資大師本傑明·格雷厄姆看來，市場的喧囂和短期波動終將回歸理性，那些真正擁有價值的公司和資產，最終會被“稱”出其應有的份量。畢竟，投資不是百米衝刺，而是一場穿越牛熊、抵禦人性的馬拉松，真正的優質資產和理性投資者，會在風暴之後迎來更廣闊的天地。 （吳曉波頻道）

一、2025 市場回顧：創新與政策雙輪驅動，大幅跑贏全球2025 年中國股市迎來強勢反彈，成為全球表現突出的市場之一，核心資料如下：指數表現：MSCI 中國指數年初至今漲幅約 40%，跑贏全球市場約 20 個百分點；創新驅動型類股（如 AI、醫療健康）領漲，南向資金持續流入為港股提供流動性支撐。上漲核心驅動：一是DeepSeek R1 等 AI 模型推出、醫藥企業海外授權合作等創新突破；二是民營經濟促進法出台、國企基金入市維穩等政策支援；三是央行公開市場操作釋放充足流動性，居民存款向股市轉移；四是中美貿易談判緩和，地緣政治風險低於預期。估值修復：MSCI 中國當前 12 個月前瞻市盈率雖較年初的 10 倍升至 13 倍左右，但相對 MSCI 全球仍有 36% 的折價，低於歷史平均水平，估值仍具吸引力。二、2026 核心展望：盈利主導上漲，四大支撐因素延續2026 年中國股市將從 2025 年的估值修復轉向盈利驅動，核心邏輯如下：核心基調：瑞銀預測MSCI 中國指數 2026 年末目標位 100 點，較當前有 14% 的上漲空間，其中 10% 來自盈利增長，4% 來自估值小幅抬升。四大支撐因素：一是AI、硬體科技、半導體等創新領域持續突破，成為全球投資者 diversification 的重要標的；二是政策持續寬鬆，廣義財政赤字預計再擴大 1 個 GDP 百分點，央行或降息 20bp、聯準會降息 50bp，流動性環境友好；三是反內卷政策推動行業盈利修復，太陽能、鋰電、快遞等行業已出現產品價格回升跡象；四是內外資持續流入，海外機構倉位仍處歷史低位，居民存款向股市轉移仍有空間。宏觀背景：中國2026 年實際 GDP 增速預計 4.5%，名義 GDP 增長 5%，PPI 降幅縮小至 2026 年四季度的 - 0.4%，通縮壓力逐步緩解；消費增速預計 4.4%，仍相對疲軟。三、指數與盈利預測：盈利增速10%，估值小幅抬升3.1 指數目標瑞銀給出2026 年末核心指數目標，均呈現雙位數上漲空間：MSCI 中國指數：目標 100 點（當前約 88 點，漲幅 14%）恆生指數：目標30000 點（當前約 26000 點左右，漲幅約 15%）核心假設：5% 的營收增長（與名義 GDP 增速一致），反內卷推動利潤率提升貢獻 3 個百分點 EPS 增長，股份回購貢獻 1 個百分點 EPS 增長。3.2 盈利驅動核心：反內卷政策反內捲成為2026 年盈利增長的關鍵變數，核心影響如下：政策落地領域：航空業出台自律公約遏制低價傾銷、石化行業發佈穩增長工作方案、太陽能行業推進產能管控與併購整合、快遞行業統一最低派費標準，相關行業產品價格已出現回升。盈利提升幅度：若反內卷相關行業利潤率恢復至歷史平均水平的一半，預計可為MSCI 中國指數 EPS 貢獻 3 個百分點的增長。重點受益行業：太陽能產業鏈因盈利能力處於歷史低位、全球儲能需求旺盛，成為反內卷主題的首選類股。四、行業配置：聚焦三大主線，規避宏觀敏感類股瑞銀2026 年行業偏好明確，核心推薦 “科技 + 反內卷 + 出海” 主線，具體如下：4.1 首選行業科技硬體：受益於AI 國產化替代與全球 AI 資本開支增長，中美超大規模企業 2026 年 AI 相關 capex 預計同比增長超 30%，中國 AI 企業估值較美股同行仍有折價。網際網路：騰訊、阿里等龍頭AI 應用落地明確，政策對民營經濟與 AI 行業支援力度持續，瑞銀對 2026 年行業盈利預測高於市場一致預期。券商：居民存款向股市轉移帶動交易量提升，A 股 IPO 進一步放開，行業受益於資本市場活躍度提升。太陽能產業鏈：反內卷政策推動利潤率修復，全球資料中心建設帶動儲能需求增長，美國市場太陽能裝機需求旺盛。出海龍頭：海外收入佔比超40% 的優質 exporters，2025 年在關稅不確定性下仍實現營收和盈利加速增長，全球經濟復甦將進一步提振需求，重點包括機械、汽車零部件、新材料等領域。4.2 規避行業房地產、建築：地產下行周期仍將持續，銷售與價格預計繼續承壓，對產業鏈拖累仍存。必需消費：缺乏大規模刺激政策，補貼效應消退後增速放緩，高基數下增長乏力。五、風險與場景分析：多空分歧顯著，AI 是關鍵變數5.1 核心風險全球AI 泡沫破裂：若全球 AI 相關股票大幅回呼，中國科技股可能受拖累，但相關性低於台韓市場，且有國家隊護盤、估值更低等緩衝因素。中美關係惡化：雖近期貿易談判緩和，但地緣政治風險仍可能擾動市場情緒，不過股價對關稅等事件的敏感度已顯著下降。國內政策刺激不及預期：若宏觀經濟大幅走弱而政策未及時加碼，可能抑制市場上漲動能。5.2 三種市場場景瑞銀建構了2026 年三大市場場景，對應不同投資回報：基準情景（機率最高）：MSCI 中國指數漲 14% 至 100 點，盈利增長 10%，估值小幅抬升。AI 繁榮情景：AI 推動 productivity 超預期提升，指數漲 30% 至 110 點，盈利增長 13%，估值顯著修復。債券市場衝擊情景：全球通膨粘性超預期引發利率飆升，指數跌30% 至 70 點，盈利增長降至 8%，估值承壓。AI 破裂情景：全球 AI 估值泡沫破裂引發股市拋售，指數跌 40% 至 60 點，盈利增長僅 4%，估值回歸至 DeepSeek 推出前水平。六、總結：2026 關鍵詞 “盈利 + 結構”，把握確定性機會2026 年中國股市的核心邏輯是 “估值修復告一段落，盈利增長成為主角”，投資需聚焦三大確定性主線：創新驅動：AI、科技硬體、半導體等，受益於全球 AI 資本開支增長與國產化替代；政策紅利：反內卷相關的太陽能、快遞、石化等行業，利潤率修復空間明確；全球共振：出海龍頭企業，依託全球經濟復甦與自身競爭力提升實現增長。同時需警惕AI 泡沫破裂、地緣政治惡化等風險，建議通過分散配置捕捉結構性機會，規避地產、必需消費等宏觀敏感類股。 (資訊量有點大)

一、2025 市場回顧：爆發式上漲後進入穩健期2025 年中國股市迎來強勢反彈，成為全球表現最佳的主要市場之一，核心資料如下：指數表現：MSCI 中國指數、恆生指數年初至今漲幅均超 30%，MSCI 中國美元計價總回報達 36%，夏普比率 1.25，顯著跑贏 MSCI 新興市場（31%）與標普 500（16%）；滬深 300 指數年初至今漲幅 21%，夏普比率 1.30，雖滯後於離岸市場，但風險調整後收益仍具吸引力。估值修復：MSCI 中國 12 個月前瞻市盈率從年初的 10 倍升至當前的 13.1 倍，估值中樞上移，但仍較 MSCI 新興市場（13.9 倍）存在 6% 的折價，未進入泡沫區間。上漲驅動：企業自救與股東回報提升、民營經濟政策支援、AI / 科技 / 智能製造領域湧現全球競爭力企業，是推動市場結構性改善的核心動力。二、2026 核心展望：穩健為主，等待突破契機2026 年中國股市將從 2025 年的爆發式增長轉向 “穩增長、提質量”，核心邏輯如下：核心基調：基準情景下，市場將追求“可持續性”，而非突破式新高；牛市情景需滿足 “通縮提前破解、中美關係持續緩和、科技突破” 三大條件，熊市風險則來自國內通縮加劇、地緣衝突升級。宏觀背景：中國實際GDP 增速預計從 2025 年的 5.0% 放緩至 2026 年的 4.8%，2027 年進一步降至 4.6%；名義 GDP 增速維持 4.1% 的低位，通縮壓力貫穿 2026 年，2027 年才有望逐步走出通縮。政策環境：財政刺激力度溫和，廣義財政赤字預計擴大0.5 個 GDP 百分點（約 1.5 兆元），小於 2025 年的 1 個百分點；貨幣政策偏寬鬆，預計 2026 年央行再降准 50bp、降息 20-30bp，以避險通縮與外部流動性變化。三、指數與盈利預測：低個位數漲幅，2027 盈利加速3.1 指數目標摩根士丹利上調2026 年末指數目標，基準情景下漲幅集中在 2%-4%，具體如下：恆生指數：目標27500 點（當前 26923 點，漲幅 2%）恆生國企指數：目標9700 點（當前 9539 點，漲幅 2%）MSCI 中國指數：目標 90 點（當前 88 點，漲幅 3%）滬深300 指數：目標 4840 點（當前 4646 點，漲幅 4%）情景空間：MSCI 中國牛市目標 114 點（漲幅 30%），熊市目標 58 點（跌幅 34%），多空分歧顯著。3.2 盈利預測2026 年盈利增速溫和：MSCI 中國盈利同比預計增長 6%，滬深 300 增長 6%，均低於市場一致預期（15%、10%），主要受通縮環境壓制；2027 年盈利將加速，MSCI 中國增長 10%，滬深 300 增長 11%，受益於通縮緩解與科技賦能。核心驅動類股：網際網路、金融、資訊技術、材料、醫藥生物是MSCI 中國盈利的主要貢獻者，多數類股盈利上調廣度為正。四、流動性與資金面：內外資均呈淨流入2026 年 A 股與離岸市場流動性將持續寬鬆，資金面支撐充足：外部流動性：聯準會預計2025 年降息後，2026 年上半年再降兩次息，美元走弱（DXY 指數預計從當前 97-100 區間降至 2026 年中 94），利多離岸中概股與港股；全球資金對中國股市興趣回升，2025 年至今海外共同基金已淨流入 80 億美元，扭轉 2023-2024 年淨流出態勢。內部流動性：A 股市場迎來 “債轉股、存款轉股” 趨勢，10 年期、30 年期國債收益率上行暗示資產配置轉移；南向資金持續發力，2025 年至今淨流入已達 1600 億美元，日均淨流入 8 億美元，較 2024 年增長 60%，成為港股核心流動性支撐。資金偏好：全球長線基金仍低配中國股市，存在進一步加倉空間；南向資金重點流入非必需消費、金融、醫療保健類股，A 股被動資金主要聚焦滬深 300 指數。五、行業配置與投資策略：槓鈴策略為主，聚焦結構性機會5.1 行業偏好：槓鈴策略，避棄宏觀拖累類股超配類股：優質網際網路與科技龍頭（契合AI 發展與 15 五規劃）、金融（保險、交易所）、高股息標的（平滑市場波動）；重點關注 AI / 技術競爭中的領先 IT 企業。低配類股：房地產、必需消費、能源等受宏觀環境拖累的領域；汽車類股因競爭激烈、消費疲軟，面臨利潤率壓力，同樣不建議配置。5.2 核心投資策略聚焦精選標的：關注摩根士丹利中國/ 香港焦點股名單（15 隻）與 A 股主題股名單（10 隻），涵蓋阿里、騰訊、寧德時代等龍頭，均為超配評級。南向納入主題交易：利用每年兩次的港股通納入調整窗口，佈局潛在納入標的的價格動量機會。反內卷政策受益股：關注政策推動供需平衡的行業，規避產能過剩、價格戰激烈的領域，精選行業內具備競爭優勢的標的。六、總結：2026 關鍵詞 “穩健 + 結構”，把握三大主線2026 年中國股市將告別 2025 年的爆發式上漲，進入 “穩健增長、結構制勝” 的新階段，核心投資邏輯可概括為三點：指數層面：低個位數漲幅為主，需等待通縮破解、科技突破等契機才能開啟新一輪大漲，重點防範地緣衝突與通縮加劇風險；資金層面：內外資共同支撐流動性，南向資金與全球資金回流是關鍵，A 股 “債轉股” 趨勢仍有空間；標的層面：聚焦三大主線——AI 與科技龍頭、高股息防禦標的、反內卷政策受益股，規避宏觀敏感型類股。長期來看，中國企業在全球科技競爭中的突破與經濟結構轉型，將為股市提供持續的結構性機會，2027 年盈利加速有望成為下一輪行情的催化劑。 (資訊量有點大)

Robin :今天我們聚焦三個主題。首先，關於中美博弈，雖然按下了一個暫停鍵，但是以稀土換科技。以時間換空間，這種暫時的和緩能不能持續？特別是中國的稀土博弈，未來會怎麼？進一步的發展變化。那今天我們也帶來了宏觀團隊，包括，詹尼、鄭寧領銜的下一階段如何使用好稀土這個牌，繼續與美國博弈。科技競爭另外，大家最近肯定也關注到了，我們在去年年末提出的東穩西蕩，最近一兩周似乎在金融市場上有所體現。美國市場波動率加大了，中國市場包括大陸和香港相對穩健一些。這背後的根源是什麼？是不是跟美美國最近出現的一些政府停擺、高院質詢關稅，以及，大家對於 AI 科技投資是否有泡沫。採取了更多的質疑。所以今天我們也會帶來對美國經濟面臨這些確定性和不確定性受到的影響有多大，以及 AI 泡沫之爭背後的一些邏輯框架。當然我們今天也會迎來在上海出差路演的兩位重磅級的分析師，一位是 Laura 首席策略師，講述上周在香港開了一個叫金融領袖峰會，來了很多全球資產管理界的主要的投資人。他們看待中國市場現在信心回升到了多少的水平？下一步是否會加大佈局？以及房地產市場。大家覺得走穩回升似乎還暫時看不到這麼一個時間線，但是怎麼去投資房地產公司、房地產行業？中美博弈與稀土管控分析當前博弈狀態:中美於10月底達成階段性協議，美國將9月29日宣佈的實體清單50%關聯方法則實施時間延後一年，中國則將10月9日宣佈的含長臂管轄性質的稀土出口管制措施生效時間延後一年。同時，中國暫停實施去年底宣佈的部分兩用物資對美出口管制（如石墨、超硬材料等），但未取消4月已宣佈的7類重稀土元素出口管制（企業仍需申請出口許可）。當前雙方博弈本質為戰術性停火與結構性競爭並存的競爭性共存狀態，未來爭端再起、談判降溫的循環可能成為新常態。 中國在稀土供應鏈中佔據主導地位，控制全球85%以上的稀土精煉產能及90%的稀土磁體生產，且其他國家因環保成本、技術壁壘等因素，短期內難以動搖中國的優勢地位。中國對稀土、石墨等科技產業鏈重要資源的出口管控並非短期行為，相關法律框架自2017年起逐步規劃，2020年正式啟動，是中長期制衡歐美科技限制的戰略手段。未來情景推演:未來中美博弈存在三種情景：基準情景下，一年期休戰協議基本被遵守，美國保持對華關稅現狀（芬太尼關稅降低10%），雙方暫停實體清單規則與稀土管制措施，但局部小規模摩擦可能發生（如敏感領域企業難獲稀土出口許可、對部分同盟國加強管控、儲能電池稅率2024年1月1日提升至25%）。此情景下，中國出口增速預計提高1個百分點，實際GDP提升0.1個百分點，市場情緒邊際利多。悲觀情景下，若意外事件致協議提前破裂，美國可能加征關稅並全面實施實體清單規則，中國將擴大稀土及其他原材料（如石墨、鋰電池）管控。短期內可能衝擊全球供應鏈，加劇中國產能過剩，同時強化決策層推動科技自主決心，或使政策向科創傾斜，拖慢再通膨步伐。樂觀情景下，雙方若達成框架協議，美國進一步降低關稅且非關稅壁壘停火延續，外需改善將緩解產能過剩，為財政資源轉向消費、社保及地產回穩提供空間，助力經濟再平衡與通縮緩解。短期市場影響:短期來看，休戰協議降低了出口與市場的不確定性，對科技股及出口導向型類股形成提振。儘管局部摩擦可能影響市場情緒，但整體環境邊際利多。美國市場波動與AI投資分析市場波動根源解析:近期美國市場波動高於中國及香港市場，主要受政策不確定性與AI投資爭議影響。政策層面，美國最高法院對關稅合法性的質詢引發關注，但實際影響有限。美國行政當局擁有多種替代路徑維持關稅水平，包括通過301條款重建關稅體系（期間可通過臨時權限銜接301調查空檔）、利用232條款對特定產品加征關稅等。因此，美國有效關稅水平未來將維持現狀，難大幅下降，政策噪音僅帶來短期波動。在此背景下，企業核心關注點已轉向現有關稅及產業政策定局下的供應鏈調整與資本開支，具體涉及製造業回流、有岸外包，以及自動化、AI在降本增效中的應用，而非關稅本身的下調空間。AI投資技術與應用:AI投資可從技術進步非線性與企業應用節奏兩條線索分析。技術層面，自80年代電腦革命以來，每輪科技革命（網際網路、移動網際網路、當前AI）的算力需求較前一輪提升10倍，技術進步呈現非線性特徵。應用層面，當前企業AI落地仍處於試點階段，全面應用的第一波預計2026年啟動。從盈利影響看，以當前技術測算，AI對標普500所有公司的淨收益貢獻可達約9000億美元（不到兆美元），對應利潤提升超20%，按當前估值倍數計算，標普500潛在市場增量約13兆美元。值得注意的是，AI受益最大的並非高科技行業，而是人均利潤低、勞動密集、流程複雜的領域，如醫療保健、必選消費品、不動產管理等。 就業方面，約90%的崗位將受AI影響，其中標準化程度高、依賴私域資料少、創造性要求低的專業服務業崗位最易被替代。區域應用節奏上，美國因數字密集部門權重高、資本深化快，AI對生產率的影響或於2026年顯現；中國因需應對年輕人就業摩擦，預計2027年體現；歐洲則因研發與應用保守，進度最慢。AI泡沫爭議與影響:當前AI投資是否為泡沫存在爭議，短期難以證實或證偽。硬體投資層面，市場擔憂數千億至兆美元規模的GPU算力中心未來可能面臨快速折舊風險——現有算力效率與可挖掘的token價值不匹配，且新一代GPU與超算中心將加速舊裝置折舊。但類比科網泡沫早期（如1998-1999年海底電纜鋪設階段），當前AI資本開支對短期經濟有較強拉動作用，預計明年仍將保持強勁。對中國而言，儘管AI應用需謹慎平衡就業摩擦（需完善社會保障安全網後加速應用），但中國是除美國外全球唯一具備AI生態鏈的經濟體，若美國AI資產估值過高，中國AI標的或成替代選擇；同時，美國AI硬體產業鏈的擴張也將帶動中國及亞洲企業參與供應鏈，形成出口機會。中國市場表現與投資者反饋三季度業績表現:從三季度的季報情況來看，以民生中國指數為基本盤，目前已有約40%市值的成分股披露了業績。在已披露的公司中，近9%的成分股業績低於市場預期（定義為上下波動超過5個百分點）。此前，民生中國指數自2024年四季度起盈利呈現走穩跡象，2025年一季度至二季度業績表現穩定。若剩餘60%市值的成分股業績無法扭轉當前趨勢，中國上市公司群體的業績將出現一定程度的惡化跡象。從估值角度看，民生中國指數的前瞻性市盈率已從年初的10倍上漲至13倍以上（漲幅超30%），雖12-14倍的估值水平有支撐，但指數進一步大幅上漲需上市公司盈利基本面的支撐。因此，未來兩三個星期需重點關注業績期最終結果，以及四季度及明年初企業在公司策略層面的考量，這對判斷指數層面業績能否走穩並維持可持續狀態至關重要。全球基金倉位變化:10月全球主要公募基金對中國的配置出現下調，低配程度進一步加深。這一變化與10月中美雙邊會談出現市場未預期的波折密切相關，但當前倉位調整被視為短期現象。全球投資人對中國年初至今在中美交鋒中採取的戰術和戰略持肯定態度，且認為中美未來可能的事態演變對投資決策的影響日漸降低。多數投資人認為中國能保持相對平衡關係，其手中的系統牌在未來2-3年仍將有效。目前全球投資人聚焦於精選個股，正為接下來幾個季度潛在的中國加倉做進一步準備。未來市場展望:短期市場或維持震盪格局，建議關注業績穩定性和可預見性較好的大盤公司（尤其是大盤網際網路電商企業），以度過年末年初可能的動盪期。關於美股波動對中國市場的影響，若美股出現大幅調整，將對全球風險偏好及股票類風險資產產生負面影響，即使中國市場可能因周期獨立性跑贏其他市場，整體仍可能下行。當前美股三季度季報顯示其盈利預期向上調整動能為全球股票市場中最強，疊加聯準會今年至少1次、明年2-3次的降息預期，美股走穩及聯儲降息將利多全球投資人風險偏好提升，進而推動對中國配置的增加。房地產市場現狀與轉型方向當前市場表現:房地產市場過去兩個月在銷售量和房價方面明顯轉弱。從銷售資料看，百強開發商10月銷售面積和銷售金額同比下降超過40%，較前9個月累計約20%的降幅顯著擴大；二手房市場方面，儘管價格普遍低於一手房，但成交量同樣面臨嚴峻跌幅，一二線主要城市10月二手房成交量同比下降30%。房價方面，貝殼50個大中城市二手房10月平均環比下降0.9%，其中一線城市環比下降1.2%，快於三季度每月0.8%-0.9%的環比降幅。居民信心層面，7月調查顯示一線城市居民房價信心首次弱於二三線城市，50%受訪者預期房價下跌（4月同類調查為39%）；10月最新調查顯示，一線居民信心進一步惡化，67%受訪者預期房價繼續下跌，遠高於二線城市的45%和三線城市的30%。疊加一線城市二手房庫存高企，預計11-12月及明年一季度，一線城市房價環比跌幅將維持每月超過1%的水平，這一趨勢或延續至明年一季度，待房地產高基數過去後才會緩解，增加了明年市場止跌時間的不確定性。行業轉型與REITs潛力:中國房地產市場在經歷25年大規模建設後，未來十年將逐步從新建住宅轉向租賃住宅營運，伴隨十五五規劃下的房地產開發、銷售、融資新模式及境內房地產信託（REITs）市場崛起，開發商競爭格局將在5-10年內深刻變化，重新定義行業長期投資邏輯。境內REITs方面，截至今年9月累計上市75個，市值約2200億人民幣，較2021年6月首批公募REITs上市時規模擴大7倍，但僅佔中國股市市值的0.15%，遠低於美歐日等成熟市場5.2%的水平。考慮到中國房地產市場規模全球領先，且REITs回報穩定、與股市相關性低，預計隨著市場轉型，境內REITs有望在10-20年成為重要投資類別。估算含其他基建類REITs在內，中國公募REITs市場規模潛力可達1兆美元，較當前310億美元擴大30倍以上。由於REITs尚處初期階段，已上市產品交易量小，機構直接參與困難，上市開發商是當前切入REITs擴展主題的較好方式：其一，開發商擁有龐大租賃資產組合但REITs參與度低（已上市75個REITs中開發商佔比13%，遠低於成熟市場50%-60%）；其二，開發商戰略上日益重視將成熟投資性物業剝離至REITs，以釋放資產價值、最佳化盈利質量並提升股息可持續性。具體標的方面，短期受益潛力最大的是華潤置地，其次為新城控股和龍湖集團（三者購物中心規模大但資產質押率較高）；中長期（未來3-5年REITs覆蓋擴至寫字樓、酒店等資產類別），中海、招商蛇口、保利、萬科及金茂（擁有豐富非零售租賃資產）有望受益。 (Alpha外資風向標)

一、核心持倉：外資小幅加倉中國股市，低配幅度縮小至- 1.3%2025 年 Q3 外資對中國股市的配置呈現 “小幅回流、結構分化” 特徵，核心資料與趨勢如下：整體持倉變化：海外機構投資者對中國股市的低配幅度從Q2 的 - 1.6% 縮小至 Q3 的 - 1.3%，為 2022 年 Q4 以來最低低配水平；全球前 40 大投資者的中國股市持倉佔比升至 1.1%，創 2023 年 Q1 以來新高，但仍遠低於 2020 年峰值的 2% 左右。不同類型基金表現：全球型、新興市場型、亞洲型基金均小幅加倉中國股市，打破了此前部分基金類型單邊減持的格局；跟蹤的820 隻主動管理型外資基金（合計 AUM 2.68 兆美元）中，有 145 隻基金（AUM 2120 億美元）在 Q3 重新納入中國股市，較 Q2 的 167 隻減少，顯示部分此前空倉的基金開始試水。區域與市場分佈：亞洲型基金對中國股市的配置權重為36%，略高於基準的 34.6%；全球型基金配置權重僅 5%，仍低於基準的 6%；新興市場型基金配置權重 27.1%，低於基準的 29.9%，低配幅度相對明顯。二、資金流向：南向資金持續流入，北向資金轉為淨流出Q3 互聯互通市場資金流向呈現顯著分化，南向資金維持強勁流入，北向資金則轉為淨流出，核心資料如下：南向資金（港股通）：Q3 淨流入 560 億港元，與 2025 年 Q1 的歷史峰值持平，所有行業均錄得淨流入；其中非必需消費、金融、醫療健康為加倉最多的三大行業，前十大買入個股包括阿里巴巴（9968.HK）、美團 - W（3690.HK）、比亞迪股份（1211.HK）等，山東高速控股（412.HK）Q3 南向資金淨流入對應股價上漲 72%。北向資金（陸股通）：Q3 淨流出 180 億元人民幣，較 Q2 的 90 億元淨流入大幅反轉；主要減持金融、必需消費、公用事業三大行業，僅資訊技術行業錄得淨流入，成為唯一獲北向資金加倉的類股。後續趨勢：Q4 以來南向資金流入趨勢延續，金融和非必需消費仍為主要加倉方向，能源、材料、通訊服務行業流入開始提速；而醫療健康行業自 10 月起出現南向資金淨流出。三、行業與個股配置：加倉醫療健康、能源材料，減持汽車、科技外資在Q3 的行業配置呈現 “增成長、抗內卷、減傳統” 的特徵，核心資料與趨勢如下：加倉行業：醫療健康、保險、能源與材料、網際網路為外資加倉最多的四大行業；其中醫療健康行業加倉幅度最顯著，阿里巴巴健康資訊技術（241-HK）Q3 外資持倉增幅達 7.5%，對應股價上漲 41%；能源與材料行業受益於 “抗內卷” 邏輯，海螺水泥（914-HK）外資持倉增幅 3.2%，股價上漲 19%。減持行業：汽車、科技行業為外資主要減持方向，與Q2 的配置邏輯形成反轉；其中新東方（EDU-US）外資持倉降幅達 5.0%，Q3 股價下跌 25%；建滔積層板（1838-HK）持倉降幅 5.6%，但股價仍上漲 29%，顯示部分個股股價與外資持倉背離。個股表現分化：Q3 外資流入前十大個股平均漲幅達 32%，其中深圳國際控股（152-HK）股價上漲 196%，成為漲幅最大的個股；外資流出前十大個股平均漲幅為 12%，整體表現弱於加倉個股。四、擁擠度觀察：網際網路、可再生能源擁擠度最高，銀行、醫療健康擁擠度下降Q3 末外資持倉的擁擠度呈現 “部分類股集中、多數類股分散” 的特徵，核心資料如下：行業擁擠度：網際網路、可再生能源、科技行業的擁擠度得分最高，為當前外資持倉最集中的三大類股；過去四周，可再生能源、防禦性類股的擁擠度漲幅最大，而銀行、醫療健康、網際網路行業的擁擠度降幅最顯著，顯示部分熱門類股資金開始分流。個股擁擠度：最擁擠的前三大個股為騰訊控股（700-HK）、阿里巴巴集團（9968-HK）、FCO 控股（FCO-US），擁擠度得分均超過 17；最不擁擠的個股包括華潤啤酒（291-HK）、中國旺旺（151-HK）、當代安培科技（3750-HK）等，擁擠度得分低於 - 14。資金流動影響：過去四周擁擠度增幅最大的個股包括光弘科技（300735-CN）、三安光電（600703-CN）等，部分受益於行業輪動資金流入；擁擠度降幅最大的個股包括金山辦公（688111-CN）、用友網路（600588-CN），與外資減持科技行業的趨勢一致。五、總結：外資對中國股市態度邊際改善，結構機會大於整體機會2025 年 Q3 外資對中國股市的配置呈現 “整體小幅加倉、結構高度分化” 的特徵，核心邏輯可概括為三點：整體態度邊際改善：低配幅度縮小、部分空倉基金重新入場，顯示外資對中國股市的悲觀預期有所緩解，但持倉仍低於歷史峰值，回升空間仍存；資金流向分化顯著：南向資金持續加倉港股，聚焦消費、金融、醫療；北向資金減持A 股傳統行業，僅青睞資訊技術，反映內外資對市場機會的判斷差異；行業配置偏好明確：加倉醫療健康、能源材料等“成長 + 抗內卷” 類股，減持汽車、科技等傳統高權重類股，擁擠度資料顯示熱門類股資金開始分流，分散配置趨勢顯現。需警惕的風險包括房地產市場硬著陸、匯率波動引發的資本外流、結構性改革進展緩慢等。長期來看，外資對中國股市的配置仍將聚焦“高景氣成長 + 估值修復” 主線，行業與個股的分化將持續加劇。 (資訊量有點大)

中國股市持續向好的底層邏輯，是多重結構性變革與政策紅利共振的結果，其核心驅動力可從以下六個構面深入解析。一、政策賦能 從「融資市」到「投資市」的策略重構1.制度框架系統性升級註冊制改革深化推動市場「入口關」與「出口關」雙向暢通。 2025年新規要求下市企業數量與上市企業數量動態平衡，前三季已有23家公司下市，常態化退市機制加速市場出清。同時，證監會推出「科技十六條」「併購六條」等政策，策略性新興產業上市公司數量突破2,700家，佔比超50%，資本向新質生產力領域集聚效應顯著。2.中長期資金入市破局《推動中長期資金入市的指導意見》明確公募基金持有A股市值未來三年每年增長10%，大型國營保險公司每年新增保費的30%用於投資A股。截至2025年三季度，社保基金、保險資金等長期資金持股佔比提升至18%，較2023年提高5個百分點，成為市場「穩定器」。3.逆周期調節工具創新央行推出股票回購增持再貸款工具，首批500億元已落地，120余家上市公司獲得融資支援；互換便利機制降低跨國資金交易成本，北向資金三季淨買進超3000億元，持倉市值達2.58兆元，創歷史新高。二、產業升級 新質生產力重塑成長極1.科技革命催生兆級市場中國在人工智慧、量子通訊、新能源等領域的突破重建全球產業格局。2025年三季度，電子產業市值達15.2兆元，超越銀行業成為A股第一大產業；半導體、硬體裝置營收成長率分別達20.9%及16.8%，淨利成長率超40%。寧德時代、中芯國際等龍頭企業透過技術迭代，在全球產業鏈中佔據主導地位，帶動相關類股估值重構。2.綠色轉型釋放長期動能新能源汽車與儲能產業形成閉環生態。2025年前三季度，新能源汽車銷售突破1,200萬輛，滲透率達45%；全固態電池技術突破推動動力電池企業市值平均成長80%。太陽能產業受惠於全球能源轉型，隆基綠能、通威股份等企業海外收入佔比超過60%。3.消費升級與高階製造雙輪驅動高端白酒、生物醫藥等消費龍頭透過品牌溢價鞏固市場地位，貴州茅台前三季淨利達646億元，年增18%；工業母機、工業機器人等高階製造領域國產替代率提升至35%，匯川技術、埃斯頓等企業訂單年增50%以上。三、資金結構 機構化與全球化的深度融合1.機構投資人主導市場公募基金規模突破35兆元，權益類基金比例提升至30%，ETF規模達3.2兆元，指數化投資成為主流。社保基金、企業年金等長期資金經由長周期考核（如保險資金考核周期延長至3年），逐步加大權益配置比例，2025年新增配置規模超5,000億元。2.外資持續增配中國資產北向資金連續三個季度加倉A股，第三季淨買進367.94億元電子股、339.82億元電新股，持股比例提升至4.2%。 MSCI中國指數權重從2023年的20%提升至25%，吸引被動式資金超2,000億元。外資對寧德時代、立訊精密等科技龍頭的持股比例皆超15%。3.居民財富再配置加速低利率環境下，居民存款向股市搬家趨勢顯著。2025年三季度，居民儲蓄存款減少1.2兆元，非銀金融機構存款增加9,000億元，透過基金、理財等管道入市的資金佔比達65%。四、制度保障 法治化與市場化的協同演進1.投資者保護體系完善新《證券法》將詐欺發行頂格罰款提至2,000萬元，並引入集體訴訟制度。 2025年前三季度，證監會查辦財務造假案件658件，罰沒款110億元，較去年同期成長40%。特別代表人訴訟機制使康美藥業等案件投資人獲賠超50億元，形成強大威懾。2.估價體系與國際接軌A股本益比（PE-TTM）約14.9倍，處於近十年54%分位；市淨率（PB）1.38倍，處於31%分位，顯著低於美股標普500的20.9倍PE和2.8倍PB。科技類股估值分化明顯，半導體產業PE-TTM達45倍，低於納斯達克同類公司的60倍，存在估值修復空間。3.跨境監理與開放深化滬深港通標的擴容至2,900隻，QFLP試擴至25個省市，外資持股比例限制全面取消。中美審計監理合作備忘錄簽署後，80%中概股完成審計底稿移交，退市風險大幅降低。五、風險避險 多層次市場體系的韌性支撐1.衍生性商品豐富中證1000股指期貨、選擇權上市後，市場避險能力提升30%。 2025年三季度，股指期貨日均成交量達120萬手，套保資金佔超40%，有效平抑市場波動。2.逆周期調節機制健全平準基金規模擴容至5,000億元，社保基金、證金公司等「國家隊」持股比重穩定在6%左右。 2025年8月市場回檔期間，國家隊透過增持藍籌股，將上證綜指波動控制在5%以內。3.產業鏈自主可控強化半導體、工業軟體等「卡脖子」領域國產替代率提升至25%，華為麒麟晶片量產、中芯國際14nm製程良率達90%，降低了外部技術封鎖風險。六、全球共振 流動性寬鬆與成長預期改善1.全球降息周期開啟聯准會2025年三度降息後，10年期美債殖利率降至3.5%，中美利差倒掛縮小至100個基點。外資風險偏好回升，新興市場股票基金單周流入超80億美元，其中中國市場佔40%。2.地緣政治風險緩釋中美在半導體、氣候等領域重啟對話，關稅豁免清單擴大至500億美元商品。俄烏衝突、中東局勢緩和推動原油價格回落至80美元/桶，降低了輸入性通膨壓力。3.全球產業鏈重建機遇中國在新能源、數位經濟等領域的全產業鏈優勢吸引跨國公司加大在華投資。特斯拉上海超級工廠擴建後，Model Y產能提升至年產100萬輛；蘋果供應鏈中，立訊精密、歌爾股份等中國企業份額超過30%。中國股市正在實現從「周期驅動」到「結構驅動」的典範轉移。中國股市的長期向好，本質是政策引導、技術突破、資本深化三重邏輯的疊加效應。與歷史上的牛熊周期不同，目前市場的核心驅動力已從流動性寬鬆轉向產業升級與制度紅利釋放。隨著註冊制深化、中長期資金入市、科技自立自強等策略的持續推進，A股正逐步形成「低波動、慢成長、高回報」的新生態。投資人需跳脫傳統周期思維，聚焦新質生產力賽道，掌握從「中國製造」到「中國創造」的結構性機會。正如證監會主席吳清所言：“資本市場含'科'量的提升，將重塑全球資本配置格局。” （才說資本）