智元機器人“被上市”樣本：12倍瘋漲後停牌，背後演繹三方博弈

7月30日晚間，“科創板頭號妖股”上緯新材公告，公司將就股票交易異動情況進行停牌核查。

事實上，此舉在前一天的風險提示中就已顯露端倪。7月29日，上緯新材（688585）在不到20天內第9次發佈風險提示公告，內容從此前常規披露演變至系統性風險警示，措辭也從“注意投資風險”升級為“可能面臨較大的市場風險”。公告指出，其主營業務仍為環保高性能耐腐蝕材料、風電葉片用材料等研發生產，但股票交易價格“已嚴重脫離公司目前的基本面情況”。

這家原本市場表現相當邊緣化的科創板公司近期公佈易主計畫，成立僅兩年的上海智元新創技術有限公司（簡稱“智元機器人”）將收購其63.62%股權，7月9日復牌後，上緯新材股價從7.78元起步連破紀錄：先上演“20cm”的11連板，再以“兩周10倍漲幅”成為年度第一妖股，接著衝破90元大關…..呈現一片非理性狂熱。

此種情況下，最新公告在全面總結此前8次風險提示基礎上新增一項尤為矚目之處：首次主動披露了監管部門正在採取的具體措施——“7月25日上交所已對公司股票進行重點監控”。

另一方面，即便面臨越來越大的降溫壓力，公司就收購方不存在資產重組計畫的期限表述，仍僅僅鎖定在“未來十二個月內”。事實上，正是對智元機器人或12個月之後實施資產重組的預期下，才激發如此瘋狂炒作，公司這種“短期堅決、日後模糊”的態度恰是炒作資金肆無忌憚的底氣——大家已將上緯新材視作“人形機器人第一股”。

20天前，智元機器人拋出的收購方案看似充滿“算計”，20天過後，卻因“被上市”而引發三方困境：瘋狂的游資面對市場狂熱情緒很難輕易撒手，可以真正澆滅情緒的，唯有徹底斷了外界對“12個月後曲線上市”的念想；但智元機器人如果真就是“看好上緯新材及其環保樹脂業務”而將20多億砸進去，這種“多元發展”也會成為笑話；此時，29日公告對“重點監控”的公開化，則體現監管容忍度正在逼近臨界點。

梳理“智元機器人收購案”前後細節會發現，人形機器人的“技術資產證券化”之路，絕非僅憑“玩轉資本遊戲”就能一帆風順。監管、游資、產業資本的三方博弈之下，當事態越來越朝著“不可能三角”發展，這種“失算”，最終必有一處以斷裂告終。

獨角獸緣何相中科創“落寞戶”

在科創板序列裡，上緯新材可以稱為“早期前輩”：2020年9月上市，算是第二批敲鐘科創板的人。

公司主營屬於化工新材料領域，主要產品大多圍繞“樹脂”命名，如手糊樹脂、風電葉片用灌注樹脂等，這令其顯得“不太科創”。

身處科創板近5年時間裡，上緯新材每年尚能維持7、8千萬的利潤，相比之下，其資本市場表現卻相當落寞：業績平平，市值寥寥，日均成交稀稀拉拉，股價常年“混跡”於5至10元區間，外部研究員、機構更是極少覆蓋…..自始至今也未曾有過“高光時刻”，一直處於墊底佇列。

與這般“中庸”構成強烈反差的是，在智元機器人出手之前，上緯新材的股權結構則頗顯極端：公司大股東當中，僅兩家薩摩亞公司持股比例就接近80%（SWANCOR 薩摩亞 64.02%，STRATEGIC 薩摩亞 15.19%），第三位股東金風投控持股比例5.39%，前三大股東之外的流通盤僅剩15%左右，對應其約4億的總股本，合計僅約6200萬股，堪稱袖珍級。

這樣的股權集中與流通盤袖珍程度，在A股市場裡很罕見。

高度集中的另一面又存在極度分散：公司名義上的間接控股股東——上緯投控（在台上市公司）控制前兩大薩摩亞公司，但上緯投控自身股權極度分散，最大單一股東僅佔13.80%，以至於上緯新材曾公告稱公司“無實際控制人”。

這種“母公司一家獨大+無自然人實控者”的結構，既方便一次性出讓控制權，又避免了自然人股東的鎖定和減持限制，為外部資本“整體接盤”天然掃清障礙。

雖然智元機器人方面口頭一再堅稱收購主因是“看好上緯新材發展前景”，目的主要為實現“產業協同”，聲稱上緯新材的複合材料可應用於機器人領域（可回收熱固樹脂能使機器人整機重量降低30%，續航提升15%，風電葉片材料可直接應用在機器人關節等）。

回到現實裡，上緯新材2024年機器人材料業務營收佔比不足 5%，與機器人公司的“協同”更多仍停留在概念上。外界更很難相信的是：一家未上市估值已經150億的風口獨角獸，怎會因為看上一家化工企業每年7、8千萬利潤，而決定採取收購來“進軍樹脂行業？”

更符合邏輯的理解應該是：“股權高度集中+無自然人實控人+小市值袖珍流通盤”的組合，在科創板乃至A股都極為稀缺，恰好為智元機器人提供了一條“低門檻、高槓桿、易操作、強掌控”的曲線上市通道，這才構成其或許“一眼相中”上緯新材作為收購對象的主要原因。

硬科技的“財技”

智元機器人此次收購行動之前，“硬科技”企業在IPO之前一直是被資本收購的對象。此番收購，智元機器人反向成為資本的操盤者，不僅主動扮演起主導資源整合的角色且首次出手就大秀財技，採用了多步驟、多主體的交易結構。

智元機器人通過智元恆岳及其一致行動人致遠新創合夥以“協議轉讓+表決權放棄+部分要約”組合實施收購，該“三步走方案”中的多項“巧思”，在實現多種收購目標同時最大程度規避監管、財務、法律等方面風險和成本，可謂一盤精確計算的“擦邊球大餐”。

比如，協議轉讓階段，智元恆岳受讓24.99%，致遠新創合夥受讓5%。根據《上市公司收購管理辦法》的相關規定，協議收購超過30%將觸發全面要約收購義務，兩者合計29.99%這個數字精確到小數點後兩位的收購比例，則成功規避向全體股東發出強制性要約的法定義務，大幅降低了收購成本和不確定性。

表決權安排，即兩大薩摩亞公司（SWANCOR薩摩亞、STRATEGIC薩摩亞）承諾放棄其持有的全部股份表決權，讓智元方面以低於原控股股東的持股比例獲得上市公司實際控制權，在規避全面要約收購同時又避開退市風險（因繼續收購股權可能引發股權分佈不再符合上市條件，比如公眾持股比例低於法定要求）。

接下來，智元機器人以 “36個月內維持控制人地位”、“暫無12個月內對上市公司主營業務做重大改變計畫”等合規表態，一方面避免直接觸及借殼上市的嚴格監管稽核，另一方面又對未來資產注入預留空間。比如，假若其採用“先控股、後注入” 策略，即在控制權變更滿36個月後再注入資產，就只需按普通重大資產重組程序操作。

部分要約收購階段同樣內藏設計：一方面，原控股股東提前不可撤銷地承諾將其持有的33.63%股份接受要約；另一方面，該要約價格與協議轉讓價格相同，均為7.78元/股，相對於停牌前價格溢價率均為0%。這意味著，看似開放的部分要約，實際上是一個結果高度確定的定向交易。

除此之外，完成“三步走”方案還需附帶的一個設計是：對上緯新材幾位董監高（蔡朝陽、汪大衛、甘蜀嫻、 王洪榮）的自願性股份限售承諾進行豁免。

這些人員是通過持有上緯投控（發行人間接控股股東）而間接持有上緯新材股份，比如5年前的招股書顯示，包括其親屬在內，蔡朝陽家族合計控制上緯投控約 22.93% 的股份。目前的豁免主要即申請豁免其間接持有的公司股份每年轉讓不得超過25%的限制。

一系列操作下，智元機器人在避開全面要約、借殼上市、收購股份過高帶來的退市風險等情況下，完成控制權變更，實現絕對控股，還保留“分步借殼”可能性…..通過各種“擦邊球”完美實現了“既要….又要”。

“尾倉”的誘惑與危險

這部“教科書式監管規避設計”儘管方案精妙，但能否成功執行，關鍵還需原控股股東必須全面配合。那麼，原控股股東為何願意在公司主營“乘風電新周期再起之勢”背景下，以零溢價出售控制權且心甘情願全面配合？這裡的關鍵則在於“尾倉”的誘惑。

在部分要約中，智元機器人宣稱計畫收購37%的股份，實際上能實現的僅為提前鎖定的33.63%。因為在無溢價的情況下，面對目前股價十倍上漲的市場表現，其他投資者選擇接受要約的可能性幾乎不存在。故此，三步走收購的最終結果大機率是：智元方面獲得股權比例定格於63.62%。

這意味著，幾位大股東手中還將留存相當比例的“尾倉”沒有鎖定。放棄表決權的安排又把這部分股票變成類似“可隨時套現的看漲期權”，股價從8元衝到80至90元，將原控股股東手中“尾倉”價值瞬間放大10倍甚至以上，如此構成的額外收益預期加上現金落袋為安的“離場確定性”，演化為大股東願意“各種姿勢”配合智元機器人收購之動力。

市場迅速爆發的狂歡下，彼時的誘惑此時正顯露極度危險，這從上緯新材連發的風險提示公告中已顯露無遺。

7月11日至29日，公司發出9份風險提示公告中的異常程度也在加速升級：11日為30%常規異常波動，15日首次出現100%嚴重異常波動，18日至200%的嚴重異常波動，29日異常波動頻次達到高峰（6次異常+5次嚴重異常）；

市場指標方面，市盈率飆升至行業均值的14倍以上，按外部流通盤計算的換手率最高達到61%（近幾日的最低換手率披露為34%）。

日成交金額從兩千萬上下飆升突破21億，融資融券餘額也同步出現超過10倍的放大幅度。

“壓力測試”下的三重“對賭”

圍繞上緯新材“袖珍盤”的瘋狂，讓這只股票已然危如累卵。此種情況下，公告披露“監管部門對公司重點監控”，同時並未採取其他措施（比如停牌核查等），更像是在進行一種“階段性壓力測試”。而對各方承受力的測試，程度不同都帶有賭的成分。

游資利用小盤股槓桿效應，對賭監管容忍度；後續資產注入預期（即便小額），對賭觸發“借殼”回溯審查的可能；智元機器人三年內能否通過上緯新材注入資產，對賭曲線上市路徑是否實質受阻，亦對賭分步借殼”模式在科創板到底能走多遠。

“賭”的過程，僅靠智元機器人設計收購方案時的精細算計根本無法掌控，不確定之下風險如影隨形。

近年來，借殼上市因稽核嚴格（等同IPO）幾乎消失，“曲線上市”成為替代手段，但對後者的監管也正在加強，隨著“借殼”認定標準細化，“曲線上市”空間將進一步壓縮，一旦有新規出台導致相關“算計”落空，一切都將回到原點。（鈦媒體AGI）