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作者|Paul S. Atkins，美國SEC 主席
原文連結： https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/atkins-digital-finance-revolution-073125
大家下午好。感謝Norm 的熱情介紹，也感謝邀請我來到這裡能與各位共聚一堂，我感到非常榮幸 — — 尤其是在這樣一個關鍵時刻，我認為，這或許將成為美國在加密資產市場領導地位上的重要轉折點。在分享一些思考之前，我要特別感謝America First Policy Institute 促成了這場如此及時的對話。同時，為了不讓合規團隊擔心，我必須鄭重聲明：我今天所表達的觀點僅代表我個人立場，並不代表美國證券交易委員會（SEC）或其他委員的官方立場。
今天，我想談談我與美國證券交易委員會（SEC）委員Hester Peirce 共同提出的一項計畫 — — 「加密專案」（Project Crypto）。這項計畫將成為SEC 的戰略指引，協助川普總統推進將美國打造為「全球加密之都」 的政策方向。在介紹我們關於加密市場主導地位的規劃之前，我想先簡單回顧幾個美國金融市場發展過程中的關鍵轉折點。這些時刻與當下的環境有相似之處。瞭解這些節點，有助於我們確保未來的方向不會偏離我們所繼承的基礎。
創新的浪潮始終貫穿美國資本市場的發展歷程中，且往往勢如疾風。 1792 年，這一陣「風」 吹動了梧桐樹下的枝葉。正是在這樹蔭下，二十多位股票經紀人聚集，簽署了一份簡短的協議，成為紐約證券交易所的雛形。這份不足百字、手寫在羊皮紙上的協議，開啟了一套歷久不衰的制度設計，影響了此後數代資本的流動方式。
此後幾個世紀，資本市場從未停滯不前。它們隨著時代的思想與科技不斷擴展、演化，並持續自我革新。市場之所以充滿活力，正是因為參與其中的人。市場透過激勵機制，引導這些人的智慧聚焦於社會最棘手的問題；凡是能夠提出創新方案，並獲得他人認可與交易的參與者，都會受到回報。正是透過這個機制，亞當‧斯密筆下那隻「看不見的手」 得以發揮作用 — — 就算個體僅僅是在追求自身利益，但市場也會推動其去提升公共利益。
美國證券交易委員會（SEC）的職責，就是維護這樣一個市場環境：使人類的創造力與專業能力能夠持續為社會帶來價值。在其發展歷程中，SEC 曾在支援創新方面發揮了積極作用，但也曾在某些時期對創新形成抑制。幸運的是，進步往往能夠戰勝阻力。當我們的監管立場以審慎而非恐懼來面對技術變革時，美國在全球市場的領先地位也隨之不斷鞏固。
上世紀六十年代 — — 我很慶幸那時我尚未入行 — — 華爾街正處於一輪牛市之中。但在光鮮表象背後，市場的基礎運作系統卻面臨巨大壓力。當時的清算與交割流程繁瑣且成本高昂，大多數交易仍依賴紙本股票憑證。一疊股票實體憑證被堆積如山，必須由職員推著小車在華爾街及全美各大金融區來回運送。這是一幅上個世紀的畫面，正艱難應對當時證券市場的現代化需求。
事實上，那套為相對平緩年代設計的紙本清算與交割系統，已在日益增長的交易量面前顯得不堪重負。一家機構的延誤，會牽連另一家機構的全部流程；證券遺失或被盜的情況時有發生；交易失敗數量激增。一些資金不富裕的經紀交易商，在交易被取消的衝擊下陷入困境。為了緩解混亂，市場不得不縮短交易時間，交易所甚至在每周三暫停交易，以便各機構處理堆積如山的紙本憑證。
當時的SEC 主席將這一因系統老化引發的混亂形容為：「證券業四十年來最持久、最嚴重的危機…多家公司倒閉，投資者信心大幅下滑。」值得肯定的是，SEC 在應對這場所謂的「文書危機」 中採取了積極措施。監管機構推動市場各方共同建立了美國存管信託與清算公司（DTCC），徹底改變了證券的持有與交易方式。證券所有權不再依賴紙本憑證在客戶、券商之間的輾轉流轉，而是透過電腦帳本上的記帳方式完成。實體憑證被「靜態化」 後，集中保管於安全的金庫中，而所有權則以電子方式流轉，從而奠定了現代清算與交割體系的基礎，並延續至今。
正如所展示的這台行情自動報價機（ticker tape machine），它是那個時代的一項重大突破，徹底改變了美國公眾獲取市場資訊的方式 — — 一行一行地列印出每筆成交記錄。但技術突破不應只停留在過去的歷史中。到1990 年代末，電子交易系統迅速普及，打破了傳統市場運作機制的許多假設。時任主席Arthur Levitt 認為，SEC 有責任為電子市場的創新提供適當的監管彈性。 因此，SEC 於1999 年推出了《另類交易系統條例》（Regulation Alternative Trading Systems，簡稱「Reg ATS」），允許ATS（另類交易系統）以經紀交易商的標準接受監管，而非依照以往交易所的模式。
說到這裡，我們回到了當下 — — 一個呼喚美國重新展現進取精神的時刻；一個有潛力釋放這一力量的計畫。我們的監管框架，不應再被錨定在那個不適應新邊界的模擬時代。畢竟，未來正以全速到來，而世界不會等待。面對數位資產的變革浪潮，美國不能只是被動跟上步伐，而應該成為推動這場革命的力量。
因此，今天我想正式向世界宣告，在我領導下，SEC 不會袖手旁觀，讓創新在海外不斷湧現，而我們的資本市場卻停滯不前。要實現川普總統提出的「讓美國成為全球加密之都」 的願景，SEC 必須全面評估將市場從鏈下體系轉向鏈上體系所帶來的潛在機會與風險。
我們正站在資本市場歷史的新門檻上。正如我先前所提，今天我正式宣佈啟動「加密計畫」（Project Crypto） — — 這是一項覆蓋整個SEC 的戰略行動，旨在推動證券法規的現代化，為美國金融市場走向鏈上時代奠定製度基礎。
就在幾周前，川普總統簽署了《GENIUS 法案》，為美國確立了以「黃金標準」為基準的穩定幣監管框架，確保美國在全球支付領域繼續保持領先地位。在該法案簽署之際，我也很高興看到川普總統支援國會在年底前通過加密市場結構立法的努力。我讚賞眾議院在該議題上爭取到強有力的兩黨支援，並期待與參議院密切合作，基於眾議院已有成果，共同制定有助於加密市場長期穩健發展的結構性立法。這將有助於防範監管套利，提升制度前瞻性，進一步鞏固美國作為「全球加密之都」 的地位。
就在昨日，總統數位資產市場工作小組發布了《PWG 報告》，向SEC 及其他聯邦機構提出明確建議，呼籲建立一套監管框架，以維護美國在加密資產市場中的主導地位。該報告被視為使美國在區塊鏈和加密技術領域實現領先的藍圖。上周，川普總統表示，他希望「全世界都運行在美國科技之脊」。 我也已經準備好盡全力推動這目標的實現。
正因如此，我宣佈正式啟動「加密計畫」（Project Crypto），並指示SEC 各政策部門與由Hester Peirce 委員領導的加密貨幣特別工作組協同推進，盡快制定落實《PWG 報告》建議的具體方案。 「加密專案」 將有助於確保美國繼續成為全球最適合創辦企業、發展尖端技術、參與資本市場的國家。我們將把那些曾被迫遷出的加密企業帶回美國，尤其是那些因前政府推行「以執法代替規則」 的監管行動和「封鎖行動2.0」（Operation Chokepoint 2.0）而遭受重創的企業。無論是產業中的現有機構，或是剛入場的新興參與者，SEC 歡迎所有想要推動創新的市場主體。
根據《PWG 報告》的相關建議，我已指示委員會工作人員起草一套關於加密資產發行、託管和交易的明確且簡明的監管規則，並向公眾發布徵求意見。在委員會工作人員推進最終規則制定的同時，未來幾個月內，委員會及其職員還將考慮運用解釋性、豁免性以及其他監管權限，確保過時的規則不會扼殺美國的創新與創業活力。委員會現行的許多傳統規則，在二十一世紀的市場環境下已不再適用，更遑論針對鏈上市場。委員會必須對其監管規則體系進行全面修訂，防止監管障礙阻礙進步與競爭，無論來自新興市場參與者或現存機構，最終受損的只會是普通投資者。
「加密專案」（Project Crypto）將涵蓋委員會範圍內的一系列重點措施：
首先，我們將致力於推動加密資產的發行重回美國本土。過去那些複雜的離岸公司架構、“去中心化表演”，以及對證券屬性的模糊處理，將成為歷史。正如川普總統所言，美國正處於「黃金時代」 — — 在我們的新政策議程下，加密資產經濟也將邁入屬於它的黃金時代。
根據《PWG 報告》的方向，我的首要任務之一，就是盡快在美國建立一套關於加密資產發行的監管框架。資本形成始終是SEC 核心使命之一，然而長期以來，SEC 忽視了市場對選擇的需求，反而抑制了基於加密技術的融資活動。結果是，加密市場逐漸遠離資產發行，投資者也失去了透過這項新技術參與實體經濟建設的機會。 SEC 過去那種「視而不見」 的姿態，以及「先開槍、後提問」 的監管方式，都應該成為歷史。
儘管SEC 過去曾有不同表述，但事實上，大多數加密資產並不屬於證券。然而，由於對「Howey 測試」 適用標準存在混淆，一些創新者為了規避風險，不得不將所有加密資產一概視為證券處理。而美國的創業家正在利用區塊鏈技術推動各類傳統系統與工具的現代化。例如，來自俄亥俄州的參議員Bernie Moreno 就是其中之一 — — 他既是一位成功的企業家，也是一位新任聯邦參議員。在當選前，他創辦了一家企業，致力於將汽車產權上鍊。 他洞察到產權轉移過程中的效率瓶頸，並利用鏈上技術提出了切實可行的解決方案。這些創業者理應擁有一套明確可執行的標準，以判斷證券法是否適用於他們的業務。他們不僅需要這樣的規則，也理應得到這樣的規則。
我已指示委員會工作人員，著手製訂一套明確的指導方針，供市場參與者判斷某一加密資產是否屬於證券，或是否構成投資合約的適用對象。我們的目標，是幫助市場參與者根據交易的經濟實質，將加密資產合理分類，例如數位藏品、數位商品或穩定幣等，並據此判斷其屬性。此方法將使市場參與者能夠依據清晰標準，判斷發行方是否作出任何實質承諾，從而使該加密資產構成一項投資合約。
此外，被認定為「證券」 不應視為項目的負面標籤。我們需要建立一套適用於加密資產證券的監管框架，使此類產品能夠在美國市場內蓬勃發展。許多發行方可能更傾向於利用證券法所提供的產品設計彈性；而投資人則可從中獲得收益分配、投票權以及其他典型證券所具備的權益功能。計畫不應被迫設立去中心化自治組織（DAO）、離岸基金會，或在尚未準備好的階段被迫「去中心化」。我也對加密資產證券在商業領域中的新型應用場景充滿期待，例如透過代幣化股票參與區塊鏈網路共識機制等。
因此，對於那些受證券法監管的加密資產交易，我已要求工作人員提出更具針對性的披露要求、豁免機制與安全港條款，涵蓋包括“首次代幣發行”（ICO）、“空投” 以及網絡獎勵等常見交易形式。在這類交易中，我們的目標，應是讓發行方不再因法律複雜性與訴訟風險而選擇排除美國用戶，而是因明確的法律保障和包容的監管環境，主動選擇將美國市場納入發行範圍。在我看來，只要我們堅持這一方向，加密領域的創新將可能迎來一場「寒武紀式」 的大爆發。
此外，許多企業希望將其普通股、債券、合夥權益及其他證券，或第三方發行的證券進行「代幣化」。目前，這類創新活動大多發生在海外，原因在於美國境內面臨的監管障礙。我們的政策團隊也回饋，無論是華爾街的知名金融機構，或是矽谷的獨角獸科技公司，都在陸續向SEC 遞交「代幣化」 相關申請。我已要求委員會工作人員與有意在美國境內發行代幣化證券的企業開展合作，並在適當情況下提供監管豁免，以確保美國公眾不會因此被排除在這場創新變革之外。
其次，為實現總統的政策目標，SEC 有責任確保市場參與者在選擇加密資產的託管與交易方式時，擁有最大程度的自主權。正如我先前所強調的，擁有和保管個人財產的權利，是美國核心價值之一。我堅定支援個人透過自託管數位錢包持有加密資產，並參與鏈上活動，如質押等。但同時，仍有部分投資人會選擇依賴SEC 註冊機構（如經紀交易商和投資顧問）代為託管資產，而這些機構在提供相關服務時，將適用更嚴格的監管要求。在我擔任主席期間，我將優先推動落實《PWG 報告》關於「現代化SEC 託管監管要求」 的建議，特別是針對註冊中介機構部分。
前一屆政府所推行的“特殊目的經紀交易商” 框架、《會計公告第121 號》（SAB 121）以及“封鎖行動2.0”，導致當前市場上可供選擇的加密資產託管服務提供者嚴重不足。現行託管規則在製訂時，並未考慮加密資產的特性。我已指示委員會工作人員研究如何優化現有監管體系，以更好地支援加密資產的託管安排，這其中包括可能的豁免機製或其他靈活性安排，當然也包括對現行規則本身進行修訂的可能性。
正如《PWG 報告》所建議，市場參與者「應被允許在最具效率的許可結構下從事多項業務」。我們不應僅為了監管而監管，將市場強行套入不合時宜的「普羅克魯斯提之床」 行削足適覆之事。我支援賦予市場參與者選擇最適合自身業務的監管路徑的自由，前提是該路徑能夠為投資者提供足夠的保護。
第三，我在擔任主席期間的重點之一，是支援市場參與者圍繞「超級應用」 模式開展創新。 人們常問我：「你所說的超級應用到底是什麼意思？」 答案其實很簡單：證券仲介應有能力在同一牌照框架下，一站式提供多種產品與服務。例如，一家擁有另類交易系統（ATS）資格的經紀交易商，理應可以在其平台上同時提供非證券類加密資產、加密資產證券、傳統證券的交易服務，並開展包括加密資產質押與借貸在內的其他業務，而無需申請五十個州的不同執照，或在聯邦層面持有多個重複牌照。
現行聯邦證券法並不禁止在SEC 註冊的交易平台上線非證券類資產。對此，我已指示委員會工作人員進一步研究並提出相關指引與規則提案，以最終推動「超級應用」 這個願景落地。也許，我們還可以把這套制度稱為「Reg Super-App」。
與《PWG 報告》的立場一致，SEC 應與其他監管機構協同合作，為SEC 註冊機構建立最具效率的許可結構。市場參與者不應無謂地受到多個監管機構或重疊監管體系的約束。這一模式在銀行業已被廣泛應用，並取得良好效果。銀行通常可豁免於多項重複監管要求，例如經紀交易商與清算機構的註冊義務。監理機關應提供「最低有效劑量」 的監理安排 — — 既保障投資人權益，也為企業與創業者的發展提供空間。我們不應以「家長式」 的過度監管壓制產業活力，更不應因此將企業推向海外，或削弱美國企業在國際市場上的競爭力。我們的監管體系應釋放場內平台與產品創新的競爭力量，使所有美國人從中受益。我們不應人為限制商業模式，也不應將重複性監管成本強加於美國企業，進而使那些更能承受合規成本的大型機構獲得不合理優勢。
根據《PWG 報告》的建議，我已指示委員會工作人員制定一套監管框架，使非證券類加密資產與加密資產證券能夠在SEC 監管的平台上並行交易。此外，我還要求工作人員評估是否可依據現有權限，允許受投資合約約束的非證券類加密資產在未註冊於SEC 的交易平台上進行交易。我高度重視這一方向的推進，因為它不僅將使未在SEC 註冊、但獲德州級許可的加密資產平台能夠上線特定資產，也將為商品期貨交易委員會（CFTC）監管的平台提供開展此類產品交易的路徑，包括開展保證金交易的能力 — — 即使國會尚未賦予CFTC 額外權限，這一安排仍有望釋放更大的市場流動性。
第四，我已指示委員會工作人員，對機構內部過時的規則與規定進行更新，以釋放鏈上軟體系統在證券市場中的潛力。鏈上軟體的形式多種多樣 — — 其中一些系統實現了真正的去中心化，未由任何中介方營運；另一些則由特定營運方負責維護。無論是那一類鏈上軟體系統，都應在我們的金融市場中擁有一席之地。
一個合格的加密資產市場結構，必須為那些無需中心化中介營運的鏈上軟體系統開發者提供合規路徑。去中心化金融（DeFi）軟體系統，例如自動化做市商（AMM），可實現自動化、去中介化的金融市場活動。聯邦證券法自誕生以來，一直假設金融活動需由中介機構參與並接受監管。但這並不意味著，在市場能夠自我運作的場景中，我們仍應人為引入中介，只為強行施加中介化結構。
我們將在證券市場中為兩類模式都留出空間：一方面，保護那些純粹發佈軟體程式碼的開發者；另一方面，合理區分中介化與非中介化的金融活動，並為希望運作鏈上軟體系統的中介機構制定理性且可行的監管規則。去中心化金融以及其他形式的鏈上軟體系統將成為我們證券市場的一部分，而不是被重複或不必要的監管所遏制。
要實現上述願景，我們需要考慮對部分現行規則作出調整。例如，在鏈上支援代幣化證券交易，可能意味著我們必須探索《國家市場系統監管規則》（Reg NMS）的修訂，不僅限於我們在日常監管中為糾正其所造成的市場扭曲所做的改進。許多人可能還記得，二十年前，我曾與委員Cynthia Glassman 共同撰寫了一份關於《Reg NMS》的長篇反對意見。 如今，經歷了二十年過於剛性的制度要求所造成的市場扭曲與妨礙創新的現實，我們當時的反對理由更具說服力。國會的立法意圖也十分明確：應由“市場競爭力量，而非不必要的監管”，來引導國家證券市場體系的發展。 我將致力於尋求路徑，使我們的監管體系回歸這一初衷，從而推動市場中的創新與競爭。
最後，創新與創業精神始終是美國經濟的核心驅動力。川普總統曾將美國稱為「建設者的國家」。 在我擔任主席期間，SEC 將鼓勵這群人的發展，而不是以繁複的行政流程或「一刀切」 的監管規則對其加以限制。目前，委員會正積極審議業界提出的各項建議，以激發創新活力。同時，我們也研究設立「創新豁免」 機制，使已註冊與未註冊機構在面對現有規則無法完全適用的新業務模式或服務時，能夠快速進入市場。在鼓勵創新的同時，SEC 也將確保所有市場參與者在此類豁免安排下，仍須遵守旨在實現聯邦證券法政策目標的基本條件與要求。
在我對「創新豁免」 機制的設想下，創新者與具遠見的從業者將能夠立即將新技術與商業模式推向市場，而無需遵守那些與其不相容、或對經濟活動形成妨礙的繁複監管規定。相應地，他們將遵循一套以原則為導向的基本條件，這些條件旨在實現聯邦證券法的核心政策目標。例如，這些條件可能包括：承諾向SEC 定期報告、整合白名單或「驗證池」 功能、限制不符合合規性代幣標準（如ERC3643）的代幣化證券進入市場等。我鼓勵市場參與者與SEC 工作人員在設計各類模式時始終注意其商業可行性。
在推動上述優先事項的過程中，我期待與政府各部門的同仁通力合作，共同推動美國成為全球加密資產之都。這不僅是一場監管層面的變革，更是一場跨時代的歷史機會。從梧桐樹下的羊皮紙協定到鏈上的分散式帳本，創新的風仍在吹拂 — — 而我們的使命，是讓這股風繼續推動美國的引領地位向前發展。各位來賓，美國從不甘於追隨。我們不會作壁上觀。我們將走在前列，我們將繼續建設，我們將確保金融創新的下一篇章，在美國本土親手書寫。
非常感謝大家今天的聆聽。歡迎持續關注我們即將發佈的公告與提案，也期待各位一如既往地提出富有見地的意見與建議。 （吳說Real）