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全球市場關鍵圖表：微觀信念+宏觀逆風，AI與迷因股“兩翼齊飛”？
一、中國市場
1、中國7月份消費者價格指數（CPI）同比持平，避免了通縮，略好於市場預期的-0.1%。食品、酒精和菸草價格下降成為主要拖累因素，但非食品價格堅挺，助力整體CPI環比上漲0.4%，結束了兩個月的下滑趨勢。旅遊相關行業如機票、旅行服務等在夏季需求帶動下顯著回升，對CPI貢獻積極。家電價格也有所上漲，反映了6月中旬電商購物節的影響。
2、中國PPI已連續34個月處於通縮狀態，7月同比降幅維持在3.6%，但環比降幅縮小至-0.2%，為3月以來最小降幅，顯示通縮壓力略有緩解。國家統計局指出，原材料製造價格下降、水電電價下調及出口疲軟是主要拖累因素。儘管整體PPI仍低迷，部分行業在競爭趨緩背景下出現價格回升，包括煤炭、鋼鐵、水泥等傳統行業，以及太陽能板和鋰電池等高科技領域，相關行業PPI跌幅明顯縮小。受國際大宗商品價格上漲影響，石油和天然氣開採業PPI同比加速上漲。
3、中國工業部門整體利潤在2024年下降3.3%之後，於2025年上半年再度同比下滑1.8%，同時虧損企業的佔比也從2018年的15%持續攀升至2024年的23%。這一現象背後在於，企業的增產未能轉化為利潤增長。資料顯示，儘管2025年上半年的實際工業產出錄得了6.4%的穩健增長，但持續的工業品出廠價格（PPI）通縮嚴重侵蝕了企業的利潤空間。產能利用率的普遍低迷是導致價格疲軟的重要背景，與疫情前的2019年相比，絕大部分行業產能利用水平均有所下降。
4、中國不同類型企業的盈利能力出現顯著分化：民營企業（POEs）的經營收入和利潤率正從低谷周期性反彈，而地方國有企業（SOEs）則面臨最大的營收和利潤壓力，其利潤率已降至2018年以來的最低水平。
5、摩根士丹利指出，中國決定對8月8日之後新發行的政府和金融債券恢復徵收增值稅，此舉預計將為政府每年帶來400-500億元人民幣的新增收入。雖然該政策會提高發行機構的融資成本，但其影響主要集中在政策性銀行，因為在總計27兆元人民幣的金融債存量中，商業銀行僅佔26%，所受衝擊相對有限。更深層次地看，此舉可能帶來的政府債收益率上升，會推高作為基準的無風險利率，從而溫和地抬高整體金融資產的收益率。這種市場化的利率上行，長期來看甚至可能抵消銀行增加的融資成本。因此，摩根士丹利判斷，該政策的根本目的並非簡單地增加稅收，而是意在推動形成一個更為理性和市場化的金融資產收益率環境，擺脫過去依賴“窗口指導”等行政手段壓低利率的做法。
6、根據彭博資料顯示，在強勁的資金流入推動下，滬深兩市的總市值正逼近100兆元人民幣的里程碑水平。該水平接近2015年牛市頂峰時的兩倍。近兩年的市值增長主要由ETF驅動，其背後既有政府“國家隊”資金的買入，也有散戶投資者日益增長的需求（但A股仍在3000點，也從側面說明過去十年A股的市值提升更多是由於新股發行（IPO）、增發、配股等行為導致市場上流通的股票數量增加，而非股價的提升）。
7、2025年中國上市公司（不含金融業）用於分紅和股票回購的現金支出，將佔其總現金開支的29%，達到創紀錄的3.6兆元人民幣。與此同時，用於資本性支出（Capex）的現金比例則預計降至49%，為近年最低，這表明企業正將戰略重心從再投資轉向提升股東回報。高盛認為，創紀錄的現金返還，疊加宏觀及政策層面的利多因素，共同構成了“中國股東回報”這一具備吸引力的投資主題。
8、在寧德時代確認暫停旗下佔全球約6%產量的主要鋰礦生產後，天齊鋰業和贛鋒鋰業等生產商的股價於周一大漲，但在周二出現顯著回落。周一的上漲源於市場預期此舉將緩解行業供應過剩的局面，然而，周二市場則開始重新評估該事件的長期影響，有分析指出，行業產能過剩的根本問題並未改變，且該礦山未來可能重啟，因此碳酸鋰價格或缺乏持續上漲的動力。
9、與往年夏季電價上漲的情況不同，中國部分地區的電價在今年的用電高峰期反而出現下跌。以最大電力消費省份廣東為例，其7月份現貨電價屢屢跌破每千瓦時0.3元，21日更跌至不足0.24元的月內低點。這一反常現象的背後是中國電力供應的普遍過剩，全國發電裝機容量自2020年底的22億千瓦已經激增至2024年底的33.5億千瓦。
10、政府投資基金已成為中國私募股權(PE)和風險投資(VC)領域的主導力量，2025年上半年，機構有限合夥人(LP)的新增認繳資本中，政府相關資金的佔比高達92%。這些基金被視為政府產業規劃的補充，旨在將資金引導至那些可能難以吸引純商業性私募資本，但對國家發展具有重要戰略意義的風險企業。與優先考慮回報的純私募基金不同，政府基金可承受多年的低回報，以支援地方政府視為關鍵的產業升級。然而，這種由政府主導的大規模投資也存在潛在風險，可能會在具體實體層面導致產能過剩和無序定價等問題。
二、美國市場
1、隔夜美國三大股指開盤後短暫下探，隨即強勁反彈，收盤接近日內高點，羅素2000指數大漲3%，標普、納指和道指漲幅均約1.25%。市場廣度極佳，CME全部11個類股悉數上漲，科技和通訊服務等大型成長股領漲，防禦性類股相對落後。儘管納指上漲1.39%，但上漲股票成交量佔比僅為69.6%，表現弱於近期常態，反映出市場動能有所分化。這主要因“迷因股”和低價股（<2美元）交易活躍度顯著降溫所致。當日成交量前15大個股中僅6隻為低價股，其總成交量降至11.7億股，較前一日大幅下滑，佔納指總成交量比例也從23.5%降至13.9%，為近期低位。整體顯示市場上漲主要由主流類股驅動，投機性熱潮暫時減退。
2、7月美國CPI同比上漲2.7%（預期2.8%），環比漲0.2%，略低於預期。核心CPI同比升至3.1%（預期3.0%），為2月來最高，環比漲0.3%，符合預期，顯示通膨壓力持續。分項顯示，商品通膨加速，醫療、航空、二手車及家居用品領漲，反映潛在關稅影響；服務通膨分化，住房成本溫和上漲，但外出住宿下降。超級核心CPI（服務類不含住房）同比達3.59%，為2月來最高，主因交通成本跳升。儘管整體趨勢偏上行，但市場認為通膨未全面失控，聯準會政策仍具“限制性”。資料公佈後，市場對聯準會降息預期增強，9月降息機率升至95%。
3、美銀：儘管核心商品通膨有所降溫，但核心服務通膨卻在加速。這很大程度上是由於航空票價和醫療服務通膨的飆升所致。前者可能是由於7月需求改善，以及在此前價格連續五個月下跌後的均值回歸。即使需求確實在增強，我們也不認為這類上漲會持續。另一方面，租金通膨仍在繼續逐步放緩，這一趨勢預計將持續。 在我們看來，7月CPI資料並未顯著改變聯準會面臨的政策風險平衡。我們仍認為通膨持續高於目標水平，核心CPI同比已連續數月維持在‘3字頭’。然而，由於關稅傳導效應小於預期，且通膨超預期部分集中在不計入PCE的項目上，市場將今日資料解讀為偏鴿派。我們更傾向於等待PPI資料發佈後再對7月通膨形勢做出明確判斷。
（PS.感覺通膨越晚起來，聯準會越難早降息，不然它自己就要背之後通膨起來的鍋，聯準會此前的通膨分析詳見《為什麼關稅將在今年下半年推高通膨？》）。
4、高盛報告顯示，川普關稅措施的成本正越來越多地從企業轉向消費者，預計將顯著推高通膨。該機構估計，截至6月，美國消費者承擔的關稅成本為22%，但該比例未來將升至67%。受此影響，高盛預測美國核心個人消費支出（PCE）價格同比增速將在12月達到3.2%，高於6月的2.8%。通膨壓力不僅來自成本轉嫁，也來自受保護的國內生產商的機會性提價。
5、根據高盛的預測，美國新的財政立法在2025年下半年對經濟增長的提振作用有限，僅能溫和抵消持續的政府開支削減所帶來的拖累。該行預計，財政刺激的高峰將出現在2026年上半年，屆時，國防、邊境安全等領域的新增支出以及減稅措施，將為經濟增長提供更顯著的推動力。
6、根據BCA Research的資料，五大科技巨頭Google、亞馬遜、Meta、微軟和甲骨文過去12個月的資本支出（Capex）已攀升至相當於美國GDP近1%的驚人水平。然而，科技巨頭的資本支出熱潮，資金絕大部分流向了輝達等公司的晶片採購，而非實體建設投資。用於資料中心和電子製造的建築支出在連續增長後已見頂回落。
7、美國新的聯邦稅法將為大型企業帶來顯著的現金稅收節省，該法案恢復了資產100%獎金折舊和研發費用的即時沖銷（這些費用可以抵扣稅款）。根據Zion Research Group的估算，這項稅改將為369家標普500公司節省共計1480億美元的現金稅，相當於其自由現金流預估總額的8.5%。科技巨頭是最大受益者，其中亞馬遜預計節省157億美元，相當於其預估自由現金流的43%，而Meta、Alphabet和微軟合計也將節省數百億美元。
8、本輪財報季中，標普500指數公司中已有80%公佈業績，整體盈利同比增長預期已達12%，遠超財報季開始前。但這一增長動力仍然高度集中於少數公司，“七巨頭”的盈利增長將再次與標普500指數其餘公司拉開差距。
9、美國企業正以創紀錄的速度回購自家股票，預計2025年股票回購額將超過1.1兆美元，由大型銀行和科技公司引領。
10、不過美國銀行表示：回購活動已連續第五周低於典型的季節性水平，且自3月份以來，回購規模佔市場總市值的比例一直在下降（過去兩個月它曾一度是支撐美股上漲的最大買方）。
11、美國銀行（Hartnett）指出：自“解放日”以來，Magnificent 7（美股七巨頭）加上AVGO（博通）、ORCL（甲骨文）和PLTR（Palantir）這10隻股票貢獻了標普500指數80%的回報。美國股市的集中度等問題，正被“親壟斷的美國優先政策”以及人工智慧即將對美國勞動力市場造成衝擊（新畢業生失業率飆升至8.1%，而2023年12月時僅為4.0%）所強化，因此這種高度集中的美股回報格局預計將持續。直到科技行業信貸利差擴大（見圖表7），這將發出訊號：AI領域的現金消耗正在威脅‘AI過度建設’的交易邏輯（這種情況在1999年下半年也曾出現，而當時真正的生產力爆發是由 recession（經濟衰退）所觸發的——見圖表6）。”
12、根據德意志銀行的資料，主觀（Discretionary）投資者與系統化投資策略的股票倉位正出現顯著分化。該機構稱，這種“人與機器”的分歧源於主動型基金經理因擔憂下半年經濟增長放緩或通膨風險而削減敞口。
13、高盛主經紀業務資料顯示，在截至8月5日的兩周內，避險基金創紀錄地增持了價值43億美元的羅素2000指數期貨空頭頭寸。此舉是過去十年中最大的兩周做空規模，推動其在該指數上的總淨空頭頭寸達到130.3億美元，創下歷史新高。
14、根據高盛的資料，自4月初市場反彈以來，美股投機情緒急劇升溫，風險最高、質量最低的股票群體漲幅遠超大盤。截至7月底，標普500指數反彈27%，而“比特幣敏感股”飆升112%，“Meme股”上漲77%，“未盈利科技股”也上漲了57%。分析認為，這種現像是市場廣度極端狹窄的直接後果。在少數幾隻大型股主導市場的情況下，一些投資者和基金經理被迫轉向高風險資產以尋求超越市場的回報，從而加劇了市場的投機行為（跟中國散戶一樣）。
15、根據高盛的分析，人工智慧(AI)的投資主題將經歷四個階段，自2023年1月以來，代表第一階段的股票（如輝達）已上漲1239%，而代表第二階段“基礎設施”和第三階段“AI賦能收入”的股票漲幅僅為126%和120%。高盛預計，隨著AI的普及，投資機會將擴展至資料中心和電網等基礎設施、利用AI創收的公司，以及最終受益於生產力提升的廣大市場。（美股四個階段的股票名單詳見前文《高盛：67張圖讀懂當前美股處於什麼位置？》）
16、高盛人工智慧領先股籃子，由9隻領先的人工智慧股票組成（半導體：輝達、台積電；軟體/資料中心：Palantir、Oracle、微軟、Vertiv；電力/基礎設施：GE Vernova、Constellation、Vistra），自2022年ChatGPT發佈以來已上漲756%，平均每年上漲122%。
17、美國銀行編制的一籃子被認為最易受人工智慧(AI)威脅的26家公司股票，自5月中旬以來其表現已落後於標準普爾500指數約22個百分點。投資者開始不斷拋售那些預計需求將受AI衝擊的公司，例如今年以來股價已下跌至少33%的Wixcom和Shutterstock，以及下跌23%的Adobe。人力資源公司ManpowerGroup和Robert Half也分別下跌30%和超過50%。
18、美國銀行8月外匯調查顯示，市場對“美國例外論”的信心顯著減弱。認為“美元與美股雙跌”（美國例外論消退）是最可能跨資產情景的受訪者仍佔多數（67%），但比例較4月下降。與此同時，“全球避險”情景（美元漲、美股跌）從0%躍升至15%，與“全球風險偏好”（美元跌、美股漲）並列，後者較7月大幅下滑。僅4%的受訪者認為“美國例外論持續”（美元與美股齊漲）。對做空美元的共識雖仍在，但已從7月的37%降至22%，與“做多利率”並列。目前最多觀點為“其他/不知道”，佔比26%，反映市場不確定性上升。
三、歐洲市場
1、歐盟對美國和英國的巨額貿易順差，抵消了其與中國日益擴大的貿易逆差。然而，歐盟整體貿易平衡嚴重依賴單一領域：受轉讓定價提振的製藥業是唯一持續增長的順差類別。若剔除該行業，歐盟整體將轉為貿易逆差。
2、歐元區對私營部門的銀行淨新增貸款在近期回暖，其復甦的廣度與全球金融危機後的復甦有著本質區別。上一輪復甦主要由德國和法國等北方經濟體驅動，而南歐國家則在去槓桿。然而，在本輪由歐洲央行降息所支援的復甦中，南歐國家的信貸增長也已轉正，呈現出更健康的全面擴張。這種基礎廣泛的內部信貸復甦，被視為在面臨外部貿易衝擊時能夠起到緩衝作用的關鍵支撐力量。
3、美銀：在負面美國就業資料後，歐洲股市短期受益於美實際收益率下降，出現“壞消息是好消息”的行情。然而，我們對此持謹慎態度，認為這種動態難以持續。歷史表明，當全球經濟增長放緩、宏觀意外轉負時，通常會導致股票估值下調，即股權風險溢價（ERP）上升的負面影響超過折現率下降的正面作用，市盈率趨於下降。儘管當前高利率環境下美債收益率有較大下行空間，但不足以扭轉這一趨勢。更關鍵的是，若如預期出現通膨加速（如受關稅推動），將限制央行寬鬆空間，加劇估值壓力，使股市面臨更大回呼風險。因此，我們維持對歐洲股市的看空立場，預計未來數月有約10%下行空間，並建議低配周期性類股、相對超配防禦性類股，因後者可能受益於利率下行，而前者在增長放緩與估值承壓下表現或更弱。
4、高盛：歐洲繼續面臨一系列結構性逆風。首先，歐元區已經失去了國際競爭力。實際匯率——衡量貿易夥伴之間商品相對價格的指標——近年來顯著升值，尤其是相對於中國（見圖3，左）。這種競爭力的下降得到了調查的證實，調查顯示歐元區企業變得不那麼具有成本效益。競爭力的喪失很大程度上反映了能源價格的上漲，尤其是天然氣和電力（見圖3，右）。生產者能源價格在歐元區仍然顯著高於中國和美國，儘管我們預計從明年開始液化天然氣供應將降低天然氣價格。勞動力成本的上升也導致了更高的生產成本，因為歐元區的工資增長超過了生產力的增長，而非工資成本繼續大幅上升（反映稅收、健康和養老金成本）。其次......
5、儘管如此，歐洲現在面臨許多改善其經濟表現的機會。首先，最近的財政轉變表明整個歐洲將增加公共投資。下一代歐盟（NGEU）計畫在南歐和東歐進行大量投資，重點是基礎設施、數字和與氣候相關的項目。此外，德國5000億歐元的基礎設施計畫預示著未來公共投資的大幅增長。預計軍費開支的增加也將有助於歐元區的投資上升。因此，我們估計到2027年，歐洲的投資率將提高1個百分點的GDP，使與美國的差距減少一半，並帶來可觀的增長提振（見圖8）。歐洲各國已承諾將國防開支從2024年佔GDP的1.8%提高到2035年的3.5%，此外還有佔GDP 1.5%的資金用於與國防相關的基礎設施。其次......
6、第五，也是最重要的一點，歐盟的內部市場提供了顯著的增長潛力。在國家層面，降低國內商業監管可以創造顯著的增長空間，研究表明潛在收益可能達到1.5%（見圖12，左）。國際貨幣基金組織最近量化了通過國家級舉措縮小與最有利於商業的經濟體政策差距所帶來的收益，估計為GDP的0.8%。通過國家級倡議、進一步整合歐盟市場以及消除對歐盟內部商品和服務貿易及勞動力流動的持續障礙，復合效應可產生顯著增長效益。特別是，國際貨幣基金組織已確定了10項歐盟政策優先事項，如果成功實施，可以在10年內將GDP水平提高3.2%（見圖12，右）。
7、高盛：鑑於這些機會，我們對歐洲未來2-3年的增長前景持樂觀態度。我們的歐元區增長預測高於共識預期，特別是在2025-28年期間的德國，而我們在美國的預測則接近共識。與此一致的是，我們預計長期債券收益率將進一步上升，歐元將走強，並且從多元化股票持有中投資於歐洲也將帶來上行空間（見圖13）。歐洲政策制定者有一個機會窗口，可以通過改革來鞏固這一改善的宏觀經濟狀況，從而實現歐洲經濟表現的持久提升。我們將特別關注建構單一市場和創造規模的努力，這可能鞏固歐洲改善的經濟前景。
四、亞洲市場
1、日本TPX指數本周首次突破3000點，創出歷史新高，市場情緒積極。財報季接近尾聲，98%公司已發佈業績，整體盈利超出預期，TOPIX淨利潤較共識高出12%（剔除特殊因素）。正面盈利驚喜公司股價獲得正向反應，推動市場創歷史新高。內需類股表現優於出口導向型類股，公用事業和房地產領漲，而工廠自動化、特殊裝置及與中國需求相關股票表現疲軟。儘管外資與國內機構近期轉為淨賣出，個人投資者則成為淨買家。當前TPX指數處於15倍遠期市盈率，市場對聯準會降息預期及美日貿易關係改善持樂觀態度。高盛維持12個月目標價3200點，但提示國內政治不確定性仍存。整體來看，日本企業盈利穩健，市場動能向好，內需驅動成為主要亮點。
2、上周新興市場資金流動呈現債券流入放緩、股票流出加劇的態勢。新興市場債券資金流入降至3.86億美元，較前一周的10億美元大幅下降，其中硬通貨基金流入顯著減少，本幣基金流入略有增加。中國相關債券基金繼續流出，而亞洲（除中國）硬通貨基金轉為流出。新興市場股票資金則由前一周的流入轉為大幅流出23億美元，ETF和非ETF均出現顯著拋售，亞洲、拉美和EMEA地區均錄得資金流出。非居民對新興市場的投資組合顯示，本地債券獲外國增持，匈牙利領先；股票則出現淨流出，印度流出最多。相比之下，全球跨資產中美國高收益債券基金吸引力上升，資金流入大幅增加至73億美元。
3、由於市場預期聯準會將於下月啟動降息，美元走弱的前景正重新點燃投資者對新興市場套利交易的興趣。資料顯示，今年以來由美元融資、投資於一籃子新興市場貨幣的套利交易累計回報率已接近10%。同時，新興市場債券基金已連續四個月錄得資金流入，且其貨幣預期波動性降至多年低位，反映出市場對該策略的信心正在增強。
4、MSCI印度指數今年以來相對MSCI中國指數的表現創下2017年以來最大落後幅度，僅三季度以來就落後10個百分點。印度股市總市值與中國在岸市場的差距擴大至6.3兆美元。川普威脅對印度出口商品徵收50%關稅，加劇了市場對印度估值過高及盈利放緩的擔憂。且其估值相對於中國股票的溢價仍處於歷史高點，MSCI印度指數12個月遠期市盈率比MSCI中國指數高出約10個點，仍遠高於約5.7的歷史平均水平。
5、韓國證券存管所資料顯示，自7月以來，韓國散戶投資者已淨買入價值2.59億美元的BitMine Immersion Technologies Inc.股票，使其成為同期最受青睞的海外證券。BitMine是一家美國上市公司，已轉型為數位資產儲備公司，效仿MicroStrategy的模式，但主要囤積以太幣（Ether）而非比特幣。該公司目前擁有全球最大的以太幣儲備，價值達36億美元。這再次揭示了韓國投資者對高風險、高回報加密資產的投機熱情，而該股本身也極具波動性。
6、高盛在上周五的報告中調整了其亞洲信貸策略，轉為建議超配投資級美元債券而非高收益債券，其主要理由是美國經濟增長擔憂再起以及市場預期聯準會將政策轉向。此舉逆轉了該行5月份採取的中性立場，重返年初時的看多觀點。高盛分析師認為，投資級債券的防禦屬性在當前環境下更具吸引力，而高收益類股在市場整體走弱時可能表現不佳。在該行看來，香港開發商、次級銀行資本等BBB級債券以及部分風險溢價最高的中國投資級債券最具投資價值。
7、儘管沙烏地阿拉伯股市表現不佳且交易量萎縮，但沙烏地阿拉伯政府7月推出的一系列旨在吸引外資的市場改革已初見成效，根據EPFR的資料，專注於沙烏地阿拉伯的股票基金正經歷持續的資金流入。這些改革包括向海灣合作委員會（GCC）居民開放直接交易、允許外國公司發行沙烏地阿拉伯存托憑證（SDRs）等，是該國“2030願景”下襬脫石油依賴、成為全球金融中心戰略的一部分。沙烏地阿拉伯基準股指相對全球市場的估值已跌至近九年最低，但資料顯示，在改革的推動下，2025年第二季度，非GCC外國投資者在股市的買盤佔比已達到創紀錄的35%。
8、新興市場股市相對於發達市場的超額收益，通常與美元的強弱周期呈現顯著的負相關性。這一現象的背後有多重經濟邏輯支撐：首先，美元走弱會減輕新興市場國家以美元計價的債務負擔，從而降低風險溢價並吸引國際資本流入。其次，由於全球大宗商品多以美元計價，弱美元往往會推高商品價格，這對許多依賴資源出口的新興經濟體構成直接利多，能有效提振其企業盈利和股市表現。
9、大摩最新亞洲股市投資策略：【高度確信】 1）亞洲/新興市場股票有逆轉4月至7月底反彈的風險； 2）中國的再通膨處理程序繼續緩慢； 3）美元將進一步走弱； 4）質量（我們最佳商業模式方法）仍然是亞洲/新興市場的主導風格； 【中等確信】 1）金融股仍可能跑贏資訊技術股（圖9） ；2）AI採用者將跑贏AI賦能者； 3）儘管面臨短期挑戰，印度/日本/新加坡仍是長期牛市市場； 4）中國內卷化。
五、商品
1、在美國施壓導致印度減少對俄羅斯的石油採購後，每月約170萬桶的俄羅斯原油正面臨流向不確定的問題。儘管中國被視為最有可能的買家，但分析師估計中國的煉油廠每日僅能額外吸收40萬至70萬桶烏拉爾(Urals)原油。基於此供需缺口，凱投宏觀(Capital Economics)預測，若這部分原油無法被市場完全吸收，由此造成的供應衝擊可能推動全球油價上漲10至20美元/桶。
(衛斯李的投研筆記)