一、主題1：周期延續 —— 增長穩健 + 非衰退降息，權益與新興市場受益全球經濟周期將進一步延伸，寬鬆政策與穩健增長的組合對風險資產友好，但估值壓力可能加劇波動：核心邏輯：2026 年全球 GDP 預計增長 2.8%，聯準會將啟動非衰退式降息（50 個基點至 3.0%-3.25%），為股市和新興市場資產提供支撐；美元溫和走弱，外匯市場更偏向順周期特徵。關鍵矛盾：市場估值已大幅領先宏觀基本面（標普500 估值分位達 93%，信用利差處於歷史低位），而宏觀周期未呈現典型的晚期周期失衡與槓桿特徵，這種 “熱估值 + 溫和周期” 的張力可能推升波動率。資產影響：周期性背景將主導估值擔憂，股市仍有上行空間，但信用利差可能因再槓桿化壓力擴大，最優組合需在防禦左尾風險（衰退）與右尾風險（政策轉向）間靈活切換。二、主題2：周期性順風 —— 中美增長超預期，警惕就業市場裂痕中美兩大經濟體增長將超市場定價，周期性資產迎來支撐，但美國就業市場疲軟可能成為風險導火索：增長定價缺口：當前市場隱含的美國GDP 增速約 1.7%，遠低於高盛預測的 2.5%（2026 年四季度同比）；中國出口驅動型增長未被完全定價，全球貿易復甦將進一步強化周期性資產表現。受益資產方向：順周期資產將持續獲得支撐，包括美國住房、消費相關類股（2025 年表現疲軟）、中國出口鏈、銅等工業金屬，歐洲股市需新的盈利樂觀預期才能跟上漲幅。核心風險：美國就業市場疲軟可能引發衰退擔憂—— 當前市場僅定價有限衰退風險，若失業率持續高於 4.5% 並形成負反饋，可能重演 2024 年 8 月或 2025 年 4 月的市場波動。三、主題3：通膨回歸正軌 —— 關稅退潮 + 結構性力量，全球通膨趨近目標2026 年全球通膨將終結 2021 年末以來的高企態勢，逐步回落至目標區間，為寬鬆政策提供空間：通膨走勢：全球核心通膨將降至2021 年上半年以來的最低水平，美國、英國核心通膨從 2025 年末的 3% 左右回落至略高於 2%，發達經濟體整體通膨趨近目標。驅動因素：關稅轉嫁效應消退（美國關稅對核心PCE 通膨貢獻從 0.5 個百分點逐步減弱）、AI 提升生產率、中國低成本出口擴大（貿易順差將達全球 GDP 的 1%），疊加充足的石油供給，共同推動通縮。市場影響：通膨預期維持溫和，即使增長超預期也難改寬鬆基調，為權益和新興市場資產提供持續順風；長期風險來自勞動力市場收緊、財政政策失控或央行獨立性受挑戰。四、主題4：寬鬆分化 —— 發達經濟體降息收斂，新興市場仍有寬鬆空間全球寬鬆周期進入尾聲，不同經濟體政策路徑分化，整體仍偏向降息但統一性下降：發達經濟體分化：聯準會、英國央行、挪威央行將繼續降息（聯準會50bp、英央行 75bp），歐央行維持利率不變，日本央行逐步加息至 1.5%（2027 年中前）；市場對澳大利亞、加拿大的加息定價可能過早。新興市場機會：高利率新興經濟體仍有大幅寬鬆空間，巴西預計降息250 個基點，中東歐、拉美多數經濟體同步放鬆；亞洲新興市場因 2025 年通膨低於預期，政策維持穩定。政策核心特徵：實際利率普遍高於2021 年水平，高實際利率經濟體降息空間更大，政策利率呈現 “溫和收斂” 特徵；聯準會降息的門檻遠高於加息，除非增長 / 就業組合顯著改善。五、主題5：AI—— 市場領先宏觀，波動與機遇並存AI 資本開支熱潮將延續，但估值已提前透支收益，波動加劇與信用分化成為關鍵特徵：產業趨勢：AI 生產力紅利才剛剛啟動，資料中心建設相關資本開支將持續擴大，但債務融資佔比上升，部分弱資產負債表企業面臨 scrutiny。估值透支風險：市場已將大量AI 潛在收益納入股價（2022 年 11 月至 2025 年 12 月 AI 相關企業市值增量顯著），當前估值雖未達 2000 年科技泡沫水平，但已大幅領先宏觀貢獻（AI 對美國 GDP 直接影響僅 0.2%-0.4%）。市場影響：積極的周期性消息仍將主導估值壓力，股市繼續上行，但可能伴隨納斯達克波動率上升（類似1998-2000 年），信用利差因發行壓力擴大，AI 主題的創新節奏、 monetization 不及預期可能引發回呼。六、主題6：中國衝擊 2.0—— 貿易順差創新高，人民幣漸進升值中國“內需疲軟 + 出口強勢” 的二元經濟格局將產生全球溢出效應，人民幣面臨升值壓力：核心特徵：中國商品貿易順差已突破1 兆美元，經常帳戶順差佔全球 GDP 比例將超過 2000 年代中期的 “第一次中國衝擊” 水平，製造業向價值鏈上游攀升，與歐洲、亞洲製造業經濟體競爭加劇。全球影響：中國將持續出口通縮衝動（生產者價格通膨低迷），對依賴製造業出口的經濟體構成壓力，但為全球提供低成本供給與儲蓄來源；人民幣被顯著低估（類似中期“中國衝擊” 時期），政策層可能允許漸進升值，推進人民幣國際化的同時緩解貿易保護主義壓力。資本流向：經常帳戶盈餘再投資將偏向多元化全球資產，不再侷限於美國固定收益，可能支撐更廣泛的全球資產需求。七、主題7：財政擔憂休眠而非消失 —— 通膨溫和限制收益率上行市場對財政風險的關注降溫，但結構性赤字仍存，新增刺激可能引發債市波動：當前態勢：溫和通膨環境抑制了長期國債收益率上行壓力，德國（基建與軍事開支增加）、日本（補充預算）的財政刺激未引發大幅債市拋售，美國國債收益率預計維持區間震盪（10 年期 4.2%）。潛在風險：主要發達經濟體財政狀況仍高度緊張，若推出新的大規模財政擴張（如美國關稅退稅支票），可能觸發債市周期性恐慌；英國財政consolidation 取得進展， gilt 有望繼續跑贏；法國預算風險與政府穩定性仍是歐元區隱患。資產影響：長期國債收益率仍將維持在相對高位，即使前端利率下行；財政風險再定價可能導致收益率曲線陡峭化，對長久期資產構成壓力。八、主題8：外匯 —— 順周期主導，美元溫和貶值外匯市場將呈現更強的順周期特徵，美元貶值延續但幅度縮小，高beta 貨幣受益：美元走勢：全球穩健增長+ 聯準會降息將推動美元進一步貶值，但幅度較 2025 年縮小（歐元兌美元目標 1.25，人民幣兌美元目標 6.85）；美元下行仍能避險制度性風險，期權市場美元看跌成本處於低位。順周期主線：高beta 發達市場貨幣（澳元、紐西蘭元、北歐貨幣）與新興市場順周期貨幣（巴西雷亞爾、南非蘭特、韓元）將成為贏家，這些貨幣與美國周期股表現相關性顯著。風險與例外：聯準會鷹派轉向是美元上行的最大風險；日元因國內加息周期溫和、財政風險溢價高企，順周期環境下表現可能不及預期；人民幣雖受政策管控，但低估狀態下的漸進升值是大機率事件。九、主題9：新興市場 ——“優秀之後仍良好”，轉向內需與利率機會2025 年新興市場資產大幅上漲（股市漲 30%）後，2026 年回報雖趨緩但仍具吸引力，配置需更注重平衡：回報預期：新興市場股市預計上漲18%（MSCI EM 目標 1565 點），硬貨幣主權信用利差處於歷史低位，估值吸引力下降，但穩健增長、聯準會降息、美元走弱的組合仍將提供支撐。配置調整：從科技敏感市場（韓國、台灣）向國內導向市場（南非、印度、巴西）輪動，提升組合平衡性；新增2025 年滯後品種（印度盧比、印尼盾），增強套利組合抗回撤能力。利率機會：匈牙利、巴西、哥倫比亞等鷹派央行所在市場仍有深度降息空間，結合初始估值優勢，本地利率資產值得關注；需搭配美國利率空頭，避險“美國例外論” 重現、資本回流的風險。十、主題10：晚期周期風險與避險 —— 多元保護工具不可或缺周期延伸至晚期，估值緩衝減少，需通過多元工具避險潛在風險：核心風險：短期風險來自美國就業市場惡化引發衰退擔憂；中期風險是增長超預期挑戰降息定價（澳大利亞、加拿大已出現類似跡象）；微觀風險是AI 主題退潮對美股的衝擊。避險工具：利率端：美國短端利率下行（避險衰退）、2027-2028 年期利率陡峭化（避險政策轉向）、英國國債（受益於更快降息）；外匯端：美元兌日元下行（防禦衰退）、期權避險美元右尾風險；其他：黃金（央行持續增持，避險制度性風險）、長期股市波動率上升、信用資產低配（利差擴大風險）。組合策略：國際多元化（新興市場+ 日本）與行業多元化（周期股 + 低估值防禦股如醫療保健），降低對單一主題（AI）的依賴。總結：2026 關鍵詞 “延續與分化”，靈活平衡是核心2026 年全球市場的核心邏輯是 “周期延續但波動加劇，政策分化但寬鬆主導”，十大主題可歸納為三大核心：增長端：中美增長超預期，周期性資產受益，但就業市場與估值壓力構成約束；政策端：聯準會降息引領寬鬆，新興市場仍有空間，貨幣呈現順周期特徵；風險端：AI 估值透支、財政風險復燃、周期晚期波動，需通過多元配置與避險工具應對。關鍵觀察點：聯準會降息節奏、美國失業率變化、中國出口與人民幣走勢、AI monetization 進度。 (資訊量有點大)

摘要：在中美貿易戰的背景下，本文分析了作為美國鐵桿政治盟友的澳大利亞，其企業的貿易行為變化，通過分析澳大利亞2015-2023年間的海關全量資料，結果顯示：美國的對華貿易戰，不僅沒有讓澳大利亞企業遠離中國，反而加深了它們對中國供應鏈的依賴。此時此刻，為什麼還要關注2018年的貿易戰？可能有人會問，這都是幾年前的舊聞了，還有研究的必要嗎？太有了。首先，2018-2019年川普政府發起的關稅戰，是全球供應鏈變遷的一個分水嶺。其次，川普第二個任期並沒有結束貿易戰的跡象，復盤當年的真實影響，對預判未來的全球貿易走向至關重要。澳大利亞是一個完美的觀察樣本。澳大利亞雖然不是這場"正面交鋒"的參與者，卻因其獨特的貿易結構，成為觀察貿易戰"溢出效應"的理想樣本。中國是澳大利亞最大的進口來源國，佔其商品進口總額的近三分之一。更關鍵的是，澳大利亞從中國進口的商品主要是製成品—塑料製品、半導體、家用電器、化學品和紡織品—這些恰恰與美國關稅清單上的商品高度重合。理論上，當美國對這些中國商品關上大門時，可能產生兩種截然相反的影響：一方面，被美國市場"拒之門外"的中國商品可能轉向其他市場，包括澳大利亞，形成所謂的"貿易轉移"效應；另一方面，地緣政治的緊張氣氛可能促使澳大利亞企業未雨綢繆，主動尋找替代供應商，減少對中國的依賴。研究者們設計的實證方法，正是為了分辨這兩種力量，誰最終佔了上風。研究者是怎麼“分析”的？研究團隊沒有使用宏觀的彙總資料，也沒有只做簡單的問卷調查，而是拿到了澳大利亞海關2015年至2023年的全量交易記錄（Universal Trade Transaction Data）。這意味著每一筆進口交易、每一個產品程式碼、甚至每一家企業的行為都被納入了觀察。他們還將這些資料與澳大利亞的商業縱向分析資料庫（BLADE）進行了匹配。為了搞清楚美國關稅到底有沒有影響澳大利亞，研究者使用了一種叫 雙重差分法（Difference-in-Differences, DID） 的統計學方法。簡單來說，他們把澳大利亞進口企業分成了兩組：• 受波及組（高暴露組）：在貿易戰爆發前（2017年），這些企業進口的產品清單中，包含大量被美國加征關稅的中國商品（如電子元件、機械、塑料等）。• 對照組（低暴露組）：這些企業主要進口那些美國沒加稅的商品。邏輯很清晰：如果美國關稅真的導致了全球供應鏈的轉移，那麼“受波及組”的企業應該比“對照組”更傾向於減少從中國進口，轉而尋找“備胎”。具體操作上，研究者利用2017年（貿易戰爆發前一年）的資料，計算每家企業進口商品組合中，受美國關稅影響產品的比例，再乘以這些產品所對應的美國加稅幅度，最終得出一個"關稅敞口指數"。指數越高，意味著該企業的進口結構與美國打擊的中國商品重疊度越大，受貿易戰間接影響的風險也越高。這種方法的巧妙之處在於：如果貿易戰真的促使企業分散供應鏈，我們應該觀察到，高敞口企業比低敞口企業更積極地減少從中國進口、增加從其他國家進口。反之，如果出現貿易轉移，高敞口企業反而會增加對中國商品的採購。核心結果：越受衝擊，越依賴中國研究結果顯示，那些受到美國關稅“間接打擊”最重的澳大利亞企業，在貿易戰爆發後的幾年裡，並沒有減少從中國的進口，反而顯著增加了從中國的採購。資料說明了一切：• 進口額大漲：與低暴露組相比，高暴露組企業從中國進口的同類商品價值平均增加了6.8%。• 時間滯後性：這種增長並不是立即發生的。在2018-2019年貿易戰初期和2020-2021年疫情期間，這種效應還不明顯。但到了2022年和2023年，隨著全球供應鏈從疫情中恢復，這種“更依賴中國”的趨勢變得非常顯著。這就形成了一個 “旁觀者效應”的B面。以往我們認為，中美貿易戰的“旁觀者”（如越南、墨西哥）主要是在出口端受益，填補了中國在美國市場的空缺。但這項研究告訴我們，像澳大利亞這樣的旁觀者，在進口端發生的故事截然不同—本來可能賣給美國的中國商品，轉頭流向了澳大利亞。澳大利亞企業到底買了什麼？怎麼買的？看到這裡，你可能會懷疑：是不是因為中國商品降價甩賣（傾銷），所以澳大利亞人貪便宜買多了？研究團隊深入分析了產品層面的資料（價格P和數量Q），發現事情並非如此簡單：1. 價格沒怎麼降：資料顯示，被加征關稅的中國商品，其出口到澳大利亞的單價（Unit Price）並沒有出現統計學意義上的顯著下降。也就是說，澳大利亞企業不是因為“撿便宜”才買的。2. 買的“花樣”變多了：增長的主要動力來自於 “廣度（Extensive Margin）”。受影響的澳大利亞企業顯著擴大了從中國進口的產品種類（Product Lines）。• 這就很有意思了。面對地緣政治的不確定性，澳大利亞企業採取的策略是 “產品多樣化”，但這種多樣化依然侷限在 “中國”這一個籃子 裡。• 他們採購了更多種類的中國貨，而不是去尋找更多的國家作為來源地。研究者還深入探討了那些類型的企業更傾向於加深對中國的依賴。通過將樣本按企業規模（以營業額衡量）和進口依賴度（進口額佔營業額的比例）進行拆分，他們發現了清晰的異質性模式。大型企業和高進口依賴度企業是"加倉"中國的主力軍。這兩類企業在2022年和2023年都表現出統計上顯著的進口增長，不僅體現在金額上，也體現在進口產品的種類擴張上。相比之下，小型企業的行為則更為"淡定"—它們在貿易戰後既沒有明顯增加也沒有明顯減少從中國的進口。這種差異可能反映了企業能力的不同：大型企業有更多資源來評估和抓住被貿易戰"擠出"的供應機會，而小型企業可能受限於資訊、資金或物流能力，無力做出快速調整。為什麼沒有發生“轉口貿易”？還有一種陰謀論的猜測：會不會是這些中國商品先運到澳大利亞，再換個標籤轉運（Rerouting）去美國，以規避關稅？研究者對此進行了驗證，並否定了這種可能性。澳大利亞地理位置偏遠，運輸成本高昂。把貨從中國運到澳洲再運回美國，運費劃不來。所以，這些增加的中國進口商品，實打實地是被澳大利亞本地市場消化了。深度解讀：為什麼脫鉤這麼難？這項研究揭示了一個經濟學現實：政策意願與企業行為的背離。站在堪培拉（澳大利亞政府）的角度，出於國家安全和戰略考慮， diversification（多元化）和 decoupling（脫鉤）是其呼籲的政策目標。但站在企業（微觀主體）的角度，帳不是這麼算的。• 供應鏈的粘性：中國作為“世界工廠”，其供應鏈的深度、效率和整合度是驚人的。對於澳大利亞進口商來說，尋找替代供應商（比如去印度或東南亞）面臨著巨大的搜尋成本（Search Costs）。• 成本與質量：即便越南等國在崛起，但在很多工業製成品領域，中國依然提供了最佳的性價比。• 市場分流：當中國商品在美國市場受阻（因關稅變貴），中國出口商有動力積極開拓替代市場（Trade Deflection），澳大利亞作為資源互補型經濟體，自然成了理想的承接地。結論就是：對於企業來說，經濟利益壓倒了地緣政治的擔憂。結語：給未來的啟示這篇論文用詳實的資料告訴我們，全球供應鏈比我們想像的要複雜得多，也“頑固”得多。川普政府試圖通過關稅將中國擠出全球貿易體系，其結果不僅在美國國內引發了物價上漲（這在其他研究中已證實），在國際上還產生了意想不到的“溢出效應”—它反而加強了中國與其他貿易夥伴（如澳大利亞）的經濟紐帶。這不僅僅是一個關於澳大利亞的故事。它揭示了一個普遍規律：政治力量可以干擾貿易流向，但很難徹底扭轉基於效率和成本建立起來的全球分工網路。澳大利亞企業用真金白銀做出的選擇，或許比政客的演講更能代表全球經濟的真實溫度。 (Rick筆記)

12月19日日本央行19日在貨幣政策會議上通過決議，決定升息25個基點，將政策利率從0.5%上調至0.75%水準。日本政策利率由此達到30年來最高水準。升息這件事，終於落地。其實，日本行長植田和男早在這個月初的講話中就已「預告」了這個消息。但是，它依然就像一顆重磅炸彈，攪動得全球投資者徹夜難眠！為什麼，大家這麼緊張？因為大家擔心，狼這次真的要來了！它的爪子會戳破全球資產的泡沫，會引發全球股市、比特幣、新興市場的資金恐慌性外逃，財富的大幅縮水！這一切的背後，似乎都與「日元套利交易」有著千絲萬縷的關係。日元的每一次升息都會牽動整個市場的神經，它就像一個魔咒，一次又一次周而復始地影響著全球市場！01. 日本升息，為什麼全球市場如臨大敵？因為市場擔心「日元套利交易」運行規律，擔心日元又可能配合華爾街上演一出「請君入甕」大戲，作威作福了。解釋一下邏輯。過去20多年，日本利率始終是低利率，甚至是零利率，這意味著借貸成本極其低，大家可以自行腦補一下，你的房貸、消費貸等貸款接近零利率的場景。所以，美國華爾街、避險基金等全球各路資本，紛紛跑到日本瘋狂借貸日元，撬動槓桿。然後，把這些槓桿資金換成美元，湧向全球各路資產。例如，美股、美債、黃金、比特幣、新興市場等等。水漲船高，資產價格很快就出現暴漲！這本質上就是，全球資金都在利用低成本的日元進行槓桿遊戲。那麼，為什麼又偏偏是日本，而不是英國、法國、墨西哥呢？答案是，日本持有巨額美債，數量位居全球第一，流動性很充裕，兌換很方便。另外，日美政治、軍事上關係很特殊，日本在經濟上自然就會很「配合」。而如果日本升息了，日元的借貸成本就會增加，就好比大家的房貸、消費貸等貸款的利率增加了，再去借錢的動力就會減弱。日元套利也是一樣的道理，槓桿成本增加以後，很多投資者就要考慮落袋為安，當這樣的行為成為群體行為時，就會導致羊群效應。特別是，日元套利規模非常龐大，拋售就容易形成踐踏。這在歷史上都是有慘痛的教訓可以參考的。例如2000年網路泡沫破裂前，日本小幅升息；2008年國際金融危機，日本也在收緊；2024年8月美股大幅回呼，正是日本結束負利率、首次升息引發的套利平倉。如果進一步拆分，就會發現一個更驚人的現象。就是美元日元總是喜歡唱雙簧。如果大家能夠透過現像看到本質，那麼對於投資也許會有意想不到的幫助！全球金融市場歸根到底就是金錢遊戲，就是一個美元日元循環加槓桿推升資產價格上漲的結果。先講講，資本如何通過日元上槓桿。例如這幾年，華爾街就透過日元玩這個遊戲，美國借貸利率很高，華爾街直接在美國借錢成本太高，容易搬起石頭砸自己的腳。於是，就通過日本的低利率過一道，然後再變成美元，流向全球，把泡沫吹起來。這也就解釋了很多人的困惑。美國、甚至包括歐洲在內的眾多國家都在高利率的環境中，為什麼美股、黃金、比特幣、甚至日本、澳洲的房子都在瘋狂上漲。歐美國家的錢是貴，按理應該是壓制資產的價格！但是，日本的錢便宜啊，透過日本買、買、買即可。全球很多反常的現象就容易解釋得通了！相反，如果美國的借貸利率往下走了。邏輯上講，華爾街就可以在某一個利率夠低的時間點，通過美元來加槓桿。但是，全球各個資產這個時候都在高點了，華爾街也不能傻傻地往裡衝啊。該怎麼辦？華爾街可能就會在美元借貸利率走向低的過程中，透過日本升息，收緊資金的流動性，把市場給砸下來。所以，整個市場波動增加的時候往往是日元升息，美元降息的過程。市場的波動不斷加大。而真正發生反轉，調頭往下的時候往往會延後到日元從升息轉向降息的那一剎。所以，市場現在不是恐慌的時候，依然處於吹泡泡時期，只是處於波動急劇放大的階段，需要心臟更強大。關鍵在於，日元什麼時候不再升息，甚至掉頭降息，這才是真正的危險訊號！02日元降息是個危險訊號，又是一個燒腦、反常識的結論。其實，可以從兩方面簡單聊一聊，分別是投資的借貸關係，經濟的基本面。投資的借貸關係，在於日元從升息到降息的那一剎，往往也對應著美元的利率觸底，遊戲在這一刻完成了完美佈局。這個時候泡沫會因為美元降息的預期而被資金吹到最大。殊不知美元接近零利率的時候，資金是可以用美元加槓桿了，但是別忘了市場不僅僅有多這個選項，也可以有空這個選擇。先把快速地水分擠出來，來一輪意想不到的暴跌，然後再去慢慢地借低利率的美元、低利率的日元不是更符合常識嗎？事實也是如此，歐美總是熊短牛長。而從經濟基本面的角度看待問題，則更容易理解。美國降息的背後是美國就業率走低，通膨可能走低，說白了就是經濟慢慢地不是那麼過熱了，所以需要降點兒利率來刺激經濟。而日本升息的背後則是日本的經濟復甦趨勢。根據日本主要工會聯盟（Rengo）資料，日本今年春斗工資談判平均漲幅達5.37%-5.46%，連續多年維持5%以上高位。佳能、三菱、豐田這些大企業都在主動加薪，中小企業緊隨其後，公務員的工資也上漲。整個國家的工資增長，都非常強勁。另外，日本的股市、樓市、通膨資料也都表現不俗。就是說，日本經濟正在復甦。所以，全球市場還是能繼續漲，有故事可講，可以繼續吹泡沫！而，日本一旦從升息轉向降息的那一剎，則暗示著什麼？日本經濟可能遇到挑戰了，又要深陷泥淖了！記住這時，歐美的經濟已經在泥淖之中了，如果日本也陷進去，那麼整個美元系統將會面臨無故事可講的尷尬局面！泡沫就會出現破裂，假象就會被認識！總而言之，日本升息，並不是恐慌的時候！因為市場仍有故事可以講，依然在吹泡沫的過程。如果調整，反倒可能是個不錯的機會！只是需要更強大的心理來對抗反人性！而真正的風險是，日元從升息轉向降息的那一剎。 （功夫財經）

伯恩斯坦更新了儲存器及行業模型（包括高頻寬儲存器（HBM）、動態隨機存取儲存器（DRAM）、快閃記憶體（NAND）、三星、SK 海力士、美光及鎧俠的模型）。即將到來的資本支出增加或於 2026 年底推動儲存器價格 “正常化”。近期訊號顯示，三星、SK 海力士及美光將大幅增加 DRAM 資本支出，因此，隨著 2026 年底新增產能釋放，儲存器價格或將開始走軟。我們認為，HBM 的增長具備結構性特徵，因此其價格在 2027 年底僅會 “正常化”（而非 “暴跌”）至本輪上漲啟動前的水平。成本下降將維持高利潤率，造就史上最強周期。儘管價格最終會回落至起點，但此期間的成本下降將支撐利潤率維持高位。我們預測，2026 年四季度行業 DRAM 毛利率將達到 77% 的歷史新高，2027 年四季度僅小幅回落至 62%，這意味著本輪周期將成為行業史上表現最佳的周期。歷史交易規律顯示，當前 “下車” 仍為時過早。資本支出增加及中國競爭對手 IPO 可能構成利空訊號，但在以往周期中，只有當儲存器現貨 / 合約價格實際開始下跌時，相關股票才會開啟回呼。中國競爭對手將提升市場份額，但短期內不足以扭轉供需短缺格局。憑藉產能擴張、技術升級及良率提升，我們預測長鑫儲存（DRAM 領域）與長江儲存（NAND 領域）的位元市場份額將從 2025 年的 8%、12%，分別提升至 2027 年的 10%、15%。儘管從低基數來看增速可觀，但未來兩年其新增供給規模仍不足以推動市場從短缺轉向過剩。DRAM 資本支出大幅增加，NAND 增幅有限。我們預計 2026 年 DRAM 行業資本支出將增長 40%，以支援裝置及基礎設施建設；NAND 資本支出雖也將增長，但基數極低，且總體規模仍將顯著低於 2022 年及之前水平。結構性邏輯不變，但需警惕短期波動。儲存器類股票貝塔係數較高，估值易受宏觀風險偏好及 AI 泡沫擔憂影響。我們近期研究進一步印證了 “儲存器是資料經濟基石” 的觀點，但投資者仍需謹慎對待此類股票。註：加粗部分為目標價調整 / 預期調整；評級說明：O - 跑贏大盤，M - 與大盤持平，U - 跑輸大盤，NR - 未評級，CS - 暫停覆蓋；美光的 EPS 為調整後資料，市盈率為調整後市盈率（倍），基準年份為 2025 年。詳細分析即將到來的資本支出增加或於 2026 年底推動儲存器價格 “正常化”，成本下降將維持高利潤率，造就史上最強周期隨著雲服務商需求日益明確，我們認為儲存器供應商或將在 2026 年大幅增加資本支出，以把握當前供需短缺及價格飆升的機遇。因此，我們預計相關企業將在即將發佈的財報中披露 2026 年資本支出大幅增加的計畫；若未披露，晶圓廠裝置（WFE）供應商也可能在其下一次財報中釋放類似訊號。然而，由於裝置訂單到儲存器產能釋放存在時滯，2026 年大部分時間新增產能難以實質貢獻供給，直至 2026 年底新增產能逐步上市，並在 2027 年進一步擴大。因此，短期記憶體儲器短缺局面仍將持續，價格或繼續上漲；2026 年下半年起，價格漲幅將逐漸縮小，2027 年底趨於平穩。2027 年隨著更多產能釋放，價格將出現回落（詳見圖表 1 - 圖表 2）。但我們預計價格不會重現 2019 年的暴跌態勢，因潔淨室空間限制將制約產能擴張幅度；同時，2027 年 HBM 需求仍將保持強勁，使得傳統 DRAM 產能相對緊張。因此，我們認為 2027 年儲存器價格更多是 “正常化”，預計 2027 年底傳統 DRAM 價格將回落至 2025 年三季度末本輪上漲啟動前的水平（詳見圖表 3 - 圖表 4）。短期內價格大幅上漲也將推動利潤率攀升，預計 2026 年下半年利潤率達到峰值，水平接近甚至超過 2018 年的高點。2027 年價格雖將回落，但成本同步下降，我們預測 2027 年底 DRAM 毛利率仍將高於當前水平。如圖表 5 - 圖表 6 所示，本輪周期將成為行業史上最強周期：上行階段推動毛利率創歷史新高，下行階段僅為 “正常化” 而非 “調整” 或 “崩盤”，使得 2027 年底毛利率仍維持在高位。圖表 1：預計 DRAM 價格將持續上漲，直至 2026 年底開始走軟圖表 2：NAND 價格預計呈現類似走勢，但漲幅或不及 DRAM 顯著圖表 3：2026 年底及 2027 年更多產能釋放後，DRAM 價格有望回落至本輪上漲前水平圖表 4：雖對 NAND 需求持續性信心不足，但預計供給增長將保持克制，因此價格或於 2026 年底開始正常化，並在 2027 年進一步延續圖表 5：預計 2026 年底行業 DRAM 毛利率將創歷史新高，即便後續平均售價正常化，2027 年底毛利率仍將維持高位圖表 6：預計行業 NAND 毛利率也將升至新高，並在後續維持強勁水平上調 HBM 及晶圓代工（CoWoS）預期：供應商擴產以滿足強勁需求鑑於過去數月宣佈的 AI 項目及下游積極訊號，我們預計台積電、日月光（未覆蓋）、安靠（未覆蓋）將擴大 CoWoS 產能（詳見我們近期關於台積電的報告）；同理，三星、SK 海力士、美光也將增加 HBM 供給，以支撐這些 AI 項目。例如，輝達若要實現 5000 億美元營收目標，就需要更多 HBM 供給；未來若有更多下游項目公佈，供給缺口或進一步擴大。因此，我們上調 HBM 位元出貨量預期，預計 2026 年增長 100%，2027 年再增長 35%（詳見圖表 23）。2026 年 HBM 與傳統儲存器均將面臨供給緊張，因此 HBM 價格有望保持堅挺 ——HBM3E 價格下跌將被 HBM4 的溢價部分抵消。我們預測，明年起 HBM3E 價格將下跌 20% 以上，但 HBM4 價格較 HBM3E 將有 40% 以上的溢價；綜合來看，2025-2026 年 HBM 綜合平均售價同比僅小幅下跌 5%（詳見圖表 24 - 圖表 25）。這意味著 2026 年 HBM 總收入將增長 91%，達到 750 億美元（詳見圖表 26）。不過，由於傳統 DRAM 價格及收入大幅飆升，2026 年 HBM 在整體 DRAM 收入中的佔比或出現下滑；2027 年隨著傳統 DRAM 價格正常化，HBM 佔比有望回升至約 40%（詳見圖表 27）。鑑於 HBM 對整體 DRAM 平均售價的支撐作用增強，我們預測 2027 年底 DRAM 綜合平均售價仍將高於當前水平（詳見圖表 3）。從晶圓消耗量來看，預計到 2027 年，HBM 晶圓消耗量將佔 DRAM 行業總消耗量的近 30%，或超過傳統伺服器 DRAM，成為 DRAM 晶圓最大應用領域（詳見圖表 29）。如前所述，HBM 晶圓消耗量的擴大將繼續制約傳統 DRAM 產能，因此我們僅預測 DRAM 平均售價 “正常化”，且 2027 年底 DRAM 毛利率仍將維持在可觀水平。相比之下，我們認為三星在 HBM 領域的地位將從 HBM3E 時代向 HBM4 時代提升 —— 其更先進的 DRAM 及基底晶片製造技術，使其既能滿足輝達對更高速度的要求，又能保持良好良率。此外，三星的潔淨室空間限制小於 SK 海力士和美光，在當前供給短缺的市場中可釋放更多產能以提升份額。因此，我們預測 2026 年三星在 HBM 市場的份額將出現回升（詳見圖表 30）。圖表 23：上調 HBM 預期，預計 2026 年 HBM 位元出貨量增長 100%圖表 24：HBM3E 價格下跌將被 HBM4 溢價大幅抵消圖表 25：隨著張量處理單元（TPU）需求升溫，預計 2026 年 HBM3E 及 HBM4 位元出貨量佔比僅為 27%圖表 26：總體來看，預計明年 HBM 總收入將接近翻倍，達到 750 億美元圖表 27：2026 年受傳統 DRAM 價格強勁上漲影響，HBM 收入佔比或下滑；2027 年有望回升圖表 28：預計 2026 年 HBM 位元出貨量佔比將顯著提升，並在 2027 年繼續增長圖表 29：預計 2027 年 HBM 晶圓消耗量將佔 DRAM 行業總消耗量的 28%，或超過傳統伺服器 DRAM圖表 30：預計三星在 HBM 市場的份額將提升 —— 既因 HBM3E 產能釋放，也因 HBM4 時代競爭地位較 HBM3E 時代改善短期與長期需求明確，預計 2026 年 DRAM 資本支出大幅增加，NAND 增幅有限美光首席財務官在近期會議中明確暗示將大幅增加資本支出；我們從供應鏈也獲悉，三星和 SK 海力士也計畫顯著提高資本支出。據此，我們預測 2026 年三星、SK 海力士、美光的 DRAM 資本支出同比增幅將達 30%-65%，整個 DRAM 行業資本支出同比增長 40%，用於晶圓廠裝置採購及基礎設施持續建設（詳見圖表 31）。值得注意的是，資本支出增加的訊號主要集中在 DRAM 領域，NAND 領域相關訊號則弱得多。我們瞭解到，三星甚至計畫將一座 NAND 工廠改造為 DRAM 工廠。這與我們對 NAND 市場的長期謹慎立場一致，因此預測 2026 年 NAND 資本支出同比增長 30%，但基數極低，且總體支出仍將顯著低於 2022 年及之前水平（詳見圖表 32）。圖表 31：預計 2026 年 DRAM 行業資本支出將增長 40%，再創歷史新高DRAM 行業資本支出圖表 32：預計 NAND 資本支出增速較慢，且總體規模仍將顯著低於 2022 年及之前水平NAND 行業資本支出中國企業借力 IPO 擴產，但明年不足以扭轉供需短缺中國正抓住當前供給短缺的機遇擴大生產、提升市場份額，甚至可能借助儲存器價格飆升獲得可觀盈利。我們瞭解到，長江儲存和長鑫儲存正將現有潔淨室空間下的產能提升至接近滿產狀態。隨著製程遷移及良率改善，預計 2026 年兩家企業的位元產出將增長 40%-50%。此外，兩家企業均在尋求 A 股 IPO（詳見相關連結），預計通過股權市場融資後，將啟動新工廠建設，未來兩年內完成並釋放新增產能。儘管如此，中國企業的增長基數仍較低，明年新增供給規模不足以扭轉市場短缺格局。尤其值得注意的是，長鑫儲存或需供應 HBM 以支援中國本土 AI 晶片生產，這將進一步減少其傳統 DRAM 的可用產能。因此，我們預測未來兩年中國企業市場份額將逐步提升，但幅度有限，尤其是在 DRAM 領域（詳見圖表 33）。長期來看，NAND 技術迭代無需極紫外光刻（EUV）裝置，中國在出口管制背景下仍能獲得足夠的本土裝置支援以擴大產能，因此我們認為中國企業是現有 NAND 供應商的長期威脅，這也是我們對 NAND 市場持結構性謹慎立場的原因之一。圖表 33：預計未來兩年長鑫儲存（CXMT）和長江儲存（YMTC）市場份額將提升，但基數較低，幅度有限（長鑫儲存尤為明顯）各企業位元出貨量市場份額總結：雖對 DRAM 持結構性樂觀、對 NAND 持結構性悲觀，但需警惕儲存器股票的高貝塔屬性我們一直主張 “儲存器是資料經濟的基石”然而，傳統儲存器價格的快速波動及對 AI 泡沫的擔憂，仍將導致相關股票波動率高企。因此，儘管我們對 DRAM 持結構性樂觀、對 NAND 持結構性悲觀態度，但仍建議投資者謹慎對待此類股票。 (大行投研)

核心結論：2026 年全球宏觀將圍繞「政策寬鬆、AI 深化、資產再平衡」 三大主線展開，美國GDP 增速可望超預期達2.4%，新興市場受益於弱美元與低油價，大宗商品中銅與黃金領漲，美股整體高增但估值承壓，波動率或低油價，大宗商品中銅與黃金領漲，美股整體高增但估值承壓，波動率或因AI 影響力而近地化，呈現高成長率的經濟型態一、美國經濟：成長超預期，政策寬鬆保駕護航美銀上修2026 年美國GDP 成長率預期至2.4%（第四季季減年率），較2025 年的2.0% 明顯回升，核心驅動力來自五大因素：其一，《One Big Beautiful Bill Act》（OBBBA）將貢獻0.3-0.4 個百分點的增長，TCJA 稅收優惠恢復將提振企業投資，消費者將獲得約1000 億美元財政刺激（佔GDP 0.3%），其中650 億美元為稅收返還“意外之財”，將於2026 年二至三財年中釋放。其二，聯準會降息的滯後效應將在下半年顯現，政策利率可能進入寬鬆區間，當前金融條件寬鬆透過財富效應持續支撐經濟，預計鮑爾任內再降一次息，新主席上任後將在六至七月再降50 個基點，終端利率降至3.0%-3.25%。其三，貿易政策不確定性消退，最高法院對IEEPA 關稅的裁決若推翻現有關稅，將透過退稅和有效稅率下降間接寬鬆財政。其四，AI 相關投資將持續高增，即便目前水準已較高。其五，政府停擺結束將為2026 年第一季成長帶來0.1 個百分點的一次性提振。利率方面，10 年期美債殖利率年底預估為4.25%，高於市場共識但低於遠期曲線，曲線可望趨陡，短端受降息驅動下行，長端受成長與通膨黏性支撐相對穩定，風險偏向下行。全球GDP、通膨、利率預測表美銀與市場共識對美國宏觀及利率預測對比表二、AI浪潮：尚未形成泡沫，仍是成長核心引擎AI 相關投資已成為2025 年美國GDP 成長的關鍵驅動力，2026 年仍將維持穩健成長速度，主要集中在軟體、資料中心、電腦及周邊設備領域。儘管市場擔憂AI 泡棉風險，但美銀新推出的「泡棉風險指標」 顯示，美國核心科技股（如Mag 7）尚未出現典型泡棉特徵，該指標需超過0.8 才會觸發顯著尾部風險，目前仍處於安全區間。不過，部分細分市場如美國核電相關股、量子計算股及日經、韓國綜指已呈現泡沫化不穩定跡象。AI 對經濟的影響具有兩面性：短期將透過提升生產力推高潛在成長率（r*），但長期可能導致收入從勞動力向資本再分配，抑制消費並壓低r*。此外，AI 投資若因電力供應瓶頸放緩，可能推升通膨；若引發科技股大幅回調，也將透過財富效應拖累消費。美銀預計，AI 產業「贏家通吃」 的格局可能在2027 年才會顯現，2026 年仍處於高速擴張期。AI相關投資對GDP成長的貢獻美銀泡棉風險指標對標普、納斯達克及Mag 7 的監測三、新興市場：弱美元+低油價，結構性機會顯現2026 年新興市場將迎來建設性環境，核心支撐來自弱美元、低利率、低油價及有利技術面。美銀預測歐元兌美元將升至1.22，美元走弱契合美國巨額經常帳赤字的調整需求，歷史數據顯示，類似赤字規模下美元往往走弱，進而利多新興市場貨幣。此外，5 年期美國實際利率預計將進一步下行50 個基點，將顯著提振新興市場本地資產。新興市場GDP 成長率預估穩定在4.4%，雖與美國的成長差距從2.5 個百分點縮小至2 個百分點，但成長動力轉向內需，出口壓力在關稅前提前備貨後有所緩解。資產方面，主權債估值偏緊，但本地市場與股市估值仍具吸引力，長期投資不足與淨發行量下降構成技術面支撐。風險主要來自全球信用/股市回檔及通膨反彈，但若回檔發生，最終可能因利率下行與美元走弱而提供逢低買進機會。EM FX 利差與美國經常帳餘額關係不同美元/標普情境下新興市場資產表現四、中國經濟：成長上調，政策與貿易雙輪驅動美銀調漲中國2025-2027 年GDP 成長率預期至5.0%/4.7%/4.5%（先前為4.7%/4.3%/4.1%），核心利多來自貿易關係改善與政策刺激落地。川普與習近平的會晤為未來12 個月中美貿易定下積極基調，降低了貿易摩擦風險。政策方面，截至2025 年10 月底已投放5000 億元政策融資工具，用於補充基建項目資本金並撬動銀行貸款，同時提前下達5000 億元地方政府專項債額度，後續還可能在2026 年一至二季度推出20 個基點降息、消費刺激、房地產需求支援等措施，以增長 5.0%。儘管內需（尤其是投資）自6 月以來呈現疲軟趨勢，但第三季GDP 年比成長4.8% 超預期，主要依賴強勁出口。通貨緊縮壓力仍存，2025 年CPI 預期為- 0.1%，2026 年為0%，供需缺口擴大是核心癥結，政策的關鍵在於在負面預期轉化為供給收縮與裁員前縮小缺口。 2026 年作為「十五五」 規劃開局之年，財政將保持擴張，政策性銀行債券發行將持續支撐投資。2022-2026年地方政府專案債發行結構2019-2025年政策性銀行債發行與償還五、美股與企業投資：獲利高增但估價承壓， 資本開支周期崛起2026 年標普500 獲利成長率預計達14%​​（中雙位數），但估值可能壓縮5-10%，全年價格漲幅僅4-5%，年底目標位7100 點。市場將呈現「獲利驅動、估值收斂」 特徵，類股輪動將從消費轉向投資，資本開支（capex）周期將持續強化並擴散。 2025 年三季標普500 capex 年增21%，剔除Mag 7 與科技類股後仍達7%， hyperscalers（微軟、亞馬遜、Google等）將持續維持高額capex 支出，能源、材料、工業等資本密集產業受OBBBA 政策推動，投資意願顯著提升。消費方面面臨隱憂：中等收入專業服務從業人員是過去十年消費成長核心，但食品、醫療、公用事業等支出通膨侵蝕購買力；低收入群體受益於降息與稅收優惠，政策或更傾向民粹主義改革以支援低收入消費；AI 導致入門級辦公室崗位減少，大學畢業生就業壓力上升，可能抑制消費潛力。標普500季度capex年增速美國製造業產能年增速六、債券與美元：上半年做多債券，美元趨弱成主線美銀建議2026 年上半年做多債券，預計5 年期美債殖利率將降至3%，核心邏輯是川普政府為贏得中期選舉需要壓低通膨，政策將圍繞「低油價、低關稅、干預民生價格」 展開。同時，債券仍是避險信用事件的有效工具，零息債券可作為「五月賣出」 交易標的，因5 月15 日新聯準會主席上任後，債券vigilantes 可能再度活躍。美元方面，「去美元化」 仍是2020 年代後半段主題，美國每年1 兆美元的債務利息支出需要弱美元與低收益率支撐外資流入。弱美元將利多新興市場與大宗商品，建議交易「MID 策略」：做多中盤股（零售、建築商、包裝、房地產等周期股）、做空投資等級債券、做空美元。中盤股目前本益比僅15 倍，較標普500 的22 倍處於30 年相對低位，可望受惠於聯準會降息與再通膨。美國中盤股與大盤股相對前瞻市盈率美銀外匯交易流顯示美元空頭部位七、房地產與利率：房價趨平，交易活躍度回升2026 年美國10 年期美債殖利率預計穩定在4.25%，對應房貸利率約6.25%，與2025 年下半年水準基本持平，房價整體預期持平，但區域分化持續。佛羅里達、德州、亞利桑那、科羅拉多四州因庫存高於2019 年水準且可負擔性惡化，房價可能下跌；東北部與中西部因庫存仍較2019 年低20-30%，房價將繼續上漲但增速放緩。房屋交易將明顯回暖，新房與現房銷售預計分別增長5-10%，至70 萬套與430 萬套，抵押貸款支援證券（MBS）周轉速度將提升。若出現樂觀情境（10 年期美債殖利率跌破3.5%，房貸利率降至5.5% 以下），需求可能超過供給，房價或上漲3%。政策層面，政府可能推出MBS ​​量化寬鬆、50 年期抵押貸款、住房緊急狀態宣言（放鬆分區限制）等措施，以提升住房可負擔性。30 年期抵押貸款利率與房屋可負擔性指數關係美國主要州房屋活躍掛牌量變化八、波動率：AI 落地+結構分化，波動中樞上行2026 年全球市場波動率將上升，核心觸發因素是AI 對成長、通膨、資本開支的實際影響逐漸清晰，市場需要重新定價。目前市場對全球經濟基線情境定價過於溫和，波動率處於低位，估值處於高位，風險呈現罕見的對稱性。此外，後疫情時代的K型復甦仍是重要風險來源，所得分配分化、產業與區域成長失衡，加劇了財政與貨幣政策的權衡難度，也可能引發市場波動。AI 對利率的影響存在不確定性：短期透過生產力提升推高r*，可能利多美元；但長期若導致收入再分配，可能壓低r*；同時，AI導致的招聘疲軟可能讓聯準會得以深度降息，反而拖累美元。全球經濟的K型特徵還將推動“反本土偏好”，歐洲投資者可能增加美元資產避險比例，美國政策對低收入群體的傾斜也將壓制美元。美國僱傭與裁員率變化九、私人信貸與高收益債：回報收斂，高收益債更具優勢2026 年私人信貸回報預計從2025 年的9% 大幅降至5.4%，核心原因是票息收入減少與潛在資本損失，回報將向公開信貸收斂，可能引發配置再平衡。私人信貸利差預計擴大至540 個基點，供給將回落15% 至1,200 億美元，違約率降至4.4%（仍高於公開信貸）。在結構上，軟體產業佔商業發展公司（BDC）資產的16%，AI 帶來的產業顛覆可能加劇信用風險，尤其是缺乏彈性的中型企業。相較之下，高收益債更具配置價值，預計總回報達5.8%。其3.7 年的久期長短適中，既能受益於聯準會降息驅動的曲線趨陡，又因信用品質更高、AI 暴露更低，基本面惡化風險更小。其中，B級高收益債相對BB級的利差仍具修復空間，可望成為領漲品種。不同公允價值標記的貸款下一季非應計機率BDC資產產業分佈十、大宗商品：銅與黃金領漲，供需與寬鬆共振2026 年大宗商品將受益於寬鬆的貨幣財政政策、貿易不確定性下降與需求復甦，工業金屬最具韌性，銅與黃金是核心推薦品種。銅價長期目標上調至10,000 美元/ 噸（2026 年美元計價），核心支撐是供給緊張：礦山項目管線有限，大型礦山停產頻發，鋁與鋅庫存處於歷史低位，銅庫存從倫敦轉移至美國後鎖定，若需求反彈可能引發短缺；需求端，AI 數據中心建設、國防開支增加將提供增量。除非中國銅需求年減3%，否則市場將持續處於赤字狀態。黃金市場雖在2025年10月出現回調，但長期上漲邏輯未改，可望衝擊5,000 美元/ 盎司。支撐因素包括：美國及已開發市場財政赤字不可持續、美國內向型政策傾向、各國央行儲備多元化、零售組合中黃金配置仍偏低。歷史數據顯示，2001 年以來，當聯準會在通膨高於2% 時降息，黃金年均漲幅達13.3%，2026 年正契合這情景。不同中國需求情境下的銅市場平衡聯準會通膨高於2%時降息對黃金的影響（資訊量有點大）

本以為海獅06出現後，會直接取代了宋PLUS的市場地位，殊不知深入發掘才發現，宋Plus早已經把戰略目標放在了海外市場。在日本市場，比亞迪推出了第一款混插車型Sealion 6 DM-i，名字或許國人看不懂，但車型一看就是妥妥的宋Plus。而且這款國產版的宋Plus，在日本市場賣的可不便宜，前驅版本高達3982000日元，換算人民幣18萬多。而四驅版本則是4488,000日元，換取人民幣20萬多。再例如，比亞迪在泰國工廠第7萬輛整車下線，工廠員工成為了泰國工廠第7萬輛車主，仔細一看車型正是比亞迪的Sealion 6。也就是說，前段時間網上瘋狂炒作比亞迪宋Plus「停產」的消息是謠言！因為它已經拿著「Sealion 6 」的頭銜，在海外市場的本土工廠進行生產。要知道以前宋Plus的海外出口名字是Seal U，在歐洲、東南亞以及中東等市場都非常受歡迎。例如在德國9個月就賣了11818輛，在英國更誇張，單月銷量突破5000輛。事實上，在歐洲市場，Sealion 6已經成為了熱門車型，對於歐洲消費者來說，這款車型可以說是碾壓過去那些燃油車，不管是從性能上還是價格上，都是無人能敵的。唯一的缺點是交貨太慢了，以至於德國消費者直言：本地人每天做的三件事就是吃飯、睡覺，查看比亞迪的交付情況。不難發現，巔峰銷量157萬輛的宋Plus並沒有“停產”，而是早已經把戰略目光放在了海外市場。畢竟一款產品能夠爆火，如果單純在國內市場，或許有人說是靠運氣。但如今，宋Plus在海外市場也爆火，那這背後必然是靠自身的硬實力。再說了，如今國內市場競爭激烈，宋Plus別說跟其他優勢競爭了，光是自家產品海獅06都打不過了。反觀海外市場，對於新能源汽車的出現，可謂是當年諾基亞時代突然出現了智慧手機一樣。再加上海外市場的充電樁基礎設施並沒有我們國內那樣完善，所以比亞迪把宋Plus這款混插車型放在海外市場，顯然是打出了非常好的一手牌。據理解，今年宋Plus的出口總量突破20萬輛，單月出口20000輛以上，其中DM-i已經成為了主力軍。也有專家分析，2026年比亞迪海外銷量將突破100萬輛，其中宋Plus作為熱銷車型，必定會在海外市場拿下跟當年在國內市場一樣的「爆單」成績。宋Plus在海外市場的爆火，從側面也反映出中國汽車從「汽車出口」開始向「技術標準輸出」轉型。而隨著比亞迪的各種黑科技不斷放出，那未來對於超級e平台的兆瓦閃充、千匹馬力等核心技術，將會繼續推動DM-i技術的發展。總而言之，身為中國品牌首個突破百萬銷量的新能源SUV，宋PLUS肩負著重要的意義，如今在海外的熱銷車型，估計也是比亞迪出海戰略的重要一環吧。 （思維有點料）

按：本文為美銀美林在2025年11月18日發佈的《Global Fund Manager Survey：Cash poor, capex rich, rate cut needy》《European Fund Manager Survey：Getting more and more bullish》《Asia Fund Manager Survey：Recovery in motion》三篇研報的整合。自上月基金經理調查後（詳見《10月，海外基金經理對全球市場怎麼看？》），11月全球機構投資者展現出更為看漲的市場情緒：全球投資者更加看好“金發姑娘”情景，繼續增持股票，全球股市淨超配達34%，持續超配大宗商品，現金持有水平極低（僅3.7%，為“賣出訊號”）。同時，最擁擠交易為“做多七巨頭”（54%）；最大尾部風險為“AI泡沫”（45%），且43%的投資者預計標普500指數將在2025年底收於7000至7500點區間。在2026年展望裡，受訪者認為表現最佳的資產類別為國際股市（42%）超過美股（22%）；其中最看好新興市場（37%），大部分投資者預計明年底美債收益率仍將維持在4%以上，金價將在4000-4500美元區間。歐洲基金經理仍然維持本土偏好；亞洲基金經理也對本土經濟增長的樂觀情緒達到年內高點，且仍然最看好日本市場，其次是韓國和中國。總之，對於普通投資者，這些洞察不僅揭示了專業基金經理的資產配置傾向，還通過資金流向與預期判斷提供了市場風向標。幫助投資者進一步理解不同地區和行業的趨勢與機會。以下為正文。一、全球基金經理視角：現金匱乏警示賣出訊號1、核心結論： 投資者整體看漲，美銀最廣泛的基金經理情緒（FMS）衡量指標——基於現金水平、股票配置和全球增長預期——從5.7上升至6.4，達到自2025年2月以來的最高水平。2、從絕對倉位配置（淨超配百分比）上看，11月投資者對醫療保健、新興市場股票和銀行類股的超配程度最高；而對英國股票、能源和可選消費類股的低配程度最深。3、環比看，全球基金經理（FMS）在11月增加了對醫療保健、債券、必需消費品和銀行類股的配置；同時減少了對可選消費、電信、工業以及英國股票的配置。4、此外，FMS投資者對大宗商品的淨超配達到17%，較上月上升3個百分點，為自2022年9月以來的最高配置水平。5、11月，看跌資產配置則通過減持英國股票體現。過去三個月中，英國股市配置出現最大單季降幅，創下自2022年10月以來的最大減倉幅度。6、同時，消費者可選消費類股也遭到大幅削減——月度配置降幅為2005年以來最大（-16個百分點）。目前，FMS對消費者可選消費類股票的配置已降至2022年12月以來的最低水平（淨超配-23%）。7、最終，現金持有水平極低（僅3.7%，構成“賣出訊號”）；自2002年以來，現金水平低於或等於3.7%的情況已發生過20次，而每次出現時，股市在隨後1-3個月內均下跌，而國債表現優於大盤。8、持倉調整背後，是11月投資者更加看好“金發姑娘”情景（53%預期經濟將實現軟著陸，37%認為無著陸、僅6%擔憂硬著陸）；9、且全球增長預期自2024年12月以來首次轉為正值（淨3%）；10、11月，“做多七巨頭”（Long Magnificent 7）再次成為最受擁擠的交易，54%的FMS投資者選擇此項，超越了上月排名第一的“做多黃金”（從43%降至28%）。11、當被問及對經濟和市場而言最大的“尾部風險”時，45%的FMS投資者選擇了“AI泡沫”（較上月的33%顯著上升）。12、超過半數的投資者認為AI股票已經處於泡沫狀態（較10月份創下的54%紀錄高點略有回落）。13、自2005年8月以來首次，多數（淨20%）FMS投資者認為企業正在“過度投資”。這一轉變主要源於市場對AI資本支出熱潮規模及其融資方式的擔憂。14、當被問及最可能引發信用事件的來源時，59%的FMS投資者指出“私募股權/私人信貸”，這是自2022年我們開始詢問該問題以來，對系統性信用事件來源的最高共識水平。15、展望2026年， 受訪者更看好國際股票（42%）勝過美股（22%），其次是商品和黃金；16、在股票指數方面……最多投資者預計2026年MSCI新興市場指數將表現突出（37%）。相比之下，僅有3%的投資者預期富時100指數（英國股市）將跑贏大盤。17、在貨幣方面……30%的投資者預計日元將在2026年表現最佳，其次為黃金，佔比26%。僅有3%的投資者看好英鎊的表現。18、投資者最看好的2026年催化劑是AI帶來的生產率提升；其次是中國經濟增速加快，佔比24%。19、最悲觀的催化劑則是通膨反彈和聯準會加息。20、45%的FMS投資者預計，到2026年底，10年期美國國債收益率仍將保持4.0%至4.5%的區間內。僅有1%的投資者認為收益率將低於3%，僅有3%的投資者認為會高於5%。21、48%的投資者預計，到2026年底，美元兌歐元匯率將在1.10至1.20之間交易。僅有2%的投資者預期美元兌歐元匯率會跌破1.00，也僅有2%的投資者預期會升破1.30。22、事實上。全球投資者中淨29%預期未來12個月美元將走弱，較上月的47%明顯下降。23、關於標普500指數……43%的投資者預計該指數將在2025年底收於7000至7500點區間。僅有9%的投資者預期標普500指數在2025年底低於6000點，僅有1%的投資者預期該指數在當年結束時超過8000點。24、關於黃金……34%的投資者預計，到2026年底，金價將在每盎司4000至4500美元的區間內交易。僅有8%的投資者認為金價在2026年底將低於每盎司3500美元，僅有5%的投資者認為金價將高於每盎司5000美元。因此，逆向交易策略（基於11月FMS倉位）： 做多現金-做空股票、做多英鎊、做多富時指數-做空新興市場、做多可選消費-做空銀行、做多能源-做空醫療保健。二、歐洲基金經理視角：看漲情緒日益高漲1、77%的受訪者預計未來12個月歐洲經濟增長將強於此前，較上月的57%顯著上升，為2021年中期以來最高水平。2、淨27%的投資者預計歐洲核心通膨將下降，高於上月的淨0%。3、不過，42%的受訪者更擔心“高增長、頑固通膨”的環境將成為主導市場格局的風險，高於上月的27%；而對“低增長、通膨下降”的擔憂則從7%升至19%。4、目前對歐洲經濟的樂觀情緒主要集中在德國財政支援政策的延續以及市場在10月後信心回升。儘管歐洲央行（ECB）的財政支援已不再被視為推動增長的主要催化劑，但整體前景依然向好。5、淨77%的受訪者預計歐洲股市短期內將上漲，淨92%的人預期未來12個月存在上漲空間——兩項資料均創歷史新高。6、多數投資者認為，盈利增長將是推動股市上行的核心動力。7、目前淨73%的投資者預計未來12個月歐洲12個月遠期每股收益（EPS）將上漲（81%看漲，8%看跌），較上月的89%有所下降。8、同樣，46%的歐洲投資者認為盈利下調是最可能導致市場回呼的催化劑，較上月幾乎翻倍，其次是增長動能減弱（19%）。9、然而，“恐懼錯過”（FOMO）情緒仍在持續，高達39%的受訪者表示因過度削減股票敞口而錯失了本輪反彈機會。10、此外，54%的歐洲投資者認為，人工智慧對股市的正面影響已得到合理定價，與上月基本持平；8%的投資者認為利多消息尚未充分反映在價格中；31%的投資者認為AI行情已過度上漲。11、儘管歐洲在全球投資者中仍具一定吸引力，但已落後於新興市場成為首選資產類別。全球投資者中淨9%表示對歐洲股市超配，低於上月的18%，也遠低於今年7月峰值的41%；同時，淨6%的投資者表示對美國股市處於低配狀態，而上月為淨1%超配。投資者普遍看好國際股票在2026年表現最佳，並預期新興市場指數將領先。12、淨31%的受訪者看好歐洲周期性類股相對於防禦性類股的表現，較上月的18%顯著上升。13、不過，這種樂觀情緒並未延伸至小盤股，僅有39%的受訪者預期小盤股表現將遜於大盤股，低於上月的41%。14、銀行股仍是歐洲市場最受青睞的行業，遠超公用事業和醫療保健類股，而零售、媒體、食品飲料等類股則最不受青睞。15、但投資者預計未來12個月歐洲表現最好的行業將是醫療保健、材料和金融。16、德國仍然是歐洲最受歡迎的股票市場，而法國則是最不被看好的市場。三、亞洲基金經理視角：復甦進行時1、亞太地區（除日本外）的經濟增長預期已攀升至13個月以來的高點。2、三分之二的受訪者預計未來12個月內日本經濟將表現更強。該地區通膨預期保持溫和，為各國央行維持寬鬆政策立場提供了空間。3、近期市場波動並未顯著動搖投資者信心。十分之九的受訪者預計，未來12個月內亞太地區（除日本外）股市將上漲，其回報預期處於調查歷史的第92百分位。4、樂觀情緒主要源於對企業盈利強勁反彈以及顯著盈利上調潛力的預期。儘管估值已高於長期平均水平，但仍遠低於今年以來的高點，表明仍存在進一步上漲空間。5、日本仍是市場關注的焦點。八成投資者預計未來一年將獲得正回報，且無人預期會出現兩位數等級的回呼。6、對於高市（Takaichi）政府政策的影響，看法不一：40%認為其增長議程僅部分被市場定價，仍有額外支援空間；30%則認為市場已提前反映其政策，可能出現盤整。7、三分之二的投資者預計日本央行加息將在2026年第一季度實施。8、自2023年10月日本納入全球主要指數以來，半導體和銀行業一直位居投資者偏好前列。9、在持續六個月改善後，中國增長前景於11月急轉直下。目前淨29%的受訪者預期中國經濟將走弱（10月份為淨8%預期向好），近期資料顯示國內需求疲軟，10月固定資產投資（FAI）同比下滑11.2%，為五年來最大降幅。10、儘管如此，投資者預計政策寬鬆空間有限，並注意到家庭風險偏好下降，體現在消費支出和投資均出現回落。11、最終，投資者繼續青睞表現優異的市場。日本、韓國、台灣和中國仍是首選市場；而AI、反內卷以及韓國企業價值提升計畫等主題性投資策略仍主導著資產配置。 (衛斯李的投研筆記)

據新華財經，國際葡萄與葡萄酒組織（OIV）11月12日發佈的初步預測資料顯示，2025年全球葡萄酒產量在2.28-2.35億百升之間，中位數為2.32億百升。儘管這一水平較2024年的歷史低點同比增長約3%，但仍比過去五年平均值低7%。該組織表示，氣候不穩定仍是影響今年葡萄酒產量的主導因素，而歷史悠久的歐洲產區首當其衝。目前，歐洲的葡萄酒產量佔全球總產量的60%。消費量方面，該組織最新統計資料顯示，2024年全球葡萄酒消費量進一步下降，創下逾60年來最低水平，延續了自2018年以來的長期下行態勢。中國海關總署最新資料則顯示，9月中國葡萄酒進口量下降41.17%，為1466.12萬升；進口均價約為每升6.73美元，同比上漲39%。這種“進口量下降，進口額單價上升”的情況，在2025年以來的資料中持續顯現。 根據WBO葡萄酒商業觀察的分析，這已成為當前中國進口葡萄酒市場的一個顯著特徵。從更長期的累計資料來看，2025年1月至9月，中國葡萄酒累計進口量約1.66億升，下降22.58%；進口均價同比上漲23.37%，約為6.67美元/升。從來源地看，2025年前9月，澳大利亞瓶裝葡萄酒進口量2766.81萬升，同比增長36.81%；其次是法國，2382.54萬升；智利居第三，為2149.65萬升。這一市場趨勢直接反映在企業的業績表現上。10月13日，澳大利亞葡萄酒品牌奔富的母公司富邑葡萄酒集團有限公司下調了業績預期指引。其指出，在8月13日發佈的2025財年業績公告中，富邑葡萄酒集團由於受到酒類行業消費動態的變化，中國市場在6月和7月的產品消耗量出現疲軟，其中大型宴會場合受到的影響尤為明顯。儘管8月份的銷量有所改善，但集團認為中秋期間的情況將更清晰地反映出今年剩餘時間可能的業績趨勢。雖然9月份的銷量與去年同期相比有所增長，但初步資料顯示，銷量仍低於計畫水平。波爾多等名酒產區也受到影響。WBO葡萄酒商學院院長楊征建曾對媒體表示，今年4、5月份，波爾多頭部酒莊陸續發佈的2024年期酒價格，普遍較上年同期下降20%以上，例如國人熟知的拉菲古堡（大拉菲）2024年期酒價格同比下降了27.3%。圖：介面圖庫據魔多情報，全球葡萄酒市場在2025年價值3,624.1億美元，預計到2030年將達到4,245.6億美元，復合年增長率為3.22%。雖然整體銷量在下降，但高端葡萄酒細分市場繼續顯示強勁需求，反映出消費者對優質產品的偏好。根據法國奢侈品LVMH集團發佈的2025年前三季度業績報告顯示，其香檳與葡萄酒類股在前三季度實現有機營收21.59億歐元，同比增長3%。LVMH指出，增長主要得益於香檳及普羅旺斯桃紅葡萄酒的良好市場表現。據WBO，有上海香檳經銷商表示，LVMH旗下唐培裡儂、匯雅等高端香檳品牌年出貨量僅數萬瓶，但在特定高端圈層中需求穩定。從消費者喜好來看，魔多情報指出，消費者偏好正在轉向有機、低酒精度和可持續包裝的葡萄酒，這主要由重視環境和健康考慮的年輕多元文化消費者推動。針對近年年輕消費群體崛起，奔富中國區總經理吳明峰對介面新聞表示，奔富首先要讓年輕群體接受葡萄酒品類，甚至通過奔富打開葡萄酒領域。介面新聞記者瞭解到，奔富推出了一款奔富一號華晨宇聯名款，希望通過更貼近年輕文化的方式與消費者建立聯絡。介面新聞記者也從法國葡萄酒品牌卡斯特葡萄酒獲悉，其今年6月推出的一款飛豬白葡萄酒受到年輕人喜愛，目前在其天貓店舖中銷量位於前列。在宣傳文案中，這款白葡萄酒與“微醺”、“女生”繫結，是卡斯特“為年輕人打造的一瓶國潮白葡萄酒”。此外，面對市場趨勢，葡萄酒品牌也正調整其市場管道，更好地將產品直接推向消費者。以奔富為例，吳明峰明確表示，線上管道將成為奔富未來管道的拓展重點。奔富已在全平台開設官方旗艦店，且重點投入小紅書等社交電商。線下方面，吳明峰透露，過去一年，奔富與多管道合作夥伴協作，目前已在全國佈局 12000 家終端網點，覆蓋酒類終端及Ole、山姆等線下門店。 (介面新聞)