How China’s ‘Crystal Capital’ Cornered the Market on a Western Obsession幾十年前，東海縣還是一個默默無聞的窮鄉僻壤。如今，憑藉一支24小時全天候直播帶貨的大軍，這裡已主導了一個價值數十億美元的全球產業。2026年1月20日Louise Matsakis/Rachel Zheng攝影：Ronghui Chen在中國東部東海縣的“大紫水晶”倉庫裡，數百個進口的紫水晶晶洞整齊排列，尖銳的內壁張開，彷彿正在尖叫。有些呈蛋形，安放在雕花木座上；還有一個紫水晶被置於赑屃（一種龍頭龜身的神話生物）背上。架子上和地板邊的箱子裡，堆滿了無數拳頭大小的小型晶洞——那種你常在新時代禮品店裡看到的款式。店主劉俊文穿著拖鞋坐在辦公桌後，而他的桌子本身就是一個巨大的紫水晶晶洞，上面蓋著一塊玻璃板。礦物資源在東海並不稀奇。劉俊文甚至可能不是這條街上最大的經營者。過去幾十年間，這個縣城從一個毫不起眼的落後地區，搖身一變成為中國的“水晶之都”，甚至可以說是世界的水晶中心。2023年，當地水晶貿易額估計超過55億美元。像劉俊文這樣直接從事水晶行業的人約有30萬，佔當地人口的四分之一，他們身份各異：經銷商、批發商、直播主播、寶石學家、水晶切割工、工廠經理、串珠工人、出口商和貨運代理。他們共同編織了一張全球市場網路：倫敦瑜伽館裡的巴西紫水晶塔、邁阿密肉毒桿菌診所前台的哥倫比亞石英、圖盧姆高價旅遊商店裡的贊比亞黃水晶——很可能都曾途經東海。劉俊文是第一個承認這一切都不尋常的人。“我小時候村裡幾乎家家戶戶都窮得揭不開鍋，”他說，“很難相信靠水晶竟能發家致富。”但在東海，像他這樣的故事比比皆是。我們採訪過的計程車司機、年輕創業者、直播主和老練商人幾乎都描述這裡是一個機會潮起潮落、資訊飛速流轉、利潤一夜蒸發的地方。人們總是爭先恐後地搶購和出售最新、最閃亮的商品，卻常常發現市場早已轉向，別人早已抓住了風口。長期以來，有些西方人士認為，中國之所以成為“世界工廠”，是因為壓榨廉價勞動力並扭曲全球市場。但東海提供了一種不同的解釋：它展示了中國的工業化崛起，在很大程度上源於廣袤鄉村，在數億人迫切希望擺脫貧困、將全球化視為出路的時代背景下發生。東海之所以能成為璀璨奪目的水晶聖地，並非主要依靠自上而下的產業政策，而是源於一種近乎狂熱的“搞錢”精神。興西村的原石水晶市場  攝影：陳榮輝地質餽贈“大自然對東海格外眷顧。”位於東海水晶博物館的一塊展板如此寫道。這座佔地超30萬平方英呎、外形如巨大棱角水晶的建築，正是這一說法的象徵。東海坐落在郯廬斷裂帶上——這條斷層沿中國東海岸延伸。數百萬年來，地殼運動形成裂縫，富含二氧化矽的流體湧入其中，緩慢結晶，最終形成了大量透明石英礦藏。幾代以來，東海的農民在田間拾到水晶，將其製成首飾和擺件。現代，人們將石英列為戰略自然資源（可用於製造光學鏡頭等），並在東海逐步培養起一支龐大的民間從業隊伍。各地村莊開始在全球市場中尋找自己的利基。例如，許昌鎮利用其為戲曲演員製作假髮的傳統，加上農村婦女願意出售自己的黑馬尾辮，最終發展成全球假髮製造中心；莊寨鎮則憑藉靠近泡桐樹林（這種輕質、慢燃木材在日本火葬儀式中備受青睞）的優勢，成為日本棺材的最大供應商；而橋頭鎮據說因三兄弟在路邊水溝撿到幾顆廢棄紐扣並決定轉賣，最終成長為“世界紐扣之都”。東海本身就擁有豐富的石英資源和熟練勞動力，還有一批敢於嘗試的企業家。曾任水晶博物館編輯、如今開設水晶創業訓練營的吳慶峰說，1980年代末，當地工匠學會改裝洗衣機馬達，用來拋光原本需手工打磨的水晶項鏈。當本地原料供不應求時，製造商甚至用啤酒瓶玻璃製作珠子。當地人回憶，當時短缺嚴重到餐館和酒吧一度買不到啤酒。與此同時，非法採礦也失控蔓延。據媒體報導，過度挖掘導致道路塌陷、房屋下沉，甚至造成傷亡。2001年底，東海縣警告將嚴厲打擊無證採礦。隨著國內水晶供應收緊，本地商人開始走遍全球尋找新原料。正如一位水晶行業協會高管對媒體所說：“那裡有原石，那裡就有東海人。”布魯金斯學會專注中國產業政策的研究員陳凱爾（Kyle Chan）指出，在中國，“人們有一種近乎自負的信念：無論去世界那個角落，都能靠更努力、更靈活擊敗對手。”文化障礙往往不被視為真正的障礙。吳慶峰說，東海商人初到海外時，對那裡的資源豐富程度感到震驚。他回憶，鄰省有人因參與人道主義項目前往非洲，才發現那裡蘊藏著巨量礦藏。有些國家甚至用石英鋪路。相比之下，東海的礦藏較為分散，“但在馬達加斯加、贊比亞、剛果等國，當地的薔薇石英就像煤炭一樣——整座山都是薔薇石英。”“大紫水晶”老闆劉俊文說，大約十年前他開始出國尋找紫水晶，第一站是巴西。“我買了張便宜機票，帶了個翻譯，第二天就訂了第一個集裝箱——大概20噸貨。”但他最初難以盈利，於是另尋機會。在美國亞利桑那州圖森市舉辦的年度寶石礦物展上，他看到一批來自烏拉圭的優質紫水晶，便決定前往該國。如今，“大紫水晶”倉庫的一面牆上掛滿了劉俊文與烏拉圭外交官、政要（包括前總統）的合影。他抱怨在烏拉圭工作最大的不便就是吃不到中餐。他的女兒在藝術學院就讀，如今也常為家族生意赴烏拉圭採購。當地礦工一旦挖出特別好的原石，她就拍照發到幾個微信群裡。“只要有人想要，立刻就能賣掉，”劉俊文說，“她馬上就能轉手變現。”趙忠剛在興西村進行直播。攝影：陳榮輝“直播書記”清晨7點，東海縣興西村的原石水晶跳蚤市場已人聲鼎沸。商販們坐在露營椅上，在堆滿石頭的油布旁討價還價。工匠拿起不起眼的原石，用手電筒強光照射內部。一名直播主一手拎著一大袋粉晶手鏈，另一隻手緊握手機高聲叫賣：“200件，只要9.9！”旁邊一位圍觀的老村民低聲心算——短短五分鐘直播，收入近300美元。他的語氣中透著驚嘆，或許還有一絲羨慕。這位直播主名叫趙忠剛，是興西村（約4000人口）的書記。據他介紹，村里約70%的居民從事水晶相關行業。他在網上被稱為“水晶書記”，發佈的視訊記錄日常：逛跳蚤市場幫攤主賣貨、與老人聊天、和孩子們打籃球。對水晶買家而言，最大的擔憂是買到假貨，而體制內身份無疑是最強的信任背書。據當地媒體報導，有粉絲甚至驅車橫跨中國只為見他一面。趙忠剛是極具中國特色的基層官員——在一個以轄區經濟表現考核幹部的體制下，他的辦公室不在莊嚴的政府大樓裡，而是設在一間手工串珠作坊的走廊盡頭。門外堆滿了水晶骷髏、生肖動物，甚至還有水晶陽具。（一名員工解釋：“海外客戶喜歡這種‘有點怪’的產品，中國本地根本沒市場。”）趙忠剛的事業始於2012年，當時他在鄰村村委會擔任助理。他注意到當地作坊產生的大量水晶碎料被白白浪費。後來在他的帶領下，村民將這些邊角料重新利用，製成高端產品：拼成馬賽克燈罩，縫進“療愈”枕頭和床墊，創造了數百萬美元的國內外銷售額。2019年，他調任興西村。他在抖音（中國版TikTok）開設帳號，迅速積累粉絲，幫助興西村贏得“24小時直播村”的稱號。起初，直播主要面向國內消費者。但次年，東海水晶的叮噹聲開始通過智慧型手機傳遍美國和英國。在環形補光燈下，TikTok主播們將金屬勺伸進巨型桶中，舀出紫水晶手鏈、青金石塊、透明石英塔，倒入籃子和塑料袋。閃閃發光的貨堆上方，標牌吸引觀眾花2.99至9.99美元購買自己的“幸運一勺”。到2022年底，水晶已成為TikTok Shop全球最暢銷的商品之一。“那是一場爆炸式增長，”劉俊文回憶道，“整個水晶行業都在往美國發貨。”當地居民開設了“直播超市”，數百名主播可同時開播。政府簡化了許可和合規流程，並與國有銀行合作推出外匯結算項目，降低直接向海外買家銷售的成本。這些舉措共同顛覆了傳統的水晶供應鏈。商品不再需要層層經手批發商和零售商，而是直接從“水晶之都”流向海外消費者，砍掉中間環節，壓低價格。“東海人特別擅長網際網路，”劉俊文說。在市場最火爆時，“大紫水晶”一兩小時內就能賣完整個集裝箱的紫水晶。然而，創業訓練營導師吳慶峰表示，這段黃金時期只持續了一兩年。一些公司招募毫無經驗、只會一點英語的主播。吳慶峰迴憶說，這些人對著鏡頭胡說八道，卻仍然有可能一天賺到幾千美元。但後來顧客開始發現不同的賣家都在同一棟樓裡直播，吳慶峰說：“大家都明白了：原來你們是同一個中國超市。”消費者開始比價，東海爆發慘烈的價格戰。“這種跨境超市模式變成了惡性競爭，”吳慶峰說。TikTok也開始整治低質、欺詐性水晶內容，“幸運一勺”形式最終也被禁。到2023年夏天，許多中小水晶商家已被淘汰出局。低迷仍在持續，但在東海，人們總覺得下一波熱潮就在轉角。一處市場內，廣告牌打出“水晶快貸”，為本地商戶提供靈活還款方案以維持現金流。在美國，東海改採用的核心策略——補貼本地企業、建設共享基礎設施、積極搶佔全球市場份額——常被視為可疑之舉。美國政界和輿論往往將其定性為“不公平做法”，認為其破壞“市場化競爭”，使美國企業處於劣勢。這種敘事忽略了更複雜的現實。在東海，人們告訴我們，成功往往來自毫不掩飾、你死我活的競爭。模仿不僅不被鄙視，反而被視為務實之舉。一旦有人發明了熱銷新品（比如精靈翅膀造型或寶可夢雕刻的水晶），其他人立刻跟進改良，推出自家版本。“這反映了中國市場的深層邏輯——極快的跟隨者動態，”布魯金斯學會的陳凱爾說。專注中國市場的調研機構BigOne Lab首席執行長羅伯特·吳（Robert Wu）則對比道：“美國人總想做獨一無二的事，一旦別人已經在做了，就不願跟進。”東海大型商場內堆積如山的手鏈  攝影：陳榮輝繼續前行劉俊文倉庫正對面，是“國際水晶珠寶城廣場”——一座聚集了約7000家商戶的巨型商場，從彈力手鏈繩到散裝祖母綠，應有盡有。今天商場外又辦起了跳蚤市場，吳慶峰正帶著20多名訓練營學員準備迎接即將開始的混亂。“在市場上買東西，千萬別問攤主真假——千萬別問，”吳慶峰告誡道，“他們會覺得你根本分辨不出來，那他們怎麼可能不騙你呢？”另一個建議：別急著囤貨，因為價格波動劇烈。他舉例說，白水晶現在的售價只有近期高點的10%到20%。“如果你高價囤了貨，現在怎麼辦？”他反問，“得給它注入多少‘神秘能量’才能賣出去？”他還提到，最近聽說有家水晶廠老闆在價格暴跌前大批購入白水晶，結果跳樓了。幾個街區外，東海正興起另一種閃亮產業：鑲滿寶石的美甲貼片。新聞報導稱，美甲貼片有望成為該地下一個標誌性出口產品，屬於所謂“指尖經濟”——圍繞小巧手工製品，專為直播和快速國際物流而生。一名批發商估計，東海目前日產約40萬套美甲貼片，佔全國產量的70%。在一家美甲店，牆上掛滿金屬架，每個透明塑料包裡裝著10片指甲。數百種款式，每套不到2美元。一種享樂衝動湧上心頭，我們開始隨手抓取：泛著珠光的淡粉色指甲繪有漩渦錦鯉，綠色長款指甲的拇指上粘著立體蓮花。店舖角落的工作台濺滿指甲油和膠水，暗示著成品背後精細的人工勞作。店主是一位四十多歲的女性，有個年幼的女兒。她說自己年收入20萬至30萬美元，主要歸功於直播。尤其在日本、韓國等小眾市場，競爭較少、利潤更高。交談中，一名年輕女主播站在貨架前，用日語對著手機講解。她舉起一套指甲，來回傾斜，一道光芒在其表面閃爍——那顏色如同深藍石英，飽和而明亮。 (邸報)

1. 報告概述貝萊德《2026年全球展望：挑戰極限》報告深入分析了全球經濟與投資形勢，指出中國市場機遇與挑戰並存，投資者需轉變策略以把握機會。報告核心觀點：全球經濟和金融市場正受到人工智慧等超級力量的重塑，增長模式轉向資本密集型，傳統指數投資難以有效分散風險，投資者需採取主動策略。2026年全球展望，挑戰極限中，我們聽到了來自華爾街最強音的深刻洞察與大膽預警。它不僅揭示了中國AI新星Deepseek背後的能源邏輯，更直言不諱地剖析了房地產與老齡化對中國經濟的雙重枷鎖。在這場挑戰物理與金融極限的博弈中，誰掌握了真正的超級力量？中國市場又將憑藉什麼底牌在夾縫中突圍？讓我們一同拆解這份價值千金的投資尋寶圖。2. 美國市場看法貝萊德持續看好美國股市，特別是在人工智慧主題相關的投資機會上保持超配。同時，公司對長期美國國債保持低配，偏好短久期債券，並看好基礎設施投資領域。這是全球著名的貝萊德投資研究所發佈的最新《2026年全球展望》報告。這一期的標題頗具深意。貝萊德投資研究所，BlackRock Investment Institute。日期，2025年12月。文章中文標題，2026年全球展望，挑戰極限。作者姓名。 Jean-Baptiste at Fishwick Waley Revell-Pope Glenn Per夫 Rick Reader Rafael Sáez 文章主要內容是指出隨著人工智慧技術的快速發展，全球金融市場正在經歷一場由AI驅動的深刻變革，如Palantir公司股價的顯著增長和AI在金融行業中的廣泛應用。特別是AI基礎設施的建設，正以前所未有的速度和規模推進，推動經濟增長向資本密集型模式轉變。報告指出，在當前市場高度集中的環境下，傳統的廣泛指數投資已難以有效分散風險，投資者必須採取主動策略，在AI建設及應用浪潮中精準遴選贏家。儘管面臨能源供應、地緣政治碎片化以及債務高企等物理和金融層面的極限挑戰，貝萊德仍保持風險偏好，繼續超配受 AI 主題驅動的美國股票，同時看好基礎設施、私募信貸以及部分新興市場的投資機會。貝萊德投資研究所（BlackRock Investment Institute，簡稱B.I.）是全球資產管理巨頭貝萊德集團（BlackRock）旗下的核心智庫與研究機構。根據報告檔案中的介紹，該機構的主要職能和特點包括提供專業洞察。它利用貝萊德整個公司的專業知識，開展獨立且專有的研究，為客戶和投資經理提供關於宏觀經濟、可持續投資、地緣政治以及投資組合建構等方面的深度見解，輔助投資決策，目標是幫助投資者駕馭複雜的金融市場。他會發佈戰略性和戰術性的市場觀點，並借助各類出版物及數位化工具進行傳播。所有這些都以其嚴謹的研究為基礎。他實現了連接與整合的功能。他充當了貝萊德內部投資經理與外部客戶之間的橋樑，將宏觀經濟趨勢與具體的投資機會聯絡起來。簡單來說，他是貝萊德這家全球最大資產管理公司內部的大腦。負責分析全球大勢，為投資方向提供理論支援和策略建議。在今天這份報告的開頭，我們發現有這樣一段話。每年兩次，貝萊德 BlackRock 的高級投資組合經理和投資高管都會聚集在一起。用兩天時間深入討論全球經濟和市場的前景。以及這些前景對投資組合的影響。全球展望，如貝萊德公司發佈的報告所示，正是這些討論與辯論在最近一次論壇上的總結成果，並為我們的宏觀判斷提供依據。今年愈發清晰的一點是，我們在幾年前推出的超級力量 Megafactors 分析框架。這是理解推動經濟轉型的關鍵驅動因素，以及把握由此產生的投資機會的重要方式。本期展望的核心在於如何協調人工智慧建設過程中投資規模與潛在收入規模之間相互衝突的數量級問題。以及這一處理程序如何與其他超級力量，如能源轉型和金融的未來，相互交織。今天的這份報告的核心觀點認為，全球經濟和金融市場正處於由人工智慧。 AI 等幾股超級力量驅動的結構性轉型之中，這種轉型正在挑戰物理、金融和社會政治的極限。報告強調。當前的經濟增長模式正從輕資產轉向資本密集型，正如IDC報告所指出的，全球AI基礎設施市場正迎來空前的增長，預計到2028年，相關支出將突破1000億美元大關。這將深刻改變投資環境。在宏觀經濟與市場結構方面，報告提出了微觀及宏觀的看法，指出少數幾家大型科技公司的資本支出規模巨大。以至於它們直接決定了宏觀經濟的走向。鑑於市場高度集中，傳統的廣泛指數投資策略不再中立，而被視為一種巨大的主動押注。報告認為，僅僅通過持有廣泛的指數已無法有效分散風險，這種看似多元化的海市蜃樓現像要求投資者採取更加主動的投資方式。在這一輪建設浪潮中精準篩選贏家和輸家。關於美國股市與經濟增長，貝萊德保持積極的風險偏好，繼續超配受 AI 主題推動的美國股票。報告指出，儘管 AI 建設需要巨大的前期投入，且回報相對滯後，但這種投入是必要的。更為重要的是，AI 不僅是一項創新，更可能革新創新的過程本身。從而有望推動美國經濟突破長期以來2%的增長瓶頸，實現生產率的躍升。在債務與固定收益領域，報告觀察到企業正在利用債務槓桿來為 AI 建設融資。這導致金融系統的槓桿率上升。與此同時，公共部門債務高企，公司資產負債表間的這種差異，悄然構成了宏觀層面的風險。因此，報告對長期美國國債持低配態度，認為投資者要求的期限溢價會上升，債券收益率可能因通膨和債務擔憂而飆升。相比之下，報告更看好短久期債券、高品質的信貸資產以及私募信貸領域。但也提醒私募信貸的回報差異將擴大。管理人的選擇至關重要。在基礎設施與實物資產方面，報告極為看好基礎設施投資，將其視為 AI 發展的基石。資料中心、電力網路和能源供應是 AI 發展的物理瓶頸，也是關鍵的投資機會。報告指出，上述基礎設施資產當前估值頗具吸引力，卻尚未充分彰顯其長期潛力。3. 新興市場建議推薦墨西哥、越南等供應鏈重組受益國，超配印度股票，強調中國大陸等地的選擇性投資價值。此外，報告還論述了地緣政治碎片化的影響，指出全球競爭，尤其是中美競爭，正在重塑供應鏈和國防開支。這促使投資者關注國防科技以及能夠從供應鏈重組中受益的新興市場國家，如墨西哥、越南和印度。特別是印度，憑藉其人口紅利與數位化處理程序的推進，被視為長期戰略性超配之選。最後，報告建議投資者重新思考投資組合的建構，尋找除了長期國債以外的 B 計畫來應對波動。例如，戰術性地配置黃金，利用避險基金以及通過私募市場來獲取與公開市場相關性較低的回報。總體而言，這篇報告呼籲投資者在充滿不確定性和極限挑戰的環境中，放棄被動跟隨，轉向更為精細和主動的投資策略。從這份報告來看，貝萊德對中國市場的看法是相當辯證且細緻的，將其緊密地與全球超級力量，特別是人工智慧和地緣政治的宏大背景聯絡在一起。首先，報告毫不避諱地指出，中美之間的競爭是當前地緣政治的決定性特徵。文中引用了貝萊德智庫副主席 Tom Donilon 的原話。強調美國和中國的 AI 競賽將決定本世紀的經濟和軍事優勢。在這個大背景下，雙方都在努力減少戰略依賴。但非常有意思的是，報告特別指出了中國在這一輪 AI 浪潮中的獨特優勢。原文提到，中國在部署 AI 基礎設施方面擁有多項優勢。這主要歸功於中國能夠提供資料中心極度渴求的廉價、穩定和清潔的能源。報告甚至專門援引 Big Data 的觀點指出，這種看起來更節能的中國 AA 模型展示了大幅降低算力所需能源的可能性。這可能部分緩解全球面臨的能源約束難題。落實到具體的投資觀點上，貝萊德目前的態度顯得更為審慎和平衡。在股票方面，儘管報告承認 AI 主題的擴散使包括中國在內的市場從中受益，然而他們對中國股票的戰術評級仍維持中性。報告以通俗直白的語言解釋了原因，儘管目前與美國的貿易關係看似走穩。但國內房地產壓力與人口老齡化問題仍制約著宏觀前景，這意味著，即便有AI科技亮點，這些結構性宏觀阻力也限制了股市整體上行空間。目前相對具有韌性的經濟活動，尚不足以支撐做出全面超配的決定。在債券市場方面，報告對中國國債的看法同樣為中性。原文指出，中國債券確實具備難得的穩定性與分散化價值，但在當前環境下，發達市場債券收益率更高，相比之下，中國債券吸引力有所減弱。此外，投資者情緒向股票市場轉移，也限制了債券價格進一步上漲的空間。總體而言。貝萊德觀察到中國在AI技術領域的顯著進步，特別是在能源效率和智能製造方面，中國AI專利申請量連續7年全球第一，AI技術在製造業中的應用顯著提升了生產效率和質量。儘管宏觀經濟因素如舊商、地產和老齡化問題存在，但中國AI產業的快速發展和應用前景表明，這些挑戰並非不可克服。在資產配置上採取了不偏不倚的。觀望態度。這是一份非常詳盡且具有前瞻性的深度解讀，基於貝萊德投資研究所，BlackRock Investment Institute。於2025年12月發佈的重磅年度報告。2026年全球展望，挑戰極限。2026, Global Outlook, Pushing Limits.為了讓廣大中國市場的投資者能夠真正吃透這份來自全球頂級資管巨頭的投資邏輯。我們需要跳出枯燥的金融術語，用更通俗、更親民的語言，把這份報告中關於中國市場的核心觀點掰開揉碎了講。這不僅僅是一份市場預測，更像是一份在動盪時代尋找確定性的尋寶圖。貝萊德在這份報告中傳遞的核心理念非常明確。我們正處於一個由幾股超級力量，尤其是人工智慧 AI 強力重塑的世界。在這個新世界裡，過去那種撒胡椒面式的廣泛投資已經失效了。投資者必須具備鷹眼般的洞察力，去精準捕捉那些能在這個極限時代生存下來的贏家。4. 中國市場分析優勢：中國在AI基礎設施部署上有能源等優勢，Deepseek模型可降能耗。挑戰：隨著人口老齡化和房地產市場的壓力，宏觀前景受到制約，這反映在股票和債券市場的戰術評級上，目前為中性。對於我們中國投資者而言，這份報告雖然總體對中國市場持中性之態度。但字裡行間透露出的資訊量極大，既有對中國獨特優勢的肯定，也有對深層結構性矛盾的直言不諱。下面，讓我們結合報告原文，深入剖析幾個大家最為關切的問題——那些關乎錢袋子的關鍵議題。其一，隱藏在能源博弈中的中國王牌，Deepseek 與 AI 算力的新邏輯。在報告第9頁，貝萊德提及了一個饒有趣味的細節，這一細節或許會被眾多投資者忽視，卻極具訊號意義，那便是關於Deepseek的探討。報告中提到的 Deepseek 具體是什麼？在貝萊德的這份報告語境下，Deepseek 不僅僅是一個中國的人工智慧模型名字。它被視為能源效率突破的代名詞。報告原文明確指出，今年焦點聚焦於DeepSpeed，它看似是一款更為節能的中國AIGC模型。它向世界展示了大幅降低算力所需能源的可能性，這可能部分緩解全球面臨的能源約束難題。為什麼要特意把這一點拿出來說？因為貝萊德在報告中花了大篇幅強調一個觀點，AI 發展的最大瓶頸現在已經不是晶片了。而是土地和能源，Land and energy。 美國的 AI 建設正面臨嚴峻的電力短缺，資料中心的能耗將挑戰電網的極限。這就引出了貝萊德對中國市場的一個非常重要的正面看法。報告認為，在部署 AI 基礎設施這場全球競賽中，中國其實擁有很多獨特的底牌。原文提及，我們堅信這為中國在部署AI基礎設施方面賦予了多重優勢。能源密集型的資料中心，其運行依賴於廉價、穩定且清潔的能源。那麼，這番話背後蘊含的投資邏輯究竟是什麼呢？他暗示投資者，不應僅將目光聚焦於美國的輝達或科技巨頭，更應關注中國在能源供給與演算法效率這兩大領域的獨特競爭優勢。如果全球 AI 發展的瓶頸卡在了電上，那麼中國在綠能建設方面取得了顯著成就，2022年全年可再生能源新增裝機1.52億千瓦，佔全國新增發電裝機的76.2%，成為電力新增裝機的主體。同時，像DeepSeek這樣的前沿人工智慧技術，正在為智慧電網注入新的活力，推動電網管理向智能化、高效化方向轉變。就是實打實的硬資產。對於那些聚焦於新能源、電力裝置及國產AI算力最佳化的中國投資者而言，這無疑是一個清晰明確的利多訊號。揮之不去的舊傷，房地產壓力與宏觀天花板。儘管AI與能源的結合看似充滿誘惑，但貝萊德作為一家秉持冷靜態度的機構，並未因此盲目看好中國資產。他們之所以在戰術配置上對中國股票和債券保持中性評級，很大程度上是因為察覺到了那隻仍盤踞在房間中的‘大象’——房地產。報告中對中國房地產壓力的具體看法是什麼？在報告的第16頁，精細化視角， Granular Views 部分，貝萊德直截了當地指出。儘管中美貿易關係已經走穩，但中國房地產市場的壓力和挑戰，如貝萊德所面臨的投資困境和市場供過於求的情況，仍在制約著宏觀前景。這句話雖然簡短。但份量很重。他告訴我們，在外資機構眼裡，中國經濟的舊動能熄火所帶來的拖累依然沒有完全被新動能。如 AI和新能源行業的發展正在抵消經濟下行的壓力。房地產不僅僅是一個行業的問題，它是信貸周期、地方財政以及居民財富效應的核心。儘管房地產市場仍面臨壓力，但其復甦趨勢對宏觀經濟的積極影響不容忽視，這可能有助於宏觀經濟的逐步穩定和增長。而更可能是一個漫長的摸底過程。對於投資者來說，這是一種暗示，不要期待普漲的大牛市。只要房地產這個宏觀天花板還在，市場的機會就只能是結構性的。還在，市場的機會就只能是結構性的。那些深度繫結房地產鏈條且沒有轉型預期的傳統資產，可能依然是外資避之不及的雷區。3，無法迴避的原則，人口老齡化的結構性制約。除了房地產這個勁敵，貝萊德還點明了中國經濟的原罪。報告中對中國人口老齡化有何具體分析？同樣是在第16頁，報告將人口老齡化， aging population 列為制約中國宏觀前景的另一大核心因素。原文的表述是將房地產壓力與人口老齡化並列。作為限制中國宏觀經濟上限的兩大桎梏，這與報告中對印度的描述形成了極其鮮明的對比。在談到印度時，貝萊德不吝溢美之詞，稱人口結構是印度最大的長期優勢，並強調其龐大的適齡勞動人口將推動生產力和消費的持續增長。這種對比分析實際上是在向投資者傳達一種長期的資產配置理念。人口結構決定了經濟增長的潛在增速，即趨勢增長率（Trend growth）。 老齡化意味著勞動供給減少、儲蓄率變化以及消費模式的改變。在外資的估值模型裡，一個老齡化的經濟體，其長期估值中樞是很難大幅抬升的。這是否意味著中國市場沒有機會？絕非如此。但這暗示了投資邏輯的根本轉變。過去的人口紅利邏輯，靠人多、靠規模已經徹底結束了。未來的機會只能來自人才紅利和技術紅利，也就是報告前面提到的，通過AI提高生產率，通過技術創新，如深海開發（Deep sea），降低成本。投資者必須把錢投向那些能解決老齡化問題，如醫療、自動化，或者能避險老齡化影響，如 AI 替代人工的領域。地緣政治的明牌與投資者的 B 計畫。這份報告中最令人警醒的部分在於它對中美關係的定性。報告第10頁引用了貝萊德智庫副主席的一句原話，中美兩國在AI領域的激烈競爭，不僅在技術層面展開，更在經濟和軍事領域爭奪未來全球主導權。這不是一句簡單的政治口號，而是指導資金流向的戰略判斷。報告指出，中美競爭已經不僅僅是貿易逆差那麼簡單。而是上升到了結構性的層面。雙方都在努力切斷對彼此的戰略依賴，這導致了全球供應鏈的重組。這種碎片化的世界格局給中國投資者帶來了什麼啟示？國產替代是硬道理。既然競爭是關於本世紀的優勢，那麼在關鍵技術、AI、半導體、能源技術上的自主可控就不是短期炒作。而是長達數年的投資主線。報告提到，墨西哥、越南等國是供應鏈重組的受益者。中國企業出海去這些國家建廠，佈局全球產能，其實也是一種捕捉機會的方式。給廣大投資者的暗示與方向指引。總結這份來自貝萊德投資研究所，BlackRock Investment Institute。發佈於2025年12月，題為2026年全球展望。挑戰極限，2026，Global Upload，Pushing Limits 的中報報告。我們可以發現外資機構對中國市場的態度是非常複雜且務實的。他們沒有盲目悲觀，他們看到了中國在綠色能源、電網穩定性和AI演算法效率上的世界級優勢，這得益於中國在AI領域的電力供應充足，年發電量超越了美國、日本與俄羅斯的總和。此外，綠色能源的利用和智能電網的管理通過AI技術得到了最佳化，進一步提升了能源利用效率和電網的可靠性。他們也沒有盲目樂觀。他們清醒地看到了房地產和老齡化這兩塊壓在宏觀經濟上的大石頭。從中透露出的暗示和擔憂，其實為我們指明了正確的方向。5. 投資方向關注新能源等領域，告別總量思維，關注極限生存能力，適度提升債券投資風險偏好。第一，告別總量思維，擁抱結構思維。以後看中國經濟，不能只看 GDP 增速是4%還是5%，而要看是那部分在增長。如果是房地產帶動的增長，外資不感興趣。如果是 AI和綠色科技對GDP增長的貢獻已經超過了傳統行業的拖累，成為推動經濟發展的黃金賽道。報告中的戰術性中立評級其實就是告訴你，不要買整個大盤指數，要買裡面的優等生。第二，關注極限下的生存能力。報告標題叫挑戰極限，Pushing Limits。 在中國，AI技術的應用正推動著企業在能源極限下實現效率的飛躍，通過節能技術最佳化生產流程；在人口極限下，AI助力企業提升生產率，實現自動化和智能化；在地緣政治的挑戰中，AI技術的自主可控成為企業突圍的關鍵，硬科技的獨立自主成為企業真正的核心資產。第三，債券市場的積累時刻。報告提到，中國債券收益率較低，且隨著政策刺激，投資者情緒正轉向股票。這意味著過去幾年靠買債躺贏的日子可能要過去了。風險偏好需要適度提升，但要極其挑剔。最後，用一句通俗的話來總結貝萊德這份16頁報告對中國投資者的核心建議。儘管宏觀經濟面臨房地產、老齡化等挑戰，但AI技術的強勁引擎正在推動經濟增長，特別是在資本開支和生產效率提升方面展現出巨大潛力。不要因為船舊了就跳船，而是要盯著那些正在升級引擎的人。莫要因船舊便急於跳船，而應緊盯那些正在升級引擎的先行者。這就是外資眼中的中國機會，不在於整體的復甦，而在於局部的、極具爆發力的技術突圍。這份報告站在全球市場的角度分享了一系列非常重要的觀點。我們挑選出這些觀點，希望能對我們的投資思維有所啟發和借鑑。關於報告中提到的超級力量，主要指正在重塑全球經濟和市場的幾股結構性長期趨勢。其中最核心，當前主導市場的是人工智慧，如聯合國貿易和發展機構(UNCTAD)報告所揭示，AI在未來十年將展現出巨大的經濟潛力，預計到2033年，全球人工智慧市場的價值將達到4.8兆美元，與德國當前的經濟規模相當。此外，全球範圍內可能有高達40%的工作崗位面臨被自動化取代的風險。 AI引發了速度和規模都史無前例的資本建設浪潮。此外，這些力量還包括地緣政治碎片化，這導致了貿易保護主義抬頭。還有全球供應鏈重組、能源轉型（即向低碳經濟轉變過程中對能源系統帶來的深刻變革）以及金融的未來。表現為私人信貸的擴張和穩定幣值的數字金融工具對傳統金融體系的重塑。關於基礎設施投資的建議，報告特別強調了那些能夠解決人工智慧發展物理瓶頸的領域。具體的投資例子包括資料中心、電力系統和電網。報告明確指出，目前真正的限制因素並非晶片，而是土地和能源供應。因此，除了傳統的運輸和公用事業系統外，投資者應關注能夠保障土地、水資源和電力供應的資產。此外，報告還提到了只有通過私募市場才能更好接觸到的特定領域。如碳捕獲與儲存技術以及生物燃料。受地緣政治影響，歐洲等地的國防基礎設施也被視為潛在的機會。關於微觀及宏觀這一概念，報告指出，鑑於人工智慧建設所需的資本支出規模極為龐大，少數幾家大型科技公司的投資行為已不再侷限於微觀層面。而是直接成為驅動宏觀經濟與市場整體發展的核心力量。目前的市場集中度實際上反映了深層的經濟集中度。這意味著這些科技巨頭的資本開支計畫和未來的收入潛力直接決定了宏觀經濟的走向。投資者無法再通過關注廣泛指數來忽視這些個別公司的巨大影響力。在新興市場投資方面，報告具體推薦了能夠從全球供應鏈重組中受益的國家，明確列舉了墨西哥、巴西和越南。此外，報告特別強調了印度，將其視為最具吸引力的長期戰略機會之一，建議超配印度股票。尤其看重其年輕的人口結構與數位化處理程序。在人工智慧和科技主題的帶動下，報告也提到了中國大陸、台灣和韓國的相關市場機會。儘管對新興市場整體持戰術性中立態度，但報告強調了這些特定區域的選擇性投資價值。對於黃金的投資建議，報告將其視為一種戰術性的投資工具，而非長期的投資組合避險手段。儘管隨著長期美國國債失去傳統的避險功能，投資者對黃金的興趣重燃，但報告認為黃金的回報受其獨特因素驅動。因此，建議投資者將其作為應對短期市場情緒變化的戰術性玩法，而不應將其視為類似過去債券那樣的長期投資組合壓艙石。關於多元化的海市蜃樓，報告指出，當前市場中，尤其是人工智慧領域，集中了少數幾個核心力量，其中中國的人工智慧產業規模已接近6000億元，企業數量超過4500家，顯示出高度的集中和主導性。傳統的多元化策略。比如試圖避開科技巨頭或轉向等權重指數，實際上變成了一種巨大的主動性反向壓住。這種看似分散風險的行為，導致投資者錯失了今年推動市場回報的主要動力。這導致投資組合的表現不如預期。報告認為，簡單地將資金進行撒胡椒面式的投資已不再有效。這並非真正的風險管理，而是錯覺。針對私募信貸的投資建議，報告強調該領域正進入一個回報差異巨大的新階段，不再是所有參與者都能輕鬆獲利的時期。雖然貝萊德依然看好私募信貸，特別是將其作為支援人工智慧基礎設施建設的重要融資管道。但核心建議在於必須極其重視管理人選擇。投資者需要精挑細選那些經驗豐富、擁有強大盡職調查能力和不良資產處置能力的成熟貸款機構。因為大型老牌機構與缺乏經驗的新入場者之間的表現差距正在迅速拉大。鑑於近期外國投資者對美國國債的淨賣出趨勢，以及收益率曲線的陡峭化和長期國債收益率的波動加劇，美國國債報告建議投資者考慮低配長期美國國債。這是因為報告擔憂美國政府債務高企導致償債成本上升，加上通膨可能保持粘性。投資者會要求更高的風險溢價，從而推高收益率並壓低債權價格。長期國債已無法像過去那樣提供穩定的投資組合保護作用。他們需要獲得比短期債券更高的收益，才願意去買長期債券。報告認為，這類資產對於尋求收益或需要進行負債匹配的投資者極具吸引力。無論是投資級還是高收益等級的基礎設施債務都值得配置。其中，高收益債提供了相對誘人的利差，而投資級債則能為保險公司等機構提供資本效益。更關鍵的是，報告指出，這兩類債務通常能提供部分通膨掛鉤機制。在通膨可能長期高於預期的環境下，它們具有保護作用。商業信心反彈具體是指，在美國中期選舉臨近的背景下，受有利的政策環境和監管放鬆的影響。報告認為，央行正面臨前所未有的政策張力。例如，英國9月份通膨率降至1.7%，首次低於央行2%的目標，而中國通膨率約2%，預計明年仍將保持在溫和區間。這些資料表明，通膨水平與央行目標之間的關係複雜，政策制定者需在控制通膨和避免經濟沉重打擊之間尋找平衡。另一方面，由於政府債務水平已經處於高位，高利率直接導致償債成本激增，嚴重限制了財政政策的靈活性。因此，央行在試圖控制通膨的同時，必須小心翼翼地避免因利率過高而引發債務和可持續性危機。這種脆弱的平衡關係是導致債券市場波動和收益率飆升的潛在風險。那你就按照這個會議內容去做。這份來自貝萊德投資研究所（BlackRock Investment Institute）。這裡是2026年全球展望，挑戰極限報告。為我們描繪了一幅充滿挑戰與機遇的未來投資途徑。在人工智慧、地緣政治碎片化及低碳轉型等超級力量的推動下，全球市場正經歷一場深刻的變革，從輕資產向資本密集型增長模式轉變。正如2026年經濟周期的關鍵節點所揭示的，增長模式的轉換和結構性陣痛期正在重塑市場格局。報告的核心洞察，微觀及宏觀，精準地指出了在 AI 基建狂潮中，少數科技巨頭的資本開支，如亞馬遜、Google、Meta和微軟等，已達到數千億美元的規模，足以左右全球經濟的走向。這也是對於投研分散投資策略的一次有力警示。在贏家通吃的時代，被動跟隨指數或許就是最大的主動冒險。對於中國投資者而言，這份報告既是一劑清醒劑，也是一盞探照燈。它不留情面地指出了房地產壓力與人口老齡化作為宏觀經濟的舊傷與遠慮，制約了整體市場的估值上限。它同時也敏銳地捕捉到了中國在綠色能源供應、電網穩定性以及以Deepseek為代表的高效能AI演算法上的獨特優勢。這種辯證的視角極具參考價值。它告訴我們，未來的中國機會不在於總量的普漲，而在於那些能夠突破能源、人口與地緣政治極限的結構性突圍者。我們應當讚賞貝萊德這種在全球宏大敘事中尋找微觀支點的分析能力，特別是其在金融領域的表現。然而我們也需保持一份中肯的警惕。外資機構雖看到了技術亮點，但其對中國市場整體持中性評級，實際上是對宏觀復甦確定性的一種保留。這警示我們，在擁抱技術紅利的同時，切勿低估結構性轉型期的陣痛之深與周期之長。在風雲變幻的2026年，唯有那些既能腳踏實地解決物理瓶頸，如能源算力問題，又能仰望星空突破增長極限的企業，才是值得我們長期堅守的核心資產。 (積發基金)

機床是工業母機，支撐著整個製造業，手機晶片到航母甲板，都離不開高精度機床，過去，中國企業買一台頂級五軸機床，價格格外高昂，還得等很久，核心技術全被日德巨頭牢牢控制，上世紀末到本世紀初，中國製造業快速發展，家電汽車電子產業遍地開花，高端機床卻成了致命短板，那時五軸聯動機床市場，基本被日德企業壟斷，這類裝置能加工複雜曲面，是航空航天軍工核心零件的加工關鍵，在國內企業眼裡，卻是可望不可及的稀缺品，一台進口五軸機床裸機就要上千萬元，採購還得先付大額預付款，要等漫長交貨期，還可能被臨時加價，零配件更是天價，一根普通導軌或小軸承，價格能翻五倍以上，稍有異議，廠商甚至會直接斷供，更棘手的是技術封鎖，德國攥著導軌淬火核心工藝，美國把高精度機床列入對華禁運清單，想買都難，部分進口機床還裝了 GPS 定位和遠端鎖機系統，國際局勢一變，裝置就可能被鎖死，生產資料也會被監控，這種壓制拖慢了高端製造發展，國產大飛機起落架研發因缺裝置延期三年，火箭噴管衛星構件也受制，成本高風險大，國內機床企業多做中低端產品，手搖車床精度低效率差，撐不起高端產業，還陷入越依賴進口越落後的惡性循環，好在中國工程師沒退縮，十餘年間埋頭自主攻關，從零突破五軸機床核心技術，反覆試驗導軌淬火工藝，累計完成兩千餘次實驗後，終於研發出獨創技術，機床精度突破0.01 毫米，比人類頭髮絲細七倍，滿足高端領域加工需求，國產機床還攻克了航空航天加工難題，大飛機起落架加工周期直接減半，大型機床也實現微米級精度，還加了 AI 故障預判、磁懸浮主軸技術，裝置更智能高效，技術突破讓市場格局徹底反轉，國產機床實現進口替代，2024 年出口額達 217 億美元，日德巨頭節節敗退，國產機床性價比極高，精度不輸德系產品，價格卻僅為其四分之一，歐洲航空企業都主動採購，德國廠商也來買核心零部件，英國媒體直言，若非當初德日壟斷，中國機床不會發展這麼快。中國機床打破了西方技術壁壘，實現了自立自強，雖在穩定性等方面還有提升空間，卻從未停下腳步，這場逆襲，盡顯中國製造的韌勁與決心。 (科技直擊)

美國矽谷一場晶片行業峰會上，出現了戲劇性一幕。英特爾、高通、ASML公司等歐美晶片巨頭的高管們齊聚一堂，但面對全球媒體的鏡頭時，卻集體對中國發出“警告”，其核心只有一個——如果中國芯繼續降價，全球半導體產業或毀滅，公司倒閉、員工失業將成為常態。這話乍聽嚇人，但細究之下，卻處處透著蹊蹺。我們無需深究複雜的晶片技術，只需順著幾個關鍵事實捋下去，就能看清究竟是誰在假裝受害者，誰在真正用實力改寫遊戲規則。去年，中芯國際突然宣佈，將28奈米晶片價格從2500美元降至1500美元。這一刀精準切中了歐美巨頭的利潤命脈。市場反應立竿見影，曾經躺贏數十年的荷蘭ASML、英特爾、歐洲意法半導體等巨頭皆遭遇了業績暴跌、利潤腰斬等困境。更讓歐美企業心驚的是，他們眼睜睜看著比亞迪用3.8美元的國產晶片，取代了他們售價15美元的產品。自家倉庫的晶片庫存越積越多，但大量的訂單卻流向了中國。這也令歐美晶片巨頭徹底破防了！但誰才是真正的受害者？為何中國芯要擺脫對美芯依賴，堅決走自主研發的道路？今日的局面其實源自五年前的一場圍堵。當時美國將140多家中國科技企業列入“實體清單”，不僅高端光刻機禁售，連普通生產零件都限製出口。那個時期，中國晶片80%依賴進口，價格完全受制於人。當時中企想要外購晶片，難度相當高，不僅要預付全款、排隊三個月，還隨時面臨斷供風險，中國企業只能看人臉色。被逼到牆角的中國晶片行業，才開始了“農村包圍城市”的戰略轉型，暫時避開最尖端的製程競爭，集中力量攻堅成熟工藝。國家政策與資金支援到位，科研人員紮根實驗室，生產線工人加班加點。到2024年，28奈米晶片已實現全鏈條本土生產，良率接近100%，設計周期縮短30%，質量不輸歐美產品，成本卻大幅降低。同年，中國新能源汽車銷量達1280萬輛，車規晶片國產化率從40%攀升至60%，越來越多的車企放棄進口晶片。如今，國產晶片成本僅為歐美的六成，自然擁有了更大的降價空間。歐美巨頭高喊“產業崩潰”，本質上恐懼的是壟斷暴利的終結。以往，中端晶片市場被少數幾家歐美企業壟斷，成本800美元的28奈米晶片敢賣2500美元，利潤率超過200%。躺著賺錢的日子，讓他們失去了技術革新的緊迫感。如今，中國以1500美元的價格銷售同規格晶片，依然能保持500美元的合理利潤。這並非惡意傾銷，而是打破了不合理的暴利格局。“他們不是怕產業死，是怕賺不到超額利潤！”清華大學一位半導體專家點破了實質。最具諷刺意味的是，歐美自己早已離不開中國晶片。美國F-35戰機電源模組60%來自中國，且穩定性更高；德國裝甲車改用中國晶片後，成本降低42%，採購量增加三成；ASML悄悄在華建立維修中心，英特爾主動赴成都洽談合作。嘴上抵制，身體卻很誠實，因為他們心知肚明，中國晶片在性價比上已形成不可替代的優勢。真正的產業活力從來不是靠壟斷維持的。只有讓更多參與者加入競爭，才能推動成本下降、技術迭代。中國晶片降價不是惡意競爭，而是合理的市場行為。與其抱怨和警告，歐美企業不如靜下心來思考如何通過研發降低成本，用技術和價格說話，這才是健康的商業邏輯所在。 (W侃科技)

一、主題1：周期延續 —— 增長穩健 + 非衰退降息，權益與新興市場受益全球經濟周期將進一步延伸，寬鬆政策與穩健增長的組合對風險資產友好，但估值壓力可能加劇波動：核心邏輯：2026 年全球 GDP 預計增長 2.8%，聯準會將啟動非衰退式降息（50 個基點至 3.0%-3.25%），為股市和新興市場資產提供支撐；美元溫和走弱，外匯市場更偏向順周期特徵。關鍵矛盾：市場估值已大幅領先宏觀基本面（標普500 估值分位達 93%，信用利差處於歷史低位），而宏觀周期未呈現典型的晚期周期失衡與槓桿特徵，這種 “熱估值 + 溫和周期” 的張力可能推升波動率。資產影響：周期性背景將主導估值擔憂，股市仍有上行空間，但信用利差可能因再槓桿化壓力擴大，最優組合需在防禦左尾風險（衰退）與右尾風險（政策轉向）間靈活切換。二、主題2：周期性順風 —— 中美增長超預期，警惕就業市場裂痕中美兩大經濟體增長將超市場定價，周期性資產迎來支撐，但美國就業市場疲軟可能成為風險導火索：增長定價缺口：當前市場隱含的美國GDP 增速約 1.7%，遠低於高盛預測的 2.5%（2026 年四季度同比）；中國出口驅動型增長未被完全定價，全球貿易復甦將進一步強化周期性資產表現。受益資產方向：順周期資產將持續獲得支撐，包括美國住房、消費相關類股（2025 年表現疲軟）、中國出口鏈、銅等工業金屬，歐洲股市需新的盈利樂觀預期才能跟上漲幅。核心風險：美國就業市場疲軟可能引發衰退擔憂—— 當前市場僅定價有限衰退風險，若失業率持續高於 4.5% 並形成負反饋，可能重演 2024 年 8 月或 2025 年 4 月的市場波動。三、主題3：通膨回歸正軌 —— 關稅退潮 + 結構性力量，全球通膨趨近目標2026 年全球通膨將終結 2021 年末以來的高企態勢，逐步回落至目標區間，為寬鬆政策提供空間：通膨走勢：全球核心通膨將降至2021 年上半年以來的最低水平，美國、英國核心通膨從 2025 年末的 3% 左右回落至略高於 2%，發達經濟體整體通膨趨近目標。驅動因素：關稅轉嫁效應消退（美國關稅對核心PCE 通膨貢獻從 0.5 個百分點逐步減弱）、AI 提升生產率、中國低成本出口擴大（貿易順差將達全球 GDP 的 1%），疊加充足的石油供給，共同推動通縮。市場影響：通膨預期維持溫和，即使增長超預期也難改寬鬆基調，為權益和新興市場資產提供持續順風；長期風險來自勞動力市場收緊、財政政策失控或央行獨立性受挑戰。四、主題4：寬鬆分化 —— 發達經濟體降息收斂，新興市場仍有寬鬆空間全球寬鬆周期進入尾聲，不同經濟體政策路徑分化，整體仍偏向降息但統一性下降：發達經濟體分化：聯準會、英國央行、挪威央行將繼續降息（聯準會50bp、英央行 75bp），歐央行維持利率不變，日本央行逐步加息至 1.5%（2027 年中前）；市場對澳大利亞、加拿大的加息定價可能過早。新興市場機會：高利率新興經濟體仍有大幅寬鬆空間，巴西預計降息250 個基點，中東歐、拉美多數經濟體同步放鬆；亞洲新興市場因 2025 年通膨低於預期，政策維持穩定。政策核心特徵：實際利率普遍高於2021 年水平，高實際利率經濟體降息空間更大，政策利率呈現 “溫和收斂” 特徵；聯準會降息的門檻遠高於加息，除非增長 / 就業組合顯著改善。五、主題5：AI—— 市場領先宏觀，波動與機遇並存AI 資本開支熱潮將延續，但估值已提前透支收益，波動加劇與信用分化成為關鍵特徵：產業趨勢：AI 生產力紅利才剛剛啟動，資料中心建設相關資本開支將持續擴大，但債務融資佔比上升，部分弱資產負債表企業面臨 scrutiny。估值透支風險：市場已將大量AI 潛在收益納入股價（2022 年 11 月至 2025 年 12 月 AI 相關企業市值增量顯著），當前估值雖未達 2000 年科技泡沫水平，但已大幅領先宏觀貢獻（AI 對美國 GDP 直接影響僅 0.2%-0.4%）。市場影響：積極的周期性消息仍將主導估值壓力，股市繼續上行，但可能伴隨納斯達克波動率上升（類似1998-2000 年），信用利差因發行壓力擴大，AI 主題的創新節奏、 monetization 不及預期可能引發回呼。六、主題6：中國衝擊 2.0—— 貿易順差創新高，人民幣漸進升值中國“內需疲軟 + 出口強勢” 的二元經濟格局將產生全球溢出效應，人民幣面臨升值壓力：核心特徵：中國商品貿易順差已突破1 兆美元，經常帳戶順差佔全球 GDP 比例將超過 2000 年代中期的 “第一次中國衝擊” 水平，製造業向價值鏈上游攀升，與歐洲、亞洲製造業經濟體競爭加劇。全球影響：中國將持續出口通縮衝動（生產者價格通膨低迷），對依賴製造業出口的經濟體構成壓力，但為全球提供低成本供給與儲蓄來源；人民幣被顯著低估（類似中期“中國衝擊” 時期），政策層可能允許漸進升值，推進人民幣國際化的同時緩解貿易保護主義壓力。資本流向：經常帳戶盈餘再投資將偏向多元化全球資產，不再侷限於美國固定收益，可能支撐更廣泛的全球資產需求。七、主題7：財政擔憂休眠而非消失 —— 通膨溫和限制收益率上行市場對財政風險的關注降溫，但結構性赤字仍存，新增刺激可能引發債市波動：當前態勢：溫和通膨環境抑制了長期國債收益率上行壓力，德國（基建與軍事開支增加）、日本（補充預算）的財政刺激未引發大幅債市拋售，美國國債收益率預計維持區間震盪（10 年期 4.2%）。潛在風險：主要發達經濟體財政狀況仍高度緊張，若推出新的大規模財政擴張（如美國關稅退稅支票），可能觸發債市周期性恐慌；英國財政consolidation 取得進展， gilt 有望繼續跑贏；法國預算風險與政府穩定性仍是歐元區隱患。資產影響：長期國債收益率仍將維持在相對高位，即使前端利率下行；財政風險再定價可能導致收益率曲線陡峭化，對長久期資產構成壓力。八、主題8：外匯 —— 順周期主導，美元溫和貶值外匯市場將呈現更強的順周期特徵，美元貶值延續但幅度縮小，高beta 貨幣受益：美元走勢：全球穩健增長+ 聯準會降息將推動美元進一步貶值，但幅度較 2025 年縮小（歐元兌美元目標 1.25，人民幣兌美元目標 6.85）；美元下行仍能避險制度性風險，期權市場美元看跌成本處於低位。順周期主線：高beta 發達市場貨幣（澳元、紐西蘭元、北歐貨幣）與新興市場順周期貨幣（巴西雷亞爾、南非蘭特、韓元）將成為贏家，這些貨幣與美國周期股表現相關性顯著。風險與例外：聯準會鷹派轉向是美元上行的最大風險；日元因國內加息周期溫和、財政風險溢價高企，順周期環境下表現可能不及預期；人民幣雖受政策管控，但低估狀態下的漸進升值是大機率事件。九、主題9：新興市場 ——“優秀之後仍良好”，轉向內需與利率機會2025 年新興市場資產大幅上漲（股市漲 30%）後，2026 年回報雖趨緩但仍具吸引力，配置需更注重平衡：回報預期：新興市場股市預計上漲18%（MSCI EM 目標 1565 點），硬貨幣主權信用利差處於歷史低位，估值吸引力下降，但穩健增長、聯準會降息、美元走弱的組合仍將提供支撐。配置調整：從科技敏感市場（韓國、台灣）向國內導向市場（南非、印度、巴西）輪動，提升組合平衡性；新增2025 年滯後品種（印度盧比、印尼盾），增強套利組合抗回撤能力。利率機會：匈牙利、巴西、哥倫比亞等鷹派央行所在市場仍有深度降息空間，結合初始估值優勢，本地利率資產值得關注；需搭配美國利率空頭，避險“美國例外論” 重現、資本回流的風險。十、主題10：晚期周期風險與避險 —— 多元保護工具不可或缺周期延伸至晚期，估值緩衝減少，需通過多元工具避險潛在風險：核心風險：短期風險來自美國就業市場惡化引發衰退擔憂；中期風險是增長超預期挑戰降息定價（澳大利亞、加拿大已出現類似跡象）；微觀風險是AI 主題退潮對美股的衝擊。避險工具：利率端：美國短端利率下行（避險衰退）、2027-2028 年期利率陡峭化（避險政策轉向）、英國國債（受益於更快降息）；外匯端：美元兌日元下行（防禦衰退）、期權避險美元右尾風險；其他：黃金（央行持續增持，避險制度性風險）、長期股市波動率上升、信用資產低配（利差擴大風險）。組合策略：國際多元化（新興市場+ 日本）與行業多元化（周期股 + 低估值防禦股如醫療保健），降低對單一主題（AI）的依賴。總結：2026 關鍵詞 “延續與分化”，靈活平衡是核心2026 年全球市場的核心邏輯是 “周期延續但波動加劇，政策分化但寬鬆主導”，十大主題可歸納為三大核心：增長端：中美增長超預期，周期性資產受益，但就業市場與估值壓力構成約束；政策端：聯準會降息引領寬鬆，新興市場仍有空間，貨幣呈現順周期特徵；風險端：AI 估值透支、財政風險復燃、周期晚期波動，需通過多元配置與避險工具應對。關鍵觀察點：聯準會降息節奏、美國失業率變化、中國出口與人民幣走勢、AI monetization 進度。 (資訊量有點大)

摘要：在中美貿易戰的背景下，本文分析了作為美國鐵桿政治盟友的澳大利亞，其企業的貿易行為變化，通過分析澳大利亞2015-2023年間的海關全量資料，結果顯示：美國的對華貿易戰，不僅沒有讓澳大利亞企業遠離中國，反而加深了它們對中國供應鏈的依賴。此時此刻，為什麼還要關注2018年的貿易戰？可能有人會問，這都是幾年前的舊聞了，還有研究的必要嗎？太有了。首先，2018-2019年川普政府發起的關稅戰，是全球供應鏈變遷的一個分水嶺。其次，川普第二個任期並沒有結束貿易戰的跡象，復盤當年的真實影響，對預判未來的全球貿易走向至關重要。澳大利亞是一個完美的觀察樣本。澳大利亞雖然不是這場"正面交鋒"的參與者，卻因其獨特的貿易結構，成為觀察貿易戰"溢出效應"的理想樣本。中國是澳大利亞最大的進口來源國，佔其商品進口總額的近三分之一。更關鍵的是，澳大利亞從中國進口的商品主要是製成品—塑料製品、半導體、家用電器、化學品和紡織品—這些恰恰與美國關稅清單上的商品高度重合。理論上，當美國對這些中國商品關上大門時，可能產生兩種截然相反的影響：一方面，被美國市場"拒之門外"的中國商品可能轉向其他市場，包括澳大利亞，形成所謂的"貿易轉移"效應；另一方面，地緣政治的緊張氣氛可能促使澳大利亞企業未雨綢繆，主動尋找替代供應商，減少對中國的依賴。研究者們設計的實證方法，正是為了分辨這兩種力量，誰最終佔了上風。研究者是怎麼“分析”的？研究團隊沒有使用宏觀的彙總資料，也沒有只做簡單的問卷調查，而是拿到了澳大利亞海關2015年至2023年的全量交易記錄（Universal Trade Transaction Data）。這意味著每一筆進口交易、每一個產品程式碼、甚至每一家企業的行為都被納入了觀察。他們還將這些資料與澳大利亞的商業縱向分析資料庫（BLADE）進行了匹配。為了搞清楚美國關稅到底有沒有影響澳大利亞，研究者使用了一種叫 雙重差分法（Difference-in-Differences, DID） 的統計學方法。簡單來說，他們把澳大利亞進口企業分成了兩組：• 受波及組（高暴露組）：在貿易戰爆發前（2017年），這些企業進口的產品清單中，包含大量被美國加征關稅的中國商品（如電子元件、機械、塑料等）。• 對照組（低暴露組）：這些企業主要進口那些美國沒加稅的商品。邏輯很清晰：如果美國關稅真的導致了全球供應鏈的轉移，那麼“受波及組”的企業應該比“對照組”更傾向於減少從中國進口，轉而尋找“備胎”。具體操作上，研究者利用2017年（貿易戰爆發前一年）的資料，計算每家企業進口商品組合中，受美國關稅影響產品的比例，再乘以這些產品所對應的美國加稅幅度，最終得出一個"關稅敞口指數"。指數越高，意味著該企業的進口結構與美國打擊的中國商品重疊度越大，受貿易戰間接影響的風險也越高。這種方法的巧妙之處在於：如果貿易戰真的促使企業分散供應鏈，我們應該觀察到，高敞口企業比低敞口企業更積極地減少從中國進口、增加從其他國家進口。反之，如果出現貿易轉移，高敞口企業反而會增加對中國商品的採購。核心結果：越受衝擊，越依賴中國研究結果顯示，那些受到美國關稅“間接打擊”最重的澳大利亞企業，在貿易戰爆發後的幾年裡，並沒有減少從中國的進口，反而顯著增加了從中國的採購。資料說明了一切：• 進口額大漲：與低暴露組相比，高暴露組企業從中國進口的同類商品價值平均增加了6.8%。• 時間滯後性：這種增長並不是立即發生的。在2018-2019年貿易戰初期和2020-2021年疫情期間，這種效應還不明顯。但到了2022年和2023年，隨著全球供應鏈從疫情中恢復，這種“更依賴中國”的趨勢變得非常顯著。這就形成了一個 “旁觀者效應”的B面。以往我們認為，中美貿易戰的“旁觀者”（如越南、墨西哥）主要是在出口端受益，填補了中國在美國市場的空缺。但這項研究告訴我們，像澳大利亞這樣的旁觀者，在進口端發生的故事截然不同—本來可能賣給美國的中國商品，轉頭流向了澳大利亞。澳大利亞企業到底買了什麼？怎麼買的？看到這裡，你可能會懷疑：是不是因為中國商品降價甩賣（傾銷），所以澳大利亞人貪便宜買多了？研究團隊深入分析了產品層面的資料（價格P和數量Q），發現事情並非如此簡單：1. 價格沒怎麼降：資料顯示，被加征關稅的中國商品，其出口到澳大利亞的單價（Unit Price）並沒有出現統計學意義上的顯著下降。也就是說，澳大利亞企業不是因為“撿便宜”才買的。2. 買的“花樣”變多了：增長的主要動力來自於 “廣度（Extensive Margin）”。受影響的澳大利亞企業顯著擴大了從中國進口的產品種類（Product Lines）。• 這就很有意思了。面對地緣政治的不確定性，澳大利亞企業採取的策略是 “產品多樣化”，但這種多樣化依然侷限在 “中國”這一個籃子 裡。• 他們採購了更多種類的中國貨，而不是去尋找更多的國家作為來源地。研究者還深入探討了那些類型的企業更傾向於加深對中國的依賴。通過將樣本按企業規模（以營業額衡量）和進口依賴度（進口額佔營業額的比例）進行拆分，他們發現了清晰的異質性模式。大型企業和高進口依賴度企業是"加倉"中國的主力軍。這兩類企業在2022年和2023年都表現出統計上顯著的進口增長，不僅體現在金額上，也體現在進口產品的種類擴張上。相比之下，小型企業的行為則更為"淡定"—它們在貿易戰後既沒有明顯增加也沒有明顯減少從中國的進口。這種差異可能反映了企業能力的不同：大型企業有更多資源來評估和抓住被貿易戰"擠出"的供應機會，而小型企業可能受限於資訊、資金或物流能力，無力做出快速調整。為什麼沒有發生“轉口貿易”？還有一種陰謀論的猜測：會不會是這些中國商品先運到澳大利亞，再換個標籤轉運（Rerouting）去美國，以規避關稅？研究者對此進行了驗證，並否定了這種可能性。澳大利亞地理位置偏遠，運輸成本高昂。把貨從中國運到澳洲再運回美國，運費劃不來。所以，這些增加的中國進口商品，實打實地是被澳大利亞本地市場消化了。深度解讀：為什麼脫鉤這麼難？這項研究揭示了一個經濟學現實：政策意願與企業行為的背離。站在堪培拉（澳大利亞政府）的角度，出於國家安全和戰略考慮， diversification（多元化）和 decoupling（脫鉤）是其呼籲的政策目標。但站在企業（微觀主體）的角度，帳不是這麼算的。• 供應鏈的粘性：中國作為“世界工廠”，其供應鏈的深度、效率和整合度是驚人的。對於澳大利亞進口商來說，尋找替代供應商（比如去印度或東南亞）面臨著巨大的搜尋成本（Search Costs）。• 成本與質量：即便越南等國在崛起，但在很多工業製成品領域，中國依然提供了最佳的性價比。• 市場分流：當中國商品在美國市場受阻（因關稅變貴），中國出口商有動力積極開拓替代市場（Trade Deflection），澳大利亞作為資源互補型經濟體，自然成了理想的承接地。結論就是：對於企業來說，經濟利益壓倒了地緣政治的擔憂。結語：給未來的啟示這篇論文用詳實的資料告訴我們，全球供應鏈比我們想像的要複雜得多，也“頑固”得多。川普政府試圖通過關稅將中國擠出全球貿易體系，其結果不僅在美國國內引發了物價上漲（這在其他研究中已證實），在國際上還產生了意想不到的“溢出效應”—它反而加強了中國與其他貿易夥伴（如澳大利亞）的經濟紐帶。這不僅僅是一個關於澳大利亞的故事。它揭示了一個普遍規律：政治力量可以干擾貿易流向，但很難徹底扭轉基於效率和成本建立起來的全球分工網路。澳大利亞企業用真金白銀做出的選擇，或許比政客的演講更能代表全球經濟的真實溫度。 (Rick筆記)

12月19日日本央行19日在貨幣政策會議上通過決議，決定升息25個基點，將政策利率從0.5%上調至0.75%水準。日本政策利率由此達到30年來最高水準。升息這件事，終於落地。其實，日本行長植田和男早在這個月初的講話中就已「預告」了這個消息。但是，它依然就像一顆重磅炸彈，攪動得全球投資者徹夜難眠！為什麼，大家這麼緊張？因為大家擔心，狼這次真的要來了！它的爪子會戳破全球資產的泡沫，會引發全球股市、比特幣、新興市場的資金恐慌性外逃，財富的大幅縮水！這一切的背後，似乎都與「日元套利交易」有著千絲萬縷的關係。日元的每一次升息都會牽動整個市場的神經，它就像一個魔咒，一次又一次周而復始地影響著全球市場！01. 日本升息，為什麼全球市場如臨大敵？因為市場擔心「日元套利交易」運行規律，擔心日元又可能配合華爾街上演一出「請君入甕」大戲，作威作福了。解釋一下邏輯。過去20多年，日本利率始終是低利率，甚至是零利率，這意味著借貸成本極其低，大家可以自行腦補一下，你的房貸、消費貸等貸款接近零利率的場景。所以，美國華爾街、避險基金等全球各路資本，紛紛跑到日本瘋狂借貸日元，撬動槓桿。然後，把這些槓桿資金換成美元，湧向全球各路資產。例如，美股、美債、黃金、比特幣、新興市場等等。水漲船高，資產價格很快就出現暴漲！這本質上就是，全球資金都在利用低成本的日元進行槓桿遊戲。那麼，為什麼又偏偏是日本，而不是英國、法國、墨西哥呢？答案是，日本持有巨額美債，數量位居全球第一，流動性很充裕，兌換很方便。另外，日美政治、軍事上關係很特殊，日本在經濟上自然就會很「配合」。而如果日本升息了，日元的借貸成本就會增加，就好比大家的房貸、消費貸等貸款的利率增加了，再去借錢的動力就會減弱。日元套利也是一樣的道理，槓桿成本增加以後，很多投資者就要考慮落袋為安，當這樣的行為成為群體行為時，就會導致羊群效應。特別是，日元套利規模非常龐大，拋售就容易形成踐踏。這在歷史上都是有慘痛的教訓可以參考的。例如2000年網路泡沫破裂前，日本小幅升息；2008年國際金融危機，日本也在收緊；2024年8月美股大幅回呼，正是日本結束負利率、首次升息引發的套利平倉。如果進一步拆分，就會發現一個更驚人的現象。就是美元日元總是喜歡唱雙簧。如果大家能夠透過現像看到本質，那麼對於投資也許會有意想不到的幫助！全球金融市場歸根到底就是金錢遊戲，就是一個美元日元循環加槓桿推升資產價格上漲的結果。先講講，資本如何通過日元上槓桿。例如這幾年，華爾街就透過日元玩這個遊戲，美國借貸利率很高，華爾街直接在美國借錢成本太高，容易搬起石頭砸自己的腳。於是，就通過日本的低利率過一道，然後再變成美元，流向全球，把泡沫吹起來。這也就解釋了很多人的困惑。美國、甚至包括歐洲在內的眾多國家都在高利率的環境中，為什麼美股、黃金、比特幣、甚至日本、澳洲的房子都在瘋狂上漲。歐美國家的錢是貴，按理應該是壓制資產的價格！但是，日本的錢便宜啊，透過日本買、買、買即可。全球很多反常的現象就容易解釋得通了！相反，如果美國的借貸利率往下走了。邏輯上講，華爾街就可以在某一個利率夠低的時間點，通過美元來加槓桿。但是，全球各個資產這個時候都在高點了，華爾街也不能傻傻地往裡衝啊。該怎麼辦？華爾街可能就會在美元借貸利率走向低的過程中，透過日本升息，收緊資金的流動性，把市場給砸下來。所以，整個市場波動增加的時候往往是日元升息，美元降息的過程。市場的波動不斷加大。而真正發生反轉，調頭往下的時候往往會延後到日元從升息轉向降息的那一剎。所以，市場現在不是恐慌的時候，依然處於吹泡泡時期，只是處於波動急劇放大的階段，需要心臟更強大。關鍵在於，日元什麼時候不再升息，甚至掉頭降息，這才是真正的危險訊號！02日元降息是個危險訊號，又是一個燒腦、反常識的結論。其實，可以從兩方面簡單聊一聊，分別是投資的借貸關係，經濟的基本面。投資的借貸關係，在於日元從升息到降息的那一剎，往往也對應著美元的利率觸底，遊戲在這一刻完成了完美佈局。這個時候泡沫會因為美元降息的預期而被資金吹到最大。殊不知美元接近零利率的時候，資金是可以用美元加槓桿了，但是別忘了市場不僅僅有多這個選項，也可以有空這個選擇。先把快速地水分擠出來，來一輪意想不到的暴跌，然後再去慢慢地借低利率的美元、低利率的日元不是更符合常識嗎？事實也是如此，歐美總是熊短牛長。而從經濟基本面的角度看待問題，則更容易理解。美國降息的背後是美國就業率走低，通膨可能走低，說白了就是經濟慢慢地不是那麼過熱了，所以需要降點兒利率來刺激經濟。而日本升息的背後則是日本的經濟復甦趨勢。根據日本主要工會聯盟（Rengo）資料，日本今年春斗工資談判平均漲幅達5.37%-5.46%，連續多年維持5%以上高位。佳能、三菱、豐田這些大企業都在主動加薪，中小企業緊隨其後，公務員的工資也上漲。整個國家的工資增長，都非常強勁。另外，日本的股市、樓市、通膨資料也都表現不俗。就是說，日本經濟正在復甦。所以，全球市場還是能繼續漲，有故事可講，可以繼續吹泡沫！而，日本一旦從升息轉向降息的那一剎，則暗示著什麼？日本經濟可能遇到挑戰了，又要深陷泥淖了！記住這時，歐美的經濟已經在泥淖之中了，如果日本也陷進去，那麼整個美元系統將會面臨無故事可講的尷尬局面！泡沫就會出現破裂，假象就會被認識！總而言之，日本升息，並不是恐慌的時候！因為市場仍有故事可以講，依然在吹泡沫的過程。如果調整，反倒可能是個不錯的機會！只是需要更強大的心理來對抗反人性！而真正的風險是，日元從升息轉向降息的那一剎。 （功夫財經）

伯恩斯坦更新了儲存器及行業模型（包括高頻寬儲存器（HBM）、動態隨機存取儲存器（DRAM）、快閃記憶體（NAND）、三星、SK 海力士、美光及鎧俠的模型）。即將到來的資本支出增加或於 2026 年底推動儲存器價格 “正常化”。近期訊號顯示，三星、SK 海力士及美光將大幅增加 DRAM 資本支出，因此，隨著 2026 年底新增產能釋放，儲存器價格或將開始走軟。我們認為，HBM 的增長具備結構性特徵，因此其價格在 2027 年底僅會 “正常化”（而非 “暴跌”）至本輪上漲啟動前的水平。成本下降將維持高利潤率，造就史上最強周期。儘管價格最終會回落至起點，但此期間的成本下降將支撐利潤率維持高位。我們預測，2026 年四季度行業 DRAM 毛利率將達到 77% 的歷史新高，2027 年四季度僅小幅回落至 62%，這意味著本輪周期將成為行業史上表現最佳的周期。歷史交易規律顯示，當前 “下車” 仍為時過早。資本支出增加及中國競爭對手 IPO 可能構成利空訊號，但在以往周期中，只有當儲存器現貨 / 合約價格實際開始下跌時，相關股票才會開啟回呼。中國競爭對手將提升市場份額，但短期內不足以扭轉供需短缺格局。憑藉產能擴張、技術升級及良率提升，我們預測長鑫儲存（DRAM 領域）與長江儲存（NAND 領域）的位元市場份額將從 2025 年的 8%、12%，分別提升至 2027 年的 10%、15%。儘管從低基數來看增速可觀，但未來兩年其新增供給規模仍不足以推動市場從短缺轉向過剩。DRAM 資本支出大幅增加，NAND 增幅有限。我們預計 2026 年 DRAM 行業資本支出將增長 40%，以支援裝置及基礎設施建設；NAND 資本支出雖也將增長，但基數極低，且總體規模仍將顯著低於 2022 年及之前水平。結構性邏輯不變，但需警惕短期波動。儲存器類股票貝塔係數較高，估值易受宏觀風險偏好及 AI 泡沫擔憂影響。我們近期研究進一步印證了 “儲存器是資料經濟基石” 的觀點，但投資者仍需謹慎對待此類股票。註：加粗部分為目標價調整 / 預期調整；評級說明：O - 跑贏大盤，M - 與大盤持平，U - 跑輸大盤，NR - 未評級，CS - 暫停覆蓋；美光的 EPS 為調整後資料，市盈率為調整後市盈率（倍），基準年份為 2025 年。詳細分析即將到來的資本支出增加或於 2026 年底推動儲存器價格 “正常化”，成本下降將維持高利潤率，造就史上最強周期隨著雲服務商需求日益明確，我們認為儲存器供應商或將在 2026 年大幅增加資本支出，以把握當前供需短缺及價格飆升的機遇。因此，我們預計相關企業將在即將發佈的財報中披露 2026 年資本支出大幅增加的計畫；若未披露，晶圓廠裝置（WFE）供應商也可能在其下一次財報中釋放類似訊號。然而，由於裝置訂單到儲存器產能釋放存在時滯，2026 年大部分時間新增產能難以實質貢獻供給，直至 2026 年底新增產能逐步上市，並在 2027 年進一步擴大。因此，短期記憶體儲器短缺局面仍將持續，價格或繼續上漲；2026 年下半年起，價格漲幅將逐漸縮小，2027 年底趨於平穩。2027 年隨著更多產能釋放，價格將出現回落（詳見圖表 1 - 圖表 2）。但我們預計價格不會重現 2019 年的暴跌態勢，因潔淨室空間限制將制約產能擴張幅度；同時，2027 年 HBM 需求仍將保持強勁，使得傳統 DRAM 產能相對緊張。因此，我們認為 2027 年儲存器價格更多是 “正常化”，預計 2027 年底傳統 DRAM 價格將回落至 2025 年三季度末本輪上漲啟動前的水平（詳見圖表 3 - 圖表 4）。短期內價格大幅上漲也將推動利潤率攀升，預計 2026 年下半年利潤率達到峰值，水平接近甚至超過 2018 年的高點。2027 年價格雖將回落，但成本同步下降，我們預測 2027 年底 DRAM 毛利率仍將高於當前水平。如圖表 5 - 圖表 6 所示，本輪周期將成為行業史上最強周期：上行階段推動毛利率創歷史新高，下行階段僅為 “正常化” 而非 “調整” 或 “崩盤”，使得 2027 年底毛利率仍維持在高位。圖表 1：預計 DRAM 價格將持續上漲，直至 2026 年底開始走軟圖表 2：NAND 價格預計呈現類似走勢，但漲幅或不及 DRAM 顯著圖表 3：2026 年底及 2027 年更多產能釋放後，DRAM 價格有望回落至本輪上漲前水平圖表 4：雖對 NAND 需求持續性信心不足，但預計供給增長將保持克制，因此價格或於 2026 年底開始正常化，並在 2027 年進一步延續圖表 5：預計 2026 年底行業 DRAM 毛利率將創歷史新高，即便後續平均售價正常化，2027 年底毛利率仍將維持高位圖表 6：預計行業 NAND 毛利率也將升至新高，並在後續維持強勁水平上調 HBM 及晶圓代工（CoWoS）預期：供應商擴產以滿足強勁需求鑑於過去數月宣佈的 AI 項目及下游積極訊號，我們預計台積電、日月光（未覆蓋）、安靠（未覆蓋）將擴大 CoWoS 產能（詳見我們近期關於台積電的報告）；同理，三星、SK 海力士、美光也將增加 HBM 供給，以支撐這些 AI 項目。例如，輝達若要實現 5000 億美元營收目標，就需要更多 HBM 供給；未來若有更多下游項目公佈，供給缺口或進一步擴大。因此，我們上調 HBM 位元出貨量預期，預計 2026 年增長 100%，2027 年再增長 35%（詳見圖表 23）。2026 年 HBM 與傳統儲存器均將面臨供給緊張，因此 HBM 價格有望保持堅挺 ——HBM3E 價格下跌將被 HBM4 的溢價部分抵消。我們預測，明年起 HBM3E 價格將下跌 20% 以上，但 HBM4 價格較 HBM3E 將有 40% 以上的溢價；綜合來看，2025-2026 年 HBM 綜合平均售價同比僅小幅下跌 5%（詳見圖表 24 - 圖表 25）。這意味著 2026 年 HBM 總收入將增長 91%，達到 750 億美元（詳見圖表 26）。不過，由於傳統 DRAM 價格及收入大幅飆升，2026 年 HBM 在整體 DRAM 收入中的佔比或出現下滑；2027 年隨著傳統 DRAM 價格正常化，HBM 佔比有望回升至約 40%（詳見圖表 27）。鑑於 HBM 對整體 DRAM 平均售價的支撐作用增強，我們預測 2027 年底 DRAM 綜合平均售價仍將高於當前水平（詳見圖表 3）。從晶圓消耗量來看，預計到 2027 年，HBM 晶圓消耗量將佔 DRAM 行業總消耗量的近 30%，或超過傳統伺服器 DRAM，成為 DRAM 晶圓最大應用領域（詳見圖表 29）。如前所述，HBM 晶圓消耗量的擴大將繼續制約傳統 DRAM 產能，因此我們僅預測 DRAM 平均售價 “正常化”，且 2027 年底 DRAM 毛利率仍將維持在可觀水平。相比之下，我們認為三星在 HBM 領域的地位將從 HBM3E 時代向 HBM4 時代提升 —— 其更先進的 DRAM 及基底晶片製造技術，使其既能滿足輝達對更高速度的要求，又能保持良好良率。此外，三星的潔淨室空間限制小於 SK 海力士和美光，在當前供給短缺的市場中可釋放更多產能以提升份額。因此，我們預測 2026 年三星在 HBM 市場的份額將出現回升（詳見圖表 30）。圖表 23：上調 HBM 預期，預計 2026 年 HBM 位元出貨量增長 100%圖表 24：HBM3E 價格下跌將被 HBM4 溢價大幅抵消圖表 25：隨著張量處理單元（TPU）需求升溫，預計 2026 年 HBM3E 及 HBM4 位元出貨量佔比僅為 27%圖表 26：總體來看，預計明年 HBM 總收入將接近翻倍，達到 750 億美元圖表 27：2026 年受傳統 DRAM 價格強勁上漲影響，HBM 收入佔比或下滑；2027 年有望回升圖表 28：預計 2026 年 HBM 位元出貨量佔比將顯著提升，並在 2027 年繼續增長圖表 29：預計 2027 年 HBM 晶圓消耗量將佔 DRAM 行業總消耗量的 28%，或超過傳統伺服器 DRAM圖表 30：預計三星在 HBM 市場的份額將提升 —— 既因 HBM3E 產能釋放，也因 HBM4 時代競爭地位較 HBM3E 時代改善短期與長期需求明確，預計 2026 年 DRAM 資本支出大幅增加，NAND 增幅有限美光首席財務官在近期會議中明確暗示將大幅增加資本支出；我們從供應鏈也獲悉，三星和 SK 海力士也計畫顯著提高資本支出。據此，我們預測 2026 年三星、SK 海力士、美光的 DRAM 資本支出同比增幅將達 30%-65%，整個 DRAM 行業資本支出同比增長 40%，用於晶圓廠裝置採購及基礎設施持續建設（詳見圖表 31）。值得注意的是，資本支出增加的訊號主要集中在 DRAM 領域，NAND 領域相關訊號則弱得多。我們瞭解到，三星甚至計畫將一座 NAND 工廠改造為 DRAM 工廠。這與我們對 NAND 市場的長期謹慎立場一致，因此預測 2026 年 NAND 資本支出同比增長 30%，但基數極低，且總體支出仍將顯著低於 2022 年及之前水平（詳見圖表 32）。圖表 31：預計 2026 年 DRAM 行業資本支出將增長 40%，再創歷史新高DRAM 行業資本支出圖表 32：預計 NAND 資本支出增速較慢，且總體規模仍將顯著低於 2022 年及之前水平NAND 行業資本支出中國企業借力 IPO 擴產，但明年不足以扭轉供需短缺中國正抓住當前供給短缺的機遇擴大生產、提升市場份額，甚至可能借助儲存器價格飆升獲得可觀盈利。我們瞭解到，長江儲存和長鑫儲存正將現有潔淨室空間下的產能提升至接近滿產狀態。隨著製程遷移及良率改善，預計 2026 年兩家企業的位元產出將增長 40%-50%。此外，兩家企業均在尋求 A 股 IPO（詳見相關連結），預計通過股權市場融資後，將啟動新工廠建設，未來兩年內完成並釋放新增產能。儘管如此，中國企業的增長基數仍較低，明年新增供給規模不足以扭轉市場短缺格局。尤其值得注意的是，長鑫儲存或需供應 HBM 以支援中國本土 AI 晶片生產，這將進一步減少其傳統 DRAM 的可用產能。因此，我們預測未來兩年中國企業市場份額將逐步提升，但幅度有限，尤其是在 DRAM 領域（詳見圖表 33）。長期來看，NAND 技術迭代無需極紫外光刻（EUV）裝置，中國在出口管制背景下仍能獲得足夠的本土裝置支援以擴大產能，因此我們認為中國企業是現有 NAND 供應商的長期威脅，這也是我們對 NAND 市場持結構性謹慎立場的原因之一。圖表 33：預計未來兩年長鑫儲存（CXMT）和長江儲存（YMTC）市場份額將提升，但基數較低，幅度有限（長鑫儲存尤為明顯）各企業位元出貨量市場份額總結：雖對 DRAM 持結構性樂觀、對 NAND 持結構性悲觀，但需警惕儲存器股票的高貝塔屬性我們一直主張 “儲存器是資料經濟的基石”然而，傳統儲存器價格的快速波動及對 AI 泡沫的擔憂，仍將導致相關股票波動率高企。因此，儘管我們對 DRAM 持結構性樂觀、對 NAND 持結構性悲觀態度，但仍建議投資者謹慎對待此類股票。 (大行投研)