【路博邁投資長觀點】高殖利率的避風港

日益積極的升息循環衝擊金融市場。公司債是否能兼顧報酬吸引力與相對穩定性?

上星期,美國聯準會連續第三度升息75個基點,且原本市場甚至不排除有升息1個百分點的可能。

同時間,其他國家的央行也不落人後,接二連三加入積極升息循環。瑞典央行出乎意料地升息100個基點。英國央行連續第二度升息50個基點。歐洲央行在月初破天荒升息75個基點之後,總裁拉加德重申致力升息的決心。日本央行出手支撐不斷貶值的日圓。

儘管通膨、利率、與經濟成長的前景惡化,令部分股票指數跌破空頭的門檻,但是在過去經濟成長趨緩或市場動盪時期常率先領跌的信用債,卻在此刻維持良好的流動性且運作如常,表現顯得相對平穩-且各種的信用債皆是如此。

殖利率

這情況從各方面評估都是如此。

目前美國投資等級債券的選擇權調整後利差平均值較年初高出50個基點,但是較7月的高點低17個基點,目前殖利率高於5%。

美國非投資等級債券的利差較7月低100個基點,但是平均殖利率仍接近歷史高點,目前維持在將近9%左右。即便是評等較高的BB級債券殖利率亦超過7%。由於信用債市運作如常,截至8月31日為止,今年以來總計新發行870億美元的非投資等級債券以及1,890億美元的主順位浮動利率貸款,且所有新發行的債券與貸款全都被投資人收購一空。

即便歐洲的經濟成長與通膨前景尤其充滿挑戰,但是歐洲非投資等級債受到的衝擊似乎沒有歐股般大。目前歐洲非投資等級債券的利差較7月的高點低120個基點,且平均殖利率約為7.5%, 收益水平不但較美國非投資等級債高,信貸品質亦明顯較佳。

即便是平均信評高達BBB級的強勢貨幣新興市場公司債,7月至今平均利差約收窄60個基點,且殖利率超過7%並創下多年新高。

韌性

回顧全球金融危機、歐債危機、2016年初與2018年末的動盪、以及2020年春天新冠肺炎疫情令市場停擺,眼前信用債市展現的韌性截然不同於過去的經濟和市場動盪時期。

我們認為信用債市的韌性主要拜以下三項因素所賜:

首先是受惠於「央行賣權」。現在我們常聽到股市投資人說「央行賣權」已經退場了,決策官員甚至暗示有必要壓低股市投資評價。儘管多數投資人認為「央行賣權」呈現「深度價外」,但是至少央行賣權對信用債市帶來的利多並未消失。

無論是聯準會在疫情期間祭出的干預措施,或是近年來歐洲央行資產收購計畫海納多種金融工具,從這些政策措施不難看出央行有意維持信用債市的流動性與正常運作,並成功地將全球非投資等級債券利差維持在1,700個基點以下-意即全球金融危機時期寫下的歷史高點。

其次,信用債市的基本面大致仍強勁。儘管實質GDP成長率趨緩,但是高通膨支持高名目GDP成長率,且歐元與美元信用債的票息皆以名目利率計算。此外,在過去幾年極低利率的環境下,許多企業發債融資以改善現金部位並展延債務到期日。以美國非投資等級債券為例,從現在起一直到2025年大約只有8%的債券會到期。故此,我們預期未來兩年違約率只會漸進且微幅攀升,就好比1990年代末期與2000年代初期的環境。

最後,5%至9%的殖利率對於各種投資人而言都十分具有吸引力,毋須擔心股票潛在的風險與報酬特性。舉例來說,倘若投資人有意佈局歐洲複合公司債,此時不妨考慮高品質投資等級企業發行的債券,例如殖利率5%以上,且存續期只有2年的標的選擇。看完以上3項因素之後,投資人應不難瞭解為何信用債市的新發行活動仍如此活躍並維持良好流動性。

相對安全的避風港...至少目前是如此

儘管債市陷入歷史性熊市,但是公司債展現的韌性確實令我們印象深刻。我們認為在其他金融市場身陷動盪的此刻,信用債利差可提供良好報酬並維持相對平穩的表現。

而我們認為債市的破口較可能發生在外匯市場與主權債市,而非信用債市本身,但是若危機從這些破口爆發,信用債市也將無法幸免於難。屆時,央行賣權究竟能深度價外到何種程度料將一目了然。

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