高盛：科技股泡沫的三大核心特徵尚未出現

一、市場現況：科技領漲與集中度攀升，引發泡沫擔憂

當前全球股市呈現「科技主導、集中度高」 的特徵，疊加IPO 與併購活躍，讓投資人擔憂重現歷史泡沫，但核心資料需理性看待：

科技股與市場集中度創紀錄

美國前5 大科技公司（輝達、微軟、蘋果、Google、亞馬遜）總市值達2.05 兆美元，超過歐元區斯托克50、英國、印度、日本、加拿大股市市值之和；前10 大美國股票（8 隻為科技股）佔全球股市總市值的25%，規模近25 兆美元。從業界來看，美國科技類股佔本土指數權重已突破35%，遠超全球其他地區（全球除美市場科技權重不足10%），此集中度為近50 年來最高水準。

泡沫化訊號初現但未失控

短期投機跡象包括：美國IPO 首日平均漲幅達30%，為1990 年代科技泡沫以來最高；零售投資者交易活躍度回升，部分科技公司財報中“AI 戰略” 提及頻次同比翻倍。但與歷史泡沫不同，當前科技股上漲並非純投機驅動——2024 年美國科技類股EPS（每股收益）年增29%，遠超全球非科技類股12% 的增速，且前7 大科技公司（“Magnificent 7”）淨利潤率達29%，遠超2000 年科技泡沫時期的龍頭水準。

二、泡沫特徵對比：當前市場與歷史泡沫的三大核心差異

高盛透過復盤1630 年代鬱金香泡沫、1920 年代美股繁榮、1990 年代科技泡沫等歷史案例，總結出泡沫的三大核心特徵（快速漲價、極端估值、高槓桿風險），而當前市場在這三方面均存在顯著差異：

差異1：上漲驅動是獲利而非投機

歷史泡棉中，核心資產上漲多依賴「未來成長預期」 而非現實獲利－1999 年科技泡棉時期，前7 大科技公司（微軟、思科等）24 個月前瞻PE 達52 倍，且淨利潤率僅16%；而目前「Magnificent 7」 24 個月前瞻PE 剔除26.86 倍則為特斯拉倍），僅為泡沫時期的一半，淨利率達29%，ROE（淨資產收益率）46%，遠超泡沫時期28% 的ROE。從股價分解來看，2024 年美國科技股漲幅中，60% 來自EPS 成長，40% 來自估值提升，而1999 年科技泡沫前夕，估值提升貢獻佔比達80%。

差異2：龍頭公司現金流充沛，無高槓桿風險

歷史泡沫中，核心公司多依賴債務或股權融資擴張——2000 年科技泡沫龍頭公司淨負債率為- 4%（部分公司如朗訊淨負債率達38%），且capex（資本支出）依賴股權融資，IPO 與增發規模達歷史峰值；當前“Magnificent 7” 淨負債率為- 22%（現金佔市值2.7%），80% 的capex 由自由現金流覆蓋，2024年股權融資規模僅1999 年的30%。此外，目前銀行體系健康，全球銀行平均CET1 資本充足率達14%，遠高於2008 年金融危機前的8%，無系統性風險隱憂。

差異3：產業競爭尚未過度擁擠

歷史泡沫往往伴隨「新玩家扎堆湧入」——1990 年代網際網路泡沫時期，1999-2000 年新增網際網路公司超5000 家，行業競爭白熱化；而當前AI 領域仍由頭部公司主導，2024 年全球AI 相關創業公司融資規模同比下降15%，且前5 大科技公司佔據全球的 15% 採購規模。

三、估值合理性分析：四大維度驗證科技股估值未達泡沫水平

報告透過PE 比較、PEG 比率、ROE 與PB 匹配度、股息折現模型（DDM）四大維度，驗證目前科技股估值雖高但未失控：

維度1：PE 對比－ 僅為泡沫時期一半

目前「Magnificent 7」 24 個月前瞻PE 為26.8 倍，其中輝達26.1 倍、微軟27.2 倍、蘋果29.1 倍，而2000 年科技泡棉時期前7 大科技公司平均PE 達52 倍（思科101.7 倍、甲骨文電訊期前7 大科技公司平均PE 達52 倍（思科101.7 倍、甲骨文 84.6 倍），日本高龍幣 1981 倍。倍、日本工業銀行154.2 倍）。從絕對水準來看，目前美國科技類股12 個月前瞻PE 為21.4 倍，雖高於20 年平均值16 倍，但低於2000 年高峰35 倍。

維度2：PEG 比率－ 低於泡棉時期且與市場持平

PEG 比率（PE / 獲利成長速度）是衡量估值合理性的核心指標，目前全球科技類股PEG 為1.7 倍，與全球市場整體PEG（1.6 倍）基本持平，且遠低於2000 年科技泡棉時期3.7 倍的水平。若以「PE / 過去3 年獲利成長率」 計算，目前美國科技類股PEG 僅1.5 倍，處於1995 年以來的40% 分位，屬於合理區間。

維度3：ROE 與PB 匹配－ 高估值有高獲利支撐

目前美國科技部門ROE 達21.3%，創20 年新高，對應的PB（市淨率）為8 倍，ROE/PB 比率為2.7，與2000 年（ROE 15%、PB 10 倍、比率1.5）相比，估值性價比更高。而1989 年日本泡沫時期，金融類股ROE 僅8%，PB 卻達12 倍，ROE/PB 比率僅0.6，明顯高估。

維度4：DDM 模型— 隱含成長低於泡沫時期

採用1 階段DDM 模型（股權風險溢酬4.5%）測算，目前美國科技類股隱含永續成長率為8%，雖高於2010-2020 年的4-5%，但低於2000 年泡棉時期的10%；採用3 階段DDM 模式（1-10 年高成長、10-20 年後高成長率年股利增速為25%，低於2000 年的35%。

四、投資策略建議：警覺集中度風險，分散配置三大方向

儘管目前並非泡沫，但市場高集中度與科技股capex 擴張可能帶來短期波動，報告建議從三方面最佳化配置：

方向1：跨區域分散－ 關注非美市場補漲機會

2025 年以來，非美市場已顯現補漲跡象：德國DAX 指數以美元計價上漲35%、義大利富時MIB 上漲45%、西班牙IBEX 35 上漲50%、韓國KOSPI 上漲50%，均大幅跑贏標普500 指數14% 的漲幅（美元計價）。非美市場科技權重低（歐洲科技佔10%、日本8%），估值更具吸引力－ 歐洲斯托克600 指數前瞻PE 為13.9 倍，僅美國科技類股的65%，且企業獲利成長速度（15%）與美國（18%）差距縮小。

方向2：跨產業分散－ 佈局科技產業鏈上下游

科技龍頭capex 擴張將帶動產業鏈機會：2024 年全球AI 相關capex 達1,580 億美元，2025 年預計增至2,390 億美元，電力裝置、資料中心基建、半導體材料等領域將受益。例如，資料中心耗電量佔全球電力需求的比例已從2020 年1.5% 升至2025 年3%，帶動儲能、特高壓類股需求，2024 年全球儲能裝置量年增40%。此外，傳統周期股（工業、材料）估值處於20 年低點（前瞻PE 12 倍），若經濟超預期，存在估值修復空間。

方向3：跨風格分散－ 關注價值股與中小型機會

2010-2020 年，美國大盤成長股（科技為主）年化收益達15%，遠超價值股的6%；但2024 年以來，價值股年化收益回升至10%，與成長股（12%）差距縮小。從估值來看，美國價值股前瞻PE 為12 倍，較成長股（21 倍）折讓43%，處於1990 年以來的70% 分位，具備安全邊際。此外，中小型股（羅素2000 指數）2024 年EPS 成長率達22%，高於大盤股（18%），且估值（16 倍PE）低於歷史平均值10%，可作為大盤科技股的補充。

五、風險提示與長期展望

核心風險：1）科技股獲利不如預期－ 若2025 年美國科技EPS 成長率低於20%，可能引發估價回檔；2）capex 擴張效率下降－ 當前科技巨頭capex / 銷售額比率達12%，若未來ROIC（投入資本報酬率）低於15%，將拖獲利能力；3）地增速

長期展望：2030 年前，科技仍將是全球經濟核心驅動力，但龍頭公司可能更替—— 歷史資料顯示，1985 年標普500 前10 大公司中，2020 年僅剩1 家（微軟）仍在榜，建議長期關注AI 應用、半導體先進製程、綠色科技等細分賽道的新興龍頭巨頭，避免過度集中於賽道的新興企業。

（資訊量有點大）